南方中债7-10年国开行债券指数A(006961) - 基金投资策略和运作

宏观基本面层面，经济延续温和复苏的态势，消费和出口呈现出一定韧性，较好支撑经济增速。进入三季度以后，在“反内卷”大背景下，物价数据也出现低位回升的迹象，促进经济温和向好的因素不断积累。但是，我们也需要关注到经济复苏面临的不确定性：一方面，经济数据结构上仍是生产端强于需求端，需求端的可持续性尚待观察。另一方面，三季度以来中美关系缓和的叙事逻辑正发生边际变化，关税摩擦始终是对外出口面临的潜在逆风。整体而言，国内经济复苏进程仍将继续，但复苏斜率存在不确定性，债券市场大概率不具备转熊的基础。货币政策层面，央行对资金面仍呈现呵护态度，关键时点进行大量公开市场投放，熨平资金面波动。9月下旬调整14天期逆回购投标方式，进一步明确7天期逆回购利率的政策利率地位，客观上也有助于降低银行跨季融资成本。三季度虽然没有新增降准降息，但潘行长公开表示货币政策决策是基于经济数据，目前PMI持续低于荣枯线以下，如果中美关税摩擦升温，四季度或可期待新的降准降息落地，宽货币仍处于进行时。市场层面，受市场风险偏好提升、经济预期改善等利空因素影响，三季度收益率整体震荡上行、收益率曲线陡峭化变动。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行约15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行约16BP。7年国开、10年国开收益率分别上行约22bp、35bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

上半年，长久期利率债大致经历了“上行-下行-震荡”的三段行情：年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，长久期利率债出现较大调整，10年国开债到期收益率从最低1.62%左右上行至1.90%以上；3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，10年国开债到期收益率下行至阶段性低点；5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。上半年，7年国开债、10年国开债到期收益率分别上行约5bp、下行约4bp。整体来看，国开债收益率曲线有所走平。“资产荒”格局下，曲线期限利差进一步被压缩，长端整体表现优于短端。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，1-2月经济数据呈现弱复苏的态势。制造业PMI2月和3月读数均回升至荣枯线以上。市场普遍关注的房地产销售数据有低位企稳迹象，特别是一线城市二手房成交并不弱。经济基本面进一步下滑风险有所缓释。但1-2月CPI同比下滑0.1%；PPI同比下滑2.2%，价格信号依然偏弱。值得注意的是，美国经济动能走弱、加上对华关税政策超预期落地，对出口增速的影响可能在二季度进一步显现，经济复苏难以一蹴而就，未来财政对经济的托底作用将愈发重要。货币政策层面，央行一季度没有调整存款准备金率和公开市场逆回购利率，在政府债发行提速、银行同业存款流失的背景下，资金价格中枢有一定抬升。3月下旬起央行频频释放暖意，修改MLF招标模式客观上起到了降低银行负债成本的作用，加上央行在多个场合表态择机降准降息，表明货币政策取向并未改变，外部事件冲击可能促使增量货币政策落地。市场层面，一季度收益率总体上行。股市回升叠加资金面边际收敛的背景下，市场对货币政策的宽松预期有所回摆，债市出现一定程度调整。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.97%，较上季度上行约38BP，7天回购加权利率均值为2.11%，与上季度上行约24BP。7年国开、10年国开收益率分别上行约24bp、11bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

