华安安浦债券A(006337) - 基金投资策略和运作

报告期内经济整体平稳，生产仍有韧性，需求有所转弱。工业生产方面，7月、8月工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，较6月边际有所放缓但仍然维持在较高水平。固定资产投资出现负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱，房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积继续走弱，建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速略有回落，消费补贴政策对社零形成一定支撑。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.38%，较二季度呈下行态势。　　报告期内，收益率曲线陡峭化上行。短端信用利差压缩，长端信用利差走阔。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

在消费补贴、财政前置、抢出口等共同作用下，上半年实现5.3%的GDP增速，其中一季度同比增速 5.4% ，二季度同比增速 5.2% 。从生产端看，上半年工业增加值累计增速为 6.4%，工业生产仍然保持较强的增长态势，其中，6月工业增加值同比增速为6.8%，较上月回升1.0个百分点。从需求端看，上半年固定资产投资完成额累计同比增速为2.8%，较1-5月回落0.9个百分点，制造业和基建投资仍为主力，地产投资仍然面临一定压力。出口方面，以美元计价，上半年出口同比增长5.9%，延续正增长。上半年社零同比增长5.0%，整体延续改善的趋势。　　一季度资金面波动有所加大，资金价格抬升。二季度DR001均价1.53%，较一季度下行了26bp，整体上货币政策态度较为呵护。二季度，7天逆回购利率下调10bp至1.4%，1年期及5年期LPR也分别下调了10bp。　　上半年债市在货币政策节奏变化、流动性松紧转换及海外事件驱动等多重因素影响下，告别单边牛市，进入高波动震荡市。2月中旬到3月中旬收益率明显上行，后在资金压力缓解以及关税战冲击下明显下行。5月关税冲击缓解后收益率再次上行，后在资金面宽松的影响下收益率再次下行。整体看，利率曲线短端上行幅度较大，而中长端下行，曲线平坦化。短端信用债的上行幅度小于利率债，信用利差压缩。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

一季度经济数据总体平稳，生产端、投资端表现较强。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长5.9%，工业生产好于预期，供给强于需求。固定资产投资方面，1-2月固定资产投资增速回升至4.1%，其中制造业、基建投资分别同比增长9.0%和9.9%，均有所改善，年初政府债券靠前发力或是基建改善的重要原因。1-2月房地产投资跌幅收窄，地产信心有所恢复。消费方面，1-2月社零增速4.0%，较12月小幅回升，总体平稳。1-3月，制造业PMI分别为49.1、50.2和50.5，显示制造业整体有所恢复。　　报告期内主要政策利率保持不变。资金面波动有所加大，资金价格抬升，但在关键节点央行仍然有所呵护。　　债券收益率先上后下，2月受风险偏好改善以及资金面偏紧影响，债券市场调整幅度较大，3月下旬开始债券收益率再度下行。利率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大，信用利差整体有所压缩。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置以中高等级信用债为主，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

2024 年中国经济总体呈 V 型走势，四个季度GDP 同比增速分别为 5.3%、4.7%、 4.6%和5.4%，随着9月下旬以来一系列增量政策的实施，经济指标在四季度出现比较大的改善。2024年固定资产投资同比增长3.2%，其中基础设施建设投资、制造业投资分别同比增长4.4%、9.2%，对经济起到较强的拉动作用，房地产开发投资同比下降10.6%。出口表现较好。2024年社会消费品零售额累计同比增长3.5%，增速有所下降。全年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%，物价水平总体温和。　　2024年央行进行了较大力度的降准降息，7天逆回购利率全年累计下调30bp，MLF价格累计下调50bp，5年期LPR累计下调60bp，存款准备金率累计下调1个百分点。同时，央行工具持续丰富，现在可以通过买断式逆回购、国债买卖等调整基础货币。 　　全年收益率下行幅度较大，1年、10年、30年国债收益率分别下行100bp、88bp、91bp。信用债跟随利率下行，信用曲线平坦化。 　　策略上，精选中高评级信用债，结合期限利差、品种利差灵活调整持仓，保持适度杠杆和久期。

