交银核心资产混合A(006202) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，资本市场交易继续活跃，AI相关板块仍是市场最为关注的领域之一。获益于此，A股市场结构性投资机会多于港股。港股则有多家公司发行上市，为中长期港股市场更加活跃奠定基础。　　　　操作方面，延续一直以来的思路：我们优选各个行业的龙头，挖掘投资机会。在配置方面，加大配置那些需求处于向上周期的龙头公司。在波动率管理方面，我们力求通过行业分散——增长驱动因素不同，来对冲波动，但总体控制个股数量，力求提升确定度。遵循上述思路，四季度，我们增配有色、高端制造和材料领域相关标的，优化和调整消费领域持仓，持仓较三季度更为集中；以A股持仓为主，减少港股持仓。收益方面，上述调整，给组合带来正贡献，但较基准指数，我们在通讯领域持仓少，这是影响组合的主要原因。此外，港股市场短期震荡，港股互联网持仓对组合贡献有限。　　　　展望未来3-6个月，我们仍从需求端出发，寻求需求有望提速的领域和投资机会。投资思路围绕三条：一是供应链重塑，带来的各类to B端的投资机会。获益于完整的供应链、充沛的产能和人员储备，我们看到越来越多的国内公司进入国际企业的供应链，提供稀缺的产业链价值，有望成为未来的“核心资产”，我们在积极寻找相关的投资标的；二是2026年多款科技应用类产品会发布新品，我们关注相关受益公司；三是品牌消费，我们持续关注拥有品牌溢价和市占率提升的品牌消费品。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人带来回报。

2025年三季度，在全球AI投资超预期的带动下，资本市场交易活跃度提升，科技硬件等相关板块出现较大涨幅。A股创业板指数、科创50指数单季涨幅均超过40%；港股亦有所表现，但涨幅不及A股。　　操作方面，结合中报和产业变动情况，我们对组合进行了调整。从成长力、稀缺性和估值比较三个角度，我们增加部分有色、科技硬件公司，调整电力设备持仓，减少物流、消费领域持仓。在波动率管理方面，我们力求通行业对冲来减少波动，个股持仓更加注重确定度，减少总持仓数。　　回顾整体操作，我们注重组合的均衡性，获取一定收益，但另一方面，在科技行业发生快速变化，市场风格较为极致的情形下，风险敞口调整不够及时，亦影响了组合当季的表现。未来，我们会更加积极主动观察市场风格变化，寻求更为有效的应对方案。　　展望未来3-6个月，我们对市场谨慎乐观。流动性仍充裕，多个行业亦表现出新的成长动力，为市场提供潜在投资机会。科技领域，我们注意到硬件投入仍在持续，受益公司从个别公司辐射到多个产业链；同时，各类AI应用在不断迭代推新，为互联网公司、消费品公司带来新的增长引擎。此外，我们仍对品牌出海持谨慎乐观的态度，部分公司在产品力方面不断提升，渠道亦不断扩张。我们将继续自下而上，深度研究，希冀寻找到更多的“核心”资产。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人带来回报。

2025年上半年，A股、港股市场都表现为震荡上行，驱动市场价格变动的因素，主要来自科技领域变动和国际宏观因素。一季度，得益于DeepSeek大模型的推出，A股和港股市场的科技板块价格获得重估，市场整体活跃度提升；二季度，则受关税摩擦的影响，股票市场经历宽幅震荡。可投资标的方面，港股变动更为明显，多个行业的龙头登录港股市场，为投资人带来更多可投资标的。短期内，这对资金分流或有影响，但中长期，其实质性增加港股投资范围，有助持续提升港股活跃度。　　投资操作方面，我们仍延续前期的宏观判断和操作思路。宏观方面，预计流动性充裕，经济稳健的态势仍将持续；行业层面，我们认为行业内不同公司的利润率趋势，分化可能扩大。操作思路方面，我们坚持从公司的成长潜力和盈利确定性两个角度筛选标的，结合个股估值变动，对组合进行结构调整。从实际操作来看，上半年，我们在互联网、交运和外向型消费品领域的投资，表现好于预期，对组合正收益贡献显著。我们仍看好能源领域，那些分红稳健且具备持续增长动能的公司，我们将继续挖掘相关标的，力求持续贡献正收益。而上半年，部分制造领域持仓，表现弱于预期，拖累组合表现，我们将加大研究，争取优化相关持仓。在波动率管理方面，我们力求从行业配置和个股确定性，两个层面来进行管理。我们注重保持行业均衡配置，以实现风险对冲；个股则通过提升个股确定性、减少持仓数量，来减少风险波动敞口。

