中科沃土沃瑞混合发起A(005855) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。7、8、9月份的制造业PMI分别为49.3%、49.4%、49.7%，虽然三季度的PMI有所回落，进入收缩区间，出口在三季度仍然实现了较快增长，其中7、8、9月份的单月出口金额分别实现了7.1%、4.3%、8.3%的增长，增速的波动较大主要还是受到了美国关税政策反复变化的影响，但中美关税谈判的结果预期较为乐观，2025年四季度的出口增速可能会有所恢复。在消费方面，7、8月份的社会消费品零售总额增长分别为3.7%、3.4%，增速相较于二季度有所下降，可能与下半年消费国补的额度较紧张有关，期待后续支持消费政策能继续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增速也有所下滑，固定资产投资的增速依然难言乐观。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还有待进一步提升。2025年三季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步宽松，为国内的货币政策提供了进一步宽松的操作空间。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，四季度降息幅度能否超预期也存在不确定性。2025年三季度国内的需求开始有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅开始缩小，在三季度反内卷政策推进的力度逐步加大，工业品供给端的产量有望开始收缩，供需关系可能由此出现变化，有利于稳住生产资料的价格水平，对工业企业的利润恢复与增长起到正面作用，从而支撑股票大盘指数。展望2025年四季度我们认为宏观经济有望继续维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策、反内卷政策的力度。通过学习2025年七月政治局会议的精神，我们认为在2025年四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极，国债和专项债的发行速度有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大， 支持力度可能会加强，从而稳住2025年四季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作仍将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。2.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。3. 机械：工程机械今年三季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2025年四季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计四季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年第二季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。4、5、6月份的制造业PMI分别为49、49.5、49.7，虽然因为美国加征关税的影响，4月的制造业PMI有所回落，但之后随着关税谈判的进展，5、6月PMI的数值有所回升，显示了制造业景气度逐渐回暖。二季度的出口增长速度有所回落，其中4、5、6月份的单月出口金额分别实现了8.1%、4.8%、5.9%的增长，增速的回落主要还是受到了美国大幅提高关税的负面影响，但中美关税谈判的进度较快，预计成果也较显著，2025年三季度的出口增速有可能会有所提高。在消费方面，4、5、6月份的社会消费品零售总额增长分别为5.1%、6.4%、4.8%，增速相较于一季度有所上升，但仍然偏低，期待后续支持消费的政策能持续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持较高的增长。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年二季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储可能还有多次降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步转向宽松，为国内的货币政策发力提供了较宽松的外部环境。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，劳动力就业市场景气度却不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大。2025年二季度国内的需求虽然有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅还是略有扩大，我们认为主要原因是新增产能的压力仍然较大，同时需求增长幅度较小。相对温和的物价指数，以及较宽松的外部货币环境，为国内货币政策在2025年下半年继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。