全年经济指标运行平稳，向上向好的积极因素不断累积，国内生产总值同比增长5%，顺利完成经济社会发展主要目标任务，从中长期趋势看，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。从短期来看，经济复苏并不能一蹴而就，依然面临一定挑战：全年CPI同比增长0.2%、PPI同比下滑2.2%，M1同比增速连续多个月处于负值区间，内生需求偏弱的特征较为明显。海外方面，美联储进入降息周期，全年降息三次，累计降息100bp；下半年特朗普赢得美国总统大选，贸易摩擦有所升温。货币政策方面，整体保持支持性的货币政策立场，降准两次，合计下调存款准备金率100bp，提供长期流动性超过2万亿元，开展买断式逆回购、国债买卖操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕。央行两次下调公开市场操作逆回购利率，合计30bp，引导LPR定价下行，强化利率政策执行，推动社会综合融资成本稳中有降。全年来看，银行间隔夜、7天回购加权利率均值为1.77%、1.96%。稳增长政策方面，年内增发特别国债1万亿、特殊再融资债2万亿，对经济起到了较好的托底作用。市场层面，全年债券市场整体处于牛市，期限利差、信用利差均被压缩至近年低位。二季度央行提示长端利率风险及三季度末股债跷跷板效应虽引发回调，但在流动性宽松与资产荒逻辑主导下，市场重归下行趋势。全年，7年国开债、10年国开债收益率分别下行约99bp、95bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，三季度经济景气度小幅回落。7-8月份经济数据同比均呈现不断放缓态势，9月份制造业PMI虽然回升至49.8，但仍处于荣枯线以下，地产销售旺季不旺，经济增长压力有所加大。虽然禁止手工补息、防止资金空转等因素对企业短贷的影响基本消除，但金融数据仍在低位震荡，M1同比增速持续为负，且跌幅扩大，反映出经济内生活力不足，融资需求疲软。总体来看，年初至今基本面维持弱复苏格局，经济波浪式运行的特征没有改变，三季度或为年内经济增长低点。政策层面，二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，金融增量政策举措加快落地，全力促进经济持续回升向好。三季度央行累计下调OMO利率30BPs和MLF利率50BPs，并下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约万亿长期资金，维护流动性合理充裕。同时，个人住房贷款最低首付款比例政策得到优化，最低首付款比例统一为不低于15%。存量房贷利率实施批量调整，加点幅度大幅下调，有利于进一步降低借款人房贷利率支出，提升居民消费意愿。地方专项债发行进度也显著加快。市场层面，7月初至9月中，虽然受央行卖出长债的利空因素扰动，但在经济基本面表现偏弱以及广谱利率下行的大环境下，债券市场收益率震荡下行，10年国债一度接近2.0%的历史低位。季末，政治局会议罕见在9月讨论经济工作，指出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要“加大财政货币政策逆周期调节力度”以及“促进房地产市场止跌回稳”。在强烈的稳增长信号下，市场风险偏好快速回暖，债市市场出现V型反转，收益率大幅反弹。报告期内，银行间隔夜、7天回购平均加权利率分别为1.79%、1.90%；7年国开和10年国开收益率均下行5BPs。基金运作层面，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动对久期和持仓结构进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，经济新旧动能切换，人口结构弱化，全球货币政策处于降息周期，广谱利率中枢将继续下移，债券收益率中长期下行逻辑仍然顺畅。诚然，受权益市场上涨影响，债券市场短期逆风，波动将有所加大，甚至不排除超调可能。但本轮股票上涨主要由于情绪、流动性和估值修复驱动，缺少盈利支撑的行情持续性，动能也尚待观察。在政策布局落地后，市场最终仍将回归基本面定价。就当前而言，基本面现实仍待改善，支持性货币政策取向不改，债券市场经过调整后，收益率已处于较为合理的水平，配置价值逐渐显现。四季度我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，有效跟踪标的指数，同时注重保持组合的流动性积极应对潜在的赎回冲击，最大化持有人利益。

