天弘安益债券A(007295) - 基金投资策略和运作

债券市场在经历3季度的大幅调整后，4季度进入震荡期，短端收益率保持平稳，长端期限利差走阔。国庆后，中方对美方穿透制裁采取反制措施，贸易冲突预期再起，长债收益率快速下行；10月下旬，贸易摩擦出现积极信号，随着权益冲上4000点，叠加公募债基整改传闻，债市情绪转弱；11月初央行买债规模不及预期，债券收益率又开始震荡；到11月中下旬开始，受通胀数据影响，市场预期不断发生变化，叠加银行自营逐渐赎回基金，债市情绪趋于谨慎，券商等转空进一步推动期限利差走阔；到了12月，银行EVE指标限制与长债承接能力等讨论增加，债市收益率易上难下。由于市场偏弱，我们整体保持相对较短的组合久期，在中短信用债中做一些挖掘和轮动。展望未来，基本面上，通胀确实有好转趋势，宏观经济处于恢复过程中，央行仍然保持较为宽松的支持性货币政策立场，这使得短端资金利率能维持在较低的水平；同时，26年地方债供给仍然较多，银行EVE指标等要求限制了其对长债的承接能力，长债面临一定结构性供给压力。在这种情况下，组合会继续采用中短端的骑乘和套息策略，视市场情况参与长债来获取资本利得。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

三季度债券市场收益率整体上行，其中长端利率上行幅度大于短端，呈现“熊陡”格局。 7月中旬开始，股市走强，上证突破震荡区间，市场风险偏好上升，债市开始调整，当时随着科创ETF的发行，信用债特别是公司债并没有显著调整；7月底股市调整，债市回暖，但随着8月份股市再次不断走强，债市回暖进程受阻，到8月中旬，“反内卷”政策不断升温，市场对于PPI上行有一定预期，中长端债券开始大幅调整，10Y国债上行约10bp；9月初，基金销售费用管理规定征求意见，较高的强制赎回费引发市场对于基金赎回的担忧，市场继续调整，叠加部分机构投资者委外投资季末回表，基金出现一定赎回，利率曲线进一步陡峭化。在操作方面，我们在三季度整体压降了久期中枢，但市场调整较大，组合仍然面临了一定回撤；四季度，由于前期大幅调整后，各期限收益率点位已经有一定性价比，叠加保险常常会在四季度进行储备性配置，可能会有一定交易性机会，同时，由于央行对资金面较为呵护，杠杆和票息策略组合依然会采用。三季度债券市场逆风，尽管基本面对债券依然有利，债券更多从赚钱效用与风险偏好方面受到压制，机构方面，源于赚钱效用下降导致新增资金不足，渠道方面，受制于权益大涨的虹吸效应，全社会资产荒状况改善，导致债券配置资金大幅减少，整体利差走阔，操作方面，我们保持中性久期策略运行，同时提升票息资产在组合中的占比。

2025年上半年债券市场结束了2024年以来的大牛市行情，进入了震荡市，与此同时，2025年开年的低利率决定2025年对于债券基金来讲是较为困难的一年，一方面，低利率减少了大量的债券配置需求，缓解了过去几年债市资产荒，另一方面，在低利率状态下各只基金业绩区分度减小，高费率主动利率债基被低费率工具型债基替代，导致上半年更多出现的是结构性行情。从五周期框架来看，宏观周期和政策周期从长期角度依然处于偏利多于债市的状态，在偏弱的融资需求下，利率很难走高，这也是利率维持当前较低水平的重要原因，但从行为、仓位周期来看，在上半年的周期状态要远弱于2024年，首先对于银行等机构类投资者来讲，由于债券当前利率水平较低，杠杆价值也较低，相比于自己买债或者出存款来讲基金已经没有更多价值，这极大减弱了银行对于债券基金尤其是利率类产品的配置需求。另一方面，对于居民类投资者，由于2025年风险偏好较2024年有明显改善，叠加债基回报较低，居民类投资者对于债券型基金偏好也较弱，致使2025年债券市场资产荒情况有较为明显的缓解，也决定了2025年债券市场并未出现由于资产荒带来的非理性上涨。从操作层面来讲，我们上半年继续以波段思路应对债券市场，在交易中，完全遵循五周期波段操作指标指引，尽量从客观、量化的角度参与上半年债券市场。

