国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式(005208) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2025年一季度，国内经济延续去年四季度以来的回升态势，工业生产表现较好，2-3月制造业PMI均站上荣枯线，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策推动消费小幅反弹，抢出口效应减弱但仍具有较强韧性。经济取得开门红，且Deepseek横空出世引发中国科技股价值重估，带动股市上涨和风险偏好边际改善。但社融总量较强难掩结构仍较差、主要依靠政府融资支撑，CPI、PPI维持低位震荡，供给强于需求、价格偏弱的特征没有根本改变。基本面边际改善之下，一季度货币政策重心阶段性转向防风险、防空转、维持内外均衡，资金中枢持续大幅高于政策利率运行。　　　　债券市场方面，一季度曲线平坦化上行。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，1月初央行再次约谈部分债券投资激进机构，并暂停国债买卖，同时公开市场操作维持净回笼，持续的资金紧平衡带动短端利率调整，2月以来受资金利率高企、宽松预期修正以及股市持续上涨，过于平坦化的收益率曲线最终驱动长端上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并重新进入震荡下行。信用债跨年后快速补涨，但受资金面影响，收益率跟随波动上行，受益于理财负债端稳定性较强，整体利差走阔幅度有限。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2024年国内经济波浪式发展，整体呈现“U”型走势。一季度经济实现开门红后，二、三季度经济内生动能回落，进入四季度尤其是9月末政治局会议以来，一揽子增量政策加大逆周期调节力度，四季度经济超预期回升，带动全年增长目标顺利实现。全年来看宏观经济呈现生产强于需求、外需强于内需、实际强于名义的特点，出口和制造业投资成为主要支撑，居民预期偏弱、内需不足的局面未根本改变。货币政策转向适度宽松，全年多次降准降息支持实体经济发展，但防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行，稳定性提升。　　　　债券市场方面，全年呈现牛市格局，各期限收益率创出历史新低。一季度债市呈现普涨行情，年初降准降息预期、股市下跌及资产荒驱动市场快速走牛，曲线呈现短端牛陡、长端牛平。进入二季度，市场由震荡蓄力转入快速下行，央行多次提示长期债券风险，收益率回调震荡，曲线陡峭化。7月初以来央行加强对曲线的引导和监管，9月末政策超预期带动市场一度大幅回调，但年末货币政策基调转向宽松，收益率重新转入快速下行，全年来看，久期策略显著跑赢。上半年手工补息整改催生资金脱媒，非银配置需求及定价权提升，带动信用利差、期限利差收窄至历史极值，下半年影响消退、信用利差重新震荡走阔。市场向久期要收益，行情由中短端传导至长端，长期、超长信用债交投活跃度提升。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2024年三季度，宏观经济动能边际回落。出口、制造业投资继续维持较高增速，而地方债务约束下基建增速有所放缓，居民信心和消费边际走弱，地产销售在政策影响下呈现脉冲式反弹，地产投资增速仍处于下行通道。CPI、PPI维持低位，PMI连续五个月低于荣枯线，社融、信贷规模继续走弱，信贷结构欠佳、政府债券构成主要支撑，说明预期偏弱、内需不足仍是主要制约因素。央行坚持支持性货币政策立场，先后两次降息、一次降准，并调降存量房贷利率，支持实体经济发展。9月底罕见召开的政治局会议要求加大财政货币政策逆周期调节力度，释放政策转向稳增长的强烈信号，市场预期得到极大提振。　　　　债券市场方面，三季度债市整体先下后上，波动性有所放大。7月初央行宣布建立国债卖出机制，进一步强化对收益率曲线的引导，下旬超预期降息打破震荡局面，收益率快速下行、曲线先陡后平，10年、30年国债再创新低。8月以来央行强化债券市场监管叠加资金面收敛，长端利率债出现回调并进入缩量窄幅震荡。手工补息整改影响消退、流动性溢价攀升，前期信用利差过度压缩后迎来反弹，信用表现弱于利率。9月以来，疲弱的经济数据及调整存量房贷利率传闻使得降准降息交易升温，市场一致性预期再度增强，10年、30年国债再创新低。而9月底的三部委国新办发布会及罕见召开的政治局会议释放政策转向的强烈信号，显著超出市场预期，风险偏好得到极大提振，股市连续大涨而债市出现大幅回调。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2024年上半年国内经济呈现温和修复特征，一季度回升明显而二季度修复动能有所回落。出口和制造业表现较好，对经济构成支撑，消费呈现一定韧性，地方债务约束下基建增速有所放缓，地产政策频出但行业销售反弹有限且持续性仍需观察，地产投资增速仍处于下行通道。CPI、PPI小幅回升，PMI先升后降重新进入收缩区间，生产边际回落、产需失衡特征突出，社融、信贷规模均明显走弱，预期偏弱、内需不足问题未出现根本改变。