诺安积极配置混合A(006007) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，A股市场总体上涨明显，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。从中信一级行业来看，2025年3季度，通信、电子、有色金属领涨，银行、综合金融行业领跌。市场结构分化明显，科技、有色板块大幅上涨，红利、消费板块相对滞涨。2025年3季度，本基金依然主体围绕A股大消费板块进行投资。自上而下从宏观基本面来看，3季度PPI同比仍在下滑，CPI同比仍在0附近徘徊，7、8月社零增速环比明显回落，整个经济，尤其消费贝塔仍然偏弱。因此，3季度的市场表现也呈现出消费板块整体涨幅不明显，甚至不少个股出现明显下跌的情况。在此情况下，市场呈现出明显的景气度投资特征，即短期景气度的好坏对股价的阶段性影响相对更加明显。本基金结合自上而下和自下而上的跟踪验证，对短期景气趋势不错的游戏、出海部分标的、养殖部分标的等进行了加仓及兑现。同时，在跟踪验证白酒板块景气边际恢复的情况下，也对该板块进行明显加仓。在跟踪验证到国补退坡，白电内销压力明显增大以及未来预期展望不明朗的情况下，对白电板块进行了减仓。在跟踪验证到不少“新消费”个股短期景气度环比回落且展望不明朗的情况下，也对相关个股进行了减仓。此外，本基金3季度继续保持能力圈扩展学习，在有效控制风险的前提下，积极参与相关个股投资，从结果的角度取得了一定的正收益。总结而言，2025年3季度，无论传统消费还是2025年2季度火热的“新消费”，板块整体呈现相对较弱的状态。在消费贝塔缺乏的背景下，市场戏把类似白酒等偏价值的传统消费投资称为“老登投资”，与之对立的便是“新消费”投资。在A股两类消费投资标的选择上，前者更偏价值思维，后者更偏景气思维。价值思维更多探究的是企业的长期内在价值和竞争壁垒，景气思维相对更看重投资个股的短期景气趋势。两者在逻辑演绎上对待“持续性”研判的态度和方法是明显不同的。本基金的总体风格一直以价值思维为主体但会结合考虑景气思维，未来本基金也将以更加开放的态度，继续思考如何更好地平衡两种思维，争取为投资者赚取更多的收益。

2025年上半年，A股市场总体取得正收益，上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，深证成指上涨0.48%。从中信一级行业来看，2025年上半年综合金融、有色金属、银行板块领涨，食品饮料、房地产、煤炭行业领跌。回头看2025年上半年的行情表现，年初1月份市场总体表现较差。2月份春节过后，伴随DeepSeek、机器人相关个股及板块的强势表现，市场出现结构性分化的表现。4月初，美国关税方案落地，市场出现重大调整，后又强势反弹。5月份之后，市场总体表现出主题板块强势，创新药、新消费、可控核聚变、军贸等主题轮番上阵，但受中央出台整治违规吃喝政策影响，白酒板块开始出现重大调整。总结而言，2025年上半年，市场行情的突出特征是主题行情明显。2025年上半年，本基金依然聚焦消费板块开展投资，底色坚守自下而上优选个股，从长期企业内在价值思考投资价值的方法。与此同时，本基金也在积极扩展能力圈，同时也会在“卫星策略”结合市场情况，在风险可控的前提下，适度参与类似主题性行情。2025年1季度，主要的调整方向为顺周期相关板块的加减仓。2025年2季度，由于4月初美国对等关税政策出台，叠加国内刺激内需政策相对保守，在大方向上由于担心经济基本面像2023年、2024年春节后的表现，主动控制并适度降低了消费板块仓位，尤其是以顺周期为代表的白酒板块。2025年5月18日，伴随中央整治违规吃喝政策的落地，在发现执行层面过于激进影响到白酒板块景气度以及业绩的情况下，主动大幅减仓了白酒等酒类板块。与此同时，今年“新消费”行情开始演绎，本基金也结合底层方法论，尽量选择性参与短期数据可跟踪验证、基本面环比有改善的个股。在能力圈扩展方向以及卫星策略，也积极参与相关个股的投资。总结而言，2025年2季度，本基金净值受到白酒板块回撤的影响，同时由于“新消费”主题方向控制了仓位，以及无法投资相关港股个股，使得净值表现相对不尽如人意。

