汇添富民安增益定开混合A(005329) - 基金投资策略和运作

债券市场方面，2026年第二季度资金面整体宽松，收益率震荡下行。期间十年期国开债收益率从季初约1.95%下行至季末约1.78%；三年期AAA信用债收益率从季初约1.76%下行至季末约1.62%。二季度债市主要受资金面与宏观数据共同驱动，呈震荡走强态势：4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，收益率快速下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端短暂调整，但中下旬基本面数据和MLF超额投放推动长短端同步走强；6月多空交织，债券收益率区间窄幅震荡。信用利差方面，各等级信用利差普遍收窄，其中中低等级、中长久期品种收窄幅度更为显著，3年期AAA信用利差收窄约10BP。未来需关注半年末后资金面走向以及美联储政策路径对国内货币政策空间的边际影响。转债市场方面，中证转债指数本季度上涨3.70%，但月度波动显著加大，4月随权益市场反弹录得较大涨幅，5月在转债估值高位压缩与强赎扰动下回调2.46%，6月季末资金面收紧再度施压。结构上分化极为明显，电子、通信等AI相关板块转债表现亮眼，日常消费、医药、金融等板块表现相对偏弱；策略上，高价、偏股型策略表现优异，低价、大盘策略表现相对落后。二季度转债市场面临正股端AI单极行情与估值高位压缩的双重压力，弹性主要来自AI产业链个券，传统行业转债普遍承压。权益市场方面，本季度上证50上涨5.78%、沪深300上涨约11.90%、中证500上涨18.56%、中证1000上涨15.62%、创业板指上涨36.35%、科创50指数大涨75.74%；成长风格大幅跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；行业层面，AI产业趋势驱动半导体、光通信、消费电子等科技板块涨幅居前，而医药、消费、煤炭等深度价值板块录得负收益，新旧经济之间的分化在二季度进一步加剧，"AI单极驱动"格局贯穿整个二季度。二季度以Anthropic为代表的人工智能产业趋势发展远超此前预期，AI商业化落地的空间被迅速打开，带动美股与A股的景气度投资范式在二季度迎来高潮，相关板块和个股进一步拔估值。本季度市场呈现单一因子驱动特征：只有"景气度"能够产生正收益，其余因子全面下跌，成长与价值的风格劈叉被推向极致。景气接力投资法在实操中倾向于淡化估值，只要景气度向上、增速够高、空间够大、短期供给稀缺能涨价，便被视为好资产；而基于严格DCF模型的深度价值选股，筛选出的标的却变得更便宜。这对固收加产品的风险控制与回撤管理构成了前所未有的挑战。当市场定价机制从"现金流折现"切换为"增速外推"时，深度价值框架是否仍然有效？景气度接力和深度价值两种方法的分歧根源不在于选股标准的不同，而在于对"时间"和"确定性"的定价方式不同。景气接力隐含的假设是高增速可以覆盖高估值，这一框架在AI产业趋势加速期尤其有效，因为技术渗透的指数级特征使得线性外推反而低估了实际增速；深度价值隐含的假设则是任何资产的长期回报终将回归现金流创造能力，高增速必然面临衰减，高估值终将面临均值回归。两种方法在正常环境中并非互斥，增速消化估值、估值约束增长，二者形成动态平衡。但二季度的极端之处在于，AI产业趋势的爆发叠加美联储沃什主席治下货币政策反应函数的转变，同时推高了增速斜率和折现利率，使得两种框架的结论走向对立——同一个标的、同一个价格，景气接力看到的是增速上行带来的估值扩张空间，深度价值看到的是折现率上行带来的估值压缩压力。这并非某一方的失效，而是市场定价中的"时间套利"被拉到了极致。未来两种方法的收敛取决于两个变量的走向。其一是AI收入增速的衰减曲线：全球AI资本开支2026年合计约9000亿美元已相对确定，但终端AI收入年化目前仅约2000亿美元，要到2029年达到1.7至2.0万亿美元才能通过资本成本检验，这要求未来三年维持约2倍以上的年化增速。目前OpenAI的增速已从此前的3倍以上放缓至约1.3倍，Anthropic仍在高位但终将面临基数效应压制——这条衰减曲线的斜率，是下半年最值得跟踪的核心变量。其二是美联储政策路径的拐点，沃什6月FOMC首秀释放的超预期鹰派信号是深度价值标的加速下跌的核心推手。当AI收入增速从"令人窒息"回归"仍然很高但不再加速"，同时美联储从"通胀是硬约束"回归"数据依赖"，市场将从单一因子驱动重新走向多因子均衡。这一时点无法精确预测，但下半年出现的概率在上升。AI产业趋势的长期空间是真实的，景气接力方法在渗透加速期仍有超额价值。但任何方法论都有其适用环境与失效边界，当前需要做的是在两种框架之间建立桥接，而非选边站队。对固收加产品而言，这意味着在保持AI敞口的同时，逐步将深度价值标的从"被动的浮亏承受"转向"主动的左侧布局"，用时间换取均值回归的空间。在AI敞口管理上，组合面临三重结构性挑战。其一，宽基指数中AI含量持续提升，尽管相关资产处于股价历史高位，但基准中约30%的权重使得完全低配AI不再现实，被动配置压力与主动风控需求之间的矛盾日益突出。其二，AI资产内部存在久期分化，需要区别对待：短久期端如光模块，胜在业绩确定性强、订单可见度高，但中长期需警惕其作为中游制造业的商业模式局限——定价权受制于上下游，利润扩张空间存在天花板；长久期端如AI应用，随着算力成本下降与token价格走低，应用层增长空间打开，弹性与不确定性并存。其三，中美AI竞赛的格局使两国AI需求驱动的增速面临分化：美国侧以几大科技龙头为主导，依靠自有现金流甚至举债进行资本开支，投入力度大但边际ROI压力在上升；中国侧资本开支起点较低但国家主导力度强、国产替代空间大，二季度国内半导体设备板块的弹性正来源于此。这一分化趋势将在下半年持续演绎，也是组合在AI敞口管理上需要重点跟踪的方向。