货币政策方面，央行重申支持性货币政策立场，降准降息释放逆周期稳增长信号，但同时防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行。手工补息整改催生存款搬家，非银流动性状况改善，资金分层明显缓解，稳定性有所提升。　　　　债券市场方面，上半年债市呈现普涨行情，曲线显著下移，利差收窄。1-2月份，基本面表现偏弱、降准降息预期、股市下跌推升避险需求以及资产荒等因素驱动债券市场迅速走牛，利率曲线呈现短端牛陡、长端牛平，化债政策以及资产荒带动信用利差、等级利差持续收窄。3月份以来，市场做多动力减弱，收益率转向窄幅震荡。二季度信贷需求疲弱、政府债券发行进度低于预期，市场转入快速下行，10年、30年期国债接近2.2%、2.4%的历史低位，4月下旬在央行多次提示长期债券风险后，收益率快速回调并转入窄幅震荡，曲线走向陡峭化。6月份以来，基本面偏弱、资金面稳定以及阶段性供需失衡之下，市场一致性做多预期增强，利率进入单边快速下行阶段。手工补息整改催生资金脱媒，非银配置需求及定价权提升，带动信用利差、期限利差快速收窄。市场向久期要收益，行情由中短端传导至长端，长期、超长期信用债呈现供需两旺，交投活跃度明显提高。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中高久期和积极杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2024年一季度，宏观经济延续温和修复态势。生产呈现边际回暖，出口和制造业表现较好，消费韧性较强，带动PMI重回扩张区间，CPI亦明显回升，而基建投资环比略有放缓。年初以来地产政策持续加码供需两端，但受限于房价和居民收入预期改变，行业销售恢复并不明显，短期仍是拖累项，预期偏弱、内需不足问题未出现根本改变。货币政策方面，央行超预期降准50BP、非对称调降LPR25BP，释放逆周期稳增长信号，但同时防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行，稳定性有所提升。　　　　债券市场方面，一季度债市呈现普涨行情，收益率曲线显著下行。1-2月份，基本面表现偏弱、降准降息预期、股市下跌推升避险需求以及供需失衡导致的资产荒等因素驱动债券市场迅速走牛，曲线呈现短端牛陡、长端牛平，10年国债最低下行至2.26%，30年与10年利差压缩至历史极值水平。化债政策以及资产荒带动信用利差、等级利差持续收窄，但相对较高的资金成本制约了杠杆套息空间，久期策略表现更优。3月份以来，市场做多动力减弱，收益率转向窄幅震荡。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中高久期和积极杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2023年国内经济整体呈现波浪式、温和复苏进程。一季度经济短暂向上修复后，二季度经济内生动能开始回落，进入三季度尤其是7月政治局会议以来，政策加大逆周期调节力度，政府债券发行提速，财政扩张拉动社融回升，产需有所改善，9月制造业PMI重回景气区间，消费增速逐渐企稳，CPI、PPI持续回升。但四季度经济动能环比再度走弱，显示经济修复稳中趋缓，居民预期偏弱、总需求不足仍是主要制约因素。货币政策稳中偏松，全年两次降准降息支持实体经济发展，资金中枢受基本面、政府债券发行及稳汇率等影响先下后上。　　　　债券市场方面，年初理财赎回影响逐步消退，市场向票息要收益，信用利差快速下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，期限利差、等级利差显著压缩，信用表现强于利率，一季度债市走出一轮结构性修复行情。3月中旬降准、6月中旬超预期降息叠加基本面偏弱、存款利率下调及流动性宽松，二季度债市呈现普涨行情，收益率曲线趋于陡峭化。三季度以来政策逆周期发力以及政府债券发行提速带动资金面趋紧，利率曲线走向平坦化，而一揽子化债政策及特殊再融资债预期下中低评级城投债表现较好，信用利差、等级利差主动压缩。12月份以来，资金面边际好转叠加国有大行存款降息推升降准降息预期，债券市场走牛，收益率快速下行，曲线重新陡峭化。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持适度久期和积极杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种，提高组合静态收益，做好信用债基础配置。同时，密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，灵活参与利率债波段交易。

