诺安联创顺鑫债券A(005448) - 基金投资策略和运作

报告期内，债券市场表现弱势，从驱动因素看，主要受市场风险偏好提升和机构行为等因素的影响，经济基本面等传统主线逻辑影响较小。一方面当前利率震荡乃至上行，是对前期利率下行斜率明显超出经济基本面变化斜率在时间和空间上的修正，所以表现为利率对于经济基本面因素的阶段性脱敏；另一方面也反映出债券市场在进入低利率时代后，配置属性相对下降，交易特征明显，各类型机构在交易倾向上呈现出一定的趋同性，放大了机构行为的影响权重。报告期内，尤其在7-8月，权益市场持续稳定上行，显著改善了权益资产的风险收益比，对于增强和提升各类资金持有权益资产的信心和体验、改善权益市场预期有明显的作用，股债走势呈现跷跷板效应。进入9月，随着权益市场波动开始增大，权益市场对债券市场的影响相对减弱。运作方面，根据债券市场当前阶段的运行特征，报告期内本产品维持了较低的交易频率，侧重于择券交易，优化组合持券结构。综合债券市场赔率空间的动态变化及经济基本面和资金面的趋势变化，本产品适时调整组合久期。

报告期内，债券市场缺乏趋势性行情，受事件驱动和风险偏好情绪影响较大。回顾看，年初债券市场宽松预期较高，利率延续了去年末的下行趋势，但央行在实际操作中保持资金面紧平衡，宽松预期延后乃至降低，叠加财政政策靠前发力，债券市场逐步调整。随着部分基本面数据持续好转和部分领域突破性进展带来的股市风险偏好提升影响，债券市场较快调整。3月下半月，随着股市偏弱震荡和资金面企稳回暖，利率逐步企稳下行。4月初债券市场因“对等关税”事件冲击，利率快速下行后，至5月，债券市场缺乏明确主线逻辑，利率持续窄幅波动并逐步上行，期间债券市场围绕总量政策预期、“对等关税”事件进展、基本面数据和资金面变化等因素交易，但利率波动有限，市场短时缺乏破局的共识。6月在资金面平稳、市场对央行重启国债买卖预期升温和后续基本面回落趋弱的预期下，债券市场表现回暖，利率趋于下行。运作方面，根据债券市场的运行特征，报告期前半段，本产品积极参与择时交易，灵活调整组合持仓结构和久期，报告期后半段，本产品整体降低了交易频率。

报告期内，债券市场波动较大，利率整体呈现上行，特别是春节假期后，部分基本面数据出现的积极改善信号、部分领域取得积极进展带来的风险偏好提升和资金面持续偏紧带来的货币政策预期降温，纠偏前期做多债券的一致性预期，利率调整速度较快。运作方面，报告期内本产品积极参与市场交易，持续优化组合资产的期限分布结构和券种分布结构，根据市场变化，灵活调整组合久期。

报告期内，债券市场表现强势，30年国债利率累计下行约90BP。具体来看，年初利率延续了2023年末的下行趋势，在货币政策保持发力，但“宽信用”尚未见效的阶段，机构配置压力增大与较缓的资产供给叠加所形成的“资产荒”局面和权益市场波动加大带来的机构与居民财富配置行为的变化，共同支撑市场形成较强的利率下行逻辑，1-2月利率下行速度较快。3月至6月间，虽然围绕特别国债发行、地产政策放松和央行多次提示长端利率持续下行带来的衍生风险等事件，利率有所回调，但在经济基本面复苏进度偏缓和政策稳健发力的背景下，债券市场需求的持续扩容与资产供给的持续相对下滑并存，“资产荒”的局面并未明显改善，债券市场的核心做多逻辑持续强化，利率整体仍然震荡向下。进入三季度，债券市场波动增大，期间主要受到央行对债券市场干预力度加强、总量货币政策发力和重要会议前后政策预期扰动的影响，利率整体先下后上，尤其是9月底中央政治局会议后，受政策预期提振和风险偏好回升的影响，利率上行幅度较大。进入10月，政策框架与思路有一些新特点和新变化，政策的节奏和力度均明显增强。随着年末债券供给压力的逐步消化和政策框架思路的逐步明晰化后带来的政策扰动消退，以及货币政策再提“适度宽松”等利好配合，在年末机构配置动力下，债券市场再度演绎新一轮做多行情，利率下行幅度较大。随着我国经济迈向新阶段，经济发展模式不同于以往，经济结构也呈现出新的特征与趋势，债券市场各类参与者的行为也在利率不断下行的趋势中呈现出新的特点，与之对应，债券市场的分析框架也在不断迭代进化。更好地学习与把握时代的新变化，掌握基本面变化的新规律，加深对于经济发展路径和政策框架思路的认识，理解新形势下债券市场各类参与者行为的新特点，从而更好地分析和把握利率变化的规律，这是2024年债券市场行情带给我们的思考。报告期内，本组合在久期、杠杆和资产品种选择等方面灵活调整。在控制信用风险的前提下，组合选择较高信用等级的信用债作为底仓，并积极把握市场机会，提高交易频率，通过利率债品种灵活调整组合的久期、杠杆和期限分布结构，同时注重不同品种资产与市场交易主线的适配性，灵活调整不同品种资产在组合中的占比。组合较好地把握了市场趋势，整体业绩表现较好。