2025年第一季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。1、2、3月份的制造业PMI分别为49.1、50.2、50.2，虽然1月份的数值因为春节放假原因较低，2月与3月的PMI再次回到了荣枯线以上，并进入扩张区间，显示了制造业景气度开始回暖。一季度的出口保持了高增长态势，其中1、2月份的单月出口金额按美元计算分别实现了6%、-3%的增长，主要是春节时间错位导致的一些波动，整体上看仍保持了较高的增速。但未来的对美出口面临较大的关税风险，预计2025年二季度的出口有可能出现较低增速。在消费方面，1~2月份的社会消费品零售总额增长4%，增速相较于2024年四季度有所上升，但仍然偏低，预计随着后续支持消费政策范围的扩大、力度加强，能产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持较高的增长。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年一季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储可能还有多次降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松，为国内的经济发展提供了较宽松的外部货币环境。另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，预期降息趋势也有所减弱。2025年一季度国内的需求虽然有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅还是略有扩大，我们认为主要原因是新增产能的压力仍然较大，同时需求增长幅度较小。相对温和的物价指数，以及较宽松的外部货币环境，为国内货币政策在2025年二季度继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。展望2025年二季度我们认为宏观经济有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策的力度。通过学习2025年“两会”的精神，我们认为在2025年二季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，财政赤字率能有所提高，国债和专项债的发行速度及相关项目的开复工有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大，支持力度可能会加强，从而稳住2025年二季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内的煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来较快的需求增长，因此我们认为电网设备具有较大的投资机会。3. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，海外销售数据也维持较强的增长，预计二季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。4. 机械：工程机械今年一季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量增长，我们认为2025年二季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年二季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

在2025年的，国内宏观经济显示出了较强的韧性。第四季度的10、11、12月的制造业PMI分别为50.1、50.3、50.1，再次回到了荣枯线以上，进入扩张区间，显示了制造业景气度开始回暖。下半年的出口保持了上半年的高增长态势，其中10、11、12月份的单月出口金额按美元计算分别实现了12.7%、6.7%、10.7%的正增长，随季节性有些许波动，但仍然保持了较高的增速。在消费方面，社会消费品零售总额经历了触底回升的过程，其中二、三季度的增速下降比较明显，但到了四季度的10、11、12月分社零售总额分别增长4.8%、3.0%、3.7%，增速相较于三季度有较大的上升，但绝对值仍然偏慢。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增长。2024年的国外宏观经济的环境仍比较复杂。一方面美联储在9月份、11月份、12月份分别宣布降息50、25与25个基点，而且预计2025年可能还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松。另一方面欧美主要经济体的CPI指数虽有下降，但又显现出一定的粘性，下降的速度逐步放平缓，而就业市场景气度可能也不如之前强劲，通胀似乎有滑向滞涨的可能性，对未来降息幅度的预期也在减弱。2024年10月份之后国内的工业品需求出现一些复苏迹象，但由于国内PPI指数同比降幅还是比较大，我们认为主要原因是工业品库存处于较高水平，同时新增产能释放的压力仍然较大。

