宏利印度股票(QDII)A(006105) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球市场风险偏好相比前三季度有所回落，10月中美稀土问题再次给市场带来了TACO交易，11月后市场逐步对全球AI交易的持续性出现了分歧，受益于风险偏好和流动性的资产波动性加大，印度市场在四季度相对回报显示出优势，源于极少的AI产业链的暴露和逐步消化了三季度关税的悲观情绪，但是在汇率上依然呈现弱势。　　四季度，印度市场从三季度意外关税的悲观预期开始逐步修复，但由于接近年尾市场的情绪依旧比较平淡。在宏观数据上，印度11月公布的2025年7-9月GDP，这也是关税后第一次的GDP，显示超预期，同比增长率达8.2%，不仅高于上一季度的7.8%，也超出市场共识7.5%的预期水平，主要原因包括：1）商品及服务税（GST）税率的下调；2）印度低收入邦开始崛起，低收入邦的增速开始超过了高收入邦的增速，整体上看，印度的私人消费强劲，但是高关税依然对于出口产生负向作用。印度11月制造业PMI较上月回落1.8个百分点至57.4%，但依然维持高位，服务业PMI则上升0.6个百分点至59.5%。四季度印度的通胀持续处于低位，也为四季度的降息打开了空间。在货币政策上，印度央行继续在12月降息25个基点，使得全年降息125个基点，至5.25%。在汇率上，印度兑美元继续处于弱势贬值状态，一方面印度进口商品增多导致进口减出口值增加，赤字率增加对印度卢比产生压力，另一方面，黄金在三季度进口增加也是导致赤字率增加的主要因素。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中、行业分散的投资策略。四季度，我们认为市场的悲观情绪逐渐消化，同时，印度市场在调整1年的基数上很多悲观情绪已经反应在市场估值里，同时，印度市场从2024年9月开始的业绩下修逐步进入尾声，我们也逐步从绝对保守转为谨慎乐观，组合增加了估值合理新上市的成长个股，同时在市值上也增加了中市值股票的占比。我们整体对外保持谨慎，对印度内需保持乐观。整体组合保持行业均衡，继续注重组合整体的风险暴露和估值水平。　　　截至本报告期末宏利印度股票(QDII)A份额净值为1.4472元，本报告期基金份额净值增长率为0.27%，业绩比较基准收益率为3.12%。截至本报告期末宏利印度股票(QDII)C份额净值为1.4468元，本报告期基金份额净值增长率为-2.34%，业绩比较基准收益率为-0.83%。

2025年三季度全球市场继续沉浸在对等关税缓和货币政策宽松的大背景下，市场的风险偏好继续提升，三季度主要市场整体表现为新兴市场好于发达国家市场。印度市场在二季度稍有回升后，三季度在和美国对等关税谈判后，意外超预期负面，这使得印度市场重启回落。回顾三季度整体回报，印度市场成为全球市场唯一负回报的市场。　　三季度，印度市场处于风险偏好回落和基本面反弹弱势的双重背景下。印度市场在7月被征收25%的对等关税后，又被叠加增收25%的额外关税，成为全球对等关税最大意外出现的国家。印度市场从5月基金经理最看好的市场变为基金经理最不看好的市场。在基本面方面，三季度市场迎来2025财年2季度业绩期，利润增长维持在10%，内需板块比如金融，工业和消费好于预期，而对外敞口较多的医药和IT板块表现出低于预期，整体上内需好于外需。在对内政策上，为了对冲外部压力，印度分别在外交和内部政策上发力，8月15日的印度独立日，莫迪宣布简化GST的税收结构，简称消费税改革，GST的改革将释放内部消费潜力。于此同时莫迪提出100天计划分别是1）改革主要是刺激出口和外商投资特别是FDI；2）新建立的公司将受到更多的税收减免；3）皮革行业的准入将放松；4）E-commerce出口也将有政策提振。从GDP增速来看，2025年二季度实际GDP同比增长7.8%，大幅超越市场预期，也在全球增速里非常醒目，同时印度制造业经济活动持续领跑全球主要经济体，印度9月制造业PMI为58.5%，服务业PMI为61.6%，依然维持高位。通胀增速一直是制约印度货币政策的原因，但今年通胀依然低于印度央行的4%-6%的通胀区间给货币政策创造了继续宽松的环境，印度预期将在4季度继续降息，增加市场的流动性和降低融资成本。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略。组合考虑到外部因素依然处于不确定性的背景下，整体组合减少了对外敞口较大的信息技术和制药行业的权重，增加了估值调整到位和业务敞口在印度本地的公用事业和消费板块，在市值上也增加了中市值公司的比重。我们整体对外保持谨慎，对印度内需保持乐观。整体组合保持行业均衡，继续注重组合整体的风险暴露和估值水平。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.4433元；本报告期基金份额净值增长率为-6.97%，业绩比较基准收益率为-6.94%。

