国投瑞银先进制造混合(006736) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，经济延续正常修复，AI与机器人等新兴产业方向日益清晰，二者共振推动众多上市公司经营与预期同步向上。无论业绩兑现还是产业趋势，我们对未来均保持乐观。外部环境看，北美科技产业正处高速扩张期，带动相关产业同步增长，进而拉动整个经济的增速。科技行业体量已大，持续有新的项目出现，甚至对于电力的总需求都产生了积极影响。国内视角下，供给周期早已结束，产能过剩问题明显缓解，三季度起多个行业开始预期供需反转。新质生产力推动部分行业创新，新的投资与需求增长点正在酝酿，内需未来有望更为正面。我们认为中国产业的核心矛盾在于创新与升级。全球总量增长空间有限，加之中国产能占全球比重已高，传统经济或库存周期波动难以产生较大的机会。未来，科技行业将成为经济增长的主引擎，我们重点关注其能否带来新的终端产品和市场空间，并进一步为周期品种创造投资机会。具体行业来看，设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求有所复苏。关注新的下游诞生能否对设备产生一些大的机会。新能源方面，产能扩张周期影响接近尾声，去库存周期已经结束，后续逐步可以预期库存周期上行。目前实际尚未发生，但我们预计未来两年发生的可能性已经不低，资本市场可能会提前演绎。终端产品方面，电池技术进步和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张。以汽车为代表的AI应用的升级也在持续进步，能够创造产品溢价，且进行下一轮智能创新的汽车公司将具备投资价值。总体来说，我们关注AIDC、固态电池等新技术带来的变化和终端汽车的投资机会。科技行业，整体看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025-2026年是加速阶段，预计国产化会使得上升趋势更为陡峭。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临电气和能源的制约。由于AI的高算力密度使整体能耗不断增加，导致单位体积高密度和低损耗供电成为焦点。能源问题一方面是总的能源效率，另一方面是更高能源密度下稳定供电的问题。随着机柜方案逐渐成为主流，高功率电源系统开始进入快速发展阶段，未来高压输电也将逐步进入推广周期。AI未来的发展，电气系统有可能成为重要的方向，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们会在当中积极寻找投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好能够兑现成长的公司行情。

报告期内，我们主要投资的方向是创新和升级。由于全球总量空间增长有限，同时中国产能占全球比重已经很高，因此普通经济周期的库存周期波动，不容易再带来大级别的机会。需要看各个新兴产业，是否能带来新的终端产品和市场空间。产品创新带来超额盈利，同时其快速放量可能进一步带来周期品种的投资机会。具体行业来看，设备制造业方面。由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求有所复苏。但设备如果出现大一些的机会，需要关注新的下游诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。新能源应用方面，去库存周期已经结束，但库存周期上行尚未发生。反内卷会对于商品价格有一些影响，但是本质上产能和库存周期是遵循其自身规律的，未来仍然是处于一个逐步和相对平衡的抬升周期。电池技术进步和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张；汽车的升级也在持续进步，中国的汽车公司，其中能够创造产品溢价，同时进行下一轮具身智能创新的公司将具备投资价值。总体来说，我们关注固态电池等新技术带来的变化和终端汽车的投资机会。科技行业，看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025年是加速阶段，同时国产化会使得上升趋势更为陡峭。国内的AI之前处于算力卡短缺的状态，由于晶圆产能不足和进口限制，使得模型发布和相关扶持政策出台暂缓。