鑫元价值精选A(005493) - 基金投资策略和运作

一季度外部环境面临较大的变化，增加了诸如“美伊冲突”此类难以确定的变量，我们重新推演可能的情境对于组合的影响，力求现阶段的最优解。　　我们依然遵循重视估值的原则，将配置重点调整为生猪和电力。生猪板块当前处于低估位置，叠加饲料价格上涨，下游去产能政策持续推进，本轮出清程度预计超预期，为后续价格上涨奠定坚实基础；电力行业利空基本出清，去年底电价或已完成筑底，今年煤炭价格上涨后，电价具备回升预期，另外核电等细分领域也已出现价格纠偏信号，绿电后续或将受益于相关支持性政策落地以体现其环境价值。

2025年市场全面走强，有一些收获，也有一些遗憾。　　我们把握住了其中的一些机会，同时在一些极端情境发生时，处理的不够完善。一季度我们抓住了创新药和恒生科技的一些机会从而表现较佳；在二季度关税风暴来临时我们第一时间对组合做了全面清仓对美敞口的决定，事后看规避风险的同时也避开了随后强烈的反弹以及创新药后续较大的涨幅；三季度我们认为国内的AI发展并没有市场认为的那么悲观，对标美国这个板块市值上有充分的安全边际及向上的动能，所以重仓了AI应用，收获了自认为收益风险比较高的一段后卖出转入具备较高安全边际的内需；四季度市场并未如我们预期有内需政策的推出，在重新梳理比对各行业后选择重仓有色、石油、工程机械等板块。　　在管理期内，我们坚持平衡胜率和赔率，积极寻找机会，探求最优解。我们始终将持有人的利益放在第一位，用心优化投资策略，提升持有体验。

三季度，市场行情集中在科技、有色行业，与此同时红利指数收绿，伴随市场风偏持续上行，上证临近4000点。　　本基金二季度在AI行业布局较多，虽然也获得了一些收益，但是多集中在较弱的AI应用方向，错过了AI硬件的大行情。行情运行至此，美国方面科技行业的估值维持在高位，后续需要AI需求的强劲增长带动经营性现金流向上消化，这中间还需要持续的融资输血，大的方向是确定的，但是短期的风险也需要考虑。本基金致力于在风险可控的基础上为投资人创造较为稳定的收益，任职以来组合都非常重视估值的保护，站在当下我们可能正越来越接近PPI和CPI的拐点，白酒为代表的传统消费、猪、化工等都迎来了较好的布局窗口。

一季度我们选到了全市场最好的几个方向，创新药、CXO以及港股相关科技公司，但在4月初关税风暴冲击市场时，我们选择了减仓与美国相关度高的这些相关公司，站在当下回头看虽然一季度选择的行业很前瞻，但最终的结果却是二季度错失了一轮较大的行情，反思自己在研究市场时，对市场的韧性理解不够深刻。

回顾一季度，整体市场运行逻辑围绕新质生产力展开，百花齐放，本基金较好地把握住了电子、医药以及港股的一些机会。　　2025年的宏观环境仍然复杂多变预测难度较大，而这些变化会相应地传导到具体行业和公司，造成市场波动加大，并且对研究和投资也形成了一定的困扰。在这样的背景下，国内我们将继续关注政策的持续发力节奏和微观数据的验证，海外我们要警惕其宏观变化对于国内资本市场的影响，基于不断地研究学习和判断通过动态调整保持组合的韧性。

回顾2024年的A股市场，全年上证指数、深证成指、沪深300指数涨幅分别为12.67%、9.34%、14.68%，银行、非银金融、通信涨幅居前。　　　管理人过往的风格偏勤奋挖掘，在市场发生重大变化时积极应对。2024年的资本市场波动非常大，背后的核心是宏观和政策预期的反复变化，以及旧的建立在宏观稳定预期下的投资框架亟需进化。　　2024年一季度重仓了顺周期但表现较差形成较大回撤，是由于经验主义造成，当下的形势是打破过去常规框架的，过去一类白马蓝筹公司躺赢的时代已经结束不应再抱有幻想。　　二季度核心把握住了有色和绿电的行情，但在这之后有色金属价格短期大幅上涨造成了短期迅速透支并在此之后价格大幅波动，并且绿电短期核心受政策影响，这些共同导致行情在7月短期见顶。　　三季度末把握住了一系列政策转向带来的机会，及时改变策略，在保留绿电仓位的同时主要仓位由防守改向进攻。在面对过去几年市场攻守易形的重要节点时有很多做的不足的地方，比如选对了行业但是对个股的跟踪还不够深度和及时，未能作出更精准的判断。　　四季度把握住了消费和AI应用的一些机会，但也要清楚认识到AI应用相关公司当下的估值是建立在远期较为乐观的业绩预期下的演绎，在经历前期较为迅速的上涨后续能否持续受到催化和得到业绩的验证和支撑需要我们持续跟踪。