上半年经济整体平稳、呈现温和复苏格局，国内生产总值同比增长5%，增速与年度预期目标一致，正如国家统计局新闻发言人所概括的"形有波动、势仍向好”。国内方面，制造业PMI除了3月和4月短暂位于荣枯线以上，其他月份均位于收缩区间；金融"挤水分”的背景下，M1同比增速罕见连续为负，经济内生需求不足的特征比较明显。中长期看，经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变；但短期面临的不确定性和挑战有所增多。海外方面，通胀压力明显缓解，美联储可能于下半年进入降息周期；但选举大年或带来地缘政治不确定性和潜在的贸易摩擦。货币政策上，央行行长表示当前货币政策立场仍然是支持性的，上半年存款准备金率下调50BPs，5年期LPR下调25BPs，1年期LPR、公开市场操作利率和MLF操作利率则维持不变。同时，流动性也维持合理充裕，DR007略高于政策利率区间运行、且波动较去年有所降低，整体上为经济增长、财政发债创造了较好的货币环境。稳增长政策上，一线城市房地产政策陆续优化，房地产销售数据脉冲式好转后重归平稳；二季度开始发行1万亿特别国债，发行节奏平缓，形成实物工作量还需时间。市场层面，债券市场整体处于牛市中，一方面是以城投债为代表的信用债供给不足、地方专项债发行进度偏慢，另一方面是停止"手工补息”后大量理财资金再配置需求较大，上半年债券市场呈现明显"资产荒”特征，期限利差、信用利差均被压缩至历史低位。二季度起，央行多次提示长端利率风险，市场多次出现调整，但调整幅度逐次减小，整体下行趋势不变。上半年，7年国开债、10年国开债收益率分别下行约48bp、39bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，一季度经济景气度有所企稳，3月份制造业PMI读数为50.8，环比上升1.7，重回扩张区间，主要动力来自于财政支出提速、以及出口边际改善。考虑到今年春节假期较晚，相当部分的经济数据存在节日因素的扰动，数据可比性受到一定影响，经济复苏的可持续性尚待观察。一季度两会召开，整体政策未明显超预期，3%赤字率加上增发1万亿特别国债基本在市场预期之内，未见强刺激信号。未来一段时期内，高质量发展和中国式现代化仍是主基调，在经济完成新旧动能切换之前，广谱收益率趋于下行，债券收益率中长期趋势未改，债券市场机会大于风险。货币政策层面，央行一季度下调存款准备金率0.5%、没有调整MLF利率，同时5年期以上LPR利率下调25BP至3.95%，整体流动性维持合理充裕。当前通胀持续低位震荡，实际贷款利率并不低，一定程度上压制了实体经济的投融资意愿，推动融资利率稳中有降作为央行工作重心之一，货币政策收紧概率偏低。此外，特别国债将于年内发行，货币政策预计将继续保持稳健，为之保驾护航。市场层面，一季度收益率大幅下行，呈现较明显的“资产荒”特征，继去年四季度增发一万亿国债以后，一季度政府债券发行节奏一直偏慢，作为市场重要配置力量的农商行和保险机构都呈现出一定的“欠配”特征，其配置需求有望延续至二季度。报告期内，银行间隔夜、7天回购平均加权利率分别为1.85%、2.13%；7年国开、10年国开收益率分别下行约24bp、27bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，特别国债发行在即，供给冲击或使市场处于震荡态势。从历史上看，国债发行量阶段性增加并不会造成国债利率中枢持续上移；相反，短期的供给冲击往往能提供中长期维度的配置机会。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

全年经济总体呈现弱复苏格局，波浪式运行的特征较为明显。国内方面，1-3月经济复苏势头较强，信贷数据和出口数据表现亮眼，4月-8月经济数据出现回落，9月制造业PMI短暂站上50.2，10-12月制造业PMI又重回荣枯线以下，并且连续三个月环比读数为负。经济波浪式运行的主因是经济处于新老动能切换阶段，居民端资产负债表尚待修复，经济内生需求仍待提振。海外方面，通胀压力有所缓解，但美联储尚未进入降息周期，整体经济呈现出一定韧性。货币政策上，全年央行下调存款准备金率50BPs，分别下调公开市场操作和MLF操作利率20BPs和25BPs，分别下调1年期和5年期LPR利率20BPs和10BPs。流动性方面，1-3月信贷投放强劲、资金面整体偏紧；4-8月资金面维持充裕；9-12月在政府债发行提速和防空转的背景下，资金面边际收紧，DR007多数时间稳定在OMO利率上方。稳增长政策总体保持定力，下半年逐步优化房地产政策、重启地方政府再融资债发行、四季度增发1万亿国债，但政策落地到实体经济复苏的传导还需要时间。市场层面，1-8月整体收益率下行，9-12月上旬出现一定程度调整；12月上旬以后，大行调降定期存款利率，以及年底中央经济工作会议和政治局会议定调温和，债市收益率重新快速下行。