该情况在三季度会有改善，四季度可能有明显的上行。二季度，我们已经看到海外AI需求的增长，随着应用的推广，流量快速上升，正在进入再次提速的周期，国内后续有望复制海外，进入应用周期。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临电气和能源问题的制约。能源问题一方面是总的供能问题，另一方面是大型数据中心的能耗问题、电气系统问题。随着机柜方案逐渐成为主流，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。国内数据中心的碳排放量这几年也高速增长，国家出台了《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）》，要求到2025年，全国新建大型、超大型数据中心电能利用效率（PUE）降到1.3以下。我们投资了温控（风冷水冷等）、电源公司（高效UPS电源、HVDC高压直流输电等）和电气系统，可降低数据中心的PUE值，从而减少碳排放和能耗，节能环保。AI未来的发展，其电气系统有可能成为重要矛盾和发展方向，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2024年，已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好能够兑现成长的公司的行情。

2025年一季度，一方面经济开始进入复苏期，另一方面以AI和机器人等为代表的新兴产业发展方向逐渐明晰。二者共振使得许多上市公司在经营层面和预期上均呈现向上的态势。无论从业绩兑现层面，还是从新兴产业所代表的产业趋势来看，我们对2025年保持乐观。从外部环境来看，美国正在面临经济周期阶段性见顶的压力，特朗普的新政可能在进一步加速这一过程。关税问题对于国内并不是决定性影响，因为国内本身的供给周期早已结束，中国的产能过剩问题目前已经并不严重。从内部来看，新质生产力推动一些行业出现创新，新的投资增长点和需求增长点也在酝酿，内需可能更正面一些。在我们投资的领域，大部分环节已经走过供需的最差时点，单位盈利能力已经见底，有部分环节的盈利开始修复。如果下游出现了新的应用场景，那么盈利的恢复速度会加快。盈利的修复一方面是看供需，另一方面看技术升级。因此，目前我们依然以新市场新需求和龙头公司的投资为主。对于中国整个产业的核心矛盾，我们认为是创新和升级。由于全球总量空间增长有限，同时中国产能占全球比重已经很高，因此普通的经济周期和库存周期波动，不容易再带来大级别的机会。我们需要关注各个新兴产业，是否能带来新的终端产品和市场空间，进一步带来周期品种的投资机会。具体行业来看，设备制造业方面，由于库存周期见底，装备制造类公司的需求有所复苏。但如果设备行业要出现大的机会，需要新的下游诞生，包括新技术带来的新需求，新需求带来的新产能。新能源应用方面，去库存周期已经结束，但库存周期上行也尚未发生。光储平价和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张；汽车的升级也在持续进步，中国的汽车公司，其中能够创造产品溢价，同时进行下一轮自身智能创新的公司将具备投资价值。我们预计新的周期将沿着“应用—中游—上游”的节奏展开，目前关注的核心仍是在应用。目前我们对于这轮上升期依然相对乐观。随着产品价格的大幅下跌和新技术的应用，产品的性价比大幅提升。终端的单位用量提升和新兴的应用领域出现，会带来需求新一轮的增长。但最大的风险是国外政治因素，影响海外的预期。TMT行业，看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025年是加速阶段，同时设备的国产化会使得上升趋势更为陡峭。另外，从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临能源问题的制约。能源问题一方面是总体供能问题，另一方面是大型数据中心的能耗和电气系统问题。我们认为这里面蕴含着机会。AI未来的发展，其电气系统的制约有可能成为主要矛盾，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。我们在其中积极寻找投资机会。本期我们新增的部分投资标的，其传统主业属于节能环保及相关配套设备、节能设备制造，同时在储能设备、高性能电池、AI电连接、高性能电感、机器人执行器等领域进行了前瞻布局。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2025年能够兑现成长的公司的行情。

