金元顺安沣顺定开债发起式(005817) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，在中美贸易摩擦、基金销售新规及央行买卖国债等事件的影响下，债券市场整体呈现先下后上的走势。同时结构性分化特征显著，短端资产表现优于长端。从宏观与政策环境来看，我国经济运行总体平稳但仍面临供强需弱矛盾，内需逐步修复但动能尚不稳固。投资端整体继续受房地产拖累，投资增长主要依靠基建拉动；消费对国补等政策依赖性较强，补贴退坡后居民消费意愿有所下降；出口继续保持韧性，出口市场多元化成为核心支撑。政策方面，央行货币政策委员会四季度例会明确“加大逆周期和跨周期调节力度”，同时将表述从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，释放出当前利率水平已处于合理区间、短期降息紧迫性有限的信号，对长端利率下行空间形成明显掣肘。本基金在运作期保持产品弹性，后续将继续优化持仓结构，择机补充票面较高的城投债来提高票息收益。

2025年三季度利率债收益率整体震荡上行，呈现“熊陡”格局。10年期国债收益率上行约14BP，30年期上行约34BP，中长端利率回到年初高位。主要驱动因素包括：一是“反内卷”政策推升通胀预期，叠加经济数据偏强，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应显著；二是权益市场持续走强，分流债市资金，债基遭遇赎回压力；三是货币政策虽保持宽松，但资金利率先下后上，短端利率相对平稳，期限利差走阔。此外，公募基金销售费用调整等政策扰动加剧市场波动。整体来看，三季度债市供需弱化，情绪偏空，利率曲线陡峭化上行。本基金在运作期间被动降低杠杆，但维持一定的久期水平，产品弹性增强，后续将继续优化持仓结构，择机补充性价比高的期限利率或品种。

回顾2025年上半年，利率债走势呈现先上后下、高波动震荡的特征。年初至3月中旬，受资金面偏紧、银行负债端压力等因素影响，利率债收益率持续上行，10年期国债收益率从年初的1.61%左右一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%。3月下旬至4月初，随着资金面转松、中美贸易冲突爆发，市场避险情绪迅速发酵，利率债收益率快速下行，10年期国债收益率再度回到接近1.6%的低位。4月中下旬以来，债市进入多空交织的局面，围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。进入6月，在央行买断式逆回购呵护下，资金面均衡偏松，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险升温，债市利好因素有所增多，长端利率总体下行。整体来看，上半年利率债市场在内外部因素影响下告别单边牛市，步入高波动震荡阶段。本基金保持适中杠杆，适当拉长久期，资产配置以利率债、地方债和高等级城投债为主，实现了较好的投资收益。

2025年一季度中国经济延续了上年四季度的回升态势，多项经济指标表现良好，实现了新年的开门红。我们预计GDP同比增长5.2%-5.4%左右。工业生产快速扩张，1—2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，装备制造业和高技术制造业成为增长主动力，新能源汽车等产品产量实现两位数增长。消费市场逐步回暖，1—2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，升级类商品销售表现亮眼。投资动能持续增强，1—2月全国固定资产投资同比增长4.1%，制造业与高技术投资保持高增态势，基建投资增速维持较高水平。不过，出口增速有所放缓，1—2月我国出口同比增长2.3%，进口同比下降8.4%。在经济基本面开门红的影响下，同时央行持续收紧市场流动性，推迟降准降息的时点，导致银行间市场资金价格抬升，在票息无法覆盖资金成本的情况下机构选择主动降杠杆，形成债市下跌的负循环，导致了一季度债券市场的剧烈震荡。展望第二季度，美国关税落地，我国出口形式承压，经济基本面发展良好格局可能受到挑战，债市宏观环境上较一季度利好。但叠加二季度地方债发行和国债发行高峰，供给量增大，人民币汇率继续承压，债市仍存在一定的上行风险。本基金在运作期维持较低杠杆与较短久期，后续也将谨慎操作，保持稳健的投资风格。

报告期内，本基金维持较短久期、保持适中杠杆，资产配置以利率债、商金债和高等级城投债为主，实现了较好的投资收益。回顾2024年，中国债券市场经历了前所未有的牛市，10年期国债收益率从年初的2.56%降至1.67%，全年下行88bp，创下2014年以来最大降幅。市场主线逻辑为“资产荒”和化债政策驱动下的财政收缩效应，期间虽有三次明显调整，但整体保持下行趋势。政府债券供给偏慢，导致“欠配”行情，推动债市快牛。4月起，央行关注长债走势，市场出现阶段性回调，但配置需求强劲，利率继续下行。8月后，央行监管转向实操，稳增长政策加码，债市受赎回扰动。11月，货币政策基调调整，年末机构抢跑，收益率加速下行。此外，2024年还推出了力度最大的化债方案，包括6万亿元债务限额置换存量隐性债务和连续五年每年8000亿元专项债券用于化债，超长期特别国债发行1万亿元。