2024年第三季度，国内宏观经济显示出了较强的韧性。7、8、9月的制造业PMI分别为49.4、49.1、49.8，虽然跌到了荣枯线以下，进入收缩区间，但经历了较明显的触底回升过程，显示了制造业景气度逐渐回暖。三季度的出口保持了上半年的高增长态势，其中7、8月份的单月出口金额按美元计算分别实现了7%、8.6%的正增长，仍然保持了较高的增速。在中国产品竞争力不断提升，产品持续升级情况下，预计四季度出口的增长仍能够保持在较高水平。在消费方面，7、8月的社会消费品零售总额分别增长2.7%、2.10%，增速相较于6月有所上升，增长仍然偏慢，但预计后续支持消费的政策逐步落地能产生较显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增速，但增速也有所回落。整体看国内宏观经济数据已经显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能后续还需要继续观察。2024年三季度国外宏观经济的环境仍比较复杂，欧美发达经济体的CPI指数增长有所缓和，美国的劳动力就业市场景气度也不如之前强劲，通胀有可能得到控制。美联储在9月份宣布降息50个基点，2024年年内可能还有再次降息，欧洲央行也在连续宣布降息，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松，为国内的经济发展提供了较宽松的外部货币环境。2024年三季度国内的需求有复苏迹象，但国内PPI的同比降幅再次扩大，我们认为主要原因是工业品库存处于较高水平，同时新增产能的压力仍然较大。相对温和的物价指数的上涨，以及转为宽松的外部货币环境，为国内货币政策在今年四季度与明年继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。展望2024年四季度我们认为宏观经济的恢复与增长有望环比加速，大盘指数的下行空间不大，上行空间主要取决于后续财政政策的力度。通过学习9月份召开的中央政治局会议精神，我们认为在四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和专项债的发行速度及相关项目的开复工有较大可能会加快，从而拉动四季度的经济增长率加速上行。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内的煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.建材：得益于较良好的竞争格局，虽然水泥的产销量还是在负增长，但价格已经开始企稳回升，龙头上市公司的季度业绩也已经停止了环比下滑的趋势，预计在经济刺激政策的提振下，下个季度可以开始逐步回升，可能酝酿出困境反转的投资机会。3.电力设备与新能源：同时国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来较快的需求增长，因此我们认为电网设备具有较大的投资机会。4.家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据在本季度的后半段开始显著改善，外销受益于海外补库需求，销售数据也维持较强的增长，预计下半年相关行业与公司的业绩有望实现较超预期的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5.机械：工程机械今年以来在国内的销售数据从下降转为持续正增长，出口销量数据虽然还在下降，但降幅已开始缩窄，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量增长，我们认为从今年四季度到明年国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6.非银行金融：受益于经济刺激政策带来的宏观经济增长的提振，以及一系列支持股票市场企稳上涨的政策措施，股票市场大盘有望实现稳步上涨。保险行业的上市公司在投资端能够直接受益于股票的上涨，带来更好的投资收益率，在负债端受益于监管层的一系列政策避免了行业的恶性竞争，新增保单的销售成本也在持续的下降。保险公司的业绩有望实现较大幅度的提升，投资机会也较大。7.大众消费品：今年的消费增速下降的问题不仅体现在高端消费降级，中低端消费的增长也稍显乏力，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2024年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2024年的上半年，国内宏观经济显示出了一定的韧性。5、6月的制造业PMI为49.5，虽然跌到了荣枯线以下，进入收缩区间，但也显示制造业景气度基本维持稳定。出口方面显现出了加速增长的迹象，增长的幅度开始持续提高，其中4~6月份单月出口金额按美元计算也已经实现同比正增长，分别实现了1.3%、7.6%、8.6%的正增长，如果按人民币计算，则分别实现了高达4.8%、11.1%、10.7%的同比增长。在中国产品竞争力不断提升，产品持续升级以及汇率有所贬值的情况下，预计下半年增长能够保持在较高水平。在消费方面，增长速度有所放缓，4~6月的社会消费品零售总额分别增长了2.3%、3.7%、2.0%，增速相较于第一季度有所回落，我们认为社零数据反映了消费复苏的速度仍然偏慢，但预计后续随着耐用品消费以旧换新政策的逐步加码与落地，有望能够拉动消费增速的回升。在固定资产投资方面，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，而基建投资尚能维持较高的增速，但增速也有所回落。整体看国内宏观经济数据或已显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能后续还需要继续观察。2024年上半年国外宏观经济的环境仍然比较复杂，欧美发达经济体的CPI指数增速有所缓和，但同时美国的宏观经济景气度也不如之前强劲，通胀有可能开始得到控制。逐渐平稳的通胀水平为发达经济体央行实施宽松货币政策打开了一定的空间，我们预计美联储最早可能在今年四季度开始降息。而全球经济增速有可能在美联储开启降息进程后开始企稳回升。2024年上半年国内宏观经济仍然在企稳复苏的过程中，但国内PPI的同比降幅开始缩小，并且在5月PPI开始出现环比增长，6月的PPI也仅有-0.2%的小幅下滑，显示国内工业品需求逐步回暖。国内CPI的上涨幅度也保持较低水平，从而为国内货币政策在2024年下半年继续保持较宽松的状态提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。

