前海联合泳辉纯债A(007327) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。（数据来源：wind）综合来看，2025年三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，更深层次的担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期，债市交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，以及具备票息优势的短端信用债，搭建具有竞争力的组合。整体来看，三季度本基金策略整体偏防御，更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，春节过后由于资金面超预期持续偏紧，尤其是两会上潘行长提到“货币政策取向是一种对状态的描述”、“研究降低结构性货币政策工具利率”，强调结构性工具降息，市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了一波较长时间的调整。进入二季度，债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击后，债市快速探底后随之而来的是三周的窄幅震荡；直到五月长假过后，中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地，时点略超市场预期。但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，“宽货币”落地后交易利好兑现，而短端受资金中枢下台阶的带动，表现偏强曲线陡峭化。随后一周5月12日公布了中美日内瓦经贸会谈成果，双方大幅调降对等关税税率，国债活跃券单日又大幅上行。随后债市又进入窄幅震荡格局。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，右侧交易难以脱颖而出，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对胜率仍在赔率有限的市场环境。报告期内，本基金主要投向还是利率债、商业银行二级资本债等高流动性资产。面对较长时间的窄幅震荡格局，组合灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，以及具备票息优势的短端信用债，搭建具有竞争力的组合。整体来看，上半年基金策略比较灵活，密切关注关键事件，更加注重择时窗口，坚持久期策略和票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。

2025年一季度，债市整体表现不佳。自2024年12月开启的债券牛市在2025年1月上旬渐入尾声，债市表现为长短端分化行情。2025年开年债市就处于历史最高位，2024年年底抢跑透支行情加上息差倒挂，负carry难以为继导致短端率先调整；长端基本面数据真空期，外部特朗普2.0时代开启不确定性增加，避险情绪也导致长端相对稳定。春节过后，由于资金面超预期持续偏紧，尤其是两会上潘行长提到“货币政策取向是一种对状态的描述”、“研究降低结构性货币政策工具利率”，强调结构性工具降息，市场对货币宽松的预期开始修正。叠加A港股市场表现强势，社融数据有所好转，科技企业领袖座谈会如期召开，市场对基本面和宏观叙事开始顾虑。债市多头开始瓦解，此前表现坚挺的长端和超长端也开始调整。2025年3月中旬在债市快速调整之后，央行公开市场操作转为净投放，资金面、风险偏好等几大风险点都有所缓解。3月31日，中国3月官方制造业PMI 50.5，前值50.2；3月PMI较上月上行0.3个百分点（数据来源：国家统计局），表现持平市场预期。市场对于基本面超预期好转也开始降温。随着长端利率重新接近1.80%，波动空间开始收窄，债市也基本完成对降息预期透支的修正，后续再大幅上行的概率较低。综合来看，债市经过几乎2个月的调整，大部分品种性价比都开始凸显。短端信用债收益率较好，长端利率债开始具备性价比。报告期内，本基金在债市调整期开始降低仓位和久期。但在3月中旬长端利率冲高回落后，增加组合配置仓位，一定程度提升了组合久期，同时保持配置部分短端信用债，基金策略由整体防御转向中性。在市场不确定性基本消除，资金面开始实质性宽松后，将适时调整组合整体久期和仓位，整体坚持票息策略和久期策略为主。