2025年一季度，股票市场以震荡为主，AI应用、各种科技创新仍是市场关注的重点。此外，获益于DeepSeek大模型的推出，A股和港股市场的科技板块都获得快速重估；科技板块在港股占比更多，所以港股整体涨幅更加显著。　　我们仍然从成长力和确定性两个角度筛选标的，结合估值情况进行结构调整。回顾一季度，我们增持部分A股、港股科技行业标的、消费领域标的，减少了交运板块和周期板块的个股。我们维持对于宏观经济逐步复苏的判断——流动性充裕，2024年末颁布的各项政策将逐步落地与推广，都将推动经济逐步改善。但不可忽视的是国际宏观环境仍有不确定性，这会增加市场波动。此外，一季度，港股科技板块经历普涨，但基本面情况差异大。未来可能会出现分歧和震荡，我们关注这些企业的业绩落实情况，比较而言，我们认为部分消费标的的估值会逐步回到合理区间。　　未来3-6个月，我们认为市场仍以结构性机会为主，希望通过自下而上的标的筛选获得超额收益。行业角度，我们关注供需结构的变化，希望寻找到供需存在错配，需求有向上弹性的领域。公司角度，我们关注企业收入结构的多元化、产品的定价力、客户开发潜能以及财务稳健性，希冀选取业绩可预测性高的公司。此外，我们认为港股市场优质标的增多的步伐仍在继续，我们会继续加大对港股市场的关注。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人带来回报。

2024年，全球主要资本市场均呈现震荡上行。海外市场主要受益于美联储降息，通胀放缓；国内股市则得益于经济温和复苏、政策支持力度超预期。　　回顾2024年的投资操作，我们的选股思路围绕两点：（1）选取处于向上发展周期的企业；（2）估值处于历史估值中低水平。此外，我们一直在关注：经济复苏期，什么行业的需求变动最为显著。与以往年份不同，2024年，我们增配了港股市场。源自于三个因素：（1）经历2020年-2023年四年的调整，港股估值调整更为充分；（2）过往四年，港股上市的投资标的、进入港股通的标的增加。（3）海外降息，对于港股的流动性边际影响更大。　　从组合全年走势来看，以上选股思路的投资操作对组合有正面贡献：（1）增配港股的能源、可选消费品标的，都为组合带来正贡献；（2）组合抓住了科技板块的估值修复机会。但操作也有不足之处：（1）对海外消费市场认知不充分，我们的业绩测算较为保守，错失一些“出海”龙头的投资机会。（2）政策发生重大变化时，对市场的认知反馈、操作执行有不足，错失了部分投资机会。

2024年三季度，国内外宏观政策都发生超出市场预期的变化。海外方面，美联储降息50个基点；国内方面，央行、证监会等部委出台一系列支持实体经济、促进消费、活跃金融市场的政策。受上述宏观政策的变动，资本市场出现急速上涨。　　回顾我们三季度的操作，我们仍以追求“确定性”为主进行仓位调整。“确定性”一方面来自对公司基本面和竞争优势的跟踪分析；另一方面来自公司估值体系的波动。我们希望寻找到基本面变化和股价波动更为匹配的标的。三季度，我们增加配置品牌消费、电商平台等标的，减少能源领域的标的，调整制造板块持仓。总体而言，我们认为全球经济仍在震荡上行过程中，但节奏和结构较年初预期有所变化。结合上市公司中报，我们看到：（1）互联网渠道的盈利相对稳定；（2）受制于部分海外需求增速放缓，国内需求相对平稳，制造业恢复进程略低于预期，总体产能利用率改善不明显；（3）部分龙头公司的资本支出已经减少，进入投资回报期，自由现金流开始企稳回升。　　三季度末，国内、外宏观政策的变动对市场影响较大。这些实质的利好政策，极大推动投资者热情增加，推升其风险偏好。未来，我们认为，市场活跃度回升有望持续。我们将密切关注：（1）国内相关配套政策、措施的出台。伴随措施的落实，我们认为，各上市公司有望走出不同的趋势；（2）三季报及四季度的公司经营数据的变化。我们认为，在宏观政策显著改善情形下，公司经营活动的活跃度有望出现改变，我们将积极寻找率先发生实质性变化的公司；（3）AI技术应用对于电子消费品的影响。一方面来自于是否有新的产品推出；另一方面来自于行业内竞争格局的变动。我们将积极寻找有新品类的公司。　　总体而言，我们变得更为乐观，但仍认为股票市场或将以结构性投资机会为主。（1）国内经济、消费的恢复有望加快；（2）全球流动性改善，资金活跃度提升，相较于海外，我们的稀缺资产有望获得估值中枢的提升。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，综合考虑各项因素，审慎操作，不断优化我们在A股，港股的配置，努力为投资人带来回报。

