平安季开鑫定开债C(007054) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，利率整体呈现大幅震荡格局，先下后上，曲线走向陡峭，中短信用相对占优。10月初开始，利率先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。同时超长国债的供需矛盾进一步发酵，超长国债显著调整。四季度的操作方面，我们以中短端信用持仓为主，长端利率及二永波段操作，10月份阶段性抬升久期参与反弹，11月开始降低久期区间，以中短信用持仓为主，后续基本维持偏低仓位运作。

回望三季度，随着国际地缘局势缓和，“反内卷”行情带来通胀抬升预期，以及一系列稳增长政策逐渐出台的影响下，债市持续走弱。9月以来，基金赎回新规的调整也使得基金负债端担忧增强，叠加中长纯债基金今年以来收益持续处于负区间，赎回担忧加剧。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差上行，期限利差拉大。　　报告期内，我们基本维持偏低的久期杠杆，以中短端票息策略为主，少量搭配利率波段，基金回撤控制整体较好，实现了平稳运作。

报告期内，央行态度、关税博弈、风险偏好是债市的核心驱动因素，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。年初债市延续2024年末的牛市行情，10年国债收益率短暂下破1.6%。1月初至3月中，资金超预期收紧驱动债市调整。非银存款流失与信贷“开门红”影响下银行负债端压力仍大，央行稳汇率与防风险诉求上升，通过收紧资金的方式打断收益率下行趋势，叠加春节后科技主题带来权益强势上涨行情压制，债市出现调整，并触及年内高点1.90%。3月下旬至6月底，市场聚焦中美关税博弈以及稳增长政策发力，收益率骤下后窄区间震荡。3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初美对全球加征“对等关税”，国内经济预期下修，宽货币预期再起，债市转向修复。后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧。5月初双降操作落地，中旬中美经贸会谈取得积极进展，下旬存款利率调降落地，市场关注银行负债端压力，收益率1.6-1.7%低位震荡。进入6月央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面表现偏弱、地缘冲突加剧，收益率有所下行，但下旬止盈情绪升温制约进一步下行空间，市场博弈利差挖掘行情。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债，同时根据基本面与资金面的演变，以利率债、高等级二永调节组合久期杠杆。下半年，本基金仍将以票息策略、杠杆策略和交易策略为主，根据经济形势和市场情况加强波段操作，以增强基金整体收益率。

回顾今年一季度，基本面方面，经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战，总体市场偏好较去年有所抬升；货币政策方面，更加强调防范资金空转、节约政策空间、关注长端收益率、防范汇率风险，央行对于货币市场流动性开展了持续的管控，同时暂停买入短端国债；机构行为方面，经过去年年底的利率快速下行行情，市场存在自发矫正的压力。在此影响下，年初开始，利率债由短及长经历了一段明显调整，信用同样跟随调整，利差有所拉大，3月中下旬，在央行态度边际缓和、关税压力重新加大的预期下，市场边际有所缓和，中短信用率先修复，随后利率也边际有所修复。今年一季度，在年初开始的回调行情中，整体以偏短久期、杠杆运作为主，控制回撤风险，3月中下旬开始，随着市场修复，逐渐对信用、利率进行加大配置。

2024年，中国经济呈现出复杂的发展态势。基本面逐季滑落，经济增长面临一定压力。出口领域整体表现平稳，未出现大幅波动。财政政策屡屡延后，收入不足与地方化债压力交织，使得财政政策发力节奏偏缓，收支两端增速偏低，预算完成进度较慢，对经济的实际拉动效果暂时未充分显现。消费内生动能匮乏，消费回升主要依赖政策，居民消费能力和意愿依旧偏弱，消费市场仍需进一步培育和激活。地产投资持续低迷，市场信心修复仍需时日。基建投资受到债务掣肘，地方政府在房地产下行、土地市场不景气以及地方债务压力的多重压力下，基建投资的增速出现一定回落。制造业投资维持高增。这受益于我国科技创新的推动以及产业结构的调整与升级。通胀整体低迷，反映出当前经济整体需求仍有待进一步提升。货币政策保持宽松，央行实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，2024年是货币政策框架演进的重要年份，货币政策操作框架及操作工具发生系统性变革。具体包括：强化7天逆回购利率，淡化MLF的政策利率色彩；收窄利率走廊宽度。调整长期流动性投放方式，增设二级市场国债买卖、买断式逆回购等兼具流动性投放和回收功能的流动性管理工具，淡化MLF作为流动性主动投放工具的作用。　　2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，收益率持续创新低。利率曲线方面，资产荒行情下超长债需求旺盛，30Y-10Y利差收窄，全年货币均衡宽松，大行买短卖长，年内10Y-2Y利差明显走阔。信用曲线方面，利差在年内创下新低，后续伴随政策调整，至年末暂未明显修复。2024年我们根据市场判断及组合流动性情况，灵活调整了组合杠杆与久期，并适时调整了组合流动性结构。