2024年第三季度，海外经济保持向好，主要经济体中美国消费市场继续走强，通胀整体放缓，劳动力市场有所降温，美联储在9月正式开启降息周期。由于美国当下经济仍具有较强的韧性，具体表现在9月非农就业超预期回升，以及服务业PMI的大幅上行，经济衰退可能性不大。国内方面，经济增长继续承压，通胀整体有所改善，但仍在低位运行；地产数据也尚未企稳，仍在下行通道。汇率方面，人民币汇率压力大幅缓解，国内货币政策进一步放宽，降准降息落地。同时，针对资本市场利好政策超预期推出，大量资金迅速涌入A股，股票市场得以快速拉升。股债跷跷板效应下，债券市场出现大幅回调。考虑到当前基本面暂不支持债市反转，宽松的货币政策为债市提供良好的流动性，短期仍继续看好债市机会。本基金在第三季度逐步减仓，维持整体账户高流动性，同时重视交易机会，通过波段操作增厚利润，获得良好收益。

回顾2024年上半年，债券市场在经历年初波澜壮阔的大幅下行后，于二季度逐渐归于平静的窄幅波动。3月中下旬至6月末，在央行多次喊话+地产政策频繁发力+手工补息扰动+供给开始放量等因素的作用下，长端利率进入一段较为“纠结”的窄幅震荡期。整体上，上半年的债券市场呈现出一季度强、二季度稳，长端强、短端稳的特点。同期股市风险偏好继续降低，大宗商品表现分化，外汇市场承压。今年上半年，国内经济延续弱复苏趋势，通胀低位运行，在此背景下货币政策保持稳中偏松的基调，操作上实施“放量稳价”，资金面整体呈均衡宽松状态。

2024年第一季度，海外经济向好延续，美国通胀数据和就业数据表现强劲，个人消费支出保持高增。同时，美国资产中股票、房价、黄金等的上涨推动家庭部门净资产大幅改善，进一步巩固了居民消费支出的韧性。在此背景下，美联储降息预期不断推迟，美元指数和美债利率仍压制全球资本市场。我国经济仍呈现弱复苏态势，其中房地产是经济增长的主要拖累项。今年一季度中央层面密集出台房地产利好政策，全国重点城市限购均有所放松，政策效果尚待时间验证。宏观层面支撑债市向好，一季度以来债券市场收益率总体走低，期间稍有回调，10年国债突破2.3%，30年国债突破2.5%，二者利差压缩至20BP以内。除此之外，机构配置压力也是推动债券利率走低的动力之一，但随着二季度债券供给量的大幅增加，可能会对债市形成一定扰动。本基金在报告期内配置利率债、商金债和存单等债券品种，保持较低杠杆和短久期的灵活仓位。

2023年债市重点围绕疫后经济表现进行博弈，整体收益率震荡下行。具体来看，2023年一季度国内债市延续2022年末跌势，防疫政策放松后，市场对经济前景乐观，股强债弱表现明显，随后二季度各项经济金融数据表现不及预期，市场对复苏预期又有所修正，债市收益率一路下行，8月后，债市受地产政策放松和供给冲击影响市场有所调整，年末在中央经济会议定调坚持高质量发展之后又明显转强。全年通胀低位运行，货币政策整体维持稳健中性基调，同时兼顾内外平衡，资金面呈均衡状态。

进入三季度，债券市场继续反应对基本面的悲观预期，至8月15日央行降息，市场收益率到达底部，后续伴随一系列地产政策的出台，市场对基本面的预期发生改变，叠加持续收紧的资金面，市场收益率开始持续上行。整个三季度市场利率呈先下后上的走势，具体来看，1年期AAA存单收益率由2.31%上行至2.44%，10年国债收益率由2.64%上行至2.68%。

在去年底国内放开疫情管控之后，市场迎来经济强复苏预期行情，债券收益率出现一波快速上行。春节过后各项数据看有脉冲修复，但之后又开始走弱。强预期、弱现实背景下，债市在二季度迎来复苏预期修正行情，6月央行降息之后，市场利率冲击去年低点位置。整体来看，上半年债市整体呈现“倒V”走势，10Y国债波动幅度30BP左右，短端利率受去年资金价格影响走势相对较弱，1Y国股CD收益率离去年低点距离较远。

受疫情管控放开及银行信贷支持影响，一季度宏观经济数据整体向好，PMI连续站在50上方，但市场对经济复苏的斜率及持续性仍有分歧，10年国债呈窄幅震荡走势，收益率大致持平去年年末。受去年年底理财踩踏的冲击，信用利差隐含一轮加息周期价格，一季度债券市场的主线是信用利差的修复，符合我们年初的判断。以3年AA+城投曲线为例，信用利差由去年年末的115bp下行至季末的58bp。