国联安智能制造混合A(006863) - 基金投资策略和运作

展望下半年，宏观环境预计相对稳定，同时资本市场活跃度有望持续回暖，总体判断市场机会大于风险。我们认为高端制造是我国核心竞争力所在，也是政策重点支持方向，长期来看高端装备的全面国产化以及围绕人工智能基础设施、人形机器人等领域的相关高端制造，将是拉动经济增长的重要驱动力，因此我们持续看好相关领域的投资机会。

我们对2025年谨慎看好。我们认为2025年结构性的机会或许更多，正如2024年四季度所表现的那样，但方向可能是不同的。在行业风格维度，2023年和2024年连续两年，由于我国经济转型的阵痛，市场都呈现了一种哑铃结构，即红利防守和代表未来的科技类进行进攻。从2024年底的数据来看，A股整体的市盈率处于20年来的中位数偏下水平，其中医药、食品饮料、地产链为代表的行业分位数更低，大体在20%~30%左右，而以电子、计算机为代表的科技类板块，其市盈率分位数已经达到80%左右。考虑到前者行业这两年遇到一系列困难导致盈利能力下降，实际估值要更低。也就是说，前者行业这两年遭遇了典型的戴维斯双杀，而后者行业得到了戴维斯双击。着眼于2025年，在2024年9月底政策转向以后，我们相信在政策底、市场底后，经济终将迎来经济底，而这个底很可能在2025年。我们有理由相信经济会得到一定程度的好转，包括地产链的底部企稳、消费的企稳和回升、化债资金到位导致地方政府积极性回升等等。一旦出现这些迹象，哑铃腰部的目前处于低筹码集中、低估值、低业绩基数状态的公司就值得期待。投资从短期看，可能更重要的是景气度、流动性风格匹配等需求侧的因素，而中长期投资重要的归根到底还是所投资公司业务模式是否优质，管理层是否靠谱等供给侧的因素。我们相信这些公司2025年机会更大。在市值风格维度，我们发现2024年A股整体的盈利能力处于平稳略负，但是其中大小市值分化极为明显：市值前20的公司，加总其前三个季度单季度的利润增速为1.13%、8.81%和18.78%，而市值100名开外的公司，加总其前三个季度单季度利润增速为-12.21%、-15.21%、-14.51%。可以这么理解：大公司在寒冬有充足的余粮稳定利润，而且其作为经济的支柱，政府也会给与更多的支持；相反，小公司在寒冬所考虑的不是如何盈利，而是活下去，特别是小公司更多对接的是地方政府，而地方政府由于自身财务问题，2024年的效率显著不如中央政府。这个趋势是否将延续到2025年？主要取决于经济的恢复程度。如果经济仍然在寻底，则大公司仍然将跑赢小公司，反之则小公司将跑赢大公司。不管如何，我们已经看到对小公司有利的因素出现：政府出台了一系列保护民营经济的政策文件，重点禁止“远洋捕捞”等行为，地方政府的财政也趋于稳定。在筹码风格维度，我们认为定价资金持续减少、趋势资金持续增加或将加大市场的波动性。自从2023年来，主动管理基金规模持续缩减，外资整体也处于谨慎状态。而被动资金如ETF等发展迅速，目前规模已经超过主动权益。加之2024年9月后，个人投资者大量涌入。这种不同属性资金此消彼长会导致市场趋势性加大，但是由于中长期来看价格向价值回归，因此波动也会加大。我们认为这个筹码趋势在2025年大概率将继续，因此如何在市场波动中赚取超额收益显得更为重要。本基金坚守价值投资，我们相信中国权益市场仍然有价值，而且其实可获得价值更多了。从中长期维度看，我们着重考虑以下因素：一是供给侧出清导致的集中度提升。需求在这两年内迅速下降，而后趋于稳定，另一方面供给出清要慢于需求端，但是后面会加速出清。这种供需的错位下行将导致不同的市场结构：这两年有可能会出现一些行业供大于求的情景，即越来越“卷”；而后几年会出现各个行业盈利稳定下来，甚至出现盈利逐步新高的趋势。二是全球长期新趋势，包括人文个性化、反全球化、老龄化等等。我们相信这些社会长期趋势将孕育新的长期投资机会。