对于2025年整体债市我们判断会有较为频繁且幅度较大的震荡，所以在投研框架应用上我们更侧重左侧和应对，我们对市场机构的行为、仓位和情绪进行进一步展开与跟踪，进行更多偏左侧的交易，争取在震荡市中取得超额收益。

2024年债券市场继续延续牛市，宏观经济层面继续对债市提供较好的做多环境，在地产，地方政府等在过去经济环境中大幅加杠杆的主体在2024年进入到了杠杆收缩阶段，信贷的收缩给了债券配置类机构较大的配置空间，促成2024年债市从交易的角度始终有配置力量在维护收益率的下行。另外一方面，2024年从监管的角度多次对存款进行改革，这也造成了市场上对于稳定类资产的流失，增加了债券的配置力量。与此同时，2024年前三季度在权益和地产表现不佳的环境下，居民的资产配置出现了风险偏好的下降，稳健类资产规模得到了大幅增加，这些都让2024年债券市场无论从机构端还是居民端都出现了较为强大的配置力量，尤其在前三季度在权益尚未抬头，居民风险偏好较低的状态下，收益率持续顺畅下行。在操作上，我们在前三季度也让组合保持了较高的久期水平，四季度随着居民风险偏好下降，我们将组合久期回归中性水平。

三季度宏观层面依然利多于债券，政策层面预期改变较多，行为方面两度出现阶段性利空债市，作为应对，我们大幅提升了组合中高流动性债券比例。

上半年宏观经济层面利多于债券市场，为利率下行提供了基本条件；政策层面，财政政策发力略微矜持，导致债券市场供给略低于季节性，货币处于降息周期当中，资金面波动较为稳定，也为债券市场提供了较优的政策环境。上半年另一条主线为债券市场资产荒较为突出，一方面体现为以银行为主的机构端存贷差的下降，导致资产端有较多资金配置债券，另一方面在居民端也出现了资产配置主要集中在债券资产的现象，银行理财于债券类资管产品规模皆有较大增幅。所以在市场中我们看到一方面整体收益率处于下行状态，同时我们看到信用利差与期限利差都压缩到历史极值的分位水平，也体现出当前处于配置牛市而非以前的杠杆牛。在配置牛中我们主要通过五周期框架中行为周期的低频，中频，高频指标对配置强度进行跟踪，从而对组合仓位进行调整。

一季度经济环境利于债券市场，流动性层面在无政府债供给压力下，去年流动性分化压力大幅缓解，资金面波动较小，且维持较低利率水平。行为层面，一季度保险、理财、农商行配置力量较强，收益率整体震荡下行；操作层面，我们加大了长久期利率债配置，并跟随机构行为高频数据选择波段操作点位。

