工银尊利中短债债券A(006740) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，海外方面，美国经济在经历三季度GDP高增后，四季度增速放缓。由于AI相关投资快速增长提供了一定支撑，整体来看经济尚未出现衰退迹象。消费有所走弱，就业市场降温、失业率上升，关税对核心通胀传导有限，核心CPI表现弱于预期。在此背景下，美联储于四季度降息两次，累计幅度达50个基点，推动流动性进一步宽松。国内方面，四季度生产保持平稳，出口增长继续展现出韧性，对经济形成支撑；在供需再平衡的过程中，投资端增速有所回落；基数效应影响下，消费增长有所放缓。通胀维持在低位水平，信用扩张力度边际弱化。政策托底力度提升，5000亿政策性金融工具与5000亿地方债务限额结转的使用为2025年全年GDP实现5%左右增长目标提供一定支撑。　　四季度债市整体震荡运行，行情演绎主要受机构行为变化影响。在权益市场维持偏强表现的情况下，叠加央行重启国债买卖但规模偏小，债券市场做多情绪未能有效提升，债券收益率在高位窄幅波动，而受益于流动性宽松，短端表现相对稳定。政府债供给压力较前三个季度回落，信用债总体表现优于利率债。　　报告期间，债市在震荡中运行，收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。进入10月之后债券收益率下行，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪明显好转。11月，预期层面的扰动明显增多，叠加信用债市场出现个别风险事件，投资者行为趋于谨慎，卖出有所增多。进入12月中旬之后，债市做多动能仍显不足。操作上，组合维持杠杆水平稳定，在市场震荡调整的阶段，组合通过控制久期风险的暴露来进行应对，较好地控制了回撤水平。

国外方面，今年以来美国经济呈现宽幅震荡趋势，三季度美国就业增长放缓，新增非农就业人数走弱，而美国关税政策对通胀的影响相对有限，长期通胀预期相对稳定。在此背景下，为防范经济下行风险，美联储于9月实施了25个基点的降息操作。国内方面，三季度经济增长动能相较二季度边际有所弱化。基础设施投资与社会消费品零售总额增速有所回落，在“反内卷”政策影响下，部分产业供给端良性调整，带动制造业新增投资增速亦有所放缓。而在产业竞争力与来自于东盟、欧盟、非洲等区域的多元化需求支撑下，整体出口依旧展现出较好韧性。三季度债券市场震荡运行，收益率有一定幅度上行。经济基本面与宽松的流动性环境继续构成债市的支撑力量，但在二季度债券收益率行至历史低位的背景下，投资者更加关注风险因素的变化，机构行为上体现出更多的规避风险特征。在“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升及对债券基金赎回压力的担忧等扰动因素影响下，债券市场表现承压。从债券资产表现上看，期限利差与品种利差均有不同程度扩张，短期限利率债表现好于长债，国债表现相对于政策性金融债、信用债更优。　　报告期内，7-8月受到“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升影响，机构资产配置行为出现调整，债券收益率震荡上行。9月市场关注焦点有所切换，对基金费率新规的影响进行评估，交易盘卖出有所增多，随着利率上行至一定水平，配置盘买入力量亦有所加强。从债券资产不同类属的表现来看，利率债震荡上行后出现一定企稳迹象、信用债利差扩张后买盘有所增多。操作上，组合维持杠杆水平稳定，适当控制久期敞口，较好地控制了回撤水平。

