南方交元债券A(006151) - 基金投资策略和运作

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。

上半年国内经济在复杂环境中稳健前行。海外方面，美国关税政策反复，全球经济增速走弱，外需的不确定性较高。国内方面，基本面景气度维持温和修复，生产端强于需求端，国补支撑的消费、财政前置发力的基建投资、以及“抢出口”效应对上半年经济有较强支撑。政策端保持积极有为态度，其中货币政策维持适度宽松，5月降准降息等一揽子金融政策落地，上半年资金面由紧转松；财政政策持续发力，以旧换新补贴延续，政府债发行节奏较快，支撑基建投资增速。市场层面，上半年债券市场波动较大，一季度由于资金面收紧以及市场风险偏好提升，债券市场大幅回调，二季度初因中美关税摩擦，债券收益率水平快速下行，5月降准降息落地后维持震荡下行趋势；整体而言长端走势强于短端，上半年曲线走平；信用债受益于市场配置力量较强，表现好于同期限利率债，利差压缩。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

一季度经济维持企稳回升态势，官方制造业PMI持续高于50%荣枯线，二手房成交量回暖，内需出现部分修复迹象。全球贸易摩擦升级，市场开始定价美国衰退风险，外需转弱和关税政策或对出口形成冲击。政策端维持积极态度，两会制定的经济目标和政策力度符合市场预期，开年以来政府债发行提速，快于季节性；由于资金面波动，货币政策全面宽松预期有所降温。市场层面，一季度债券市场震荡回调，10Y国债利率上行近14bp，由于本轮调整主要由资金面驱动，短端调整幅度更大，曲线走平；信用利差先升后降，1-2月在资金波动过程中利差抬升，3月中下旬资金转松，信用债修复速度更快，利差压缩，季度维度看信用利差基本持平。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面维持内生复苏趋势，关税政策等外部环境冲击下，预计政策端将加强超常规逆周期调节力度，更加重视内需驱动。货币政策预计维持支持性立场，降准降息的概率较高，流动性预计维持充裕。4月初各品种债券的绝对收益水平快速下行，后续政府债发行放量、逆周期调节政策加码等均可能对市场形成扰动，但货币宽松预期较强，对债券市场形成有利支撑。短期内海内外关税政策的变化成为影响债券市场的重要因素。当前曲线平坦化后，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种则具备较好的交易价值。

2024年全年经济维持温和复苏态势。国内方面，经济基本面景气度缓慢回升，生产端好于需求端，内需偏弱。政策全年稳步加码发力，基调积极，财政端5月出台地产新政，9月继续出台一揽子增量政策，全年政府债发行逐渐增量提速，持续改善市场预期；货币政策方面，央行全年接连下调逆回购利率、MLF利率、LPR利率、存款准备金率，12月进一步确立“适度宽松”的货币政策基调，保持了流动性合理充裕，支持实体经济。海外方面，美联储9月首次降息50bps落地，11-12月连续两次降息25bps，外需韧性依然偏强，但关税政策预期的反复依然给外部环境带来不确定性。市场层面，2024年债券市场各期限各品种债券收益率大幅下行；信用利差全年先降后升，上半年因市场配置力量较强，叠加暂停存款手工补息等事件影响，利差大幅压缩，下半年市场流动性有所减弱，利率债由交易情绪主导，收益率下行更快，信用利差抬升，全年来看信用利差小幅压缩。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

三季度经济维持弱复苏态势。国内方面，经济高频数据弱势修复，景气度平稳，生产端较强，需求端有所走弱。海外方面，美联储9月降息50bp落地，正式开启降息的进程。国内政策端积极加力，货币政策维持支持性立场，央行接连下调逆回购利率、MLF利率、存款准备金率，支持实体经济流动性，降低融资成本；财政政策逐渐发力，三季度政府债发行提速；地产政策进一步放松，地产销售逐步筑底；9月下旬政策进一步表明积极态度，扭转市场经济预期。市场层面，三季度债券市场窄幅震荡，中短端下行幅度超过长端，曲线走陡；9月底受到政策预期变化扰动，波动加剧，但整个季度看长端利率仍表现为总体小幅下行，信用债因市场流动性减弱等因素，表现弱于利率债，信用利差显著抬升。投资运作上，南方交元以中高等级信用债配置为主，辅以利率债波段操作。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益；在控制久期风险和交易仓位的前提下积极进行利率债波段操作，力争为组合增厚收益。展望未来，预计四季度的经济政策将进一步加大逆周期调节力度，增量政策陆续落地，推动经济高质量发展。在一揽子增量政策出台过程中，预计货币政策维持支持性立场，流动性维持合理充裕。在增量财政政策出台的预期下，经济预期和风险偏好开始修复，经济预期的变化和大类资产配置的变化为债券市场带来波动，但经济弱修复趋势和货币宽松预期仍较强，多空交织下债券市场预计呈现区间震荡走势，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种以交易价值为主，信用利差大幅抬升后，信用债配置价值凸显。后续组合将在市场波动中把握信用债个券调整买入窗口，以及利率债波动过程中的波段操作机会。