2024年上半年，经济环境多变，在整体流动性宽裕的情形下，投资者风险偏好仍有所降低，带动股票市场波动加大。比较而言，估值偏低的港股市场，阶段性表现好于A股市场。　　回顾我们上半年的思考和操作，年初，我们认为比较确定的是：（1）经济在逐步恢复进程中，但短期节奏有波动，较难把握；（2）全球供应链重构的需求仍存在，对资源、物流的需求会有所增加；（3）有品牌和供应链优势的龙头消费品企业具有竞争优势。基于上述判断，结合自下而上的研究、估值比较，我们筛选了部分标的，为组合带来正收益。与此同时，我们亦将对以下方面进行提升：（1）对于AI和科技板块的研究及参与；（2）对物流细分领域的研究和判断。

2024年一季度，面对复杂多变的全球经济环境，股票市场出现了较大预期调整：投资者风险偏好降低，关注的重点切换较快，市场整体的波动增大。　　一季度，我们整体持稳健风格，总体仓位略有下降；标的选择方面，继续自下而上选股，关注企业的“稀缺性”和“品牌力”。我们认为全球主要经济体都处于经济逐步恢复，尝试重构供需产业链的阶段。基于这一判断，我们自下而上，寻求能满足当下市场需求，且自身有供给优势的企业。包括：（1）广义的“资源品”，其供给增量有限，但需求仍处上升阶段。（2）在一些消费品领域，拥有品牌和渠道优势的龙头——能够提供稀缺的产品，且触达客户能力更强。（3）因产业发生重大变化而有所受益的公司个体。　　回顾本基金在一季度的投资操作，有得有失。（1）对于资源和消费品的判断，基本符合预期。考虑短期的市场走势，我们进行了部分仓位的优化和调整。（2）在产业变化方面，我们选股仍有优化的空间。我们仍需加强对于AI及相关应用领域的学习和研究储备。　　展望未来三至六个月，我们将继续自下而上、深挖个股的投资思路。（1）预计流动性整体宽裕局面未变动，市场仍将活跃。相比较而言，我们认为部分港股前期超跌较多，未来存在修复的机会。（2）尽管经济修复的方向未改，但短期内企业仍需面临因供需不匹配带来的不确定性。我们仍将积极寻找成长确定性较高的企业。（3）“稀缺性”和“品牌力”是我们筛选标的的主要关注点。此外，我们亦会更加关注企业提供产品差异化的能力。在整体供应充足、营销扁平化的阶段，我们认为产品差异化能力，是企业获取更多的市场份额的关键。我们亦将积极寻求相关的投资标的，努力为投资人带来回报。

2023年，线下活动逐步恢复，各行业都进入修正、恢复阶段。实体各行业的恢复节奏有所不同，其资本市场表现也差异加大。全市场来看，2023年，市场仍录得一定下跌。分行业：资源、通信、传媒等板块录得正收益，而建材、地产、消费者服务等领域则回落较多。投资者预期逐步偏向谨慎，风险偏好回落。　　2023年，我们的整体思路是寻求有需求增长的板块和领域，深挖个股，追求投资收益。回顾全年的操作，我们有得有失。1）从能源角度考量，我们认为经济恢复期，各行业对于能源的需求边际提升，能源股受益。能源相关板块持仓给组合带来了正收益，但在二季度、三季度煤炭价格的回落仍超出我们的预期，给组合带来回撤。2）从客户端考量，我们认为企业需求的释放速度会快于个人需求的释放。这一判断符合市场变化，相关企业软件持仓为组合带来正收益。3）科技应用、信息通讯需求日渐提升。我们参与了相关运营商、通讯设备企业的投资，但对于产业需求变化认识不够深刻，整体对于AI及相关领域的投资较少。4）在港股市场方面，我们总体判断2023年整体是流动性边际收紧的一年，全年对港股配置呈低配。回顾来看，结论是正确的，但仍有港股相关持仓，给组合带来了回撤。