报告期内，基本面呈现弱修复格局，数据层面表现趋弱，债券市场主要受政策和监管驱动，波动较上一季度增大，期间10年国债利率触碰历史新低，但季末受政策发力带来的预期回暖和风险偏好回升影响，利率上行幅度较大。报告期内，信用利差有所修复，在利率波动加大的背景下，原本持续压缩的信用利差逐步修复走阔。七八月份市场在资产交易配置上仍然大体延续原有路径，各类资产均缺乏打破既有逻辑的触发点，社会风险偏好仍然较低，期间伴随央行对债券市场干预力度的加强和重要会议期间政策预期的扰动，利率出现调整，但在央行降息等总量政策的支撑下，利率市场整体仍表现较强，利率趋于下行。进入九月，随着来自监管和政策扰动的趋缓，利率持续下行，但季末受政策发力带来的预期回暖和风险偏好回升影响，利率上行幅度较大。报告期内，市场主要围绕非基本面因素波动，博弈属性增强，市场波动较大。在央行坚持支持性货币政策的背景下，叠加美联储转入降息周期，央行政策空间逐步扩大，广谱利率的下行仍然在进行时。 本组合在严格筛选和控制信用资质和信用风险的前提下，择优配置信用债品种作为组合底仓，利用利率债品种灵活调整组合久期和优化组合品种，通过波段交易和杠杆水平调整，增厚组合收益。

报告期内，在各大类资产中债券市场表现较好。市场整体延续了对经济基本面和政策面的弱预期，尤其是二季度环比一季度基本面走弱，使得经济复苏趋势更显曲折，为较强的债市表现提供了基本面支撑。上半年的债券交易主线围绕“资产荒”展开，主要体现为在经济复苏进度较缓和政策稳健发力的背景下，市场风险偏好延续回落，其他大类资产表现相对疲弱，债券市场“新资金”不断流入，债券需求持续扩容，而伴随企业及居民加杠杆意愿的回落及财政发力靠后和地方平台企业融资约束等情形，融资供给则持续下滑。在进入二季度后，叠加禁止“手工补息”和存款利率的调降，存款“脱媒”现象明显，资金进一步流向广义基金，资金交易博弈属性增强，资产供需失衡进一步演绎，推动利率持续下行。风险偏好的下降与各类资产表现之间互相影响，在基本面缺乏弹性的背景下，市场逐渐对高频低烈度的政策脱敏，报告期内虽然贯穿特别国债发行和地产政策的逐步松绑等需求端政策，但市场在经历脉冲式反馈后，重回原有运行轨道，政策效果偏弱。债券相对于其他类资产的较优表现，推升了资金对于债市的偏好，各类利差逐步压缩，在策略上加剧了“资产荒”。利率的持续下行导致的金融体系息差收窄和金融体系对于长久期资产的追逐客观上增加了金融体系的脆弱性和不稳定性，同时增加了汇率上的压力，进入二季度后，央行先后多次提示长端利率持续下行的衍生风险，债市波动性增大，区间震荡特征明显。 本组合在严格筛选和控制信用资质和信用风险的前提下，择优配置信用债品种作为组合底仓，利用利率债品种灵活调整组合久期和组合品种优化，通过波段交易和杠杆水平调整，增厚收益。