2024年第一季度，国内宏观经济基本处于的企稳回升过程中。到了3月份的制造业PMI达到了50.80，恢复到荣枯线以上，进入扩张区间，且好于往年季节性，显示了制造业开始逐步复苏的。一季度的出口显现出了加速增长的迹象，增长的幅度开始持续提高，其中1、2月份单月出口金额按人民币计算同比增速已经转正，分别实现了10.1%、10.6%的正增长。在中国产品竞争力不断提升，产品持续升级以及汇率有所贬值的情况下，预计出口的增长能够保持在较高水平。在消费方面，1~2月的社会消费品零售总额增长5.5%，增速相较与上个季度有所回落，我们认为社零数据反映了消费复苏的速度仍然偏慢，预计后续支持耐用品消费的政策逐步落地将能够拉动消费的增长。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，而基建投资尚能维持较高的增速，但增速也有所回落。整体看国内宏观经济数据已经显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能后续还需要继续观察。2024年一季度国外宏观经济的环境仍然比较复杂，欧美发达经济体的CPI指数有继续上行的迹象，通胀再次抬头；同时美国的劳动力就业市场景气度仍然较高，工资还在继续上涨，推动了服务价格的持续上涨，会带动海外通胀出现螺旋式上涨，导致通胀呈现出较高的粘性。高通胀压缩了发达经济体央行实施宽松货币政策的空间，美联储最早的降息时间大概率会进一步推迟，甚至可能要到等四季度才会有第一次降息。2024年一季度国内需求的持续复苏，但国内PPI的同比降幅再次扩大，我们认为主要原因是工业品库存处于较高水平，同时新增产能的压力仍然较大。因为CPI的上涨幅度相对较温和，从而为国内货币政策在2024年二季度继续保持较宽松的状态提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。展望2024年二季度我们认为宏观经济整体波动性相对之前会开始收敛，大盘指数的下行空间不大，上行空间主要取决于后续政策的力度以及出口恢复的情况。考虑到中国出口的韧性较强，汇率的贬值也有利于提振出口需求，同时海外的商品消费需求有一定的韧性，我们对出口的预期比较乐观，认为在2024年上半年可能会看到出口的增速企稳回升。通过学习3月召开的全国人大会议的精神，我们认为在2024年二季度，经济政策的总基调偏积极、力度较大，国债和专项债的投放速度有可能会加快，二季度的经济增长率大概率底部企稳。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许较更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低、股息率较高的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，从而分享公司的业绩增长，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内的煤炭产量维持高位，但因为之前安全生产事故频率有所上升，安监形势开始趋严，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为有较大的投资价值。2.石油石化：国际原油价格目前处于较稳定的区间，有利于行业整体的业绩稳定，部分公司的估值也偏低，具有较大的投资价值。3.公用事业：在长协煤占比维持高位，市场煤价格保持平稳的背景下，叠加煤电企业的库存处于较高位，预计在今年内煤电企业的燃料成本依然可控。同时电力体制改革正在陆续推进，容量电价也有望出台，开通辅助服务市场等电力市场化改革也对可调可控的煤电收入和盈利能力构成利好。4.电力设备与新能源：随着光伏上游材料价格的下跌，光伏组件的成本与售价也出现了较大幅度的下降，利好需求的增长，从而提振了部分组件辅材的需求。同时国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来较快的需求增长，因此我们认为电网设备具有较大的投资机会。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2024年二季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

在2023年，由于年初海外经济体的库存处于高位，有降低库存的需求，所以出口的同比增速呈现前低后高的态势，到了四季度出口增速显现出了企稳的迹象，恢复显著，其中11、12月份单月出口金额按人民币计算同比增长已经转正，分别实现增长2.0%、3.8%，按美元计算同比也已经分别实现了0.7%、2.3%的同比正增长。在消费方面，社零增速便显出前低后高，但主要原因是2022年下半年社零消费的基数较低，我们认为社零数据反映了消费开始复苏，但复苏的速度仍然较慢。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，而基建投资尚能维持较高的增速，但增速有所下滑。整体看国内宏观经济数据已经显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能暂时还比较弱。2023年国外宏观经济的环境仍然比较复杂，欧美发达经济体的CPI指数虽然有了较大幅度的下降，通胀有了一些缓解的迹象。但欧美国家的劳动力就业市场景气度仍然较高，使得工资进一步上涨，推动服务价格的持续上涨，会带动海外通胀出现螺旋式上涨，导致通胀呈现出较高的粘性。压缩了欧美央行实行宽松货币政策的空间，美联储的最早降息时间大概率会在2024年的5月份，甚至可能会进一步推迟。2023年国内PPI指数同比数据先大幅度下降，到下半年下降幅度收窄，有一定的去年基数原因，也反映了工业品需求有所回暖。在供给充裕，消费温和复苏的情况下，国内CPI指数稳中有降，到了下半年开始出现负增长趋势。2024年，我们预计国内通胀压力仍然较小，国内货币政策在2024年仍然将维持较宽松的状态，有助于经济的增长与股票市场的估值修复。