回顾上半年，海外方面，一季度投资者普遍担忧美国政府在削减财政支出的同时，对外推行加征关税政策可能带来的负面冲击，并对经济陷入衰退或滞胀的潜在风险进行重新定价，表现为美股下跌、美元走弱以及美债收益率下行。进入二季度，4月初新一轮关税政策出台，引发全球风险偏好收缩，随后美国对部分经济体实施关税豁免，并推动减税法案，市场情绪逐步修复。尽管如此，投资者对美国政策方向的不确定性及财政可持续性的担忧仍未消退，美元延续弱势，美债收益率则在高位维持震荡。国内方面，财政政策节奏前置以及关税加征预期下出口强于预期的表现，对经济增长形成支撑。基建投资、社会消费品零售及制造业投资等数据表现较好，而房地产市场表现在“小阳春”之后有所弱化。整体供需格局仍略微偏弱，通胀水平保持低位运行。债券市场方面，收益率走势呈现“先上后下”的特征，信用利差整体趋于收窄。一季度，在经济开局良好的背景下，货币政策重心聚焦稳汇率、防风险，资金利率中枢有所上移，叠加市场对基本面预期和风险偏好的修正，债券市场经历了一定调整。3月中旬之后，随着流动性环境逐步改善，以及央行于5月集中出台降准、降息等一揽子货币政策举措，债券收益率震荡下行。　　报告期内，在一季度资金面持续偏紧、债市调整压力较大的情况下，组合适时降低了杠杆和久期水平，进行了回撤控制。3月中旬之后，考虑到流动性偏紧的状况缓解，货币市场利率中枢下移，且短端资产经历了前期的调整，已经具备较好配置价值，因此组合增配了部分短端资产。4月之后，考虑到关税冲击存在不可预测性，宏观经济及政策前景面临一定不确定性，货币政策适度宽松的主基调仍在，收益率大幅上行的风险有限，组合维持久期和杠杆水平稳定，整体的持仓结构较为均衡。

2025年一季度美国经济增长动能出现放缓。美国关税等政策的不确定性对经济活动产生拖累；通胀水平维持高位，成本压力上升对消费需求形成抑制，经济显现出滞胀特征。美国资本市场风险偏好回落、波动明显加大，美债收益率有明显幅度下行。国内方面，一季度经济仍然表现出了一定的韧性，在稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，经济延续了2024年四季度以来的平稳修复态势。总量指标稳中向好，工业生产与投资回升支撑基本面，房地产和消费维持平稳。一系列现象级的事件在各行各业涌现，DeepSeek、人形机器人等科技突破提升了微观主体信心和市场风险偏好。通胀水平保持低位运行。在稳增长压力较小的窗口期，货币政策兼顾稳汇率、防风险，1-2月资金面整体处于紧平衡状态，3月中旬之后随着央行加大力度投放流动性，资金利率中枢有所下移。债券市场方面，开年初债市延续强势表现，1月中旬以后债券市场出现调整，3月中旬以后伴随资金面边际转松，收益率转向震荡下行。合并来看，一季度末债券收益率较2024年底有一定幅度上行。　　报告期内，资金面是债券市场定价的核心影响因素。另外，权益市场风险偏好有所提升，一些宏观叙事的逻辑也在边际上发生变化。在一季度资金面持续偏紧的背景下，市场机构的资产负债管理呈现明显的防御性特征。从机构行为上看，市场参与者首先降低杠杆以对冲流动性压力，继而转向降低久期风险暴露。信用债市场与利率债市场形成共振调整，各期限债券收益率中枢普遍呈现上移态势，信用利差亦有所走阔。组合操作上，前期在债市调整压力较大的情况下，组合抓住时机适时降低了杠杆和久期水平，进行了回撤控制。3月中旬之后，考虑到资金最紧时刻大概率已过，货币市场利率中枢下移、流动性紧张程度缓解，且短端资产经历了前期的调整，已经具备较好配置价值，因此组合增配了部分短端资产，杠杆和久期均略有提升。