2025年上半年市场可以用三个重要阶段来划分权益市场的表现，第一阶段是春节后Deepseek大模型的突破带领中国资产领涨全球，第二阶段是特朗普超预期实施关税措施对于全球市场的冲击使得全球风险偏好锐减，在此阶段印度关税好于市场预期也使得其在第二阶段的全球市场排名中表现突出，第三个阶段是关税缓和后全球市场风险偏好的抬升，多数权益市场创出全年新高。　　印度市场在上半年表现先抑后扬，受到高估值和大选后业绩不及预期的影响，叠加中国Deepseek对于中国资产的正面影响，外资开年持续大幅流出印度市场使得印度权益表现落后全球市场。但随着对等关税的落地，印度面临第一阶段26%的对等关税税率好于市场预期，印度市场开始逐步修复之前过于悲观的预期，权益市场风险偏好提升。货币政策方面，上半年超预期宽松，通胀持续走低给货币政策留出了充分的空间，印度市场上半年降息三次，总共降息100bps，这也是疫情后印度央行第一次开始降息。上半年印度公布了2025-2026财年财政预算案对于长期赤字和政府债务比例进行压减，同时大幅对中产阶级进行减税和简化税基。从基本面来看，印度的2025年第一季度实际GDP同比增长7.4%不仅超越市场预期，也在全球增速里非常醒目，同时印度制造业经济活动持续领跑全球主要经济体，印度2025年5月制造业PMI小幅上升至58.3%，服务业继续上升至61.2%。　　报告期内，在上半年基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略。印度市场上半年大市值公司整体表现好于中小市值公司，但考虑到基本面的修复，整体组合由去年四季度的强防御逐步增加了估值调整到位和业务敞口在印度当地的公用事业和消费板块，也增加了中市值公司的比重，对受到美国经济影响的科技股的暴露配置依然保持谨慎。整体组合保持行业均衡，继续注重组合整体的风险暴露和估值水平。

2025年一季度全球市场表现分化，特朗普上台后的一系列关税使得全球风险偏好普遍下降，但是在春节后Deep Seek推理模型推出后市场的风险偏好发生明显分化。中国类资产，特别是港股资产风险偏好提升，中国类资产明显走出优于亚太市场的超额收益，印度市场在一季度整体表现偏弱，表现落后于新兴市场指数和亚太市场指数。　　印度市场在一季度表现出较大波动，但延续了自2024年10月后的回调趋势，市场整体依然处于较弱的反弹区间。印度市场一季度表现较弱一方面是海外宏观特别是特朗普政府的关税对于全球风险偏好的影响，另一方面，印度2024-2025财年三季报（也是2024自然年四季度）的业绩继续呈现二季报以来较弱的趋势，表现为低于预期的上市公司业绩的比例高于历史的平均值，高利率抑制了居民和企业信贷支出，地方选举使得投资在当期也呈现较弱表现，导致整体公司业绩没有大幅的好转。资金流动方面，一季度外资对印度市场呈现较大净流出状态，净流出额达到137亿美金，2024年外资净流出仅8亿美金，2023年外资净流入印度214亿美金。估值方面，市场的大幅回调也使得前期市场担忧的高估值有所缓解，印度估值由市场溢价，转为相比自身2年期和10年期的折价。货币政策方面，印度也在2月的货币政策会议上迎来5年来的第一次降息，基础利率从6.5%下调至6.25%，印度储备银行货币政策委员会会议预计经济活动将改善，农业部门保持乐观，制造业预计将逐步改善。同时一季度印度公布了2025-2026财年财政预算案对于长期赤字和政府债务比例进行压减，同时大幅对中产阶级进行减税和简化税基。海外方面，一季度美联储对降息保持谨慎，美元指数和美债利率由高位有所回落。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略，但整体组合由去年四季度的强防御逐步增加了估值调整到位和业务敞口在印度当地的公用事业和新消费板块，减少了会受到美国经济影响的科技股的暴露，组合保持行业均衡，继续注重组合整体的风险暴露和估值水平。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.4606元；本报告期基金份额净值增长率为-4.43%，业绩比较基准收益率为-2.91%。