2023年第三季度，国内宏观经济基本实现了筑底，并开始回升。制造业PMI数值实现了连续3个月的连续提升，并在9月份达到了50.20，进入扩张区间。从9月PMI的分项上看，新增订单指数回升，而产成品库存指数下降，显示了较好的新增订单与较合理的库存水平，为接下来数月的PMI维持在较强区间奠定了基础。8月份的出口增速显现出了企稳的迹象，按人民币计算，单月出口金额同比仅下降3.30%，较7月份的降幅收窄5.8个百分点，回升显著。在消费方面，7、8月份社零总额同比增长分别为2.5%、4.6%，8月增速比7月有一些提高，在去年这两个月较正常的基数的情况下，反映了消费开始慢慢复苏，但增长仍然较慢。固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增长的主要因素，而基建投资维持较高的增速。整体看国内宏观经济数据已经显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能暂时还比较弱。2023年第三季度，国外宏观经济的环境仍然比较复杂，欧美发达经济体的通胀呈现出较高的粘性，尤其是工资与服务的价格预计还将持续上涨，从而带动海外通胀出现螺旋式上涨，导致海外CPI的同比上涨幅度在较高的水平就不继续下降，反而再次开始上升。美联储的货币政策陷入了左右为难的境地，美元加息预期近期也再次有所增强，高位的美元利率也许还将维持更长的一段时间。2023年第三季度国内需求的复苏表现更加显著，且国内PPI的同比降幅有收窄，也反映了工业品需求回暖的状况。但得益于国内卓有成效的上游大宗商品保供措施，CPI的上涨幅度相对较温和，从而预计国内的货币政策在2023年四季度仍然将维持较宽松的状态，有助于股票市场的估值修复。展望2023年四季度我们认为经济整体宏观波动性相对之前会开始收敛，大盘指数的下行空间较小，上行空间主要取决于后续政策力度以及出口恢复的情况。考虑到中国出口的韧性较强，汇率的贬值也有利于提振出口需求，同时海外的消费品需求有复苏的迹象，我们对出口的预期比较乐观，认为在四季度可能会看到出口的增速企稳回升。通过学习7月下旬召开的中央政治局会议的精神，我们认为在未来一段时间内，经济政策总基调偏积极、偏刺激，力度较大，四季度的经济增长大概率底部企稳，同时政策强调了对资本市场的支持和提振投资者信心，体现出了对股票市场投融资功能的呵护。相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许较大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，从而分享公司的业绩增长，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，为投资者创造价值。根据研究，我们关注以下行业的机会：1.公用事业：虽然市场煤价格近期有所上涨，但预计涨幅可控，且煤电企业的库存处于较高位，预计在今年冬的旺季，煤电企业的燃料成本依然可控，同时电力体制改革正在陆续推进，容量电价也有望出台，开通辅助服务市场等电力市场化改革也对可调可控的煤电收入和盈利能力构成利好。2.石油石化：国际原油价格目前处于较稳定的区间，有利于行业整体的业绩稳定，部分公司的估值也偏低，具有较大的投资价值。3.汽车：今年以来汽车销量的增长是较超预期的，随着汽车电动化与智能化技术的进步，消费者的产品体验有了较大的提升，产品的革新激发了市场更多的需求。随着智能汽车市场的不断推广，消费者理念的持续更新，智能汽车的消费者接受度越来越高，在原有基础上新能源与智能汽车的渗透率天花板预期有了进一步的提高，也带动新能源与智能汽车的销量更快的增长，预计年内龙头公司的业绩能够实现较好的增长。4.电力设备与新能源：随着光伏上游高纯多晶硅料价格的下跌，光伏组件的成本与售价也出现了较大幅度的下降，利好需求的增长，从而提振了部分组件辅材的需求。同时国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来更大的需求。5.纺织服装：今年以来服装的销售增长在消费品中都是位列前茅的，国内品牌服装在维持低库存水平的同时还实现了较快的销售增长。海外市场因为前期库存较高的原因表现较弱，但我们认为从四季度开始海外的品牌服装陆续进入补库周期，将带来纺服行业中出口产业链的订单增速出现向上拐点。6.电子：因为宏观经济的复苏，以及华为手机的销量大幅度增加，手机的终端销量有可能呈现出上行的趋势，同时渠道库存也开始向正常水平回归，都有利于手机厂商的出货量增长，也提振了他们采购零部件的意愿。由于前期消费电子供应链的相关公司跌幅普遍较大，调整较为充分，如果能够进一步验证消费电子的需求出现复苏，有可能出现较好的投资机会。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2023年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2023年上半年，国内经济实现了高质量发展，经济结构调整的效果比较显著，但当前经济也面临新的困难挑战。