2025年1季度，A股主要指数大多先经历年初的下跌再到节后的明显上涨，最终涨跌幅并不明显。上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300下跌1.21%。从细分行业来看，以中信一级行业为例，有色、汽车、机械领涨，非银金融、商贸零售、煤炭领跌。2025年1季度，市场先经历下跌预计主要跟规避特朗普上台以及对经济修复预期缺乏信心有关。但春节期间，伴随Deepseek大模型的超预期表现，科技股全面爆发，尤其跟AI、机器人相关的科技股标的开启一波明显的上涨行情。整个A股市场阶段性走出极致分化，消费、红利资产明显跑输科技成长主题相关资产。本基金目前依然定位大消费板块，延续自上而下与自下而上相结合的方法。2025年1季度，在消费板块内部，结合政策变化以及自下而上的个股跟踪，对部分家电标的进行了加仓。在考虑回撤的情况下，阶段性对部分白酒标的进行了调仓，优选春节表现好的标的，减仓表现差的标的。后续继续保持跟踪观察，结合节后实际情况好于前两年同期表现的事实，一定程度提高了白酒板块仓位。与此同时，也对其他顺周期品种进行了一定程度的加仓或调仓。在此基础上，本基金在卫星策略也重点对AI，尤其是跟消费相关的AI等方向进行了主题行情参与，优选业绩有一定支撑、潜在有AI催化期权的标的。最后，结合市场表现，本基金也在1季度兑现或部分兑现了短期涨幅较大、到达目标价的个股。未来，本基金在聚焦大消费的基础上，继续有效拓展能力圈，但坚持业绩出发，优选个股的方法底色不变，争取为投资人赚取更多回报。

2024年，A股主要市场指数在经历9月底开始的暴力上涨后，最终都取得不错的正收益。上证综指上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300上涨14.68%。从细分行业来看，以中信一级行业为例，银行、非银金融、家电行业领涨，农林牧渔、医药、综合行业领跌。2024年，本基金依然定位大消费方向，主体投资仍然围绕企业长期内在价值，积极拥抱壁垒深厚，竞争优势突出的个股。同时，对投资个股保持密切跟踪，若出现自上而下或自下而上的数据验证与逻辑假设有出入的地方，结合原因分析以及逻辑判断，考虑短期对相关板块和个股的仓位调整，然后继续动态保持跟踪验证。此外，本基金加大精力研究跟踪2023年提出重点关注的硬折扣、出海以及银发经济三大方向，在看到相关公司有明确且相对可验证的积极变化后，包括展现出构建壁垒可能或高成长的属性时，围绕产业趋势展开投资布局。2024年，本基金继续拓展能力圈，在非消费领域发现符合投资理念和框架的个股时，积极布局。此外，本基金也在2024年度开发卫星策略，结合风险收益比，在风险可控的范围内，积极参与布局估值安全边际相对较高，但具备主题边际变化的个股，尽可能地为投资者赚取投资收益。具体而言，2024年1季度，结合大规模的人口返乡情况以及春节草根调研的白酒销售情况，在节前及节后对白酒标的进行加仓。同时，结合出口数据，对相关出口链公司进行了加仓。但是随着春节旺季消费逐步退潮，2024年2季度，消费板块的基本面总体开始超预期回落，经济复苏进程再度大幅低于预期，本基金结合基本面的跟踪情况，在跟踪到茅台批价短期快速下行以及端午白酒总体动销相对一般的情况下，对白酒板块进行了减仓。同时，结合草根调研情况，餐饮消费表现一般，啤酒销售表现较差，对餐饮供应链以及啤酒板块进行了减仓。除此之外，本基金还结合基本面以及估值情况，对涨幅达到预期的个股进行了止盈。2024年3季度，在9月底之前，通过验证顺周期消费板块基本面持续向下的情况，继续对白酒等持仓进行减仓，同时结合政策支持方向，加仓了家电等板块。2024年9月24日，国新办举办人民银行、金融局、证监会新闻发布会，宣布降低存量房贷利率、提供机构互换便利等政策。2024年9月26日，中央政治局会议重点强调下一步经济工作，市场悲观预期短时间得到快速扭转，本基金快速对内需、顺周期板块进行加仓，重点加仓白酒板块。其他方面，主要对相关个股进行止盈止损等操作。2024年4季度，在扩内需政策支持背景下，重点选择加仓了2个细分方向的个股。其一是加仓当前基本面已经边际改善的大众消费品相关个股，其二是加仓2024年业绩大幅下滑、估值回落、2025年存在潜在反转可能的个股。同时，对“谷子经济”等主题投资机会进行了布局并获利了结。