在我们所关注的投资领域，尽管部分环节曾面临供需失衡的困境，但目前整体已走过最艰难的时期，单位盈利能力也已见底，且有部分环节的盈利开始逐步修复。然而，由于2020-2022年期间进行了较大规模的资本开支，恢复速度不会特别快。不过，这背后也孕育了两方面的投资机会。一方面，龙头公司有望充分扩大市场份额与盈利差距，它们会先通过扩大市场份额来巩固地位，随后再提升盈利能力；另一方面，在制造产能相对过剩的背景下，应用端的创新将加速涌现，新的需求爆发也将带来新的投资机会。我们认为“量在价先”，目前投资重点依然于聚焦新市场、新需求以及龙头公司。对于上游资源品以及具备资源属性的化工品，目前的价格大概率已处于长期底部。2024年年底前，各环节的供给增加将基本结束，供给问题将不再是困扰新能源大部分环节的主要因素。从需求端来看，既有原有下游保持较高增速，又有新的爆发市场出现，中间环节有望迎来资源品的投资节点。不过，通常涨价行情多发生在行业旺季，2025年的行情还需再等待一段时间。就中国整个产业的核心矛盾而言，我们的判断并未改变，依然是国内充分供给的制造业产能与全球（以国内、亚非拉和半个欧洲为主）差异化需求未被满足之间的矛盾。在这个过程中，那些能够进行产品创新并掌控渠道的公司，将有望分享最大的红利。而当行业进入充分景气上行阶段时，周期品种的表现时间也将到来。具体到行业层面，设备制造业方面，新兴产业的投资尚需时间。由于上一轮产能扩张规模较大，后续扩产节奏将放缓，但需关注新的下游诞生，是否有新技术带来新需求以及新需求催生新产能。新能源应用方面，去库存周期已经结束，但库存周期上行尚未开启。我们认为大幅下跌的价格预计将在未来1-2年刺激需求增长。从发电和输配电端来看，光储平价是当前最大的看点，我们正密切关注是否会迎来非线性的光储增长。另一方面，汽车全球化进程也在推进，中国创新的汽车产品能否获得产品溢价，以及能否进行下一轮自身智能的创新，都值得关注。我们预计新的周期将沿着“应用—中游—上游”的节奏展开，目前关注的核心依然是应用端。对于这轮上升期，我们整体持相对乐观态度。随着产品价格的大幅下跌以及新技术的应用，产品的性价比大幅提升。终端单位用量的提升以及新兴应用领域的出现，将带来新一轮需求的增长。最大的风险依然在于海外的政治因素，可能会对海外预期产生影响。TMT行业，我们看好AI的持续投入，并密切关注AI应用的产生。Scaling law（规模定律）已得到市场普遍认可，AI资本开支的持续性也获得了更高的认同度。从目前的跟踪来看，在AI的RL（强化学习）训练和推理过程中，也符合Scaling law的发展规律。但同时，我们也注意到AI的进一步推广已经开始面临能源问题的制约，这包括总的供能问题，以及大型数据中心的能耗问题、电气系统问题等。我们认为上述问题背后也蕴含着投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2024年，已经出现了盈利的回升，看好2025年能够兑现成长的公司的行情。

2024年三季度，经济复苏有所反复，库存周期在底部试探，但并未走出趋势性行情。这是中国库存周期调整最长的一次，和2010-2013年类似。对于大部分行业来说，供给已经不是关键的问题，需求是主要的矛盾。目前来看，龙头公司逐步走出低谷，个别甚至获得一定的估值溢价。另外新的需求我们看到曙光，国内和国外两方面均是如此。外部环境来看，美联储降息周期的开启，对于包括中国和其他国家的需求启动，是重要信号。我们认为未来利好受益于降息周期的品种。一方面，中国企业出海是长期空间更大的方向，另一方面，国内的政策转向，也为内需的恢复提供了有利条件。内外需有望共振。我们投资的领域，大部分环节已经走过供需的最差时点，单位盈利能力已经见底，有部分环节的盈利开始修复。但由于2020-2022年进行了较大规模的资本开支，因此恢复的速度并不会特别快。但在这样的背景下，出现了两方面的投资机会。