工业生产方面，需求不足带动生产回落，7月、8月工业增加值同比分别回落至5.1%、4.5%，结构上，出口表现尚可，但其他部门偏弱，产销率偏低。固定资产投资方面，7月、8月基建投资分别同比增长10.8%和6.2%，基建增速回落，主要受到高基数的拖累。制造业投资增速有所放缓，7月、8月制造业投资分别同比增长8.3%和8.0%，各行业分化，部分装备制造业投资回落明显。房地产投资和销售依然维持两位数负增长，新开工和施工低位徘徊，建安投资维持低位，房贷利率下调等政策的效果有待观察。社零同比在低位基础上进一步回落，表现低于预期，7月、8月社零分别同比增长2.7%和2.1%。整体上，宏观经济表现偏弱，有效需求不足问题较为突出，9月政治局会议研究经济工作，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，关注后续政策力度。　　三季度，7天逆回购利率下调了30bp至1.5%，5年期LPR下调了10bp至3.85%，体现了较强的逆周期调节意图。流动性整体较为宽裕，三季度DR007均值为1.81%，较二季度下行6bp。　　三季度，收益率波动有所加大，市场配置力量整体较强，利率债表现好于信用债，信用利差走阔。截至9月底，1Y国开债较二季度末下行4bp至1.65%，10Y国开债收益率下行5bp至2.25%；1YAAA中票收益率上行15bp至2.17%，3Y AAA中票收益率上行19bp至2.32%。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

上半年总量数据平稳，但结构分化，生产强于需求，房地产处在低位，消费下滑，制造业有一定韧性。2024 年上半年国内生产总值同比增长5.0%，第二季度 GDP 同比增长 4.7%，较一季度同比增速回落 0.6个百分点。从生产端看，上半年工业增加值同比增长6.0%，较 1-5 月增速回落 0.2 个百分点，整体平稳。从需求端看，上半年固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增速9.5%，保持在较高水平；基建投资增长5.4%；地产投资同比下滑10.1%，处在低位，二季度地产政策进一步放松，效果有待进一步观察。出口方面，上半年以美元计价的出口同比增长3.6%。消费方面，上半年社零同比增长3.7%，增速较1-5月下滑0.4个百分点，消费下滑较为明显。　　上半年，央行下调存款准备金率0.5个百分点，5年期LPR下调25bp，一季度、二季度DR001均值分别为1.71%、1.78%，流动性保持合理充裕。二季度，央行把买卖国债纳入货币政策工具箱，基础货币投放渠道和流动性管理手段有所丰富。央行称未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，7天逆回购操作利率重要性抬升。　　上半年，收益率下行幅度较大，中长端信用债表现突出、曲线平坦化下行，信用利差压缩。截至6月底，1Y国开债较上年末下行51bp至1.69%，10Y国开债收益率较上年末下行39bp至2.29%；1YAAA中票收益率下行51bp至2.02%，5Y AAA中票收益率下行67bp至2.26%。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

基本面方面，2024年开年宏观经济读数好于预期。总量层面，1-3月制造业PMI分别为49.2、49.1和50.8，3月制造业PMI重回荣枯线以上；1-3月非制造业PMI分别为50.7、51.4、53.0，非制造业内部分化，服务业表现较好，建筑业表现稍弱。结构层面，各部门有一定分化，其中制造业投资表现较强，基建投资有韧性，房地产部门表现弱于预期。　　货币政策方面，一季度央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；5年期LPR利率下调25BP，进一步促进投资和消费。资金面方面，资金利率大致围绕在政策利率附近窄幅波动，1月、2月、3月DR001中枢分别录得1.70%、1.74%、1.71%，与2023年4季度中枢水平基本相当。　　债市表现上，一季度债券收益率先下行后低位震荡。1-2月，债券收益率整体下行，超长债表现较强，主要受权益市场波动、货币政策宽松、政府债券发行偏慢等因素影响，3月上旬债券收益率创新低后，通胀、经济数据改善，债券收益率震荡。截至3月底，1年期国开债估值收益率较2023年12月底下行36BP至1.84%，10年期国开债估值收益率下行28BP至2.40%。1年期AAA中票估值收益率较2023年12月底下行20BP至2.33%，信用利差走阔16BP；3年期AAA中票下行21BP至2.50%，信用利差压缩4BP。　　策略上，组合灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，同时在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