2024年3季度，A股主要指数在经历持续下跌后，于9月下旬开始快速反弹。上证指数最终上涨12.44%，深证成指上涨19%，创业板指上涨29.21%，沪深300指数上涨16.07%。各主要指数基本只用了本季度最后一周的交易时间实现涨跌幅的大反转。从细分行业来看，以中信一级行业为例，非银金融、房地产、消费者服务属于领涨行业，电力及公用事业、煤炭、石油石化属于涨幅相对落后行业。2024年3季度，从宏观经济基本面的数据来看，7、8月PPI增速环比转降，CPI数据依然徘徊在低位，M1同比增速持续创新低。消费板块来看，7、8月社零增速环比继续下探，草根调研的样本信息显示消费各细分行业大多面临量价不能两全，甚至诸如白酒、医美、服装、家居后周期等行业量价齐跌。因此，整个经济基本面延续2季度的情况，面临越来越大的挑战和压力。外部环境来看，3季度市场经历特朗普上台预期，贸易政策风险再度引发广泛担忧。受此影响，市场悲观预期不断蔓延，A股总体不断下跌。政策端来看，3季度，伴随党的二十届三中全会的胜利召开，党和政府陆续出台了一系列政策稳定经济发展，例如设备更新以及家电以旧换新政策等。9月份，市场迎来美联储降息50bp。9月24日，国新办举办人民银行、金融局、证监会新闻发布会，宣布降低存量房贷利率、提供机构互换便利等政策。9月26日，中央政治局会议重点强调下一步经济工作，市场悲观预期短时间得到快速扭转，A股迎来暴力反弹上涨。2024年3季度，本基金依然聚焦消费主题，结合基本面自上而下和自下而上的跟踪研究，在9月底之前，通过验证顺周期消费板块基本面持续向下的情况，继续对白酒等持仓进行减仓，同时结合政策支持方向，加仓了家电等板块。总体来看，9月底之前以降仓位应对市场下跌风险。9月底，伴随政策预期扭转，快速对内需、顺周期板块进行加仓，重点加仓白酒板块。其他方面，主要对相关个股进行止盈止损等操作。展望未来，本基金重点关注后续的财政政策走向，结合政策指引方向，积极寻找投资机会。同时，中长期视角，依然投入精力研究银发经济、出海、硬折扣等方向，积极适当拓展能力圈，争取为投资人带来更好的回报。

2024年上半年，A股市场总体表现较差，同时，分化也较为明显。其中，上证综指下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，深证成指下跌7.1%，创业板指下跌10.99%，大盘股表现明显好于中小盘股。从中信一级行业来看，2024年上半年上涨的板块主要集中在银行、煤炭、石油石化、家电以及公用事业等行业，市场总体在向“红利、高股息”板块集中。2024年上半年，市场先经历1季度的V字型反弹，5月下旬再次开始持续下跌。市场总体没有形成持续的、稳健的上涨趋势，猜测核心原因之一是对宏观经济的预期不稳定、不明朗，甚至表现为一种悲观。从2季度的宏观基本面数据来看，M1创历史新低，PPI仍处负值区间，经济活力表现相对较弱。虽然政策层面，国家结合实际情况，陆续出台地产相关政策、设备更新以及以旧换新政策等，但落地效果仍然需要检验。叠加2季度外资再次转为较大幅度的净卖出，市场再次开始下跌。2024年上半年，本基金依然聚焦消费主题开展投资。但从结果来看，消费板块的市场表现相对较差。2024年1季度，重点对草根调研反馈较好白酒标的进行加仓。同时，结合出口数据，对相关出口链公司进行了加仓。2024年2季度，随着春节旺季消费逐步退潮，消费板块的基本面总体开始超预期回落。本基金结合基本面的跟踪情况，在跟踪到茅台批价短期快速下行以及端午白酒总体动销相对一般的情况下，对白酒板块进行了减仓。同时，结合草根调研情况，餐饮消费表现一般，啤酒销售表现较差，对餐饮供应链以及啤酒板块进行了减仓。除此之外，本基金还结合基本面以及估值情况，对涨幅达到预期的个股进行了止盈。

