易方达标普消费品指数增强（QDII）C(005676) - 基金投资策略和运作

2025 年四季度全球股市普遍上涨，日韩股市较为火热。单季度标普500上涨2.35%，纳斯达克综合指数上涨2.57%，富时100上涨6.21%，法国CAC40上涨3.21%，德国DAX上涨2.55%，俄罗斯IMOEX上涨3.06%，日经225上涨12.03%，韩国KOSDAQ上涨9.91%，上证指数上涨2.22%，创业板指数微跌1.08%，科创50指数下跌10.10%，香港恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%。本季度，我们维持了对标普全球高端消费品指数的紧密跟踪，并在增强策略部分，向那些现金流充沛、回购意愿强烈且品牌壁垒深厚的龙头公司进行了适度倾斜。作为基金管理人，我们始终坚持从商业模式的本质出发。我们不仅仅关注指数的涨跌，更试图在波动的市场中，厘清全球高端消费复苏的真实成色。我们的观察是：复苏确已发生，但这是一场分化较大且伴随阵痛的复苏。一方面，我们看到的顶级品牌的“抗重力”属性，尽管全球宏观经济增速放缓，但位于金字塔顶端的“绝对高端消费品”依然展现了惊人的经营韧性。这些拥有百年历史积淀的品牌，通过持续的提价和限量策略，成功筛选出了对价格不敏感的高净值客户（VIC）。其营收增长不再依赖销量的爆发，而是主要由客单价（ASP）提升和高复购率驱动。这种“价增量稳”的模式，再次证明了极深的品牌护城河是穿越周期的终极武器。但另一方面，中产阶级购买力的“断层”仍然是当前最大的不确定性。过去几年支撑行业高增长的“入门级消费者”和“梦想型消费者”，受制于全球通胀和利率环境的滞后影响，其购买力尚未完全修复。这导致那些过度依赖中产阶级、品牌溢价能力较弱的“轻奢”品牌，在四季度依然面临库存积压和折扣率上升的压力。行业的K型分化正在加剧。不过，相比前几个季度，我们看到此类风险也在逐步释放和消除。我们将继续通过指数增强策略，在长期看好的赛道中寻找确定性。我们相信，人类对于美好生活的向往是永恒的，而那些能够承载这份向往的伟大品牌，终将在时间的洗礼中为持有人创造丰厚的回报。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为3.307元，本报告期份额净值增长率为0.52%，同期业绩比较基准收益率为2.23%；C类基金份额净值为3.242元，本报告期份额净值增长率为0.46%，同期业绩比较基准收益率为2.23%。年化跟踪误差3.86%，在合同规定的目标控制范围之内。

2025年三季度全球股市涨跌互现，但亚太股市较为火热。单季度标普500上涨7.79%，纳斯达克指数上涨11.24%，富时100上涨6.73%，法国CAC40上涨3.00%，德国DAX微跌0.12%，俄罗斯IMOEX下跌5.72%，日经225上涨10.98%，韩国KOSDAQ上涨7.74%，上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。香港恒生指数继续上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括更新迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看，也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。具体到本季度的基金运作方面，我们认为全球高端消费品恢复仍需一段时间，一方面高端消费品消费占比较高的中国经济恢复较慢，另一方面欧美也处于疫情补贴后透支的修复阶段，因此我们继续坚持布局最具韧性的顶级高端消费品企业。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为3.290元，本报告期份额净值增长率为6.89%，同期业绩比较基准收益率为6.59%；C类基金份额净值为3.227元，本报告期份额净值增长率为6.82%，同期业绩比较基准收益率为6.59%。年化跟踪误差6.11%，在合同规定的目标控制范围之内。

2025年上半年，全球股市普遍上涨。标普500上涨5.50%，纳斯达克综合指数上涨5.48%，英国富时100上涨7.19%，法国CAC40上涨3.86%，德国DAX上涨20.09%。A股市场呈现结构性分化，受宏观经济复苏节奏、政策驱动及全球流动性变化影响，科技成长板块表现突出，而传统周期行业承压。上证指数和深证成指分别上涨2.76%和0.48%，创业板指上涨0.53%。上半年本基金的主要运作集中在减持部分因为管理层精力分散导致公司经营走向负面的企业。