我们仍然维持半年前对于今年市场的判断：2024年将是一个结构性机会和风险很大，也就是波动会比较剧烈的年份。2024年上半年的宏观经济并未达到市场的预期，因此市场的防御倾向非常明显。下半年来看，我们并未能看到经济企稳回升的明显线索。无论是国内还是国外，经济和社会的走向都更加的不确定。目前来看，全球未来有几个大的趋势比较确定：1，老龄化；2，脱钩化；3，民粹化。下半年随着全球主要国家大选展开，其他走势将看的更清楚些。国内目前的问题，一是地产萎缩对财政和社会造成的冲击，这个是短期问题；二是生产效率的维系和公平-效率的再讨论，三是国际地缘政治方面的压力，这两个是长期问题。由于以上原因，上半年市场完全倒向了防御。市场资金纷纷流入银行、水电煤为代表的高股息低估值行业。我们判断这种结构性的趋势无法一直持续：一，从估值来看，高股息资产的股息率已经不高，且在经济下行时未必其业绩能够稳定，反观一些成长股，甚至股息率已经可以比肩高股息资产。估值的差异隐含了赔率的极大差异；二，以水电煤为代表的高股息资产未必就是所谓“优质资产”。我们在定义优质资产的时候，必须以长期价值为出发点，而非短期涨的好的资产。事实上，历史上没有一个主要国家的资本市场是长期靠公用事业或者类似避险板块支撑的。在特定时刻，公用事业等会有较好的避险作用，但长期来看，持有这类资产的收益都大幅跑输持有优质成长股的收益；三，市场信心目前在低点，现在是很多短期问题长期化了。目前的问题有很大程度是地产冲击直接或间接造成的。地产不会无止尽萎缩，影响会边际递减。因此本基金仍然会基于价值为唯一标准进行选股和投资，而非以筹码和趋势作为主要考量点。优质成长股目前估值很低，赔率较大，隐含了相当高的潜在回报率。我们看好下半年的优质成长股的结构性机会。