2023年三季度，全球主要证券市场震荡下行。海外方面，通胀居高不下，加息预期仍在；国内方面，中期报告整体表现一般，缺少亮点。面对不确定性，投资人选择谨慎应对，风险偏好下降。　　回顾我们对于市场的理解和操作：延续自下而上考量，关注必要性和品牌力。如我们在年中的判断：1）我们预计经济将逐步复苏，但复苏需要时间；2）在流动性宽裕，经济逐步改善背景下，用户行为发生变化。那些率先满足客户的必要性需求，或拥有品牌力产品的公司，才有望实现成长，获取超额收益。为落实这一思路，我们挖掘相关个股，再结合公司治理结构、财务状况、估值水平，筛选标的，进行组合调整。具体来说，我们重点关注：1）满足企业和个人发展需要的“资源品”，不仅包括实物资源，还包括通讯资源，媒介资源等；2）充分发挥制造业优势，建立自有渠道网络、发展品牌的企业。整体仓位，我们较二季度略微下降，持仓更为集中。　　展望2023年四季度，我们更为从容和乐观，仍将坚持自下而上的投资分析和操作。1）在全球经济增速缓慢复苏的情况下，各行业内公司的差异都进一步扩大。深入的产业、公司分析，将更有助于获取投资收益。2）市场整体的流动性仍将宽裕，各种不同的投资策略：主动、被动、宏观对冲、行业基金、量化都在市场上交易，增加了股价活跃度和发生偏离的可能性，这也为主动投资提供了更多的操作机会。3）自七月底以来，一系列的宏观、财政和市场支持政策密集推出，伴随时间推移，政策效果将逐步体现。　　我们将继续勤勉努力，自下而上寻找具备成长力的公司，努力为投资人赚取回报。

2023年上半年，A股和H股市场震荡调整。实体经济方面：国内经济复苏方向明确，但步伐和节奏有所反复；海外通胀有所减缓，联储加息坚决；流动性整体呈现为国内宽裕平稳，海外持续收紧。市场情绪方面，投资者对复苏的预期从年初的强预期，逐步过渡为结构性的复苏预期。交易结构方面：分化显著。市场持续关注的是AI相关板块，而对能源、制造以及消费等传统领域的关注度相对较低。　　在经济复苏的背景下，我们筛选了具备成长力的品种。自下而上，通过研究寻找投资标的：1）线下活动复苏所必需的交互环节，寻找受益标的；2）有品牌、有渠道的细分板块龙头；3）受益于国产替代的标的。从实践来看，细分领域龙头和国产替代标的给组合带来了正贡献，但物流、信息交互等板块对组合产生了负贡献。目前，我们的持仓主要集中在：通讯科技、互联网和部分拥有品牌力的消费品个股。整体组合以A股为主，港股为辅。　　回顾上半年的投资操作，我们认为：1）各行业对于科技的投入持续向好，符合预期。2）我们对于经济复苏的步伐和节奏仍需持续关注。复苏初期，人、财、物、信息各方面的交互会增加，但行业内各公司的数据差异仍大，体现在复苏的区域分布有差异。3）海外流动性持续收紧，对市场和汇率波动影响较大，这部分对于港股市场的影响会更多一些。港股部分持仓标的未能给组合带来正收益。

2023年一季度，全球主要股市震荡向上，A股，港股波动高于海外市场。国内相对平稳，投资人不断在寻找最先体现复苏的板块。海外加息、金融风险事件以及科技新变化交互发生，海外市场呈现冰火两重天。影响A股和港股的预期波动主要来自于投资人对于国内经济恢复增速的担忧，从年初对于复苏较强的一致性预期，过渡为逐步、结构性的复苏。在宏观数据尚未明朗之前，市场甚至产生一些担忧。一季度后期，阶段性的机会集中体现在AI带动的计算机板块的机会。  我们延续前期的观点，寻找三类机会，1）经济活动复苏，带来人、财、物和信息交互活动的增加，由此带来相关公司业务改善的投资机会；2）供应链的重塑，关注细分龙头和拥有渠道网络的龙头公司；3）寻找具备国产替代，需求端发生弹性变化的公司。从跟踪的数据和自下而上的分析来看，交互复苏是一个长期的过程，且由此带来运行成本和竞争格局的变化。部分领域产业链更长，复苏传导步伐可能要在更长时间内才能体现。  结合上述观点、动态跟踪和股价波动，我们动态调整了组合仓位，增加部分科技股，减少金融板块持仓。此外，从市场流动性、活跃度角度来看，短期A股的流动性好于港股，但港股市场弹性更大。  展望2023年二季度，我们谨慎乐观，预计市场会出现更多自下而上的投资机会。源自两个因素：1）进入密集数据披露期，各行业详细的年报、一季报数据陆续公布。这有助于投资人对于经济复苏的节奏和方向更加明晰；2）海外方面，伴随银行金融事件的发生和加息幅度的回落，流动性最为紧张的时候已过去。海外宏观和流动性对于全球投资人的风险偏好影响有望缓解。从这一角度出发，我们预计会维持中、高仓位运行，阶段性提升股票仓位。