2024年一季度，A股主要指数基本走出V形走势，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，创业板指下跌3.87%，沪深300指数上涨3.1%，总体大盘指数表现好于中小盘指数。从细分行业来看，以中信一级行业为例，石油石化、家电、银行、煤炭行业领涨，综合、医药、电子、房地产行业领跌。从消费板块来看，家电行业是唯一明显上涨的行业。 总体而言，市场在1季度经历了过度悲观到信心逐步修复的过程。与此相对应的是，宏观经济层面在出口和消费的带动下边际继续恢复，政策层面国家仍在积极推出稳地产政策，市场方面证监会也在积极加强资本市场管理。具体到消费板块，内需方面最大的利好来自于大规模人员流动带来的春节消费超预期，外需方面伴随美国降息预期以及房地产销售回暖，相关出口链公司订单表现强劲。 在此背景下，本基金结合基本面跟踪情况，在1季度重点对草根调研反馈较好白酒标的进行加仓。同时，结合出口数据，对相关出口链公司进行了加仓。未来，本基金仍将围绕国内顺周期板块以及银发经济、硬折扣、出海三大发展趋势，结合自下而上的选股方法进行投资，争取为投资者带来更加丰厚的投资回报。

2023年，A股市场主要指数全部录得下跌。其中，上证综指下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，深证成指下跌13.54%，创业板指下跌19.41%。从中信一级行业来看，通信、传媒、煤炭行业领涨，消费者服务、房地产、电力设备及新能源领跌。单独看消费相关板块，家电领涨，食品饮料、消费者服务跌幅相对较大。总体而言，2023年的A股投资延续了2022年的艰难，市场并没有像2022年年底预期的乐观。2023年，本基金围绕大消费方向进行布局，投资范围从主体的食品饮料行业不断扩张。2023年年初，本基金延续了2022年年底的策略，看好消费复苏的顺周期板块，重点对白酒、免税等偏可选消费的板块进行布局。2023年的春节消费数据跟踪在很大程度上验证了该策略方向。于是，本基金结合春节草根调研的情况，对景气度表现好的细分行业以及个股进行了加仓或调仓，并且结合估值情况计划并开始逐步兑现部分估值性价比下降的标的。但市场变化莫测，3月份开始，以白酒为代表的顺周期消费板块基本面开始低于预期，经济复苏状态从预期的“强复苏”逐步转向“弱复苏”，房地产销售不断走弱，新开工增速持续下滑，消费需求端的“疤痕效应”开始相对明显地显现。受以上因素影响，不少顺周期消费个股开始下跌。与此同时，叠加AI等科技板块行情的到来，资金面上的分流效应进一步加剧了基本面低于预期的消费板块的下跌。进入2季度，经济基本面继续走弱，PPI、CPI环比不断回落，引发市场对“通缩”开始担忧。在此背景下，顺周期板块继续下跌。本基金立足基本面情况，逐步减仓了基本面逻辑发生变化的个股。与此同时，在悲观情绪下，市场容易出现优质个股错杀，在长周期维度提供了较好的买点以及赔率，本基金也逐步加仓了相关个股。2季度末，在预判PPI跌至历史极值附近时，本基金开始策略性看多顺周期板块，较好地把握了以白酒为代表的反弹行情。时间来到3季度，由于经济复苏斜率依然较慢，叠加外资的持续流出，消费板块再次开始调整。本基金在3季度以自下而上的选股方法，结合行业景气度，选择性地配置了出口链相关标的，取得一定的投资收益。进入4季度，10月份PPI数据再次转弱，经济虽温和恢复，但始终不及市场预期，悲观情绪不断酝酿，顺周期相关行业及个股表现不佳。本基金积极挖掘受需求侧影响小或需求侧表现弱有利于供给侧出清的细分行业及个股，重点对生猪养殖板块进行了加仓。