报告期内，市场延续了去年底以来对于经济基本面和政策面的弱预期，期间货币政策保持发力和银行存款利率逐步下调，并在年初配置压力和较缓的资产供给所形成的“资产荒”，以及叠加开年以来风险资产的持续下跌等多因素共同作用下，市场形成较为明确的做多逻辑闭环，且从去年底中央经济工作会议至今年两会期间，贯穿较长的春节假期，本身属于经济数据和政策面的空窗期，市场缺乏打破做多逻辑闭环的外力。在经历了1-2月较快的利率下行后，进入3月后，利率整体陷入震荡，波动性增大，围绕短时事件交易的特征明显。 展望后市，有利于债券市场的因素仍然存在，预期的扭转需要较强的外力介入或更为明显的基本面复苏迹象，但也需要关注二季度潜在的供给增加的扰动和市场较为脆弱的交易结构下乐观预期的回摆。 前期债券市场利率下行较快，市场暂时处于“失锚”状态，基于对于经济复苏强度和路径的分歧，市场短期交易基本面动力较弱且对于一般性政策表现出脱敏特征，机构行为影响有所提高，市场表现出较强的交易驱动特征，呈现出在当前利率中枢波动性加大的特点。我们认为在当前一方面需要提高对于政策、市场情绪和机构行为的敏感性，保持组合的灵活操作，另一方面需要提高对于长期逻辑的认识和把握，避免因市场短期交易行为扰动，用短逻辑指导组合长时交易，忽略对于底层慢变量的把握，当然也要避免用长逻辑指导短时交易，盲目乐观或悲观。

报告期内，债券市场整体表现较好，10年期国债全年下行幅度约30bp。具体来看年初在较为一致的经济复苏预期和较好的基本面数据推动下，10年期国债上破2.9%，随后窄幅震荡，随着主要宏观经济数据环比增速逐步见顶，修复斜率放缓，复苏预期开始趋弱，市场逐步担忧经济复苏的持续性，10年期国债利率开始逐步下行，期间伴随银行存款利率调降，助推市场利率下行。在经济下行压力加大的背景下，市场对于政策发力节奏和力度预期出现反复，政策预期和节奏成为下半年利率波动的重要贡献项。在8月央行调降OMO和MLF利率后，市场利率快速下行探底后出现调整，财政政策、地产政策、资本市场政策陆续出台，叠加基本面数据读数改善和债券供给加大，市场利率持续调整，10年期国债上破2.7%。进入四季度，随着债券发行进入尾声和前期地产等政策效果边际减弱，在基本面数据再次转弱的支撑下，市场利率逐步下行，并呈现出长端好于短端的“牛平”行情。信用债方面，各期限信用利差从年初开始逐步修复，特别是下半年一揽子化债方案的明确，短期内整体信用风险得到缓释，城投债为代表的信用债品种得到追捧，信用利差和等级利差持续压缩，目前已至历史极低水平。报告期内，海外经济和通胀呈现出较强韧性，10年期美债逐步上行，至10月底突破5%后逐步下行，中美宏观经济周期和政策节奏的错位，给汇率带来较大压力，既抑制了国内的风险偏好，但也制约了国内的政策空间，助推了国内利率当前较为平坦的期限结构。报告期内，本组合灵活平衡组合品种、久期和杠杆，底仓主要以较高信用等级的信用债打底，采用利率债灵活调节组合杠杆和久期，注重组合资产结构与市场交易主线的适配性。

三季度以来，宏观经济数据阶段性见底回升，既有季节性改善的因素，也有政策效果的逐步显现，在7月政治局会议后，政策节奏逐渐加快，叠加经济数据读数好转，期间虽有降准降息，但市场对于政策节奏和力度的心理压力较大，利率整体向上。三季度资金中枢整体有所抬升，利率曲线趋平，受益于地方债务化解方案的推进，信用利差趋于压缩。具体来看， 7月，利率延续前期走势，表现较强，市场继续反馈弱现实+弱预期，对于政策预期逐步下调，利率持续下行。月底政治局会议提高了政策预期，但随后政策节奏未提速，利率向上后又逐步回落。进入8月，期间社融数据不及预期与央行调降OMO和MLF利率，利率下行较多，但随后对于政策发力的预期逐步提高，尤其涉及房地产政策调整及资金面中枢逐步提升的现实，市场对于利空敏感性较高，利率持续调整。进入9月，经济数据读数改善和政策的持续扰动下，叠加机构博弈心态减弱，止盈观望情绪有所增加，伴随债券供给发行提速，市场表现弱势，震荡上行。 临近年末，需要关注在考核周期下市场机构行为的变化，市场可能对于继续交易利率下行动能不足。前期政策节奏加快与基本面数据阶段性触底形成共振，利率震荡向上，四季度需关注经济复苏的弹性和持续性，同时关注本轮地方债务化解方案的持续推进和房地产政策变化后对于风险偏好的提振效果及财政发力提效后的债券潜在供给压力。三季度美元指数表现强势，一方面抑制国内风险偏好，但客观上潜在影响国内政策空间，对债市构成正反两方面作用，四季度中美政策错位节奏可能会有边际变化，主要关注中国财政政策和美国货币政策的边际变化，汇率更多呈现区间震荡。当前国内经济改善幅度和持续性与政策节奏互相关联度高，政策驱动需要高度关注，不同类型政策的组合和节奏贡献债市波动性，提供交易性机会，继续保持组合流动性，灵活应对。