2023年经济处于波浪式修复过程中，一季度经济脉冲式修复，二季度经济动能冲高回落，三季度政策发力下经济动能有所回升，四季度放缓。全年固定资产投资两年复合增速4.0%，其中基建和制造业两年复合增速分别为9.9%、7.8%，财政政策力度较大，基建和制造业起到较强拉动作用。地产投资两年复合下降9.8%。出口方面，2023年以人民币计价出口两年复合增速为4.7%，欧美等海外经济体处于去库存阶段，出口增速有所放缓。2023年全年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降3.0%，物价运行保持总体稳定。消费呈现波动修复的特征，社零两年复合增长3.4%。　　货币政策态度偏呵护，2023年全年，央行合计实施了0.5个百分点降准，公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率分别合计下行20个和25个基点， 1年期LPR合计下降20BP， 5年期以上LPR下降10BP。资金面整体平稳，四个季度DR001平均值分别为1.62%、1.46%、1.59%、1.72%。　　市场走势看，2023年一季度延续了2022年年底的市场调整，收益率先上后下，1年期国开债上行16BP，10年期国开债上行3BP；二季度起PMI等经济数据较弱，市场收益率明显下行，1年期国开债下行29BP，10年期国开债下行25BP。三季度7月政治局会议后政策力度有所增加，一线城市房地产政策优化，资金利率有所上行，债券收益率震荡，1年期国开债上行16BP，10年期国开债下行3BP。四季度政府债券大量供给，但年末存款降息、配置机构抢跑，市场收益率震荡下行，1年期国开债、10年期国开债均下行6BP。2023年全年信用利差整体收窄，3年期AAA中短债信用利差收窄26BP。　　策略上，我们精选中高评级信用债，保持适度杠杆和久期，灵活调整持仓结构。

基本面方面，7月、8月，房地产开发投资同比-12.2%、-10.9%，商品房销售面积同比-15.4%、-11.9%，降幅仍然较大；8月末至9月，一线城市放松认房认贷政策，9月地产销售有所改善但持续性有待观察。基建增速较二季度有所回落，7月、8月，基建投资同比+5.3%、+6.2%。消费表现一般，7月、8月社零当月同比+2.5%、+4.6%。7、8月美元计价出口同比-14.3%、-8.8%，8月出口增速跌幅收窄。通胀方面，7月、8月CPI同比-0.3%、0.1%；PPI同比筑底回升，7月、8月录得-4.4%、-3.0%。7-9月制造业PMI分别为49.3、49.7和50.2，从6月开始制造业PMI逐月回升，在9月回到荣枯线以上。结构层面，PMI生产指数表现好于新订单，生产表现相对较好。货币政策方面，央行8月下调OMO利率10BP、MLF利率15BP，下调1年期LPR利率10BP但5年期LPR维持不变；9月下调存款准备金率0.25%。连续降息、降准体现货币政策呵护态度。三季度资金面有所收紧。7月、8月、9月DR001中枢分别录得1.36%、1.64%、1.77%，较二季度1.46%的中枢明显上行，在税期、月末、季末等时点资金面波动幅度增加。债市表现上，三季度债券收益率呈现先下后上的走势。7月至8月中旬经济表现整体偏弱，资金面相对宽松，债券收益率震荡下行；8月下旬后，伴随房地产政策放松、政府债券发行、资金利率中枢抬升，债券收益率震荡上行。截至9月底，1年期国开债收益率较6月底上行16BP至2.26%，10年期国开债收益率下行3BP至2.74%，曲线平坦化。1年期AAA中票收益率较6月底上行8BP至2.55%；3年期AAA中票上行9BP至2.87%。策略上，组合灵活调整久期和杠杆，主要配置中高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，把握交易性机会。