2025年一季度全球股市风云变幻，普遍先涨后跌，单季度标普500下跌4.59%，纳斯达克指数下跌10.42%，富时100上涨5.01%，法国CAC40上涨5.55%，德国DAX上涨11.32%，俄罗斯IMOEX上涨4.52%，上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，恒生指数上涨15.25%。本基金一季度净值表现不佳的最主要原因是全球宏观预期变化较大，中国经济恢复较为缓慢，而美国衰退预期重现，高端消费品消费国经济的不明朗给这一板块带来了较强的负面预期。但经历此次下跌之后，我们对组合里的优质公司的长期回报仍具有强烈信心。本次季报讨论最热门的“人工智能”。研究生有一个细分专业学名叫做“模式识别与智能系统”，是人工智能领域的核心学科之一，它聚焦于如何让机器感知环境、理解信息并自主决策，属于AI第一、二次浪潮的核心支撑技术。人工智能曾三起三落，业内也曾对人工智能的前景感到迷茫，就业机会寥寥。现在人工智能成为全球最重要的课题之一，展现了一个新技术从萌芽、成长到成熟的长期必然性以及中短期的不可预测性。一方面，我们对人工智能长期表现非常乐观，这大概率是比互联网更重要的一场革命。互联网主要是打破地理限制的实时通信，实现人与人、人与物、人与信息之间的低成本连接，解决的核心矛盾是“如何更快传递信息”。人工智能主要是突破人类智能边界的决策能力，是认知能力的革命，解决的核心矛盾是“如何更优处理信息”。显然，前者是后者的基础，但后者具有更加广泛和深刻的影响。我们在平时生活和工作中也开始逐步离不开AI，无论是智能驾驶，还是进行一些基础的数据搜集和整理，AI都极大地提升了效率。另一方面，对人工智能的投资也需要采取谨慎的态度。技术迭代如此之快，以至于我们很难看清楚企业3年后的情况。1年前非常火热的基础元件如今面临变革，确实是当初怎么都想不到的。但幸运的是，我们认为高端消费品公司不仅不会受到人工智能的负面冲击，还会受益于技术的进步，例如在设计中、在营销中通过AI来更精确地传达品牌理念。具体到本季度的操作上，核心操作是低配高估值的企业，以应对行业的逆风期。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为2.775元，本报告期份额净值增长率为-6.03%，同期业绩比较基准收益率为-7.07%；C类基金份额净值为2.727元，本报告期份额净值增长率为-6.06%，同期业绩比较基准收益率为-7.07%。年化跟踪误差6.31%，在合同规定的目标控制范围之内。

2024年全球环境错综复杂，国内经济恢复缓慢，但2024年全年全球主要指数除法国外普遍上涨，道琼斯工业指数上涨12.88%，标普500上涨23.31%，纳斯达克综合指数上涨28.64%，罗素3000上涨22.15%，英国富时100上涨5.69%，法国CAC40下跌2.15%，德国DAX上涨18.85%；上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，沪深300上涨14.68%，上证50上涨15.42%，科创50上涨16.07%，恒生指数上涨17.67%。本基金总体上维持了对头部优质企业的集中配置，在行业面临困难的时期，头部企业具有更好的韧性。此外，不同地区经济情况的差异，也决定了该地区占比较高的高端品牌的表现有所分化，我们也根据不同区域的宏观环境的走势做了增减配置来增强组合的收益和韧性。

2024年三季度全球股市主要呈现涨势，标普500上涨5.53%，纳斯达克综合指数上涨2.57%，富时100上涨0.89%，法国CAC40上涨2.09%，德国DAX上涨5.97%，俄罗斯IMOEX下跌9.41%，上证指数上涨12.44%，创业板指数和科创50指数分别上涨29.21%、22.51%，恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数上涨33.69%。本次季报讨论单一国别对高端消费品的影响。高端消费品的需求是广泛的，几乎无处不在，但高端消费品却又对收入水平和人口数量有较高的要求，因此虽然分布广泛，却仍然集中在部分国家和地区。这些国家的经济发展变化对高端消费品的发展会造成一些影响。在疫情以来的4年里，美国和中国的经济发展波动是高端消费品行业波动的主要原因，在寻找到下一个大的增长极之前，我们认为这个规律依然会持续。因此，仍需要对两国的宏观环境保持一定的关注。另外，我们也在积极关注高端消费品在中东、印度等经济发达或者增速较快地区的发展情况，对未来的增长做合理的评估。具体到本季度的操作上，我们总体上维持稳定的配置，考虑到全球宏观形势较为复杂，高基数上增长压力较大，我们继续增加了一些更加刚需的行业和个股的配置。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为2.885元，本报告期份额净值增长率为3.11%，同期业绩比较基准收益率为3.70%；C类基金份额净值为2.838元，本报告期份额净值增长率为3.05%，同期业绩比较基准收益率为3.70%。年化跟踪误差5.22%，在合同规定的目标控制范围之内。