上半年经济保持平稳。国内方面，经济总体延续回升向好的态势，景气度温和修复，生产端好于需求端。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，海外需求偏强，或对外需形成持续拉动。政策端保持积极，其中货币政策维持稳健，流动性环境充裕，央行上半年降低存款准备金率0.5%，降低5年期LPR 25BP；财政政策逐渐发力，特别国债和专项债项目不断落地，发行节奏温和；各地地产政策也在持续放松，将消化存量和优化增量相结合，地产销售有望逐步筑底。市场层面，上半年债券收益率震荡下行，中短端下行幅度超过长端，曲线走陡；长端利率一季度下行幅度较大，但二季度受到央行多次提示长端利率风险的影响，以震荡走势为主；信用债受益于市场配置力量较强，表现好于同期限利率债。投资运作上，南方交元以中高等级信用债配置为主，辅以利率债波段操作。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益；在控制久期风险和交易仓位的前提下积极进行利率债波段操作，力争为组合增厚收益。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，降息时点和幅度仍然存在不确定性。国内货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时引导下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，1-2月在经济悲观预期和货币政策宽松预期的影响下，债券市场收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，30Y长债表现突出，信用债表现好于同期限利率债；3月由于潜在利率债供给冲击担忧和经济基本面分歧加大，债券市场收益率转为低位震荡。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段操作。一季度组合维持相对中性的信用债仓位和杠杆，在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益。同时，随着信用利差的收窄，组合增加了利率债的波段操作，力争增厚组合收益。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底情况。资金面方面，央行表态要加大已出台货币政策实施力度，预计流动性维持合理充裕。由于债券市场收益率已处于历史低位，预计后续将延续3月以来的震荡趋势，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。后续市场若出现波动调整行情，可以为组合提供择券买入窗口。

投资运作上，南方交元以信用债投资为主。2023年组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，同时积极参与利率债及信用债的波段操作，灵活调整组合的久期和杠杆水平，兼顾组合的资本利得和票息收益。

三季度国内经济景气度有一定提升，出现了企稳改善的迹象，同时政策端在三季度也较为积极，货币政策维持流动性合理充裕，降低公开市场操作利率10BP、降低MLF利率15BP、下调存款准备金率0.25%，财政政策继续加力提效，地产政策适度调整，经济下行风险得到明显缓释。市场方面，三季度债券市场先反应对经济的悲观预期以及货币政策的持续宽松，后反应政策不断出台带来的预期改善和资金面波动带来的担忧，收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。投资运作上，南方交元以中高等级信用债配置为主，辅以利率波段操作。三季度组合维持相对中性的信用债仓位，在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，同时在债券市场调整时适度加仓，兼顾组合的流动性、资本利得和票息收益。展望未来，市场核心关注点仍在资金面和基本面两方面。资金面方面，预计央行仍将采取多种措施维护流动性合理充裕，为经济企稳回升和政府债券发行提供适宜的流动性环境；基本面方面，预计政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。流动性合理充裕环境下，资金面的扰动、持续的政策出台造成了预期的波动以及收益率的波动，使得债券市场难以形成明确的趋势，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。

上半年经济运行平稳，持续恢复。国内方面，经济运行整体回升向好，但是在疫后自然修复之后，内生动力还不强，需求驱动仍不足。海外方面，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，外需回落的压力仍然较大，外部环境复杂严峻。货币政策方面，央行二季度下调了OMO、MLF等关键政策利率10BP，通过政策利率引导市场利率，LPR同步下调10BP，此举目的在于降低实体经济融资成本、提振市场主体信心、促进信贷有效需求回升。市场层面，上半年债券市场收益率下行幅度较大。投资运作上，南方交元以中高等级信用债配置为主，辅以利率波段操作。组合在年初积极运用久期和杠杆策略，在流动性挤兑中把握超调机会，在严控信用风险的前提下精选个券，力争增厚组合的资本利得和静态收益；后随着信用利差收敛至中性偏低区间，组合逐步止盈了部分仓位。二季度随着规模的提升，组合把握市场出现调整波动的时点，积极挖掘结构性的机会，加仓了部分高等级信用债和利率债，在保持持仓的高流动性的同时，提升久期与杠杆至中性水平，力争增厚组合的资本利得和静态收益。

一季度，在美联储持续加息的背景下，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力加大。国内经济呈现复苏态势，从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。央行于一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。债券市场方面，由于去年流动性挤兑带来信用利差扩大，信用债年初较具配置价值，一季度信用债表现明显好于利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益率则大幅下行。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段和信用品种增强策略，博取超额收益。组合在年初积极运用久期和杠杆策略，在流动性挤兑中把握超调机会，在严控信用风险的前提下精选个券，力争增厚组合的资本利得和静态收益；后随着信用利差收敛至中性偏低区间，组合逐步止盈了部分仓位。展望未来，短期内国内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。流动性水平依然充裕，利率债中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债目前利差已经修复至中性偏低区间，配置上以中短端品种获取持有收益为主，但需严防信用风险，关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响。

22年全年经济增长有所放缓。国内方面，受到疫情和地产的影响，全年经济波动较大，但年末疫情和地产政策均有所放松，预计明年经济将呈现复苏的态势。海外方面，美联储紧缩周期仍未结束，明年海外将面临较大的衰退的风险。政策上，央行全年多次降准降息，给市场提供了较为充裕的流动性环境。市场层面，全年债券市场震荡为主，年末受流动性冲击收益率上行幅度较大，全年利率债表现好于同期限信用债。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段和信用品种增强策略，博取超额收益。全年来看，组合积极运用久期和杠杆策略，在严控信用风险的前提下精选个券，力争增厚票息收益和资本利得。四季度随着资金面收敛、地产和防疫政策超预期转向，叠加理财赎回潮带来的流动性挤兑，信用债估值调整幅度较大，而组合底仓以中短信用债为主，导致净值出现一定回撤。但这主要是利率风险而非实质信用风险导致，因此待流动性挤兑过后，组合净值有望修复。