2024年美国经济增长表现稳健，经济由衰退边缘重新步入复苏增长。在这之中，除了政策对经济的拉动外，海外移民的步入以及人工智能的发展也使得经济的运转更加顺畅。货币政策方面，美联储在2024年9月重启降息，全年共降息三次，累计下调100个基点，这有利于减轻美元的升值对非美货币的压制，也为我国货币政策打开了一定空间。国内方面，2024年中国经济增长呈现出一定的波动性，总体上实现了平稳增长。一季度，经济延续了去年以来的回升向好态势，二、三季度经济增速有所回落，面对经济的下行压力，政府在9月底布局了一揽子增量政策，包括积极的财政政策、适度宽松的货币政策等，推动市场情绪快速回暖，使得经济在四季度出现温和反弹。通胀数据方面，2024年中国的通胀水平整体较为温和，CPI和PPI均处于较低水平。债券市场方面，受到“资产荒”和化债政策驱动下的财政收缩效应的影响，2024年走出了一波强劲的债券牛市行情，期间虽有调整，但整体趋势保持下行，十年期国债收益率由年初的2.56%下行至1.68%，全年下行88bps。　　报告期内，经济基本面及流动性环境整体对债券市场构成利好：年初以来，政府债券供给偏慢，受欠配行情驱动，债券市场表现亮眼；4月开始，央行关注长债走势，债市阶段性回调，但银行手工补息操作被叫停，叠加银行存款利率下降，存款从银行向非银机构转移，流入债券市场的增量资金变多，配置力量依然强劲，利率下行的同时各类利差大幅压缩；8月之后，受到央行监管以及稳增长政策加码提振风险偏好的影响，债市出现了一定的扰动；11月下旬以来，货币政策基调转向适度宽松，叠加年末机构抢跑，收益率加速下行。组合操作上努力把握债券市场比较好的机会，在久期调整、资产配置结构优化上进行重点研究和分析，顺势而为，灵活调整杠杆，兼顾票息与资本利得获取。债券市场震荡期间，组合净值出现过短暂的波动回撤，然而短暂调整之后，随着债券市场表现转好，组合净值恢复增长。

海外方面，综合美国的制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标表现来看，三季度美国经济总体依然处于温和回落的过程中，其原因在于财政支持的放缓、以及贝弗里奇曲线回归到疫情前水平后，需求回落对就业的影响更为显著。鉴于美国当前利率水平依然偏高，预计后续美联储降息仍有必要性。三季度国内经济继续呈现总量震荡偏弱、同时结构分化的特征。分项当中地产、消费延续弱势，出口和制造业投资则继续保持韧性，基建投资增速有一定幅度下滑，是边际变化较为明显的变量。三季度政策加大力度支持经济增长和市场信心。7月22日，央行公告下调公开市场7天逆回购操作利率10bps至1.70%，同时将1年期、5年期LPR利率各下调10bps。9月24日，国新办发布会上央行宣布推出多项新的支持政策，包括：下调存款准备金率0.5个百分点，且年内将视市场流动性状况再择机下调0.25-0.50个百分点；下调7天逆回购操作利率20bps至1.50%；降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持资本市场稳定发展。总量货币政策的超预期宽松，对熨平资金波动、提振资本市场信心起到积极作用。9月26日政治局召开会议分析研究经济工作，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场。债券方面，7-8月市场震荡走强，各类属债券收益率均有一定幅度下行。8月之后，各类属债券定价出现分化。国债收益率曲线呈现陡峭化趋势，国债整体表现明显好于政策性金融债和信用债等。这一变化背后的原因可能是：一是非银资金配置力度减弱；二是央行改变流动性投放方式，其买卖国债的操作影响了国债收益率曲线形态。9月下旬，受到资本市场风险偏好持续提升的影响，债券资产表现承压，收益率较快上行。　　报告期内，经济基本面和流动性的状况仍然对债券市场有利，但与上半年相比，由于债券收益率、各项利差处于更低水平，因而债券资产估值偏贵的问题更加突出、债券资产持有期收益抵御利率上行风险的能力边际下降。考虑到债券收益率进一步下行面临的约束，本基金报告期内采取了偏稳健的投资策略，组合久期向中性靠拢，杠杆保持在较低水平。结构上，以投资中短期限高等级信用债为主，维持投资主体较高等级，严控资产信用资质。整体持仓结构保持了良好的流动性和弹性，为下一阶段抓住市场机遇打下基础。