一是龙头公司将市场份额和盈利差充分扩大，这些公司将首先扩大市场份额，之后再提升盈利能力；二是在制造过剩的背景之下，应用端的创新将会加速出现，新的需求爆发，将会带来投资机会。上游资源品，以及具备资源属性的化工品，目前的价格很可能处于长期底部。2024年年底前，所有环节的供给增加都已经基本结束，供给不会是困扰新能源大部分环节的主要因素。我们认为当前的核心矛盾，是充分供给的制造业产能与全球（以国内、亚非拉和半个欧洲为主）差异化的需求未被满足。在这个过程中有产品创新和掌控渠道的公司将会分享最大的红利。之后如果行业充分景气上行，将进入周期品种表现的时间。设备制造业方面，新兴产业的投资尚待时间。由于上一轮产能扩张较大，后续扩产节奏将放缓。整体制造业的资本开支，目前处在一个相对低谷。预计将在1-2年后，随着新兴产业的盈利提升有所恢复。新能源应用方面，去库存周期已经结束，库存周期上行也尚未发生。大幅下跌的价格，将在未来1-2年刺激需求。一方面，储能的需求预计将快速增长，拉动新能源行业增速，而光储的平价化，会进一步刺激光伏和储能装机的迅速增长；另一方面，汽车的全球化也会发生，提供稳健增长的基石，中国不断创新的汽车产品，也很可能在未来的几年里展开全球化。我们预计新的周期将沿着应用—中游—上游的节奏展开。目前我们对于这轮上升期依然相对乐观。随着产品价格的大幅下跌和新技术的应用，产品的性价比大幅提升。终端的单位用量提升和新兴的应用领域出现，会带来需求新一轮的增长。但最大的风险是海外政治因素，影响海外的预期。TMT行业，看好AI持续地投入，观察AI应用的产生。缩放定律（Scaling Laws）得到市场的普遍认可，AI资本开支的持续性认同度提升。在强化学习的训练过程中，目前也符合scaling law的发展规律。我们认为算力的投资将会持续，而爆款应用很可能在未来的某个时间出现。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2024年，已经出现了盈利的回升。储能、重卡等新需求的提速也在路上，看好2024-2025年能够兑现成长的公司的行情。

我们投资的领域，很多环节逐步度过供需最紧张的时期，部分环节的盈利已经开始复苏。由于在2020-2022年进行了大规模资本支出，因此恢复速度相对较慢。在这种情况下，龙头公司的盈利差距将会进一步扩大。预计未来这些公司将首先扩大市场份额，然后提升盈利能力。上游资源品，以及具备资源属性的化工品，目前极有可能已触及长期底部。2024年年底之前，推测各环节的供给增加将基本结束，供给不会是制约新能源各环节的主要矛盾。在逆全球化的背景下，需求成为了是否有行情的主要因素。具体行业来看，设备制造业方面，传统行业的资本开支经过一轮修复，未来增速有限。新兴产业由于产能扩张较大，后续扩产节奏将放缓。整体制造业的资本开支，目前在一个相对低谷。预计将在1-2年后，随着新兴产业的盈利提升有所恢复。新能源汽车方面，去库存周期已经结束，但库存周期上行也尚未出现。汽车大幅下跌的价格，预计在未来1-2年将刺激需求。国内的需求仍有潜力，海外的需求空间很大，但需要良好的市场逻辑来引导。由于一些环节供给不再增长，甚至出现了去产能，未来一年内出现价格上涨的概率很高。随着需求的恢复，未来行业龙头将会持续向好，收入和利润有双升的可能性。目前我们对于这轮上升期依然相对乐观。随着产品的性价比大幅提升，且终端的单位用量提升和新兴的应用领域出现，有概率会刺激需求的新一轮增长。新能源发电行业因政策支持，需求出现了上升。但是供给直到2023年年底才放缓节奏，因此去产能仍在过程中，盈利能力2025年才有可能有所恢复。光储平价目前在全球其他地区已经开始陆续出现，因此光伏加速替代传统能源的情况正在出现，而搭配储能系统比新建电网要更简单，我们认为下半年光储将率先出现投资机会。TMT行业，看好AI持续的投入。在sora出现后，scaling law得到市场的普遍认可，因此AI资本开支的持续性认同度提升。资本开支的大幅增长，也拉动了更多行业的景气度，我们认为值得关注。AI的硬件终端预期也在升温，我们预计在未来一年内，头部厂商逐步会推出多款的AI手机等终端硬件，并带来投资机会。以新能源为代表的业绩成长行业，部分环节在2024年已经出现了盈利的回升。储能等行业的新需求也在提速，看好2024-2025年能够兑现成长的公司。