2026年第一季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体下跌了1.94%。一月和二月，市场小幅上涨，表现稳健；但二月底三月初开始的中东地缘冲突导致能源价格上涨，市场风险偏好下降，上证指数有所回落。整体来看，一季度行业表现继续分化，煤炭、石油石化、综合、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机等行业跌幅较大。本基金在2026年第一季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们适当降低了仓位，对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞涨风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。本基金在2026年第一季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。本基金在2025年第四季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加基金销售费用管理规定、央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。本基金在2025年第四季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。本基金在2025年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益于中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。本基金在2025年第三季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年上半年，A股市场整体震荡上行。一季度，市场先抑后扬、小幅波动；二季度，市场波动加大，季初，在美国对全球各国出台“对等关税”事件的影响下，市场大幅下跌，但随着美国暂缓90天执行关税、中美达成贸易协议等事件的落地，A股有所回升。上半年，上证指数上涨2.76%。上半年各行业分化较大，有色金属、银行、国防军工、传媒等行业涨幅较大，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业跌幅靠前。本基金在2025年上半年的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们重点在消费、科技、资源能源、高端制造等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年上半年，国内经济总体保持平稳运行，生产需求稳定增长。在一系列政策支持下，内需消费对经济增长的贡献突出。尽管二季度中美贸易出现摩擦，但出口数据韧性较强，总体影响有限。固定资产投资数据一季度保持平稳，二季度边际走弱较为明显。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。本基金在2025年上半年的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第一季度，A股市场先抑后扬、小幅波动，上证指数整体下跌了0.48%。一季度各行业分化较大，有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业涨幅较大，建筑装饰、石油石化、商贸零售、煤炭等行业跌幅靠前。一季度A股市场较为活跃，人形机器人、国内AI基建等投资主题较为活跃。本基金在2025年第一季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们重点投资具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们重点在消费、资源能源、高端制造等领域进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年一季度，国内宏观经济显著企稳回升，制造业PMI温和走强，基建发力明显，房地产市场逐步企稳，制造业投资与消费维持较强的韧性，新经济领域出现多项突破，主要得益于提振经济的一系列增量政策。此外，生产端强于需求端，通胀水平偏弱的局面仍旧存在。一季度监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。本基金在2025年第一季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2024年，A股市场波动较大。年初，在对中国宏观经济的担忧以及衍生品交易对小微盘股的影响下，市场大幅下跌。2月后，在春节旺季期间相对良好的消费数据以及国内很多城市房地产政策优化调整等事件的影响下，市场预期有所好转，资本市场表现相对较强。5月下旬开始，伴随着诸多经济高频指标以及消费数据的走弱，资本市场开始剧烈调整，市场对中国经济的信心大幅下降。9月下旬，随着政治局会议的召开以及政府相关部门一系列提振经济和资本市场的表态及措施出台，市场反弹幅度较大。进入到四季度，市场风险偏好明显提升，成长性板块涨幅靠前，而与中国经济相关性较强的行业回落明显，市场仍然在等待中国经济的更多积极信号出现。全年来看，上证指数上涨了12.67%。各行业表现分化很大，银行、非银金融、通信、家电、电子等行业涨幅较大，轻工制造、食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物等行业跌幅靠前。本基金在2024年的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于真正具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司，整体保持了较为稳定的持仓结构。我们重点在消费、能源、医药和高端制造等领域进行重点投资。2024年，全年来看，在房地产投资表现低迷，通胀水平维持在偏低的位置，有效需求不足、预期偏弱等制约性因素的影响下，债券利率逐步走低。一二季度，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。三季度，货币当局进行了逆周期调节，两次下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率，7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。四季度，多部委为落实9月底政治局会议精神，相继出台提振经济的增量政策，债券利率10月走势偏震荡，11-12月受益于非银同业存款利率纳入自律管理、年末机构抢配等因素，债券利率趋势性下行，十年国债利率于12月初下行至2.0%以下位置。本基金在2024年的固定收益投资中以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。