2024年印度市场虽然没有给投资者带来2023年的涨幅，但是依然保持稳定增长，但相比全球重要股指表现靠后，MSCI印度全年涨幅低于MSCI发达市场，但高于MSCI新兴市场。从长维度的投资周期来看，印度市场一直是夏普比率相对比较好的市场，回顾2024年印度市场出现3次较为大幅的波动，第一次出现在6月大选后，由于莫迪第三次任期未能如市场预期大比例选票当选，市场恐慌新任期莫迪政策的延续性，进而大幅抛售受益于政策的工业股，第二次出现在8月黑色星期一，日元套利交易引发全球市场震荡拖累印度市场，第三次开始于10月由于前期大选延期投资和天气情况异常，导致印度2025财年二季度业绩低于预期，叠加美国大选和中国的刺激政策导致外资大幅流出印度市场，导致市场处于下跌波动阶段。　　印度宏观方面，经济方面2024年印度服务业和制造业PMI一直处于55以上的扩张区间，经济强度维持高景气。货币政策在2024年依旧保持稳定，印度央行在谨慎考虑通胀预期和特朗普上台政策的不确定性后继续维持印度利率在6.5%的高位，但考虑到高利率对经济的抑制作用，央行在2024年降低存款准备金利率，旨在增强经济流动性缓解经济增长压力。资金方面，2024年国内的资金依然成为印度市场最大的购买主力，全年印度国内基金净买入628亿美金，外资净卖出8亿美金。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略，整体继续保持组合均衡，今年在3次大跌的情况下积极加仓非基本面回落的股票，同时由于预期2025年宏观的变化波动性增加，四季度组合兑现了前期涨幅较好的工业股票和减少估值较高头寸的暴露，继续增加了前期调整较多的科技股和下跌较多的大型银行股，更加注重组合整体的风险暴露和估值水平。