2024年一季度经济复苏已逐渐启动，我们观察到许多大宗商品已开始回升，需求端的制造业产能利用率也有所增加。虽然市场对复苏的预期不高，但根据我们的观察和预测，新的一轮经济上行和产业周期正在路上。优质公司逐渐走出低估值且获得估值溢价，在未来两年有较高的概率发生。展望全球，APEC会议后，中美两国关系呈现改善的迹象。从微观层面来看，一些合作项目确实已经开始展开。中美两国短期不太可能回到过去那种密切合作的伙伴关系，但是贸易摩擦可能会相对减缓。 可以预期2024年中国公司的全球化进程将会取得实质性进展。我们目前所投资的领域，预计未来供需结构将会持续改善。大多数环节的盈利能力已经触底，甚至有部分环节的盈利开始回升。尤其是在行业过剩的背景下，龙头公司的盈利能力仍然优秀，预计未来这些公司首先会增加市场份额，然后再提升盈利能力。上游资源品以及具有资源属性的化工品，因为长期供应的限制，其盈利中枢会持续上升，并且有可能出现周期性的超额盈利。这是我们认为具有投资价值的环节。设备制造业方面，传统行业的资本开支已经逐步展开，但由于行业增长趋于平稳，因此持续性尚待观察。而新兴产业由于之前面临产能过剩，其扩产步伐将有所放缓。总体而言，设备制造业的资本开支预计将在1-2年后，随着新兴产业的盈利能力提升而再度加速。新能源汽车的库存已经得到明显消化，再加上价格的显著下降，预计未来1-2年将大幅刺激市场需求。目前供给和需求的错配情况可能会在未来1-2年后再次出现。随着需求的恢复，该行业的龙头企业有望持续向好。随着价格的下跌以及技术的不断进步，产品的性价比会得到提升，终端的单位用量有望实现系统性的增长，新兴的应用领域也将出现。鉴于当前行业盈利能力的大幅下滑，导致行业的扩产步伐减缓，绝大多数公司暂停了新的资本开支计划。除龙头企业外，我们认为行业内大部分企业并不具备新一轮的产能扩张能力。因此，预估新一轮需求周期以及未来的供需错配正在形成中。新能源发电行业由于政府政策支持，需求预期上升，导致部分环节的供给出现修复。玻璃、胶膜、跟踪支架等，预计将有较好前景。组件的盈利预计在今年达到低点，随着光储平价，加速替代传统能源的情况可能会进一步加剧，也将为投资带来机会。TMT行业，看好AI持续地投入。AI目前的基础设施建设如火如荼，通常来说，在资本开支的高峰过去两年后，应用会开始爆发。我们看好AI未来持续的发展。以新能源为代表的业绩成长行业，在经历了2022年的调低预期估值，2023年的盈利下降后，我们判断行业整体的盈利下行走到了尾声，需求的提速也在路上。我们看好2024-2025年能够兑现成长的公司。

我们认为，我们所投资的不少方向，其盈利能力大概率不会继续下滑。在供需最差的时期，我们认为部分环节单位盈利能力已经见底，还有一些环节在未来一个季度也将进入这一阶段。而其中有一部分龙头公司，在行业大幅过剩的背景下仍有很强的盈利能力，预计未来如果过剩继续过剩，将首先扩大市场份额，之后再提升盈利能力，因而会带来较长周期的投资机会。 具备资源属性的上游，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。并且我们发现由于主动去库存周期的结束，行业的供需状况开始悄然改善，上行时间可能会提前。这是我们认为具备投资价值的环节。 具体行业来看，传统设备制造业的资本开支提速，新兴设备制造业放缓，但新兴产业在中短期过后可能会迎来新的资本支出周期。上述的因素会导致需求增加，对于龙头公司来说较有利。 新能源汽车方面，经过一年的主动去库存过程，行业的库存到了一个较为极限的状态，同时大幅下跌的价格，预计将会在未来1-2年大幅刺激需求。供需的最差情况可能在未来的一个季度出现。由于目前的产品低价对于扩产的抑制，我们判断供需的错配可能在1-2年后再次出现。在这个时间区间内，随着需求的恢复，未来行业龙头预计会持续向好。 目前我们对于这轮上升期的幅度比较乐观。随着新能源产品的价格大幅下跌和技术进步，产品性价比大幅提升。而又由于盈利能力的大幅下降，行业的扩产大幅放慢，大部分公司都停止了新的资本开支计划。由于需求和供给扩张的周期是错配的，因此我们认为新的一轮需求周期和未来的供需错配可能在未来两年内发生。 新能源发电行业，目前预估硅料价格已经基本见底，组件环节的价格下跌也基本结束。未来随着光储平价，加速替代传统能源的情况很可能会出现，从而再次迎来投资机会。 TMT行业，看好新的智能终端。混合现实（MR）有可能成为第一个爆款的新产品，电子行业也会因此迎来新的资本开支和盈利能力提升。汽车智能化和机器人，尤其是汽车的电子化智能化，可能到来更快一些，我们也关注其新的进展，尝试进行投资。 以新能源为代表的业绩成长行业，在经历了2022年的调低预期估值，2023年出现了盈利下降，目前我们判断行业整体盈利下降走到了尾声，一些公司有可能逐渐开始提升单位盈利。我们看好2023-2025年能够兑现成长的公司的行情。