2024年三季度，宏观经济景气度尚未有明显恢复：投资和消费数据持续低迷，增速逐月下滑；外需整体稳定但略显颓势，对冲内需增长的动能渐显不足。价格方面，CPI转正但PPI进一步回落。政策方面，货币政策仍然稳健宽松，并给予了市场稳定的预期。财政政策以托底经济为主，随着通缩的担忧声时有出现，财政政策宽松的呼声略有增加。资金方面，流动性维持合理充裕，市场利率围绕政策利率波动。基本面、资金面及政策面均对债市均较为友好，三季度债券收益率主要以下行为主；但是，随着9月底政策风向明显调整，风险偏好大幅提升，债市出现明显回调。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，力争增强组合收益。

2024年上半年，宏观经济先强后弱，一季度有所修复，景气度提升，但二季度边际趋弱。固定资产投资方面，制造业投资整体波动较小，但地产投资、基建投资均有所回落。外需较为旺盛，叠加阶段性的抢出口，出口恢复正增长，态势良好。由于经济增长三驾马车中的二驾表现不佳，导致就业和收入预期不佳，消费增速下滑。通胀方面，CPI转正、PPI回落幅度缩窄，预计未来通胀温和回升。政策方面，财政政策并未明显扩张，更多是托底经济，货币政策维持稳健宽松格局。资金面方面，流动性维持合理充裕，市场利率围绕政策利率波动，流动性较为宽裕。在此背景下，上半年债券收益率持续下行。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，力争增强组合收益。

一季度，经济增长较为稳定、地产板块仍然较为低迷，但是出口表现良好、新质生产力的行业景气度较高。宏观政策方面，中央对经济增速的定调符合预期，仍然着眼于高质量发展和转型。货币政策仍然强调稳健、灵活适度、精准有效，同时“避免资金沉淀空转”。利率债市场方面，充裕的流动性和机构的配置行为让市场走出了一波不小的牛市行情，尤其是超长期限资产。3月份受农商行舆情扰动，叠加前期下行过多，市场开始止盈震荡，但是波动仍然较大。信用债方面，稳定的政策预期和流动性环境使得市场供需两旺，收益率明显下行，尤其是中低等级信用债和二永债资产。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

2023年为疫情后恢复的第一个年头，上半年挤压较长时间的需求集中释放，带动经济有所回暖。但是房地产销售和投资仍然偏弱，出口和基础设施投资也没有太多的亮点，下半年经济持续下行。货币政策方面，全年维持宽松状态，央行在总量和结构政策方面积极作为。债券资产在疲弱的基本面和宽松的货币环境双重作用下，收益率整体下行，全年表现较好。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，力争增强组合收益。

三季度，债市呈现震荡的特征，收益率先下后上。收益率下行主要源于货币政策放松和资金宽松，随着央行关注到资金空转和套利，资金面开始边际收敛，此外房地产政策放松使得市场预期经济边际好转，收益率震荡上行。　　三季度本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段交易等方式增厚组合收益。

上半年债市表现良好，收益率呈现震荡下行态势，赚钱效应显著。究其原因，一方面央行呵护市场，维持了宽松的资金环境，并进行了降准降息操作。另一方面，经过去年年底的大幅调整，债券收益率安全边际较高，叠加治理层对经济增速的偏低定调，市场情绪较好。　　上半年本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段交易等方式增厚组合收益。

一季度，债市表现分化，利率债收益率先上后下，信用债收益率则明显下行。利率债受不确定的两会政策预期影响，年初市场普遍比较谨慎，在两会提出5%的经济增长目标后，市场悲观情绪逐步消散，收益率有所下行。22年四季度市场风险事件导致信用债收益率大幅上行，收益率回到了很高的水平，安全边际明显抬升，叠加央行维稳货币市场，资金宽松，配置资金逐步进场，中短期限信用债收益率明显下行。　　一季度本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息等方式增厚组合收益。