全年来看，7年国开债、10年国开债收益率均下行约31bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，三季度经济景气度有低位企稳迹象，其中9月制造业PMI读数50.2，为本年4月份以来首次重返扩张区间。主要原因是财政政策继续加力提效、地产政策出现了适度的调整，经济下行风险得到一定程度的缓释。海外方面，美联储尚未退出加息周期，海外经济衰退风险仍未排除，外需回落的压力仍然较大。当前经济仍处于新旧动能切换的阶段，房地产市场供求关系已经发生深刻变化，而新的增长动能还有待积聚。虽然市场倾向于认为经济已经度过短期压力最大的阶段，但政策落地对实体经济的作用、后续复苏的弹性依然有待观察。货币政策层面，8月中旬央行下调公开市场操作利率10bp、下调1年期MLF利率15bp，9月中旬下调存款准备金率25bp，季末公开市场投放量也达到历史高位，央行当前对资金面的态度依然偏呵护。央行货币政策委员会三季度例会判断经济边际好转，但继续正视需求不足的问题，政策强调“持续用力”和“逆周期调节”。虽然当前经济有所企稳，但政府债券发行和持续复苏还需要货币政策的配合，预计货币政策总量仍将保持适度平稳。市场层面，7-8月中旬，随着经济数据回落，收益率显著下行；8月中旬-9月，降息后的止盈需求叠加季末月资金面收紧，收益率出现一定幅度的调整。报告期内，资金价格中枢先下后上，银行间隔夜、7天回购平均加权利率分别为1.71%、2.01%；7年国开收益率上行约5bp、、10年国开收益率下行约3bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

上半年经济总体呈现弱复苏格局。国内方面，一季度经济复苏势头较强，信贷数据和出口数据表现亮眼；进入二季度后，高频数据出现回落，主因是前期积压的经济动能集中释放后，内生性动能仍有待夯实。海外方面，通胀压力有所缓解，但美联储尚未退出加息周期，整体经济指标有所转弱。货币政策上，上半年央行下调存款准备金率0.25个百分点，降低公开市场操作和MLF操作利率10BP，降低1年期和5年期LPR利率各10BP；流动性先紧后松，进入二季度后整体维持充裕的状态。稳增长政策保持定力，上半年没有出台大规模刺激政策。市场层面，上半年债券市场收益率先上后下，其中7年国开债、10年国开债收益率均下行约22BP。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，一季度制造业PMI连续三个月维持在荣枯线以上，1-2月新增人民币贷款连续同比多增，经济处于复苏通道。但三月份制造业PMI从高点回落至51.9，反映了之前积压需求带来的经济动能趋于收敛，但内生性动能仍有待夯实。当前经济面临的潜在逆风是在美联储大幅加息的背景下海外经济衰退风险上升，预计后续我国出口将逐步承压，对经济的拖累影响上升。市场倾向于认为本轮是温和复苏，经济继续修复的弹性和持续性依然有待观察。货币政策方面，三月底央行下调存款准备金率0.25%，释放资金约6000亿元，也表明当前经济仍处于温和复苏阶段，需要货币政策保驾护航，一定程度上打消了市场此前对货币政策转向的疑虑，预计货币政策总量仍将保持适度平稳。市场层面，1-2月市场预期经济强复苏以及货币政策收紧，收益率显著上行；3月随着资金面转松，收益率有所下行。报告期内，7年国开、10年国开收益率分别上行约2bp、3bp，银行间隔夜、7天回购平均加权利率分别为1.80%、2.35%。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2022年受消费疲软和地产投资低迷影响，全年经济增长有所放缓。货币政策维持宽松，全年降准两次，合计下调存款准备金率0.5%；降息两次，合计下调公开市场操作利率20bp。债券收益率大致呈先下后上的态势：上半年多空因素制衡，窄幅震荡；三季度资金面超预期充裕、经济转弱和8月超预期降息，迎来了年内最大行情，10Y国收益率一度下行至2.6%左右。11月中旬以来，防疫措施调整、稳增长政策密集出台，叠加银行理财和基金的赎回冲击，债市大幅调整，10年国债收益率在12月突破2.9%后逐渐回落。回顾全年，7年国开收益率上行约2bp、10年国开收益率下行约1bp，银行间隔夜、7天回购平均加权利率分别为1.54%、1.95%。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。