2024年上半年，我国宏观经济整体平稳。全球制造业周期呈现出共振向上的特征，海外经济尤其是发达经济体总需求仍然保持较高热度，带动出口成为当前我国宏观经济中最亮眼的部门。不过由于过去几年中下游制造业已经形成了较多的产能，供给能力较强，足以满足外需，因而出口的增长暂时没有带动新一轮制造业投资的扩张。内需方面，消费持续恢复，房地产市场边际上有积极变化，部分城市的二手房成交量有所提升，但是价格仍然有一定的调整压力，全行业累积的库存高于过去数年的中枢水平，这对房价和房地产投资均构成压制效应，由此也使得地产行业的支持性政策持续加码。虽然今年的政府工作报告提出从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债，但是财政政策当前的关注点仍然聚焦于防范化解地方债务风险，叠加缺乏合适的项目，政府债券发行进度偏慢，这使得基建投资增速上升幅度有限。货币政策方面整体平稳，中国人民银行2月降低存款准备金率0.5个百分点。海外经济呈现分化态势，进而驱动发达经济体央行的货币政策立场不再同步，欧洲经济继续降温，CPI同比涨幅整体回到3%左右或者更低水平，瑞士央行、瑞典央行、欧央行在二季度先后开始降息，美国经济保持较强韧性，美联储按兵不动，全球金融市场年初时对于美联储在2024年3次降息合计75BP的预期不断修正，日本最大工会Rengo也在3月争取到了5.28%的年度工资涨幅，创下30年来最大涨幅，2月以来日本CPI同比涨幅持续保持在高于2.5%的水平，日本央行在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。　　上半年，金融市场总体延续了2023年的风格，债券表现好于股票，两者的绝对估值和相对估值差异均来到历史极值区间。债券市场方面，实体部门加杠杆需求不强，政府债券发行进度也慢于预期，但是金融机构资产负债表仍然有扩张惯性，相对偏少的债券供给与较为刚性的债券配置需求，使得债券利率持续下行，部分品种的绝对利率水平和利差均在2024年上半年创出历史新低。　　2024年本基金总体上执行了2023年年度报告所阐述的投资策略计划。在债券利率和利差双低的背景下，基金经理在进行债券投资时将净值波动性管理放在了更加重要的位置，1-2月时组合债券仓位较高，3月份债券利率运行到相对低点时基金经理及时减持债券资产，减轻了后续债券市场回调对于组合净值的影响。

一季度，我国宏观经济开局较为良好。全球制造业周期在一季度呈现出共振向上的特征，我国制造业自然也不例外，例如3月中采制造业PMI超预期回升1.7个百分点至50.8%，时隔5个月后重新回到扩张区间。需求方面，消费持续恢复，春节假期期间出游人次和出游总花费等指标均创出新高，前期陷入调整的房地产市场也在边际上出现积极变化，以一线城市为代表的热点城市二手房市场以“以价换量”的形式出现成交量回升的局面，显示二手房流动性有所提升。全国人民代表大会通过的政府工作报告提出，从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债；中国人民银行也在2月降低存款准备金率0.5个百分点。积极的宏观政策有望对2024年国内经济发挥稳定器的作用。海外方面，发达经济体尤其是美国经济具备较强韧性，例如3月份失业率从3.9%下行至3.8%，新增非农就业人数30.3万人，明显高于预期，并创出2023年5月以来的最大增幅，这使得年初市场较为一致的美联储全年降息3次合计75BP的预期有所动摇；日本央行也在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。海外发达经济体的经济数据及政策表态也提示我们对于2024年外部流动性的改善不宜抱有过高期待。　　一季度金融市场表现与宏观经济并不完全匹配。在宏观经济较为稳定的情况下，市场预期产生波动，避险情绪的升温也引发资金在股票市场和债券市场之间的流动和再配置，驱动股票市场下跌以及债券市场上涨。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的2.08%下行至一季度末的1.72%，10年期国债到期收益率由四季度末的2.56%下行至一季度末的2.29%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的56BP扩张至一季度末的61BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在债券利率下行过程中适度减持债券资产，等待更好的投资机会。