2023年三季度，A股主要指数基本全部下跌。上证综指下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，创业板指下跌9.53%；从细分行业来看，以中信一级行业为例，上涨的行业主要集中在煤炭、非银、石油石化；其他大多数行业表现平平，甚至出现较大的跌幅；消费板块表现整个季度来看，还是比较平淡，7月在稳经济政策催化下，顺周期相关的标的出现反弹，但之后再次回落。 本基金三季度延续大消费的投资方向，围绕食品饮料、家用电器、轻工制造、社会者服务等行业寻找投资标的。2023年三季度，伴随国家不断出台相关稳定经济发展的政策，宏观经济基本面环比二季度出现了一定程度的改善。2023年7月开始，PPI数据开始降幅收窄，出现向上的拐点；与此同时，CPI数据8月也开始环比转正。数据的改善，给顺周期板块带来一定程度的反弹机会。但后续伴随经济复苏斜率较慢，地产销售数据迟迟没有达到预期效果，消费相关数据不及预期或表现平淡，以白酒为代表的顺周期板块7月之后再次开始调整。 总体而言，宏观经济基本面的表现以及消费板块的销售表现符合前期的判断。本基金在2季度末便开始策略性看多顺周期板块的阶段性表现，逐步加仓了相关行业的个股。与此同时，在经历市场反弹时，本基金依然坚持自下而上的选股方法，积极挖掘阶段性景气度不错的细分行业及个股，主要包括出口链相关的标的，最终取得了一定的收益。 未来，本基金依然坚持继续优化投资框架，在夯实现有“能力圈”的基础上，积极有效地拓展能力边界，争取为投资人取得更好的投资回报。

2023年上半年，A股市场呈现出先扬后抑的情况。整体来看，上证综指上涨3.65%，深证成指上涨0.1%，创业板指下跌5.61%。但是1、2季度表现相反，1季度市场总体表现较好，主要指数纷纷录得上涨。2季度伴随经济复苏不达预期，市场表现开始在分化中下跌。以中信一级行业为例，上涨的行业主要集中在通信、家电、传媒。通信、传媒行业主要受益人工智能主题，家电行业主要受益白电旺季销售较好等。但更多的行业在二季度均为下跌，尤其消费者服务、食品饮料行业等。因此，整个上半年TMT行业维持强势表现，消费、地产相关板块表现较差。 本基金主要的投资方向偏向大消费。年初按照消费复苏的总体策略进行布局，春节消费旺季不少消费子板块基本面表现可圈可点，一定程度验证此前的策略方向。因此，本基金的仓位根据基本面的情况在报告期内进行了一定幅度的选择性加仓和调仓。但3月份开始，复苏进度相对低于预期，宏观经济数据边际走弱，2季度PPI、CPI数据持续回落，市场甚至开始担心“通缩”问题。从消费板块的行业层面来看，虽然社零数据同比增速较高，但扣除基数影响后，消费数据相对乏善可陈。在此背景下，主要消费指数持续下跌，叠加汇率影响、外资流出等，加剧了市场悲观情绪。本基金根据行业及个股的跟踪情况，逐步减仓了明显低于预期且基本面逻辑发生负面变化的个股。与此同时，在悲观情绪下，市场容易出现优质个股错杀，在长周期维度提供了较好的买点以及赔率，本基金也逐步加仓了相关个股。从持仓的行业结构来看，由于本基金偏向大消费，并且坚持自下而上的选股方法为主，所以细分行业的持仓结构在二季度并未发生明显变化。未来，本基金仍会持续优化投资框架，在夯实现有“能力圈”的基础上，积极有效地拓展能力边界，争取为投资人取得更好的投资回报。