2024年三季度全球市场多数上涨，在9月24日中国金融监管部门出台一系列政策后中国类资产大幅上行，中国资产在9月底的超预期表现使得中国类资产在三季度领涨全球主要市场，印度市场表现仅次于中国类资产。三季度新兴市场指数表现好于发达市场指数，日本，韩国市场表现排名靠后。 　　印度市场在三季度呈现出韧性和稳定性，8月初全球金融市场经历了“黑色星期一”，在日本央行超预期加息，美国失业率超预期抬升和英伟达B系列芯片延迟交付等多重利空影响下，全球主要市场的指数大幅下挫，印度市场由于全球杠杆交易较少和自身内生经济导向，整体表现稳定，在波动中表现出的相对优势非常突出。印度宏观数据方面，经济增长有所放缓，但增速仍然处于高位。最新公布二季度实际GDP同比增长6.7%，8月印度制造业PMI回落0.8个百分点至56.7%，服务业回落2个百分点至58.9%，但制造业、服务业经济活动依然领跑全球主要经济体。美国方面，美联储9月开启降息周期，单次降息50bps超市场预期，降息使得市场流动性上升，非美经济体的压力得到一部分释放，资金开始回流非美经济体，印度卢比和其他新兴市场货币也在降息后均有不同程度升值。在资金流动方面，印度的内资依然处于持续稳定流入的状态，外资在3季度也增加了对印度市场的配置。随着美国9月的降息全球大多数经济体迎来降息周期，印度央行预期在通胀保持平稳的状态下，将于10月开启降息周期。随着投资者转向新兴市场的增长引擎，印度的配置权重在国际指数中均有不同程度的增加，三季度MSCI公布，印度在MSCI可投资指数中的权重为2.35%，中国为2.24%，这使得印度成为仅次于法国的全球第六大市场，且成为MSCI新兴市场可投资指数中最大的市场。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略。我们对印度市场长期的板块偏好不变，四季度即将迎来美国大选的高波动期，同时市场对于美国宏观数据的预测和美联储后续的降息路径依然有较大的分歧，这也给全球经济带来了很大的不确定性，考虑到估值和海外波动性，整体继续保持组合均衡。三季度组合获利了结前期涨幅较好估值偏高的工业个股，估值较高的中小市值股，增加了前期调整较多的科技股、消费股和下跌较多的大型银行股。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.5877元；本报告期基金份额净值增长率为2.92%，业绩比较基准收益率为4.71%。

2024年上半年全球主要市场大多录得正收益，发达国家市场指数整体表现好于新兴市场指数，排名靠前市场的分别是美国纳斯达克市场，日本市场和印度市场。分季度看，一季度全球市场整体表现良好，发达国家市场表现好于发展中国家市场，二季度新兴市场指数表现好于发达国家市场指数，印度市场在前两个季度均有较为稳定的表现。　　一季度，印度监管层提出对印度中小市值股票加强监管，防止风险事件发生，中小市值股票有所回调，印度风险偏好有所收敛，2023年印度吸引了210亿美金的外资净流入，2024年一季度外资流入16亿美金，同时，印度债券纳入全球债券指数的消息也使得印度卢比表现强势，印度的大选在二季度落下帷幕，莫迪领导的印度人民党出人意料地未能在大选中获得多数席位，使得大选结果公布后股票市场出现了较大的波动，特别是政府投资相关的股票当天出现了较大的跌幅，在资金上外资在大选前期大幅流出印度市场，内资依然处于持续稳定流入的状态。在数据上，印度公布2023-2024财年8.2%的GDP增速大幅超越市场的平均预期，同时对于2024-2025财年的经济预期由7%提升到7.2%。海外方面，6月FOMC会议维持利率不变，点阵图暗示年内可能降息一次，对通胀的措辞从“缺乏进一步进展”改为“取得了适度的进一步进展”但整体对于货币政策依然处于审慎的状态，地缘局势在二季度后期逐步有所好转。