2023年三季度，国内经济依然在复苏的前期。从政策角度我们已经看到了不少动作，不管是针对房地产、实体经济还是股市，都有相应的举措出台，目前仍然未到实际复苏的阶段。在弱复苏情况下，成长股的表现依然以主题为主，只是主题的扩散度更大，从AI到机器人，再到华为产业链等等。在经济进入实际复苏后，成长的演绎有可能实现由虚到实的切换，业绩成长股会迎来机会。而在经济没有进入过热的情况下，龙头公司在复苏前期阶段表现会更为突出。海外来看，中美可能进入一个新的合作周期，这也为未来全球经济的复苏提供了较好的环境。如果顺利的话，以中国企业海外建厂，输出制造业管理能力、供应链管理能力的模式将会得到推广。我们投资股票的大部分仍然是1-10的行业，成长行业走过了爆发性增长的时期，后续进入持续快速增长的阶段。目前不少制造业已经走到了供需关系的极点，其单位盈利能力已经见底，还有一些环节也即将进入这一阶段。其中龙头公司在行业大幅过剩的背景下仍有很强的盈利能力，预计未来在过剩的背景下，将首先扩大市场份额，之后再提升盈利能力；上游具备资源属性的公司，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。以上是我们认为具备投资价值的两个环节。设备制造业方面，由于总量受到一定制约，市场更关注各种新技术。但不少新技术的兑现度是存疑的。我们继续寻找其中可以产业化的环节进行投资。新能源汽车方面，目前状况和我们预期比较接近。销量、库存、价格、预期都到了一个比较极限的状态，已经处于衰退的末期。在今年三季度，再次去库存之后，行业的各个方面更加接近底部。随着需求的恢复，未来行业龙头将会持续向好。目前我们对于这轮上升期的幅度还是比较乐观的，因为经过两轮洗牌，企业之间的差距已经拉开。龙头公司在行业低谷的情况下，虽然单位盈利下滑，但从财务上看，仍然展现出一个很好的投资回报率。而锂电行业虽然爆发力弱于上一轮周期，但空间依然巨大，龙头公司的估值水平我们认为都有较大的修复空间。新能源发电行业，硅料价格目前已经见底，组件环节的价格下行也在过程中。目前组件已经开始面临盈利下行的压力，但由于产能扩张还在继续，还难说在今年能够见底。我们会选择其中新技术、低渗透率产品进行投资。TMT行业，看好汽车智能化和机器人。汽车行业随着新公司的进入，竞争烈度和格局会更加复杂，但随着智能化的推广，智能电动汽车的渗透率将会加速。2023年部分车企得到一个成本下降的窗口期，但预计2024年竞争会更为激烈。车企竞争中走出的胜者，未来有可能继续走向全球，我们会仔细观察其投资机会。机器人同样在未来具备很大的发展潜力，目前还处于早期阶段，离量产还有距离，我们保持关注。以新能源为代表的业绩成长行业，在经历了2022年的估值中枢下移，2023年盈利增速下降，整体市场预期处于低点，我们看好2023-2025年能够兑现成长的公司的行情。

目前的时点来看，不少制造业在年内将走过其产能过剩的节点。我们认为投资价值的两个环节为:1）其中的龙头公司，在行业大幅过剩的背景下仍有很强的盈利能力。2）具备资源属性的上游资源品，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。从周期来看，目前在主动去库存的末端，未来将进入被动去库存、被动加库存的过程，后续的过程对股票投资可能会变得有利。新能源汽车方面，目前状况和我们预期比较接近。销量、库存、价格、预期都到了一个比较极限的状态，已经处于衰退的末期。随着需求的恢复，未来2-3年的时间可能持续向好。新能源发电行业，随着硅料价格来到低位，组件环节也在价格下行的过程中。但组件的整体盈利能力依然偏高的，未来可能会面临盈利下行的压力。我们选择其中新技术、低渗透率产品进行投资。TMT行业，看好汽车智能化和机器人。FSD入华的预期和特斯拉机器人的预期，让市场对汽车智能化和机器人行业有很高的热情。但目前处于投资起步阶段，后续需要甄别公司的实际进展。以新能源为代表的业绩成长行业，现在整体市场情绪和预期处于低点，我们看好2023-2025年新的成长周期开始。