在消费方面，复苏的动能有所减弱，4、5、6月份社零总额分别同比增长18.4%、12.7%、3.1%，由于去年低基数的原因，该数据并不算突出，目前看来居民要扭转对未来收入预期也还需要较长时间，社零增速短期内可能较难有大的起色。到了二季度出口的增速出现了较大幅度的下滑，到了6月份，按人民币计算我国出口额19897.8亿元，同比下降8.3%，以美元计6月出口金额同比下降12.4%，降幅较上月扩大4.9个百分点。整体看，随着防控政策的优化，国内宏观经济数据已经显示出复苏的迹象，但复苏的动能暂时还比较弱。2023年上半年，国外宏观经济的环境仍然比较复杂，欧美发达经济体的通胀呈现出较高的粘性，尤其是工资与服务的价格还在持续上涨，带动通胀出现上涨，海外CPI下降的幅度低于预期。美联储的货币政策陷入了左右为难的境地，美元加息预期近期反而有所增强，高位的美元利率或将维持一段时间。2023年上半年全球需求的增长相对偏弱，也得益于国内卓有成效的大宗商品保供措施，国内PPI的同比下降幅度较大，CPI的增长幅度也较温和，国内通胀的压力较小，为实施偏宽松的货币政策提供了较便利的条件。由于上半年的经济处于较弱复苏区间，所以我们在维持较高的股票仓位同时，在选股方面更倾向于低估值高股息的公司。

2023年一季度，国内经济呈现弱复苏的态势。三驾马车中基建投资的增速趋势表现仍然较好，1~2月的基建投资仍然维持较高的增速，达到12.18%，表明之前积极的财政政策正在逐步形成实物工作量；房地产投资仅下降5.7%，其下降幅度也有所收敛，使得整体上的投资增速收获了较快的增长，达到5.5%。在消费方面，政策的优化刺激了消费在短期内的增长，1~2月社零增长由负转正，达到了同比3.5%的增长，如果扣除汽车消费下滑的因素，其他部分的同比增速达到了5%。但因为春节前后有一定报复性消费的因素，居民要扭转对未来收入预期也还需要时间，预计后续短期内社零增速会有所下滑。因为海外经济增速的下降，出口的同比增速也出现了下滑，但其实出口韧性仍然较好。整体看国内宏观经济数据虽然显示出复苏的迹象，但复苏的动能暂时还比较弱。但2023年一季度，国外宏观经济的环境比较复杂，预测起来更加困难，欧美发达经济体的通胀指数仍然在高位波动，下降的幅度比较小，未来短期内出现大幅度下降的可能性也较小，尤其是工资与服务的价格还在持续上涨，会带动通胀出现螺旋式上涨。但处于历史较高位置的美元利率也导致海外发达经济体的经济增长受到较大影响，甚至欧美的银行业也已经开始陆续爆发风险事件，美联储的货币政策陷入了左右为难的境地，但目前说美联储近期会进入降息周期也还为时太早，高位的美元利率也还将维持一段时间。国内需求的复苏相对偏弱，同时得益于国内卓有成效的上游大宗商品保供措施（以煤炭为典型代表），预计国内2023年二季度PPI的同比增速下降较快，CPI的增长幅度也会比较温和。海外货币政策环境对国内货币政策宽松力度产生的限制也有所放松。由此我们认为国内的货币政策在2023年二季度仍然将维持较为宽松的状态。展望2023年二季度我们认为财政政策仍会适当增强实施力度，货币政策也将保持稳健。虽然政府工作报告中确定的今年经济增长目标相对比较适中，但我们认为去年一些完成审批或已经开工的项目之前的进度受到了一些影响，而在今年内项目进度预计会显著加快，因此基建投资的实物工作量也能稳定增长，财政政策还能继续发挥托底作用。信贷政策上，房地产信贷调控政策边际上有所放松，但预计仍然以保交楼、防风险为主要目的；头部地产上市公司的股权再融资计划预计也将逐步实施，优质公司的资产负债表得到改善，我们认为未来房地产项目的交付情况会有所好转。预计银行信贷对实体经济的高质量发展还将给予更大的支持。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在前述宏观经济状况下，我们将精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，为投资者创造价值。

在2022年，因为海外经济增速逐渐陷入下降通道，同时国际经贸关系也趋于复杂，出口的增速呈现前高后低的态势。基建投资的增速趋势表现较好，尤其是四季度的基建投资增速有较大的提高，表明之前积极的财政政策正在逐步形成实物工作量；但受到房地产投资负增长的拖累，使得投资整体上的增速仍然不高。在消费方面，因为疫情的扰动以及居民对未来收入的预期仍较悲观，2022年下半年的消费增速还是受到了较大抑制。但更重要的是四季国内的疫情防控政策进行了大幅度的优化调整，未来疫情的波动对经济的不确定性影响也基本消除，市场会对未来经济的恢复与增长抱有较强的信心。因此虽然四季度的经济运行受到了外部环境的多方干扰，录得的经济数据较差，但也并不会对股票市场产生利空。与此同时我们也观察到过高的能源价格已经导致海外的能源消费出现了负反馈得现象，国内疫情波动也导致了出行需求下降，上述因素导致了以原油为代表的大宗商品价格开始出现大幅度下跌。同时海外发达经济体的增速也开始显著下行，四季度海外发达经济体PPI的增速有所放慢，但工资与服务的价格还在持续上涨。美联储的加息进程也开始趋缓，但由于美国核心PCE始终处于较高水平，议息会议再次偏向于鹰派，美联储的加息预期又开始升温。得益于国内卓有成效的上游大宗商品保供措施（以煤炭为典型代表），预计国内2023上半年年PPI的同比增速整体成下降趋势，CPI的增长幅度也会有所放缓。由此我们认为国内的货币政策在2023年仍然将维持较为宽松的状态。同时国家稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。