回顾2024年，债券市场整体强势，在基本面弱修复和货币宽松预期偏强的驱动下，债市收益率几乎单边下行。债市一季度延续了2023年12月以来的债牛行情，大行公布下调存款利率激发了市场降息的预期，年初机构配置力量偏强，叠加春节后复工高频数据偏弱，催化债牛行情一直持续至3月上旬。二季度债市震荡下行，央行开始多次提示长端利率风险，做多债市的热情受到抑制；叠加地产政策逐步加码，超长期国债发行计划落地，国债收益率波动加大。6月总体金融数据偏弱，同时禁止手工补息等因素影响下，资产荒的格局仍未缓解，机构配置需求叠加趋势性反转因素尚未出现，驱动利率整体下行。2024年三季度债市迎来全年的变盘时刻，7月初央行公告称将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，体现了央行调控长端利率的决心，债市开始调整，收益率大幅上行；而9月底的政策转向则导致了债市全年最大幅度的调整，9月24日国新办举行新闻发布会，央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、创设股市支持工具等多项增量政策，A股放量上涨伴随债市收益率快速上行；9月26日政治局会议提前召开，会议要求“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，债市在政策面和赎回潮的冲击下，经历了年初以来最大的一轮调整。2024年四季度债市在10月开始进入缓慢的修复行情中，11月初几大悬念相继落地，包括美国大选、美联储降息、以及市场关注的人大常委会公布了本轮化债的具体额度，市场的不确定性告一段落，修复进程加快。11月市场还受到供给端冲击的影响，2万亿特殊再融资债要在年底之前发完，但招标结果显示供给对债市的冲击有限，债市整体中性偏多，部分机构开始抢跑年末的季节性行情。12月9日政治局会议召开，提到 “适度宽松的货币政策”以及“适时降准降息，保持流动性充裕”，再次激发市场做多情绪，趋势性行情在12月下半月体现的淋漓尽致，债市进入“1%”时代。2024年，本基金投资主要也是偏配置的思维，风格中性偏进攻型。逻辑框架还是在新旧动能转换期，货币政策不会缺席，降息周期仍未结束；叠加上半年基本面偏弱、降息预期仍在和机构配置需求偏强的背景下，组合整体保持了偏积极的仓位和久期水平。9月和10月由于政策转向导致收益率大幅上行，组合在较短时间内将持仓债券结构进行大幅调整，仓位和组合久期也短时间内降至较低水平，体现了较强的防御属性。11月债市进入修复期后，组合开始逐步拉长组合久期和杠杆水平，保持积极的仓位，在年底债牛行情中获取了较好的投资收益。

2024年三季度，债市整体震荡偏强，利率先下后上，波动加大。7月初至月中，市场担忧央行借券卖空以及三中全会、政治局会议等政策面消息，债市小幅震荡。直到7月下旬三中全会结束，央行宣布7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，是2023年8月以来的首次政策利率降息，十年国债收益率下行至2.11%附近。8月配置压力仍大叠加政府债发行提速，市场反复拉锯，十年国债收益率在2.11%至2.25%间震荡。9月初至月中，货币宽松预期演绎，债市情绪偏强，长债收益率触及历史低位。9月下旬，央行推出降准、降息、调降存量房贷利率、降低首付比例等多项重磅政策，同时，分析研究经济形势的政治局会议提前召开，体现当前对经济形势和宏观政策的重视，债市情绪转弱，十年国债收益率上行至2.20%附近。综合来看，国债利率下行有央行通过政策利率引导市场利率下行的因素，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，但国债收益率曲线仍存在远端定价不充分、稳定性不足等问题，未来依然需要一定程度上警惕市场波动。报告期内，本基金主要投向还是利率债、商业银行金融债、商业银行二级资本债。基金策略整体积极，保持票息策略为主。

回顾2024年上半年，债市表现整体偏强，一季度延续了2023年12月以来的债牛行情，大行公布下调存款利率激发了市场降息的预期，债市年初配置力量偏强，叠加春节后复工高频数据偏弱，催化债牛行情一直持续至3月上旬。二季度债市较为震荡，央行开始多次提示长端利率风险，叠加地产政策逐步加码，超长期国债发行计划落地，国债收益率波动加大。6月总体金融数据偏弱，同时禁止手工补息等因素影响下，资产荒的格局仍未缓解，机构配置需求叠加趋势性反转因素尚未出现，驱动利率整体下行。综合来看，我国经济运行延续温和修复态势，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，货币政策大概率维持整体宽松格局。报告期内，本基金主要投向还是利率债、商业银行金融债、商业银行二级资本债。基金策略整体积极，保持偏进攻型的久期和仓位，同时保证组合资产的较高流动性以应对市场变化。二季度债市波动加大，组合灵活调整了仓位和久期，以适应当时的债市环境。6月债市开始修复，组合也逐步增加了中长久期利率债和部分高流动性信用债的比例，整体还是保持票息策略为主。