2023年一季度，A股市场主要指数录得上涨。上证综指上涨5.94%，沪深300上涨4.63%，深证成指上涨6.45%，创业板指上涨2.25%；但从细分行业来看，以中信一级行业为例，出现了巨大分化，计算机、传媒、通信行业因信创、ChatGPT等政策及事件催化，分别上涨38.7%、34.2%、28.9%；其他大多数行业上涨不到5%，银行、消费者服务、房地产行业分别录得-2.3%、-5.29%、-6.21%的下跌。 本基金主要的投资方向偏向大消费，年初按照消费复苏的总体策略进行布局，春节消费旺季不少消费子板块基本面表现可圈可点，一定程度验证此前的策略方向。因此，本基金的仓位根据基本面的情况在报告期内进行了一定幅度的选择性加仓和调仓。进入3月份后，一方面科技板块表现越来越强势，行业分化加剧，不排除在资金面上对消费板块产生偏负面的影响；另一方面，前期市场根据1~2月份的消费板块表现，线性外推了春节后3月份的“淡季不淡”预期，但实际基本面表现，3月份不少细分行业基本面出现了一定程度的环比减弱，造成不少市场预期落空。一时间，从“强复苏”到“弱复苏”的预期转变开始主导市场预期修正。同时，消费板块的股价开始出现回调，基本面环比走弱明显的行业，股价相对回调幅度也较大。 通过2023年1季度甚至2022年年底以来消费板块的股价表现，想必我们更加认识到短期维度来看，市场的有效性和博弈性的共存，预期的非理性线性变化给股价带来的较大幅度的短期波动。行文至此，我们有必要回答，面对短期的市场波动，我们究竟选择在这个市场赚什么钱？是赚揣度短期波动的钱？还是赚中长期业绩增长的钱？面对这个问题，本基金的投资策略主要围绕后者展开，因为只有中长期的业绩增长才能满足持续的投资选择，当然还需要具备的前提是估值水平有吸引力。 围绕这样的策略核心，我们认为经济发展和消费复苏都不是一蹴而就的。展望2023年全年，相对2022年，复苏依然是较大概率的事件。叠加目前消费板块的估值水平并未处在高位，因此，拉通全年来看，投资优秀的具备扎实基本面的公司依然有希望赚到年内业绩增长的钱。但短期市场就是波动的，为了更好地实现我们的投资目标，我们也将通过持续地跟踪验证，将仓位投资到基本面较好的行业和个股，努力规避基本面运行出现重大瑕疵的行业和个股。

2022年，A股总体出现明显下跌，主要指数跌幅较大，上证综指跌幅15%以上，创业板指、深证成指跌幅超过20%。从一级行业来看，除煤炭、消费者服务、交通运输行业外，其他所有行业全年都录得下跌。因此，2022年对A股投资来说是异常艰难的一年。 2022年前3季度，本基金继续相对专注大消费及医药的投资。由于整体市场的不景气，导致这两类板块的市场表现同样不太理想。从基本面的角度看，消费多个行业受疫情影响，场景始终无法正常恢复；3年疫情的累积作用，使得居民的消费能力同样受到冲击；因此，消费场景和消费能力的双重作用，给2022年的消费板块基本面造成较大冲击。医药则是传统主流的细分行业（比如药品、器械等）受制于集采政策影响，曾经风光无限的 CXO 行业则在行业景气度见顶、订单价格下行的压力下股价持续回调，且依然面临众多医药基金的大比重持仓，因此股价走势一直低迷。2022年10月15日，本基金增聘刘鑫为基金经理，继续增加对消费板块的关注力度。伴随着4季度疫情防控政策的优化调整，超预期的全国疫情“达峰”节奏，使我们对2023年的消费复苏不断增加信心。所以，本基金在4季度开始逐步增加消费板块的投资，包括白酒等。11月开始，消费板块以白酒等为代表快速上涨，本基金同样获得明显的正收益，带动全年业绩明显修复。与此同时，本基金依然持续坚持更加聚焦消费板块，希望在长期的消费产业趋势中，自下而上挖掘优质个股。