2023年一季度国内经济进入逐步复苏的状态，在弱复苏的背景下，通常成长的表现会比较好。我们倾向于认为2023年全年的行情会更偏成长一些，后续成长的演绎有可能实现虚实的切换，业绩成长股会迎来机会。海外方面，俄乌战争在年内有停止的可能。如果俄乌停战，对于全球经济是个好的信号，全球经济如果都进入弱复苏的状态，成长股整体也更受益。我们投资的大部分依然是1到10的行业，成长行业走过了爆发性增长的时期，后续进入持续快速增长的阶段。我们认为具备投资价值的有如下两个环节。其一，我们的判断今年不少制造业将走过其产能过剩的节点，未来盈利能力不再下滑，具备投资价值。其二，具备资源属性的上游资源品，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。具体行业来看，设备制造业由于总量受到一定制约，市场更关注各种新技术。但不少新技术的兑现是存疑的，去年对于新技术的实现处于比较充分的位置，因此我们将寻找其中可以产业化的环节进行投资。新能源汽车和我们之前的预期有些差异。新能源汽车供给充分以后，燃油车发动价格战的强烈度超过我们的预期。在这一背景下，消费者买涨不买跌心态，导致整体汽车销量低预期。从而让上游资源价格回落，也宣告了新能源汽车第二轮放量周期的结束。新能源汽车第一周期是2015年开始，中国政府开始补贴导致了第一轮增速的爆发。新能源汽车第二周期是从2019年开始，以欧洲市场启动和中国市场恢复为代表，进入第二轮增速爆发。目前新能源汽车处于第二周期的衰退期末尾，即将迎来第三周期。第三周期我们预计从2023年下半年开始，以美国市场和全球其他市场销售启动，以及储能爆发作为新增长点，叠加中国和欧洲市场恢复为基石。第三周期启动的前提是产业链各个环节盈利来到低位，估值来到低位，销量处于低位，市场预期到达低位，目前以上条件我们判断已基本具备。上升期的幅度我们还不好完全判断，但是基本是即将迎来新一轮上升周期了，所以这个时间我们认为是投资较好的时点。新能源发电行业方面，硅料价格处于下行通道在去年四季度开始降价。我们看好光伏行业在2023年有较快增长，但由于市场对于放量的预期较为一致，同时对于单位盈利能力的期望较高，整体产业链投资性价比并没有特别高。我们选择其中新技术、低渗透率的公司进行投资。TMT行业中看好智能汽车。汽车行业的产能充分释放，使得2023年竞争将会很激烈。而作为规模经济的行业，头部企业可能会迅速拉大和尾部企业的差距，2023年很可能是两极分化剧烈的年份。车企从分化中走出的胜者，未来有可能继续走向全球，我们会仔细观察其投资机会。以新能源、半导体为代表的成长行业，在经历了2022年的去估值以后，整体市场情绪和预期处于低点，我们看好2023年能够兑现成长行业的行情。

回顾2022年，设备制造业方面，由于总量受到一定制约，市场更关注各种新技术。但不少新技术的兑现度是存疑的，2022年对于新技术的演绎到了一个比较充分的位置，因此我们将寻找其中可以产业化的环节进行投资。新能源汽车方面，我们认为2023年的销量会明显超过目前市场预期。从中国和欧洲来看，芯片、线束等环节的制约得到缓解，汽车产量提升。新能源汽车以特斯拉、比亚迪为代表，在新产能投放后有进一步降价抢占市场的动力。目前燃油车的单位盈利已经较低，外资产商对于利润看重，后续有可能会有稳价保盈利的举动，因此新能源汽车的替代逻辑顺利。我们认为，中国的新能源汽车很可能在渗透率到80%之前，都不会有明显的阻碍。目前整个电动汽车产业链的估值在历史低位，我们看好整体行业表现。新能源发电行业，硅料价格处于下行通道在四季度开始降价。我们看好光伏行业在2023年有较快增长，但由于市场对于放量的预期较为一致，同时对于单位盈利能力的期望较高，整体产业链投资性价比并没有特别高。我们选择其中新技术、低渗透率公司进行投资。TMT行业，看好智能汽车。汽车行业的产能充分释放，使得2023年竞争将会很激烈。而作为规模经济的行业，头部企业可能会迅速拉大和尾部企业的差距，2023年很可能是两极分化剧烈的年份。车企从分化中走出的胜者，未来有可能继续走向全球，我们会仔细观察其投资机会。以新能源、半导体为代表的成长行业，在经历了2022年的杀估值以后，整体市场情绪和预期处于低点，我们看好2023年能够兑现成长行业的行情。