国寿安保尊荣中短债债券A(006773) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

2025年开年，债市面临低利率、低期限利差、低息差的大环境。降准降息预期先行，10年国债收益率一度下行至1.6%附近。其后在资金中枢抬升的过程中，利率债普遍从收益率低点调整30-50bp，曲线整体平坦化上行。信用债下跌过程中，中低等级票息资产相对抗跌，等级利差压缩。经历一轮风险释放后，债市配置价值提升，叠加央行态度边际好转，3月中下旬起债市明显反弹，中短端信用债表现较强。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

宽货币、稳增长环境下，2024年债市延续趋势性牛市。收益率曲线大幅下行，10年国债从2.6%附近下行至1.7%以下，信用利差一度压缩至历史低位。尽管从一季度货币政策执行例会起，政策层开始提示“关注长期收益率的变化”，但债市整体延续了强势上涨行情。8月起，央行参与国债买卖的过程中，利率债成交缩量，信用债成交也开始出现更高的流动性溢价，利率债与信用债一度走出分化行情，信用利差、等级利差大幅走阔。9月24日国新办新闻发布会后，宽货币预期兑现后政策转向担忧和风险资产暴涨引发债市急跌。经历过2022年、2023年两轮赎回负反馈后，机构赎回行为更加前置，集中赎回显著放大了市场的短期波动。四季度，债市经历一轮赎回冲击后快速修复，降准降息预期支撑叠加收益率低位环境下投资者追求久期弹性，长债、超长债领涨，收益率曲线极致平坦化。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

三季度债市波动较大，利率债收益率整体先下后上。降准降息和房贷调降预期推动收益率曲线不断下移，超长端领涨，30年国债一度下行至2.1%附近，10年国债触及2.0%。9月24日国新办新闻发布会后，尽管货币宽松幅度超预期，但宽货币预期兑现后政策转向担忧和风险资产暴涨引发债市急跌。经历过2022年、2023年两轮赎回负反馈后，机构赎回行为更加前置。急跌环境中机构普遍选择优先赎回、预防性赎回，这显著放大了市场的短期波动。集中赎回带来的信用债抛压下，机构极端行为很容易触发信用债超调。再加上8月以来，央行参与国债买卖的过程中，利率债成交一度缩量，信用债成交也开始出现更高的流动性溢价。整体来看，三季度利率债与信用债走出了分化行情，信用利差、等级利差大幅走阔。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

总需求偏弱的环境下，上半年债市普涨。二季度的变化在于，政策层关注到长期国债收益率持续走低的问题，长端利率债波动加大。供求失衡结构下，信用债等级利差、期限利差极致压缩，票息资产稳涨的过程中超长端信用债走出亮眼行情。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

一季度债市走牛，普涨行情中呈现出哑铃型占优的结构化特征。收益率曲线整体偏平的情况下，随着资金转松，年初、季末前后出现两轮小幅陡峭化。利率债活跃券的强势表现体现出极致的流动性溢价，信用债资产荒行情延续。低票息环境下市场向久期要收益，期限利差压缩至历史低位。经济弱复苏的过程中，需求端的压力仍在，地产销售明显好转前基本面环境对债市的冲击有限。尽管央行定调“经济回升”，市场降准降息预期仍在。近一个月1.8%的利率隔夜不算便宜，息差比较薄的情况下季末月初短端资产的强势表现可能已经反应了一定的宽松预期，短端收益率进一步下行需要回购中枢回落来打开。往后看，关注两点变化：一是3月MLF缩量属于价格影响下的正常需求变化，但逆回购缩量至20亿，有一定的防空转信号意义，同时需注意政策层对长期收益率的关注度上升；二是一季度债券供需矛盾突出加剧了市场资产荒，但二季度可能会迎来供给集中释放的阶段，等待供求再平衡过程中的重定价。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

经济弱复苏叠加央行货币政策发力稳增长，2023年债市呈现趋势性牛市。在大幅调降存款利率的刺激下，超长端利率走出亮眼行情。全年地产、权益等大类资产表现弱势，资产荒逻辑进一步推动债市上涨。信用债呈现普涨态势，市场追逐高票息资产，配置需求压平各类收益率凸点，城农商二级、央企地产债、过剩产能、城投等收益率相对较高的品种涨幅明显超出市场平均水平。全年来看，这一轮债券牛市中，信用债整体表现强于利率债，期限利差、信用利差、等级利差大幅压缩至历史低位。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

三季度债市先涨后跌，8月下旬以来收益率曲线整体平坦化上行。8月意外降息落地，收益率下行一步到位。息差压缩至低位后，随着资金中枢持续超预期抬升，叠加松地产、稳增长信号频出，债市调整引发赎回负反馈，市场降杠杆的过程中曲线中短端受到明显冲击。利率债收益率普遍上行10~30bp，中低等级信用债收益率上行幅度一度超过40bp，信用利差明显走阔。近2个月资金中枢抬升带动曲线熊平，期限利差明显压缩至历史低位水平。期限利差偏低的情况下，趋势性行情需要资金宽松、短端收益率下行来打开。宽信用、稳增长的过程没有结束，经济弱复苏预期叠加财政刺激加码、供给压力释放，债市所处的宏观环境尚不友好。不过，考虑到居民加杠杆对地产放松政策的钝化逐步显现，叠加经历一轮调整后信用债息差已有一定保护，短久期资产的风险可控。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。8月中旬关注到资金中枢抬升，组合主动降低杠杆率，并提高流动性资产占比。三季度组合经受了负债端波动的考验，积极应对的过程中客户结构和持仓结构得到明显优化。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

2023年上半年，债券市场经历了从信用债结构性修复到各品种普涨的一轮行情。一季度，中低等级信用债领涨带动信用利差、等级利差显著压缩，利率债则受疫后经济复苏预期压制弱势整理。二季度，基本面偏弱叠加央行“加大逆周期调节力度”，10年国债收益率从2.85%下行至2.6%附近。降息落地后，债市经历了急涨、急跌到震荡修复的过程，股债性价比切换后债市对利好有所钝化。资金市场的分化持续，隔夜与7天、利率与信用融资的利差较大，信用利差低位反复。随着期限利差、信用利差的压缩，银行永续、二级等高弹性品种波动放大。　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，控制总久期、维持积极杠杆，以AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构和持仓流动性，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

经历过2022年四季度的赎回冲击后，年初债市呈现出低期限利差、高信用利差、高等级利差的特征。疫后复苏的方向确定，叠加回购中枢向政策利率回归，市场向票息要收益，信用债表现明显强于利率债，一季度债市走出了一轮结构性修复行情。信用债收益率整体下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，中低等级信用债领涨带动等级利差显著压缩。一季度长端利率债受经济复苏预期压制整体维持震荡，随着资金市场分化加大，银行与非银、隔夜与7天、利率与信用融资的利差拉大，3月中旬降准前后中短端利率债有所补涨，但整体表现不如信用债。　　投资运作方面，本基金在报告期内保持中短久期和适度积极杠杆，以AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，本基金不断优化持仓结构和持仓流动性，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。