报告期内，本基金重点持仓在维持绿电底仓的基础上，将相当一部分仓位转入TMT和消费板块。　　在前期的研究和投资中我们遇到了很多的困难，譬如政策预期不够清晰，现实的经济数据较差，以至于相关行业和公司面临后续盈利预测的下调，在中报里我们也讨论了这些悲观预期是否真的成立，一批符合困境反转投资方向的行业和公司正步入可投资范围。时至9月市场对于国内宏观的极度悲观甚至蔓延到了对于电改政策延续性的怀疑，引发电力行业持续调整。然而9月末的一揽子政策及政治局会议精神强化了后续会打破市场的悲观预期，估值底叠加政策底使得市场在9月底大放异彩，情绪与估值迅速修复，管理人迅速将较多的仓位切入前期储备的有望困境反转的行业及公司。　　展望后市，中长期行情的展开仍然需要看到更多落地的政策以及更多宏观和微观数据的支撑，在此期间我们会不断地跟踪和推演可能的路径。攻守，已然易形。

回顾上半年，市场环境较为复杂，市场赚钱效应高的板块主要集中在低估值红利类和AI，本基金较为积极地进行了一些行业轮动，抓住了其中一些机会，并延续维持了较高比例的港股。

回顾一季度，行情呈“V”形较为极端，在前期配置的顺周期下跌与设想的不一致后，对组合有一些新的思考与重新构建，造成了净值短期落后，当前重点配置方向为：有色金属、电力，整体组合的港股持仓比例较高。　　在当前各国央行资产负债表扩张的背景下，纸币信用持续弱化，造成了黄金、比特币、美股核心资产的上涨，海外通胀的趋势可能会延续，对全球定价的资源品而言会受益；国内的情况是资本对于一些股东回报时间较远期的项目容忍度在降低，越来越倾向于追求业务的稳定性以及持续增加的股东回报，这其中一些ROE能持续提升的稀缺垄断行业比如核电开始被市场重新定价。一季度最值得反思的是前期对于A股顺周期板块的乐观是建立在盈利增速与估值不匹配的基础上认为估值有修复的空间，但追求赔率是非常难的，后期我们会继续努力将追求确定性放在第一位。

回顾2023年的A股市场，全年上证指数、深证成指、沪深300指数涨幅分别为-3.7%，-13.54%，-11.38%，TMT、石油石化涨幅居前。　　本基金全年集中仓位在电力、军工、港股，旨在规避宏观的不确定性，全年采取了比较积极的投资策略，保持了较高的股票仓位。

报告期内，本基金重点配置方向仍在电力、军工、港股，但对持仓细分子行业及个股做了优化和调整。　　展望未来，宏观依然充满着不确定性，这对以往的投资框架是一个很大的挑战，我们需要在这些变化中寻找不变，但短期市场非常关注边际变化而忽视估值，而只有研究中长期的价值时我们看清这些行业和公司的未来胜率才能更高，这就造成了很难规避回撤。我们认为最重要的仍然是公司估值和未来盈利能力及业绩增长的匹配，甚至有时候港股还需要考虑极端情况下失去流动性作为一级市场投资的情况，相信价值回归不会太远。

本基金在上半年采取了比较积极的投资策略，保持了较高股票仓位。期间伴随煤价的下跌，电力行业盈利好转；随着电力市场改革稳健推进，电力行业未来的盈利能力将提高和趋于稳定，基于此我们对电力行业做了加仓。