2023年上半年，防疫政策优化调整带动经济脉冲修复，随后经济动能放缓。房地产开发投资同比下降7.9%，年初地产需求集中释放后，情绪有所放缓，地产投资整体偏弱，新开工依然在低位。社零同比增长8.2%，居民收入预期不稳，消费意愿有待提升，消费呈现波动修复的特征。基建投资同比增长10.7%，维持较高。美元计价出口同比下降3.2%，显著回落。通胀处在低位，上半年CPI显著下降，6月CPI同比降至0.0%的低位水平；PPI同比跌幅进一步走阔，6月录得-5.4%。一季度制造业PMI表现较好，二季度显著回落，低于荣枯线；上半年非制造业PMI高于荣枯线，但4月起逐月下降。货币政策方面，央行在3月降低存款准备金率0.25个百分点；在6月分别下调OMO、MLF、LPR利率各10bp，预示着逆周期政策正逐步回归，货币政策基调偏呵护。资金面较为宽松，上半年DR001中枢1.54%，高于2022年下半年，属于2014年以来较低水平。在税期和月末等时点，资金面存在一定波动。债市表现上，去年年底市场调整后绝对收益较高，信用利差较阔，且二季度以来经济动能显著放缓，市场回归弱现实，债券收益率在二季度显著下行，且信用利差明显压缩。截至6月底，1年期国开债收益率较去年底下行14BP至2.09%，10年期国开债收益率下行22BP至2.77%；1年期AAA中票收益率下行24BP至2.47%；3年期AAA中票下行39BP至2.78%。债券操作上，灵活调整久期和杠杆，主要配置中高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，同时在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

一季度经济渐进修复，结构仍然存在分化。从需求端来看：1-2月固定资产投资同比增长5.5%，主要依靠基建和制造业拉动，地产投资好于预期，降幅收窄。1-2月地产投资同比下降5.7%，降幅显著收窄，地产销售面积同比下降3.6%、销售额同比下降0.1%，投资和销售表现均好于预期，但拿地数据尚在低位。1-2月基建投资同比增长12.2%，财政前置支撑基建投资维持较高增速。1-2月制造业投资表现出一定韧性，同比增长8.1%。出口方面，1-2月按美元计价出口同比下降6.8%，延续负增长。消费方面，1-2月社会零售品销售总额同比增长3.5%，年初以来消费从底部修复，接触性消费表现较好，汽车等大宗消费表现偏弱。从生产端看：受出口低迷、库存偏高、基数较高等因素影响，1-2月工业增加值同比增长2.4%，增速不高。货币政策方面，3月17日央行宣布决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，体现呵护市场流动性的态度。一季度伴随银行信贷投放增加，超储率下降，资金利率中枢向政策利率回归，资金面波动有所加大。市场表现来看，截至3月底，1年期国开债估值收益率较去年12月底上行16BP至2.39%，10年期国开债上行3BP至3.02%，曲线平坦化上行。1年期AAA中票估值收益率较去年12月底上行6BP至2.77%，信用利差压缩10BP；3年期AAA中票下行11BP至3.07%，信用利差压缩23BP，信用表现好于利率。策略上，组合灵活调整久期和杠杆，精选品种和个券增厚收益，同时在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

2022年经济增长面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济恢复进度偏慢。四个季度GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，其中二季度和四季度受疫情影响较大。全年固定资产投资同比增长5.1%，其中基建和制造业投资分别同比增长9.4%和9.1%，地产投资同比下降10.0%。疫情对地产需求影响较大，同时地产商持续暴雷，烂尾舆情集中爆发，行业运行压力很大并成为拖累宏观经济的重要因素。全年财政政策力度较大，基建保持较快增速，制造业投资增速也在较高水平，二者在一定程度上对冲了地产下行风险。出口方面，2022年以美元计出口同比增长7.0%，但四季度以来出口增速已明显下滑，其中12月出口同比下降9.9%。疫情扰动制约消费复苏进程，全年社零同比下降0.2%。货币政策态度偏呵护，资金面整体平稳，央行在1月、8月调降7天逆回购利率，在4月和11月实施了降准。市场走势看，2022年债券市场波动较大，疫情、房地产、货币政策和理财赎回等成为影响市场的主要因素。1-3月，债券市场主要在降息及宽信用间徘徊，债券收益率先下后上。4 -5 月，受疫情影响收益率下行，5月底开始受上海复工复产等影响，收益率回升。7-8 月，房地产断供、宏观基本面转弱，资金面持续宽松，央行超预期降息，债券收益率下行。9-10月，受房地产政策放松等影响，债券市场表现震荡。11月以来，国内防疫政策持续优化调整，稳地产政策频出，市场对基本面预期转强，伴随理财赎回等影响，收益率大幅上行。策略上，我们精选品种和个券增厚收益，保持适度杠杆和久期，灵活调整持仓结构。