2024年上半年全球指数普遍上涨，道琼斯工业指数上涨3.79%，标普500上涨14.48%，纳斯达克综合指数上涨18.13%，罗素3000上涨12.77%，英国富时100上涨5.57%，法国CAC40下跌0.85%，德国DAX上涨8.86%，上证指数微跌0.25%，恒生指数上涨3.94%，而恒生科技指数下跌5.57%。上半年，全球经济增长普遍存在一定的压力，欧洲和美国经济增速在过去两年的高基数上有所放缓，中国消费者信心有所下降，导致高端消费细分行业出现一定的压力，除了少数极高端消费品外，大部分品牌销售业绩增长均有不同程度放缓甚至下滑。本基金总体上维持了对头部优质企业的集中配置，在行业面临困难的时期，头部企业具有更好的韧性，我们对行业下行期逆势提价的品牌更加谨慎并做了部分减持。

2024年一季度全球股市普遍上涨，标普500指数上涨10.16%，纳斯达克综合指数上涨9.11%，英国富时100指数上涨2.84%，法国CAC40指数上涨8.78%，德国DAX指数上涨10.39%，俄罗斯IMOEX指数上涨7.53%，上证指数上涨2.23%，创业板指数下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。本次季报讨论“时尚”。芒格先生的一次评论非常犀利地指出了时尚的问题。有人问他怎么看耐克，他说：“我不喜欢时尚公司，我想如果爱马仕在价格上很合适，我会买的。但除此之外，我不会买任何时尚品牌公司。”在时尚里，运动品牌的崛起和衰落史足够写成一篇鸿篇巨制。如今的巨人耐克是30年前后来居上反超传统王者阿迪达斯，而后者在经历多年的萎靡后也有望迎来新的变化。如果说这两大巨头还算相对持续和稳定的话，那昙花一现的品牌则更是层出不穷。在运动品牌的发展史里，我们既看到了这个行业空间的不断扩容，也看到消费者对专业性以及个性化的不断追求。因此，对这类企业的投资，我们既要看到专业性给它们带来的某种程度的壁垒，也要看到时尚性给它们带来的经营波动性。具体到本季度的操作上，我们根据运动品牌各自的经营阶段做了一定的增持和减持，以符合对它们的理解。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为3.036元，本报告期份额净值增长率为7.62%，同期业绩比较基准收益率为5.74%；C类基金份额净值为2.991元，本报告期份额净值增长率为7.59%，同期业绩比较基准收益率为5.74%。年化跟踪误差4.27%，在合同规定的目标控制范围之内。

2023年是疫情结束的第一年，在去年的低基数基础上全球指数出现普涨行情，道琼斯工业指数上涨13.70%,标普500指数上涨24.23%，纳斯达克综合指数上涨43.42%，罗素3000指数上涨23.95%，英国富时100指数上涨3.78%，法国CAC40指数上涨16.52%，德国DAX指数上涨20.31%；而上证指数全年下跌3.70%，恒生指数下跌13.82%。本基金2023年度取得正收益，虽然结果看起来不错，但过程缺颇为曲折。市场对欧洲高端消费品的预期从一、二季度的乐观突然在三季度转为悲观，然后在四季度又有所修复。由于基金的仓位限制，虽然我们在三季度做了降仓、聚焦优质资产等操作，但仍然未能避免净值产生一定波动。本基金的投资策略是：1）选择最优质的资产长期集中持股；2）对于周期性的行业，选择周期低迷时进入，周期较高时退出。在这个基础上，我们决定增加对偏离度的限制，我们对欧美的宏观环境的理解及对高端消费品阶段性的流行趋势的把握能力是有限的，但我们具有长期持有的战略性优势和对国内市场高端消费品需求变化的战术性小优势。因此，我们修正了投资策略，既要发挥好战略优势（意味着大部分时候不惧调整）和战术优势（意味着有数据也会调仓），又要适当控制偏离度，保持行业和个股的偏离度在可控范围内。因此除开三季度应对市场变化的调整外，本基金重点也对此做了相应的调整。