2024年第三季度，A股市场先抑后扬，上证指数整体上涨了12.44%。三季度各行业分化很大，非银金融、房地产、综合、商贸零售等行业的涨幅靠前，农林牧渔、公用事业、石油石化、煤炭等行业的涨幅靠后。本基金在2024年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们适当降低了权益仓位，并聚焦于真正具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们重点在消费、资源能源、制造业出口等领域进行投资。2024年第三季度，国内经济运行指标有所走弱，制造业PMI再度探底显示出需求不足仍是当前经济的主要矛盾，生产强于需求的格局依然延续。宏观经济结构方面，经济仍处于新旧动能转换过程中，地产、传统基建为主的旧经济动力偏弱，制造业投资持续高增。社零增速弱势运行，居民需求较弱，消费者信心的回升仍需要时间。在海外经济走弱的背景下，出口维持了一定韧性。在此背景下，货币政策进行了逆周期调节，央行两次宣布下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率。7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在加力推出增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。本基金在2024年第三季度的固定收益投资中以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。

2024年上半年，A股市场继续大幅波动。年初，在对中国宏观经济的担忧以及衍生品交易对小微盘股的影响下，市场大幅下跌。2月后，在春节旺季期间相对良好的消费数据以及国内很多城市房地产政策优化调整等事件的影响下，市场预期有所好转，资本市场以及消费板块表现都相对较强。进入到5月下旬后，伴随着诸多经济高频指标以及消费数据的走弱，资本市场尤其是消费板块开始剧烈调整，市场对中国内需消费的信心大幅下降。上半年上证指数下跌了0.25%。上半年各行业分化很大，银行、煤炭、公用事业、家用电器等行业表现靠前，而社会服务、商贸零售、计算机、综合等行业跌幅较大。本基金在2024年上半年的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们适当降低了权益仓位，并聚焦于真正具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们重点在消费、医药、能源、制造业出口等领域进行投资。2024年上半年，国内宏观经济展现出较强的韧性，出口与制造业投资表现强劲，基建投资实物工作量偏弱，地产投资仍旧在寻底的过程中，消费总体上平稳但价格偏弱，总需求不足仍是经济的主要矛盾。此外，叠加上半年机构配置需求旺盛，债券供需存在一定缺口等因素，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。本基金在2024年上半年的固定收益投资中以配置高等级信用债为主，维持偏高的久期，并对信用类资产进行结构方面的优化。