2024年一季度全球市场整体表现良好，发达国家市场表现好于发展中国家市场。海外市场继续延续之前的增长趋势，日经指数（价格计价）成为一季度表现最好的主要市场指数。中国类资产表现先抑后扬，虽然在春节前表现不佳但是春节后强力反弹。印度市场表现依就稳定，整体表现好于新兴市场指数。　　分阶段看市场表现：1月由于宏观数据持续改善印度市场表现处于主要市场领先的位置，随后随着中国类资产的估值修复，市场对于日本走出通缩预期和AI产业的预期验证，中国类资产、日本指数、海外科技指数表现领先，3月印度监管层提出对印度中小市值股票加强监管，防止风险事件发生，中小市值股票有所回调，印度风险偏好有所收敛。宏观数据方面，印度PMI显示景气再度提升，3月份印度综合采购经理人指数再创新高至61.3，制造业PMI站上最近16年高点，调查显示消费信心进一步增强，对总体经济形势和就业状况的乐观情绪推动，消费信贷保持在20%左右的增速。制造业和服务出口订单的增加对印度收支平稳创造条件，印度储备银行公布的最新数据显示，印度外汇储备创下6425亿美元的历史新高。资金方面，2023年印度吸引了210亿美金的外资净流入，2024年一季度外资继续流入16亿美金，同时，印度债券纳入全球债券指数的消息也使得印度卢比表现强势。通胀方面，印度整体CPI同比增速趋于温和，其中核心CPI同比连续多月下行，通胀数据整体位于印度央行2%-6%的通胀区间。海外方面，市场对于美国降息的预期从年初逐步下调，从年初的6次降息逐步收敛至3次。10年期美债利率也从3.8%左右反弹至4.2%附近，同时，美元指数表现强势从100回升到104对亚太货币造成压力，但印度卢比在亚太货币里表现强势，成为唯一对美元升值的货币。　　展望来看，我们认为美国经济比预期强势，美联储降息方向确定但是节奏会大幅慢于市场的预期，印度国内经济的强劲增长以及较为温和的通胀水平仍给国内股市带来基本面支撑，但市场依然在等待印度大选的结果。短期注意降息预期调整对市场的扰动和较高估值带来的波动增加，中期关注印度大选和大选后完整财政预算案的指引和政策方向。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略，我们对印度市场长期的板块偏好并没有改变。一季度获利了结前期涨幅较好估值偏高的工业个股，同时增加了估值偏低的地方银行，我们依然看好受益于印度内需恢复的金融，工业和地产股，增加了前期估值调整较多的科技板块。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.4269元；本报告期基金份额净值增长率为4.47%，业绩比较基准收益率为5.46%。

2023年印度市场表现出先抑后扬的趋势，印度权益市场在1季度落后全球市场表现的背景下，其余季度均展现出相较于全球市场较强的表现。年初投资者对美联储加息放缓预期进一步强化，这大幅改善了市场情绪，推动全球股市整体上涨，但印度股市则由于2022年较大的涨幅，叠加1月末美国做空机构的做空报告拖累，使其从高估值水平开始回撤，2季度印度国内在强劲宏观数据和温和通胀的支持下市场大幅反弹并超越MSCI亚洲（除日本）指数，3季度和4季度虽然美债和美元大幅走高，但较好的宏观数据叠加大选的确定性增加，使得印度市场依然保持较好的韧性。宏观数据方面，印度PMI持续保持在50荣估线以上，同时信贷增速强劲，仍是印度经济增长的主要动力。货币政策方面，印度国内货币政策保持温和，有利于风险资产的表现，同时，核心通胀呈现逐步下降的趋势，政府在2023年的资本开支也使得工业企业利润得到提升。报告期内，在基金的操作方面依旧保持个股集中，行业分散的投资策略，我们对印度市场长期的板块偏好并没有改变。年度维度在估值回落后提高了个股集中度，增加了受益于信贷增速的金融和受益于政府投资拉动的工业，上半年减持了对欧美市场暴露较多的信息技术板块，同时兑现了估值超涨的盈利个股。

三季度全球市场在强美强势美元和超预期美债利率上行的背景下，均有所回调，印度市场在2季度表现亮眼，3季度在不考虑汇率折损的背景下，依然录得正收益，表现出较强的韧性。印度海外，长端美债利率开启了下半年第三波持续快速上行，10年美债利率由8月底的4.1%快速攀升至10月6日的4.8%，期间数次逼近4.9%，是2007年以来的新高。受油价上涨、核心CPI环比超预期、零售数据偏强等因素影响，紧缩预期升温，美债利率上行。9月下旬至今，FOMC会议超预期鹰派的点阵图强化了市场对美联储Higher for Longer的预期，叠加经济数据整体偏强但释放的信号较为紊乱，增长风险溢价推升10年美债利率不断创下新高。印度国内，经济方面，从先行指标来看，9月印度标普全球综合PMI指数录得61，前值60.9，处于高景气区间，制造业PMI录得57.5，前值58.6，小幅下行。外贸方面，8月印度贸易逆差录得2575亿美元，较前值继续收窄，进出口均小幅回落。印度国内需求方面，8月印度国内信贷同比+19.8%，前值+19.7%，其中农副产品加工、饮料与烟草、玻璃及其制品、宝石与珠宝等行业信贷同比增速显著加快，石油、煤炭产品同比增速显著下降。消费方面，8月印度个人信贷同比+30.76%，较前值+31.7%小幅回落。其中，耐用品消费信贷+11.13%，住房+37.7%，信用卡消费+30.03%，车贷+20.59%，私人部门消费持续保持强劲。通胀方面，8月印度CPI同比+6.83%，较前值+7.44%的高位回落，但超出央行4%-6%的目标区间，结构上主要是受季风气候和油价上涨推升，但核心CPI将较7月有所下降为4.78%位于目标区间以内，市场对印度全年利率预测值保持6.5%不变。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中的投资策略，我们对印度市场长期的板块偏好并没有改变。继续保持2季度的配置策略，同时兑现了估值超涨的盈利个股，板块方面依然看好受益于内需恢复的金融，工业和消费股，增加了前期估值调整较多的科技板块。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.2881元；本报告期基金份额净值增长率为0.37%，业绩比较基准收益率为0.90%。