2023年三季度全球逆转了上半年的普涨势头，单季度标普500指数下跌3.65%，纳斯达克综合指数下跌4.12%，英国富时100指数上涨1.02%，法国CAC40指数下跌3.58%，德国DAX指数下跌4.71%，意大利富时MIB指数上涨0.04%。而国内经济恢复不及预期，市场指数延续二季度的下跌态势，上证指数下跌2.86%，创业板指数下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。本季度基金净值出现了预料之中和预料之外的下跌。预料之中的下跌来自于，欧洲市场对中国疫情影响消退后对全球高端消费品的拉动预期显然是过高的，该预期在三季度得到了很大程度的修正；预料之外的下跌来自于，全球风险偏好的下降导致权益类市场调整幅度超出预期。由于我们对前者的思考，我们在本季度的主要策略和操作为：1）降低仓位，维持满足合同要求下相对低的仓位；2）聚焦于最优质的资产，事实证明它们调整幅度显著低于其他公司；3）部分调整至前期跌幅较大且去库存逐步进入尾声的烈酒行业，虽然短期看效果并不显著。虽然单季度本基金调整幅度超预期，但当前持仓标的估值已经进入到好的投资区间，我们对这些标的的未来增长以及持续性充满信心。我们希望本基金可以作为一种投资全球消费品的资产配置工具，持有人在短期出现较大调整时买入可能获取更好的收益。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为2.672元，本报告期份额净值增长率为-15.82%，同期业绩比较基准收益率为-14.53%；C类基金份额净值为2.636元，本报告期份额净值增长率为-15.84%，同期业绩比较基准收益率为-14.53%，年化跟踪误差5.98%，在合同规定的控制范围内。

2023年上半年，全球指数在去年较大程度下跌后普遍上涨，道琼斯工业指数上涨3.80%，标准普尔500指数上涨15.91%，纳斯达克综合指数上涨31.73%，罗素3000指数上涨15.22%，英国富时100指数上涨1.07%，法国CAC40指数上涨14.31%，德国DAX指数上涨15.98%。本基金主要投资于全球高端消费品，在上半年的操作中，对结构进行了调整，我们重点减持了部分在过去两年品牌力有一定消耗的化妆品企业和皮具类企业，增加了有改善的周期行业企业。

2023年一季度全球宏观环境度过艰难阶段，股市在去年跌幅较大情况下普遍上涨，单季度标普500上涨7.03%，纳斯达克综合指数上涨16.77%，英国富时100指数上涨2.42%，法国CAC40上涨13.11%，德国DAX上涨12.25%，俄罗斯IMOEX上涨13.77%，上证指数上涨5.94%，恒生指数上涨3.13%。本次季报我们试图探讨一下，区分商业模式好坏最简单的指标——产品价格。在众多优秀的商业模式中，企业产品价格的增长速度一般要较大幅度超越CPI（消费者物价指数）。反过来，那些迅速崩塌的商业模式也往往是因为产品价格下降的速度远超过需求爆发以及成本下降的速度，从而导致巨大的负面经营杠杆而陷入悲惨的境地。两者中间存在部分企业可以通过产品结构提升来延缓产品价格下降的后果，但如果产品结构改善进入尾声，而单一产品又无法直接提价，企业就难以永续增长。能够持续提升价格的企业非常罕见，一般只存在品牌价值极高或者后悔成本极大的可选消费品行业中。考虑到美国整体货币政策可能进入加息尾声，美国经济有可能承受一定的下行压力，我们本季度减持了较多美国耐用消费品相关的投资，并将它们转移到能够提价的可选消费品行业。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为2.980元，本报告期份额净值增长率为16.86%，同期业绩比较基准收益率为16.71%；C类基金份额净值为2.943元，本报告期份额净值增长率为16.83%，同期业绩比较基准收益率为16.71%，年化跟踪误差8.98%，超过目标控制范围，主要是投资组合与指数权重的偏差有所扩大所致。