2024年第一季度，A股市场先抑后扬，上证指数整体上涨了2.23%。一季度各行业分化较大，银行、石油石化、煤炭、家用电器等行业涨幅靠前，电子、计算机、医药生物等行业跌幅较大。本基金在2024年第一季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们保持了较为稳定的权益仓位，并聚焦于真正具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们重点在消费、医药、能源、制造业出口等领域进行投资，并在一季度重点增加了能源和制造业出口方向的投资比例。2024年第一季度，国内经济稳中有升，制造业PMI在1-2月低迷后，于3月实现强于季节性的回升，出口表现强势，通胀数据有所改善，地产政策持续边际优化，经济政策的主基调仍旧聚焦于高质量发展与新质生产力，全社会有效需求仍旧偏弱。在此背景下，叠加年初机构配置压力较大，债券利率1-2月呈现单边下行走势，3月受制于下行空间有限、特别国债供给等因素扰动，呈现窄幅震荡走势。本基金在2024年第一季度的固定收益投资中以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。

2023年，A股市场高开低走，大幅波动。一季度，中国经济迎来较好开局，上证指数稳步走高。二季度，尤其是5月份以后，随着经济数据的走弱，上证指数开始调整。三季度随着政治局会议的召开，市场有所反弹，但8月后到年末，市场下跌的幅度较大。整体来看，全年上证综指下跌3.70%。全年各行业表现分化较大。通信、传媒、计算机、电子等行业涨幅靠前，电力设备、房地产、商贸零售、美容护理等行业跌幅较大。本基金在2023年的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于真正具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司，整体保持了较为稳定的持仓结构。我们重点在消费、能源和医药等领域进行重点投资。2023年，国内宏观经济运行总量较好，但仍旧面临结构性矛盾突出、有效需求不足等问题，全年物价指数偏低，PMI波动较大。海外加息周期逐步进入尾声，地缘政治冲突频发。1-2月，在宽信用政策持续发力预期下，债市整体有所调整；3-8月，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI指标运行偏弱，叠加央行于6月、8月进行了降息操作，债券利率总体呈现下行走势；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，债券利率趋势性上行；10-11月，在国债增发、地产政策优化、PMI指标走弱等多重因素影响下，债券利率窄幅震荡；12月，国内经济政策定调落地，叠加资金面边际走松、市场配置力量和降息预期增强等因素，债券利率单边下行。本基金在2023年的固定收益投资中以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。

2023年第三季度，A股市场整体震荡下跌，上证指数下跌了2.86%。三季度各行业分化较大，非银金融、煤炭、石油石化、钢铁等行业涨幅靠前，电力设备、传媒、计算机、通信等行业跌幅较大。本基金在2023年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们保持了较为稳定的权益仓位，并聚焦于真正具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们重点在消费、医药、数字经济等领域进行投资。2023年第三季度，国内经济延续逐月恢复态势，社融和信贷数据改善，房地产政策有所放松，季末制造业PMI重回扩张区间，同时仍旧面临着需求偏弱、内生动能不足的问题，物价指数同比增速偏低。三季度货币政策维持宽松，央行调降政策利率，DR007季度均值较上季度略微下行。债券收益率呈V形走势，7月-8月上旬，增量政策预期与偏弱基本面的现实相互交织，债市窄幅震荡；8月中旬，在金融数据走弱、政策利率调降、LPR非对称调降等多重利好影响下，收益率快速下行；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期进一步加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，收益率趋势性上行。本基金在2023年第三季度的固定收益投资中以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。