2023年国内经济增速震荡上行，圆满完成全年主要预期目标。年初时，经济恢复的脉冲非常强劲，叠加海外的货币政策收紧进程有边际放缓，市场投资者一度对全年经济恢复抱有非常乐观的期待。到年中时，市场逐渐意识到，缺乏了居民部门的加杠杆意愿，房地产销售难以有明显起色，经济恢复的斜率不会太高，如果遇到一些不利冲击，经济甚至可能会出现阶段性的下行压力，这一点在6月时体现得尤为明显。好在决策层及时意识到经济中存在的问题，适时调整宏观政策，例如中国人民银行于6月和8月两次下调公开市场7天逆回购操作中标利率，并在9月全面降低商业银行存款准备金率25BP，此外，各地房地产调控政策继续松绑，被视为政策风向标的四大一线城市也从9月初开始全面实行“认房不认贷”。到四季度时，宏观政策的着力重心切换至财政政策上。无论是中央财政增发1万亿国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，还是各地方政府增发约1.5万亿地方政府特殊再融资债用于置换隐性债务，均体现出决策层力图通过积极的财政政策进一步提升宏观经济总需求的决心。境外发达经济体的通胀水平在2023年有明显回落且逼近政策目标，相关央行的货币紧缩力度有所减弱，对我国外部流动性压力最大的时刻可能已经过去。　　债券市场方面，利率持续下行，虽然从9月份开始由于政府债券集中发行的流动性冲击有所调整，但是从12月上旬开始重新转为下行，中长期限利率到年末时甚至回到年内低点水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.10%下行至年末的2.08%，10年期国债到期收益率由年初的2.84%下行至2.56%；信用利差大幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的117BP收缩至年末的56BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，年初保持较高的债券仓位，并在8月的债券低点时适度降低仓位避免了9月份开始的债券市场调整对于净值的影响，随后在12月债券利率高点时再度增加了仓位。

经历了二季度的短暂回落后，国内经济于三季度重新回升，与我们在二季度和中期报告中的判断大致相符。线下服务业消费回升至年初以来最高水平，表明居民部门消费意愿较二季度有较明显的恢复，为内需的稳定增长奠定了基础，同时海外发达经济体经济增速在紧缩性宏观政策的作用下仍然保持了相当强的韧性，这也为我国提供了较为稳定的外需环境。7月份中央政治局关于宏观经济和政策的表态，标志着稳增长在决策层心目中开始占据更大的权重，因而宏观政策在三季度中后期持续加码，例如继6月降息10BP后，中国人民银行再度于8月将公开市场7天逆回购操作中标利率和1年期中期借贷中标利率分别下调10BP和15BP至1.8%和2.5%，并在9月全面降低商业银行存款准备金率25BP，货币政策宽松力度较过去一段时间明显加强，此外，各地房地产调控政策继续松绑，被视为政策风向标的四大一线城市也从9月初开始全面实行“认房不认贷”。不过，当前消费信心和意愿的恢复暂时还局限于金额不大的悦己型消费，大金额的耐用品消费意愿仍然疲软，例如房地产销售持续处于较为低迷的状态，这也对后续宏观经济的继续回升形成了制约。海外方面，由于经济增长韧性较强，通货膨胀速度虽然已经有见顶迹象，但是距离政策目标仍然有较远的距离，因此即便后续加码紧缩空间有限，但是货币政策在当前的紧缩力度上可能需要维持相当长的时间。　　债券市场方面，债券利率先下后上，整体上行。三季度前期，债券利率延续了前期的下行惯性，直到央行于8月超预期降息后才见底回升，此后随着地产政策的逐步放松和宏观经济的稳步恢复，债券利率持续上行，至9月中旬的高点时已经上行至同5月份相当的水平。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.87%回升至三季度末的2.17%，10年期国债到期收益率由二季度末的2.64%回升至三季度末的2.68%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的81BP收缩至三季度末的74BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，较好地执行了2023年中期报告中所制定的投资计划。8月份债券利率下行至低点时，本基金适度降低了债券仓位以锁定浮盈，而后在9月份的利率高点适度增持债券资产并回归至中性水平，较好地为组合获得了超额收益。

