平安合锦定开债(006412) - 基金投资策略和运作

回顾一季度，债券市场收益率分化明显。年初，市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整；不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，风偏对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着10Y国债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化，信用品种表现强势；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　过去一个季度中，本基金以中短端品种杠杆票息策略为主，适当辅以长端利率波段操作。展望未来，由于短端利率及信用品种利差已经压至偏低水平，我们将关注曲线期限利差形态变化，波段操作长端利率赚取资本利得。

2025年年初至今，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤先后成为债市的核心驱动因素。年初央行收紧流动性打断此前下行趋势，叠加权益走强，股债跷板效应显著，Q1债市行情整体被压制，曲线熊平。此后中美关税摩擦升温引发避险情绪，宽货币政策先行落地，10Y国债收益率先是在4月初快速大幅下行，随后Q2在稳增长加码预期催化下转向震荡。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市压制明显，Q3收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，进而赎回担忧开始成为主导，曲线熊陡。Q4债市收益率先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。操作方面，我们主要保持稳定杠杆获取票息收益，并叠加灵活久期适当博取资本利得。

回望三季度，随着国际地缘局势缓和，“反内卷”行情带来通胀抬升预期，以及一系列稳增长政策逐渐出台的影响下，债市持续走弱。9月以来，基金赎回新规的调整也使得基金负债端担忧增强，叠加中长纯债基金今年以来收益持续处于负区间，赎回担忧加剧。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差上行，期限利差拉大。　　报告期内，我们在票息策略的基础上，适当灵活调整利率债仓位，实现了平稳运作。

报告期内，央行态度、关税博弈、风险偏好是债市的核心驱动因素，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。年初债市延续2024年末的牛市行情，10年国债收益率短暂下破1.6%。1月初至3月中，资金超预期收紧驱动债市调整。非银存款流失与信贷“开门红”影响下银行负债端压力仍大，央行稳汇率与防风险诉求上升，通过收紧资金的方式打断收益率下行趋势，叠加春节后科技主题带来权益强势上涨行情压制，债市出现调整，并触及年内高点1.90%。3月下旬至6月底，市场聚焦中美关税博弈以及稳增长政策发力，收益率骤下后窄区间震荡。3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初美对全球加征“对等关税”，国内经济预期下修，宽货币预期再起，债市转向修复。后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧。5月初双降操作落地，中旬中美经贸会谈取得积极进展，下旬存款利率调降落地，市场关注银行负债端压力，收益率1.6-1.7%低位震荡。进入6月央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面表现偏弱、地缘冲突加剧，收益率有所下行，但下旬止盈情绪升温制约进一步下行空间，市场博弈利差挖掘行情。　　报告期内，本基金主要配置金融债、利率债，同时根据基本面与资金面的演变，灵活调节组合久期杠杆。下半年，本基金仍将以票息策略、杠杆策略和交易策略为主，根据经济形势和市场情况加强波段操作，以增强基金整体收益率。

回顾今年一季度，基本面方面，经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战，总体市场偏好较去年有所抬升；货币政策方面，更加强调防范资金空转、节约政策空间、关注长端收益率、防范汇率风险，央行对于货币市场流动性开展了持续的管控，同时暂停买入短端国债；机构行为方面，经过去年年底的利率快速下行行情，市场存在自发矫正的压力。在此影响下，年初开始，利率债由短及长经历了一段明显调整，信用同样跟随调整，利差有所拉大，3月中下旬，在央行态度边际缓和、关税压力重新加大的预期下，市场边际有所缓和，中短信用率先修复，随后利率也边际有所修复。今年一季度，在回调行情中，适当降低了久期杠杆以控制回撤风险，3月中下旬开始，随着市场修复，逐渐对信用、利率进行加大配置。