印度市场在全球表现亮眼，特别是在一季度大幅跑输全球主要市场指数后，二季度超额表现明显。印度海外方面，美国债务上限危机叠加欧洲经济数据疲软，使得发达市场在5月整体表现不佳，MSCI全球指数、MSCI发达市场指数、MSCI新兴市场指数全月均录得负收益。印度国内在强劲宏观数据和温和通胀的支持下市场反弹将近7%，超越MSCI亚洲（除日本）指数将近11%。印度宏观数据方面，一季度GDP同比录得+6.06%，较前值+4.46%大幅增长。其中，制造业同比+4.5%，一举扭转前两个季度负增长的颓势，建筑行业同比+10.39%，金融地产行业同比+7.1%，商贸与运输行业同比+9.06%，均保持高增长态势。从先行指标来看，标普全球5月印度服务业采购经理人指数（PMI）从4月的57.9升至58.9，为2011年4月以来最高，远超市场预期。印度国内货币政策保持温和，6月8日考虑到近期通胀的快速降温，印度央行再度维持当前利率水平不变对市场的估值和实际经济的借贷成本边际利好。板块方面，表现较好的主要是金融板块，工业板块和以内需恢复为主的消费板块，同海外宏观相关的科技股表现相对较弱。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中的投资策略，我们对印度市场长期的板块偏好并没有改变。在1季度估值回落后增加个股的集中度，增加了受益于内需恢复的金融，工业和消费股，减持了对欧美市场暴露较多的信息技术板块。

2023年1季度印度市场在全球主要指数里表现落后，印度指数跑输全球新兴市场指数。1季度全球市场呈现出先扬后抑再扬的表现，1月市场对美联储加息放缓预期的进一步强化，大幅改善了市场情绪，推动全球股市整体上涨，但印度股市则由于去年较大的涨幅，叠加1月末美国做空机构的做空报告拖累，使其从高估值水平开始回撤。2月欧美经济数据的强劲和美联储紧缩预期的持续反复，加剧全球市场震荡，全球主要股指均显著下跌，由于前期已存在一定程度超跌，印度市场在2月跌幅较其他新兴市场相对温和。3月全球股市在硅谷银行事件的影响下遭遇较大动荡，印度股市则由于通胀回落不及预期在3月表现逊于其他新兴市场。但印度国内宏观数据显示印度经济继续表现出韧性，全球综合印度PMI继续较前值回升，2月录得59；同时私人部门消费的强劲仍是印度经济增长的主要动力，最新印度个人信贷同比增长20.4%，继续保持高速增长。 板块方面，表现较好的板块为必选消费，公用事业板块，较差的板块为金融板块，能源板块和工业板块。　　在报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中的投资策略，虽然市场在1季度较弱势，我们对印度市场长期的板块偏好并没有改变。组合增加了受益于经济恢复可选消费板块，同时增持了估值调整合理的大型银行的配置。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.1059元；本报告期基金份额净值增长率为-6.13%，业绩比较基准收益率为-7.16%。