报告期内，随着主要宏观经济数据环比增速见顶，修复斜率放缓，市场对于前期“复苏交易”的预期发生转变，弱预期+弱现实逐步主导市场，随着各类配置力量的持续释放，叠加银行存款利率调降缓解银行成本压力和资金面整体稳定宽松，上半年债券市场表现较强。具体来看，1月份市场表现较弱，利率震荡上行，市场对于经济复苏的预期较强，风险偏好较高。2月份，市场对于经济复苏产生分歧，长端利率维持震荡。进入3月，随着两会经济目标的确定，市场对于经济复苏和政策加码的担忧减弱，逐渐形成复苏斜率放缓的预期，利率下行，随着配置力量的释放，信用债表现较好。进入4月，基本面修复进程开始放缓，通胀数据偏弱，进一步验证经济复苏的持续性减弱，资金面扰动较小，多重叠加下，驱动长债收益率持续下行。进入5月，各项数据进一步验证基本面弱现实，银行存款利率进一步调降，提振债市情绪，收益率曲线陡峭化下行。6月，央行调降OMO和MLF利率，打开债市交易空间，收益率快速下行。随着收益率到年内低点，止盈压力和政策加码担忧出现，叠加税期资金面扰动，收益率回调，但在季末央行加码逆回购，LPR并未非对称调降后，市场担忧有所缓解，债市情绪震荡走强。二季度以来，人民币贬值压力再度加大，但该阶段对债券市场的影响相对比较有限。 本组合在严格筛选和控制信用资质和信用风险的前提下，择优配置信用债品种作为组合底仓，利用利率债品种灵活调整组合久期和组合品种优化，通过波段交易和杠杆水平调整，增厚收益。

一季度资金面宽幅波动，整体趋紧，资金利率整体上行，央行降准一次。经济基本面持续恢复，制造业、非制造业PMI指数明显反弹，投资、消费增长均好于预期，外贸偏弱。社融信贷总量显著扩张。国际环境仍较为紧张，大国博弈持续，美联储加息拐点未现，美国银行业危机显著冲击金融市场。 市场方面，一季度整体呈现信用债牛市利率债波动的格局，信用债组合收益表现明显好于利率品种。信用利差与期限利差均处于低位。本组合一季度维持了较短久期较低杠杆的基础配置，以超短期利率债为主要配置品种。 下一阶段将密切关注市场变化，逐步提高信用债的配置仓位，同时把握利率债波段交易机会。信用评级方面，将根据严格的内部评级要求更加审慎的挑选个券，加强实地调研及评级跟踪力度，防范信用风险。

2022年全年债券市场收益率一波三折，整体呈现V字型走势，其中十年期国债收益率上半年箱体震荡，8月份达到年内低点2.58%后，震荡上行。货币政策全年发力稳增长，年初到年末逐步宽松。经济基本面高开低走，全年较差，疫情反复冲击，二季度经济影响最为严重。全年靠制造业投资及基建投资拉动，地产投资深度下行，外贸需求逐步走弱，消费全年累计增速下行。11月份由于地产政策及防疫策略出现较大幅度调整，经济向好的预期明显升温，债市短时间内快速调整，信用品种受冲击最为严重，各期限收益率迅速走高，银行理财受到较大影响，银行间市场出现连续负反馈的踩踏现象，进入12月份市场重新趋于稳定。 本组合立足于控制回撤基础上实现净值稳健增长的目标，维持了较短久期较低杠杆的基本配置，同时积极把握利率波段机会，及时进行了信用品种与利率品种的切换，有效增厚了组合收益，较为出色的完成了全年收益目标。信用策略上，根据严格的内部评级要求审慎的挑选个券，加强评级跟踪力度，防范信用风险。