2024年，中国经济呈现出复杂的发展态势。基本面逐季滑落，经济增长面临一定压力。出口领域整体表现平稳，未出现大幅波动。财政政策屡屡延后，收入不足与地方化债压力交织，使得财政政策发力节奏偏缓，收支两端增速偏低，预算完成进度较慢，对经济的实际拉动效果暂时未充分显现。消费内生动能匮乏，消费回升主要依赖政策，居民消费能力和意愿依旧偏弱，消费市场仍需进一步培育和激活。地产投资持续低迷，市场信心修复仍需时日。基建投资受到债务掣肘，地方政府在房地产下行、土地市场不景气以及地方债务压力的多重压力下，基建投资的增速出现一定回落。制造业投资维持高增。这受益于我国科技创新的推动以及产业结构的调整与升级。通胀整体低迷，反映出当前经济整体需求仍有待进一步提升。货币政策保持宽松，央行实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，2024年是货币政策框架演进的重要年份，货币政策操作框架及操作工具发生系统性变革。具体包括：强化7天逆回购利率，淡化MLF的政策利率色彩；收窄利率走廊宽度。调整长期流动性投放方式，增设二级市场国债买卖、买断式逆回购等兼具流动性投放和回收功能的流动性管理工具，淡化MLF作为流动性主动投放工具的作用。　　2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，收益率持续创新低。利率曲线方面，资产荒行情下超长债需求旺盛，30Y-10Y利差收窄，全年货币均衡宽松，大行买短卖长，年内10Y-2Y利差明显走阔。信用曲线方面，利差在年内创下新低，后续伴随政策调整，至年末暂未明显修复。2024年我们根据市场判断及组合流动性情况，灵活调整了组合杠杆与久期，并适时调整了组合流动性结构。

三季度债券收益率先下后上，各期限收益率均创了年内新低。三季度经济基本面较为疲弱，央行继续保持较为宽松的货币政策，下调了政策利率，大行调降存款利率，均对债市构成利好，收益率震荡下行。9月下旬由于稳增长的政策预期强化，股市表现强劲，对债券造成了较大的压力，收益率出现大幅回调。在报告期内，本基金积极做多债券，配置中高等级信用债和利率债。

上半年债券市场表现较好，不同期限的利率债收益率均出现了较大幅度的下行，债券基金整体表现为正收益。导致债市上半年大幅上涨的主要利好因素包括：央行保持流动性合理充裕，月末和季末均有投放维稳资金面。经济基本面在二季度较一季度环比走弱，需求不足，融资收缩依然是债市走牛的主线。在报告期内，本基金积极做多债券，配置中高等级信用债和长久期利率债，获得了票息和资本利得收益。

一季度债券市场表现较好，不同期限的利率债和信用债收益率均出现了较大幅度的下行，债券基金整体表现为正收益。导致债市在一季度大幅上涨的主要利好因素包括：央行保持流动性合理充裕，并且在2月初降准0.5个百分点，释放了较为充足的流动性。同时，为支持实体经济，进一步降低融资成本，2月央行调降了5年期LPR至3.95%，长期限贷款利率的下行也推动了中长期债券收益率的下行。在报告期内，本基金积极做多债券，配置中高等级信用债和长久期利率债，获得了票息和资本利得收益。

2023年经济整体呈现N型走势。需求端存在明显的分化——消费修复，基建投资、制造业投资增速放缓，出口在高基数效应下略有下滑，地产投资出现深度负增长。具体节奏上，一季度，稳增长政策相对积极，经济在积压需求集中释放的过程中也出现了报复性反弹；二季度，受一季度报复性反弹的透支效应和主动信用收缩的影响，经济短暂向下偏离了疫后的潜在增长中枢；三季度，透支效应减弱，稳增长政策发力，政治局会议指出“要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，经济开始重新进入弱复苏趋势，向疫后的潜在增长中枢靠拢；四季度，经济整体强度依然有限，生产好于需求。2023年，财政支出节奏整体较慢、靠后发力，货币政策全年维持合理充裕的状态。　　利率债方面，23年春节前延续2022年底的复苏主线，23年3月开始政策补强刺激、基本面预期下修，叠加货币政策宽松驱动债市收益率震荡下行，8月降息之后汇率风险叠加供给冲击，利率上行，临近年末，供给压力减轻、汇率风险缓释，资金转松，利率明显下行。

三季度，债市收益率先下后上。7月份，经济依然呈现出偏弱态势，且资金供应方面仍然相对宽松、资金利率偏低，7月整体延续二季度以来的基本面状态。8月份，央行采取了超出市场预期的降息措施，虽然降息一定程度上应该有助于降低资金利率，但由于汇率、信贷等因素的制约，资金利率依然上行。9月份即使再次降准，资金利率依然未能恢复到6-7月份偏宽松的状态。在经济层面上，与7-8月相比，9月份的经济状况出现了好转的迹象，并且政府开始实施宽信用政策，希望通过增加信贷供应来刺激经济增长。报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

上半年债市总体表现较好，收益率总体呈现震荡下行态势。一方面，去年四季度的理财踩踏的影响在年初至春节前后基本得到了消化，春节后理财规模稳步增长，理财配置力量对债市走好形成支撑。另一方面，经济基本面与年初的乐观预期相比出现预期差，同时信贷投放从二季度开始出现放缓，央行也在上半年进行了降准降息的操作，基本面与资金面对债市相对友好。　　上半年本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段交易等方式增厚组合收益。