2023年三季度，宏观经济呈现阶段性触底回升态势。三季度尤其是7月政治局会议以来，政策加大逆周期调节力度，政府债券发行提速，财政扩张拉动社融回升，产需有所改善，9月制造业PMI重回景气区间，消费增速逐渐企稳，CPI、PPI持续回升，预期边际改善。但政策放松下地产销售恢复低于预期，企业中长期贷款增长放缓，总需求偏弱格局未显著改变，经济边际回暖但修复斜率相对温和。货币政策方面整体宽松，8-9月连续降息降准支持经济复苏，但政府债券集中发行使得资金面明显收敛。　　债券市场方面，三季度债券收益率在政策和资金双重影响下先下后上。跨半年以来资金利率回落叠加增量理财资金入场带动信用利差快速收窄，收益率整体下行，信用表现好于利率。7月政治局会议表述超出预期，8月以来地产、资本市场等政策逆周期发力，市场预期明显提振，中长端利率债出现回撤，10年国债从低点2.54%上行至2.7%附近，带动二级资本债、中高等级信用债利差走扩。8月意外降息和9月降准未改利率趋势，市场对利好有所钝化。8月初央行重提防止资金空转套利，银行体系融出缩量叠加政府债发行提速，资金面显著收敛，短端利率债、存单和中短信用债回调，曲线呈现熊平。一揽子化债政策及特殊再融资债预期下中低评级城投债利差持续收窄，而中高等级信用债利差走扩，配置价值回升。　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中低久期和适度杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种，提高组合静态收益，做好基础配置。

2023年上半年国内经济呈现弱复苏特征、整体先上后下，一季度回升明显而二季度修复动能回落，显示经济内生动力尚未企稳。在疫情短期冲击高峰过去后，居民出行、消费意愿明显增强，服务业迅速反弹，消费对经济复苏发挥主导作用，政府债发力托底基建投资增速，一季度经济数据整体超出预期。进入二季度，居民资产负债表受损后的“疤痕效应”凸显，去年积压需求集中释放、大宗消费如房地产和汽车销量明显增长后出现拐点，基建产业链高频指标延续走弱，地产和制造业投资增速均有所下行，全球经济复苏乏力及地缘政治带动出口增速转为下行，PPI、CPI持续回落，需求不足制约经济修复弹性。两会将今年经济增长目标定为5%，低于市场预期，传递不搞强刺激的信号，政策定力整体较强。货币政策稳中偏松，上半年通过降准、降息支持实体经济发展，资金利率中枢下行，资金面维持宽松　　　债券市场方面，随着年初理财赎回影响逐步消退，市场向票息要收益，信用利差快速下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，期限利差、等级利差显著压缩。长端利率债在经济预期与现实间博弈，整体呈现震荡，信用表现强于利率，一季度债市走出一轮结构性修复行情。3月中旬降准后利率债迎来补涨，二季度基本面偏弱叠加存款利率下调、流动性宽松，资金利率中枢明显下行，债市呈现普涨行情，收益率曲线趋于陡峭化。6月中旬央行超预期降息，债市经历了急涨、急跌到震荡修复的过程，市场对利好有所钝化。二季度信用利差先下后上，银行永续、二级等高弹性品种领涨，中低等级信用债利差则有所走阔，部分期限信用利差修复至中性水平，配置价值回升。套息空间充足，债市杠杆保持在较高水平。　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持适度久期和积极杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种，提高组合静态收益，做好信用债基础配置。同时，密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，灵活参与利率债波段交易。

债券市场经历过2022年四季度的赎回冲击后，年初呈现出低期限利差、高信用利差、高等级利差的特征。疫后复苏的方向确定，叠加回购中枢向政策利率回归，市场向票息要收益，信用债表现明显强于利率债，一季度债市走出了一轮结构性修复行情。信用债收益率整体下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，中低等级信用债领涨带动等级利差显著压缩。一季度长端利率债受经济复苏预期压制整体维持震荡，随着资金市场分化加大，银行与非银、隔夜与7天、利率与信用融资的利差拉大，3月中旬降准前后中短端利率债有所补涨，但整体表现不如信用债。　　投资运作方面，本基金维持积极的杠杆策略，增持信用债，减持利率债，提高组合静态收益，力争获取久期控制下的确定性收益。

2022年，经济复苏的弹性受到疫情约束，供应链受损与总需求偏弱的环境下投资、消费、出口整体下行。上半年随着上海、北京等地疫情的好转和一系列稳增长政策的落地，生产、消费出现一轮修复式反弹，基建成为政策逆周期调节的抓手，“断贷”风波则约束了地产销售和投资回升的弹性。通胀层面，核心CPI回升缓慢，显示疫情反复的过程中总需求仍处于温和修复阶段。下半年随着疫情扩散和11月防疫优化的影响，国内就业和生产经营活动预期出现了阶段性恶化。　　债券市场方面，四季度前收益率以震荡下行为主，套息空间充足的情况下市场向短端寻找确定性，债券收益率曲线整体陡峭化。四季度，经历了防疫政策优化和地产政策放松的双重冲击，叠加理财净值化转型后负债端波动加大，理财赎回引发负反馈，债市一度暴跌。12月中旬前收益率普遍上行，信用利差从低位大幅走阔、等级利差回升，银行二级资本债收益率一度上行超过120bp。债券市场阶段性出现了几个比较明显的特征：一是利率债期限利差极度压缩；二是信用利差大幅走阔；三是等级利差显著抬升。背后除了流动性溢价的影响，也有银行表内资金对低风险资本占用品种的偏好推动。随着收益率上行至高位，叠加央行对跨年资金的呵护，12月下旬债市出现明显反弹。前期超调的品种，尤其是中短端信用债，涨幅居前。　　本基金以利率债及中、高等级信用债为投资对象，通过久期与杠杆率的调节，应对市场波动，维持基础久期的同时适度增强了信用债配置，获取了较好的投资收益。