我们对2024年的总体判断是：2024年将是一个结构性机会和风险很大，也就是波动会比较剧烈的年份。首先，2024年是资本市场认识到我国处于经济转段阶段的第二年，而这个经济转段阶段，从我们的粗略观测来看，有可能要持续3-5年。第一年（2023年）资本市场主要以受到情绪上的冲击为主，因此主要的选择方向为防守型的高股息、主题性远期投资及出海方向，这些本质上都是避开了国内经济发展主题。但是据我们观测，我国经济还是平稳的，因此第二年市场大概率会冷静下来，仔细评判我国经济的真实状态。投资短期是投票机，从长期来看从来都是称重器，只要公司基本面依旧，盈利能依旧，在目前市场大多数公司如此便宜的估值下，其隐含了非常高的资本回报率。其次，2024年投资将更加复杂。估值本质上是对未来的折现，一旦未来模糊化、不可线性预测，则估值不可避免的将变得艰难。从风险偏好度极低的股息率类债投资（重现在，轻未来），到加入一定未来成长考量的价值投资（算PEG等各种成长估值指标），到重成长、重未来的远期投资（未来数年后的预测估值往今年贴现），不同的估值方法对企业估值到底几何影响极大，而市场用哪种估值方法则完全取决于当时市场的信心。市场的信心是瞬息万变的，我们认为紧密跟随市场情绪变化是颇有难度的事情。我相信2024年资本市场的情绪将有数次较大的拐点，导致出现结构性的中期机会。最后，2024年仍有一定的风险。考虑到2024年是我国国内债务化解的第一年，城投债务和地产债务的化解进程和资本市场息息相关。同时，2024年还是国际局势扑朔迷离的一年，几个主要国家相继大选，是否有新的地缘冲突也不可预知。在这个时点，看长期大的投资策略和投资方向，有几个角度可以参考。第一是经济供需趋势，我们认为供给和需求的双向发展是数年内的主线：一方面需求在这两年内迅速下降，而后趋于稳定，另一方面供给出清要慢于需求端，但是后面会加速出清。这种供需的错位下行将导致不同的市场结构：这两年有可能会出现一些行业供大于求的情景，即越来越“卷”；而后几年会出现各个行业盈利稳定下来，甚至出现盈利逐步新高的趋势。第二是市值大小。我们认为目前同样估值水平下，中小市值公司相较大市值公司更有优势：经济大盘平稳增长的现实下，行业大幅增长的可能性不高，而大市值公司往往是行业的龙头企业，在行业供给侧大量出清前就代表了行业增速，这个增速可能不会太高。而中小市值公司更容易在局部突围，形成较高的增速。第三是民企/国企。目前时点，国企要比民企可预见性高，因为国家制定了一系列的做大做强国有企业，盘活国有资产的政策，且国企所有权相对稳定。相反的是，我国改革开放以来的一代创业者大多已经60岁以上，多数企业面临接班压力。在这个环节，民企预计将有一大波的供给侧改革。但是我们也必须承认，历史上创造超额价值的往往也是民企，优秀的企业家敢于拼搏，逆势向前，因此活下来的民企将剩者为王，如果能准确选中优质民企，将获得较大的超额回报。在行业选择上，我们在这个时点不太关注所谓“高股息”资产，首先因为纯粹的防守没有意义-因为纯防守大可持币投债，且不存在纯粹的“高股息资产”，因为几乎没有资产能脱离整体经济而保持基本面静态。甚至目前一些周期品被当成高股息避险资产，我们认为是不可取的。我们认为权益投资必须以在一个好价格买到好公司作为永远的目标，淡化短期波动，着眼长期。好公司必须是能够创造超额价值，好价格必须表达了一个诱人的风险回报率。以2024年度来看，我们着重在以下行业寻找机会：医药：医药需求端具有显著的类刚需属性，而医保虽然目前处于严格管理，但是总量还是大体充足的。同时其供给端门槛极高，不容易出现价格战等行业内耗的情况。同时，我们社会走向银发经济是确定的，医药占经济的比例提升也是确定性的。医药目前估值处于历史较低（26%）分位水平。军工：在我国突围崛起、世界局势日益不明的当前，军工行业处于历史上对国家最为重要的几个时点上。从世界其他大国的军费趋势来看，我国军工需求端具备确定性，而供给端门槛极高，不容易出现行业内耗的情况。军工目前估值处于历史极低（15%）分位水平。消费：我们认为消费降级趋势短期内不太容易消失。近十年来的消费升级从某种程度上是地产繁荣周期的外溢效应，而地产繁荣结束也将反过来带来消费降级的趋势。然而，我们关注一些和消费升级无关的消费场景，包括一些口红效应的可能性。目前大消费的整体估值亦处于历史极低分位水平（食品14%）。贵金属：我们看好铜、金的2024投资机会。从美联储来看，虽然其长期利率中枢不太可能回到之前的水平，但是2023大概率是其利率高点。我们不去太考虑美联储何时降息，但历史极值下反向下注总是合适的。同时，全球脱钩的大背景下，我们国家对黄金的需求与日俱增。铜除了也具备一定的类金属性以外，其供给端格局较好，需求端稳定。最后，我们一向推崇自下而上选股，主动发掘价值是我们主动投资基金区别于被动ETF投资的核心功能。当市场波动较大的时候，淡化择时，专注基本面选股也不妨是一个好的选择。

本基金一如既往地以价值为导向，以长期可预期的企业成长为指引，综合考虑公司的性价比，追求超越全行业的收益率并严控风险。在投资选择上，本基金将更多自下而上聚焦于未被发掘的企业价值，特别是中小市值公司。展望下半年，从宏观维度来看经济面，目前国内的核心矛盾在于经济恢复的不确定性；从微观维度来看经济面，部分行业和公司的盈利已经有所企稳甚至回升，但仍有部分行业和企业压力较大。从流动性来看，美国加息周期预计已经接近尾声，而我国国内的流动性或维持充沛。从估值来看，大部分优质企业处于估值的历史较低分位。综合来看，我们认为下半年可以在谨慎中更乐观一些。我们重点考察上市公司内部的变化，包括企业家自身的信心、企业自身的改革力度以及逆势发展的气魄。沧海横流方显英雄本色，在这几年的压力测试中，一批企业能够突出重围，企业规模和价值将成长一大步，这将是我们重点寻找的方向。我们将加大对医药、新材料、工业出口、地产链等行业的配置力度，回避上半年涨幅较大且估值具备明显泡沫的行业。同时，我们将逐步关注港股的投资机会，适当增加港股仓位。