2024年一季度，债市延续了2023年12月的向好行情，整体表现偏强。2023年12月的中央经济工作会释放政策刺激力度未超预期，叠加大行公布下调存款利率，激发了市场关于降息的强烈预期，利率开始大幅下行。2024年1月中旬MLF虽然按兵不动，但配置力量逐渐增强，特别是农商行持续加大中长久期利率债的配置，十年国债收益率突破2.40%达到历史新高，2月部分机构因为止盈及在两会前降低仓位等待政策信号等因素造成债市小幅波动，但没有形成市场一致预期；叠加节后复工高频数据偏弱，节后央行公布5年期以上LPR下调25BP导致银行净息差进一步压缩，市场对后续降息预期更强，催化的向好行情一直持续至3月上旬。后因特别国债发行带来的供给冲击担忧，债市进入到震荡期，但市场趋势性反转因素尚未出现。报告期内，本基金主要投向还是利率债、商业银行金融债、商业银行二级资本债。基金策略整体积极，提升了组合整体久期和仓位，增加了中长久期利率债配置，整体保持票息策略为主。展望当下时点，“两会”带来的政策增量信息已全部明牌，利空有限但政策利率相对偏高之下， 2024年3月债市可能下行中继并窄幅震荡，需高度关注基本面指标企稳向好的迹象。另外市场关注2024年二季度政府债和专项债，以及特别国债的发行计划，债券供给造成供求关系的变化也可能对债市形成扰动。策略方面，2024年二季度组合仓位和久期将适度控制，策略根据市场情况向中性或防御倾斜。

回顾2023年，宏观经济整体处于弱修复状态，呈现“强预期、弱现实”的格局；由于较低基数等因素，全年实现5%以上增长目标难度不大。但微观主体信心还是偏弱，内生需求修复不足，地产投资仍是拖累等因素造成经济数据波浪式前进。中长趋势来看，我们正处于新旧动能转换期，从高增速到高质量发展，在旧动能降速、新动能尚在培育的情况下，保持5%的经济增速也实属不易。具体来看，2023年上半年债市走出了较强的修复行情和降息行情。春节前由于市场对于经济复苏预期较为强烈，叠加春节前资金面扰动，造成一月债市波动较大。但春节后，特别是两会后，经济目标增速定在5%，意味着后续稳增长政策空间不大，市场短期内对经济增长的预期有所修正；叠加二季度经济数据不及预期，5月大行开始调低存款利率直至6月降息落地，均利好债市。随着6月中旬MLF跟随OMO利率下调10BP，债市交易空间打开，国债收益率快速下行触及2.60%的低点。受止盈情绪和7月末重要会议政策预期的扰动，市场开始窄幅震荡。8月15日MLF和逆回购利率下调，一年期MLF利率从2.65%下调至2.50%，调降幅度和降息时点均超出预期；叠加7月经济数据继续走弱，债市快速下行，十年国债也在降息当日突破了2.6%阻力位。2023年下半年，7月债市开始围绕政治局会议政策预期进行博弈，7月底政治局会议召开，对房地产、化债、资本市场等方面做出指引，之后住房和城乡建设部召开的企业座谈会提及降低购买首套住房首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，债市震荡偏弱。8月中上旬经济数据陆续发布，部分数据不及预期，8月15日央行开展逆回购和MLF操作，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.50%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.80%，时隔两个月央行再次降息，降息幅度时点和幅度都超出市场预期。然而十年国债在快速触底之后随即开始震荡，政策博弈和偏紧的资金面对债市有所制约。直到8月底房地产、工业、资本市场、外汇市场等多领域稳增长政策逐渐部署落地，利率开始快速调整。9月15日央行降准0.25%，公布的经济数据偏强，随后资金面偏紧叠加国债供给放量压制债市情绪，利率整体上行。2023年四季度随着10月制造业PMI数据公布，又跌至荣枯线之下，降低了市场对于经济修复的弹性预期；但11月中旬以来，金融工作会议、人大报告、货币政策执行报告反复提及“提高存量贷款使用效率”和 “资金空转”问题，之前市场的降准预期落空，市场开始担心目前的资金紧平衡可能将长期维持，利率再次上行。直至11月PMI数据和中央经济工作会议召开，整体基调变化不大，市场也相应调低了2024全年财政力度的预期。另外，12月中旬巨量的MLF操作落地了，MLF净投放量达到8000亿，显示了央行仍有意维持偏宽松的政策取向；最后，美联储12月议息会议之后，加息周期确认结束，外部环境改善也为明年货币政策的打开提供了空间，利率市场迎来年度最后一次大行情。2023年本基金投资基本也根据基本面和资金面的变化适时调整，2023年以来主要是偏配置的思维，风格中性偏进攻型。逻辑框架还是在新旧动能转换期，基本面需要货币政策加持，降息周期仍未结束；叠加2023年财政发力稍微滞后，直至8月底稳增长政策密集出台之前，债市一直表现较为强势。一季度组合偏信用债为主，在信用修复接近去年赎回潮之前的利差分位时，陆续减持了城投债和产业债，信用债基本只保留了二级资本债作为底仓。二季度由于经济修复放缓，债市逐步开启降息行情，组合也加大中长久期利率债配置，同时杠杆适度保留了一定仓位进行波段操作。进入三季度稳增长政策密集出台，组合在较短时间内将持仓债券结构进行大幅调整，仓位和组合久期也短时间内降至较低水平，体现了较强的防御属性。四季度在机构的抢跑行情中，基金又逐步拉长组合久期和杠杆水平，保持一定的仓位，在年底债市行情中获取了较好的投资收益。