2023年上半年的宏观经济充满了反复，一季度较2022年一度出现一些令人欣喜的积极变化，但是进入二季度后又重新回归2022年的主线。国内方面，受益于房地产销售和线下消费两方面积压需求的集中释放，经济增速在一季度出现强劲回升，但是正如我们在2022年年度报告中所提示的，现阶段居民部门风险偏好较低，加杠杆的意愿不强，相反，储蓄倾向明显上升，这直接制约了房地产购买及其他居民消费的回升，同时宏观政策围绕高质量发展的主题保持了相当大的定力，并未加码短期强刺激，因此伴随着积压需求释放完毕，房地产销售和线下消费的回落也拖累国内经济在二季度出现回落。海外方面，发达经济体通胀同比读数的下降以及点状金融风险的凸显，一度也倒逼相关国家的央行放慢货币政策收紧的脚步，然而进入二季度中后期，随着经济增长韧性和通胀强粘性的逐渐显现，发达经济体货币政策重新开始加速收紧，例如英国央行在6月的加息幅度大于3月和5月，回归到2022年的节奏，美联储在2023年的加息幅度虽然较2022年有所收窄，但是相关官员传递出的信号也逐渐向鹰派转变，这提示我们如果通胀持续偏离央行目标水平，发达经济体央行下半年将保持偏紧的货币政策，部分投资者期待的降息可能难以见到。　　伴随着宏观经济以及外部流动性预期的反复，金融市场的走势也呈现来回折返态势。年初时金融市场对于国内经济增长和海外央行货币政策转向抱有过高期待，债券利率小幅上行，随着经济增长和外部流动性预期的渐次修正，二季度债券利率又震荡下行，至年中时逼近2022年年内低点。　　基于2022年底对于2023年全年宏观经济温和复苏、宏观政策不会强刺激的判断，本基金整体保持中性仓位与久期，年初金融市场对于经济过度乐观时，本基金适度增持债券资产，提升仓位和久期，年中金融市场对于经济过度悲观时，本基金适度减持债券资产，降低仓位和久期，力求规避潜在的调整风险。

一季度，宏观经济出现积极变化，国内经济增速有所回升，同时海外的货币政策收紧进程也有边际放缓并对我国外部流动性环境形成改善。国内方面，受益于各项政策的调整优化，经济的供需均有所恢复，例如地产销售和线下消费增速明显回升，以中采PMI为代表的景气指数创出过去10年的新高水平。海外方面，随着发达经济通胀同比读数的下降以及点状金融风险的凸显，激进的货币政策收紧显得难以为继，不得不放慢收紧脚步，例如2023年2月和3月美联储各加息25BP，与2022年每次50-75BP的加息幅度形成鲜明对比。需要注意的是，以上积极变化仍处于相当早期的阶段，例如在宏观政策保持定力、不搞短期强刺激的背景下，国内经济的恢复力度可能是非常温和的；海外宏观也有类似情况，当前以美国为代表的发达国家通胀预期和通胀粘性较强，借鉴20世纪70年代的经验，一旦过快放松货币政策，很容易诱发通胀的二次回升，预计美联储货币政策从收紧转向放松需要经历较长的时间，这也是鲍威尔指出美国联邦基金利率在更高的位置可能要保持更长时间（higherforlonger）的重要原因。因此，我们对以上积极变化在速度上不宜抱有过高期待。　　债券市场方面，债券利率震荡温和上行但是债券资产仍然取得较好回报，不同期限品种定价逻辑有一定差异。年初以来受银行信贷投放较快以及同业融资需求扩张的影响，银行间市场资金供需格局趋于紧张，短期限利率持续上行，直至3月中下旬央行降准后才有所下行；长期限利率在春节前有所上行，而春节期间不及预期的高频数据公布后转为小幅下行。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的2.10%上行至一季度末的2.23%，10年期国债到期收益率由四季度末的2.84%上行至一季度末的2.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的117BP收缩至一季度末的67BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在信用利差收缩过程中持续提升利率债占比，降低了信用债占比。