2023年一季度，宏观经济复苏预期强烈，同时政策配合力度加大，债券市场在宏观与政策维度承压，但在经历2022年底理财流动性冲击后，居民风险偏好进一步下降，导致保险配置力量增强，同时，经历2022年底债券市场快速调整后，市场仓位偏低，债券市场有上涨潜力，所以操作上，我们加仓了保险偏好较高的品种。相比于一季度，二三季度的变化主要体现在经济复苏不及预期，同时央行出现应对式宽松，行为方面，保险配置力量依旧偏强，同时理财负债端开始出现恢复，市场出现了阶段性的宏观、政策、行为三周期共振，所以操作上，我们也大幅提升了组合的杠杆和久期。三季度后半段，尽管宏观经济依然支撑债券市场走强，但货币政策在汇率的压力下阶段性的退出了超宽松状态，同时，行为层面，保险配置情绪减弱，理财规模阶段性下滑，导致债券市场出现阶段性回调，但我们基于基金负债流动性预警指标，认为本次回调属于资产端调整，并非类似2022年底的负债流动性冲击导致的调整，调整幅度较为有限。所以在操作上我们只降低了长久期高流动性仓位，对于底仓部分并未减仓。2023年年底宏观经济见底企稳，短端利率依然较高，但市场对于收益率曲线走陡预期加大，同时银行与保险等配置类资金开始进行季节性配置，叠加市场整体仓位较轻，市场再次走强，操作层面，我们重新提升了组合杠杆和久期。2023年一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化，二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显，进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩，四月资金面整体宽松，资金利率仅在税期前后小幅走高，缴税结束后资金价格再度回落，债市围绕着经济数据和政治局会议演绎两次利空出尽，配合定期存款利率调降、税期月末流动性宽松以及下旬权益大跌，总体延续多头情绪，曲线平坦化，五月全月资金面维持宽松，利率中枢下移，信用分层现象仍然存在，期限利差极限压缩，基本面走弱较快，虽然降息缺席但存款利率下调落地，资金利率中枢下移，曲线大幅陡峭化下行，六月跨季资金面整体平稳，债市在超预期降息和稳增长政策担忧中走出一轮过山车行情，下旬在低于预期的刺激政策中收益率重回下行，七月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，八月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，九月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行，十月政府债天量发行持续消耗流动性，资金面收敛波动加大，税期央行呵护力度加强，一万亿国债落地后流动性出现边际缓和，十一月资金体感波动仍大，央行开展大额MLF但降准降息缺席，基本面延续弱势且市场预期明年财政难有明显发力，短端收跌但长端震荡，曲线进一步走平，十二月跨年资金宽松，曲线陡峭化下行。操作方面，在去年末参与了一波中高等级信用债的估值修复行情以后，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，主要选择了具有一定利差优势的券种进行配置，二季度我们观察到宏观层面地产数据持续走弱，同时政府在刺激政策层面保持了相对较强的定力，我们整体维持了中性偏高的杠杆和久期，并在降息后进行了适当止盈，在观察到八月开始城投债政策出现明显转松后适当增加了一定城投债的配置，在12月逐步提升了一定杠杆和久期，并继续参与具有一定性价比的中短端信用债。

7月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，8月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，9月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行。操作方面，我们在7月整体保持了较高的杠杆和久期，8月降息后进行了一定止盈操作，同时在观察到资金面出现一定超季节性收紧后适当降低了杠杆。

一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化；二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显；进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩；四月资金面整体宽松，资金利率仅在税期前后小幅走高，缴税结束后资金价格再度回落，债市围绕着经济数据和政治局会议演绎两次利空出尽，配合定期存款利率调降、税期月末流动性宽松以及下旬权益大跌，总体延续多头情绪，曲线平坦化，五月全月资金面维持宽松，利率中枢下移，信用分层现象仍然存在，期限利差极限压缩，基本面走弱较快，虽然降息缺席但存款利率下调落地，资金利率中枢下移，曲线大幅陡峭化下行，六月跨季资金面整体平稳，债市在超预期降息和稳增长政策担忧中走出一轮过山车行情，下旬在低于预期的刺激政策中收益率重回下行。操作方面，在去年末参与了一波中高等级信用债的估值修复行情以后，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，主要选择了具有一定利差优势的券种进行配置，二季度我们观察到五周期的宏观层面中地产数据持续走弱，同时政府在刺激政策层面保持了相对较强的定力，我们整体维持了中性偏高的杠杆和久期，并在降息后进行了适当止盈。

一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化；二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显；进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩。操作方面，在去年末参与了一波中高等级信用债的估值修复行情以后，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，主要选择了具有一定利差优势的券种进行配置。