2023年三季度以来，债市呈现震荡行情，货币政策稳中趋松，十年国债在8月中旬降息落地后触及2.54%的低点，但是8月下旬稳增长政策陆续出台，叠加政府债供给提速，资金利率有所走高，十年国债9月下旬一度上至2.69%，重回2.60%至2.70%之间震荡。 7月份债市基本围绕政治局会议展开政策预期的博弈，7月24日政治局会议召开，对房地产、化债、资本市场等方面做出指引，之后住房和城乡建设部召开的企业座谈会提及降低购买首套住房首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，债市震荡偏弱。8月中上旬经济数据陆续发布，部分数据不及预期，8月15日央行开展逆回购和MLF操作，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.50%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.80%，时隔两个月央行再次降息，降息幅度时点和幅度都超出市场预期。然而十年国债在快速触底之后随即开始震荡，政策博弈和偏紧的资金面对债市有所制约。直到8月底房地产、工业、资本市场、外汇市场等多领域稳增长政策逐渐部署落地，利率开始快速调整。9月15日央行降准0.25个百分点，当日公布的经济数据偏强，随后资金面偏紧叠加国债供给放量压制债市情绪，利率整体上行，月末小幅回落。 报告期内，本基金主要投向还是利率债、商业银行金融债、商业银行二级资本债和高等级城投债。基金整体策略转向谨慎，适度降低了组合久期和仓位，增加了中短久期债券配置，整体保持票息策略为主。

回顾2023年上半年，债市表现整体偏强，主因还是经济基本面修复进程缓慢、银行存款利率集中调降和降息，叠加机构配置压力仍在，十年国债在6月中旬降息落地后触及2.60%的低点，后受7月末重要会议政策预期的扰动，十年国债在2.60%-2.65%附近震荡。信用债上半年延续强势，短端信用债利差压缩较为明显，各期限的银行二级资本债也有很好表现。2023年一季度虽然经济数据表现较强，但2月以来债市走势强于预期。4月中旬后，基建、地产、工业生产等高频数据指标反应经济修复开始放缓，特别是通胀数据偏弱，市场开始对后续经济能否保持一季度复苏的良好态势心存疑虑。5月以来，中小银行下调通知存款、协定存款利率以压降负债成本，引发市场对政策利率调降的预期，直至6月中旬，MLF跟随OMO利率下调10BP，债市交易空间打开。国债收益率快速下行触及2.60%的低点，后受止盈情绪和政策预期的扰动，市场开始窄幅震荡，达到目前相对平衡状态。报告期内，本基金仍以信用债为主要投资方向，主要投向还是商业银行金融债、商业银行二级资本债、利率债和部分高等级城投债。报告期内，基金整体策略由中性转向偏积极，保持偏进攻型的组合久期和仓位。5月之后逐步增加了中长久期利率债的比例，同时保持较高比例的二级资本债和商业银行金融债，以及部分高等级中短久期城投债。组合整体以票息策略为主，同时不断增加利率债资产比例配置，适时调整利率债的久期和仓位，以适应目前的债市环境。

2023年一季度以来，以春节为分水岭，债市表现差别较大。1月以来债市整体表现一般，债市的核心逻辑对走势影响偏负面，主要在于疫情防控政策放开之后市场对于经济复苏预期较为强烈，叠加春节前资金面扰动，造成一月债市波动较大。不过2月以来债市表现强于预期，其实从基本面、社融、PMI数据和资金面等各项因素来看对债市走势偏不利，但实际上长端利率表现的相对平稳，2月以来十年期国债收益率始终在2.85%-2.9%附近震荡；而信用债延续强势，短端信用债利差压缩较为明显，各期限的银行二级资本债也有较好表现。2月以来债市走势强于预期主要有以下几个原因：1.今年经济目标增速定在5%，意味着后续稳增长政策空间不大，投资者短期内对经济增长的预期有所修正；2.资金面并未产生预期差，投资者对于市场利率回归政策利率早有预期，央行四季度货政报告重提“市场利率围绕政策利率波动”也只是证实了投资者此前的看法； 3.从信贷数据来看，数据亮眼但并未超预期，但开年大行低价放贷抢占份额，较低的信贷利率导致大量的信用债被信贷所替代，信用债净供给减少一定程度上加剧了资产荒；同时，面对基建等项目农商行等中小银行无法与大行竞争，导致了中小行增加债券特别是信用债的配置力度；4. 从投资者行为来看，一季度作为中小银行、理财、保险等机构的传统配置时点配置压力较大，叠加理财规模阶段性恢复、混合估值产品建仓，供求失衡导致市场对利多消息更敏感。报告期内，本基金仍以信用债为主要投资方向，主要投向还是中高等级城投债、商业银行金融债、商业银行二级资本债和存单等，同时配置一定比例的利率债补充流动性。但目前债市进入到观察期，3月之后经济进入低基数期，同比来看数据较为亮眼；但从高频数据来看，经济修复的斜率有所放缓，环比增长存在不确定性。市场对经济复苏节奏存在分歧，进而对基本面数据较为不敏感，短期看震荡格局预计仍将持续一段时间。但中期来看，经济修复的趋势大概率延续，后续如地产销售持续改善，制造业等维持高景气度，宽信用的推进势必压制债市。所以，基于目前方向不算明确的背景下，组合在久期上有所控制，并逐步降低了杠杆水平；整体以票息策略为主，挖掘目前仍有较为丰厚利差收益的资产，以适应目前的债市环境。

回顾2022年，国内经济面临疫情反复、美联储加息、俄乌冲突等多重不利因素影响，经济超预期走弱，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力较大。具体到债券市场， 2022年新年伊始降息落地，基本面开始短暂复苏迹象，在基本面和货币政策的支撑下，债市情绪高涨十年国债突破2.7%；之后随着疫情持续发酵，债市在弱现实和强政策的角力下进入震荡期。下半年三季度经济动能在疫情压制下缓慢复苏，叠加房地产断供和8月央行超预期降息，债市迎来年内最后一波较大行情；但降息利好并没有维持太久，随着基本面修复和资金面边际收敛，海外市场加息预期不减和美债冲高都对国内债券市场造成负面影响，债市有一定幅度的调整。11月以来，疫情防控政策和地产政策的放松，动摇了债市做多的核心逻辑，加上短端资金面收敛，以及投资者对于理财收益的担忧造成了理财赎回风波，债券市场出现了剧烈调整，持续到年末随着配置盘开始入场估值才逐步开始修复。2022年基金投资基本也根据基本面和资金面的变化适时调整，上半年由于基本面复苏迹象初现，加上后续较长时间维持震荡，整体久期和杠杆维持在偏低水平，整体策略偏防御。下半年考虑到短端信用利差已经压缩到极致，且容易受到资金价格波动影响，组合久期逐步拉长，信用尺度依然维持中高等级策略；同时由于利率债性价比开始高于信用债，也配置了一定比例的利率债，以增强组合流动性。12月中旬之后随着配置盘逐渐入场，组合也开始增配了中短久期信用债和二级资本债资产，把握住了一些交易性机会。