工银沪港深精选混合A(005197) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。　　我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚的看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低”产业趋势”在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们组合配置会更加均衡，适当增配大盘价值板块的配置比例。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。针对港股市场，我们持续看好港股中长期三个重要的结构性变化，所带来港股资产的系统性重估：第一也是最重要的，港股资产质量持续提升，相比A股有明显的稀缺性，这些优质且稀缺的资产有望长周期为投资者创造稳健的价值；第二，港股短期仍以外资定价为主，但是南下持股比例、对定价体系的影响在持续增加，有利于港股估值修复；第三，港股流动性持续改善，有利于整体的选股环境和估值稳定。　　我们依旧重视产业趋势的确定性、ROE水平稳定性、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。因此在组合配置端，我们增加了成长板块、AI应用、上游原材料等业绩增长确定性高且估值合理偏低板块的配置。此外，我们也保持组合行业配置相对均衡，以期降低组合的波动率与回撤。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。港股市场一季度表现较好，一方面受益于Deepseek带动整个中国资产重估、一方面确实观察到经济在多项政策出台后有明显的企稳迹象。我们认为随着恒生指数动态市盈率已经修复至历史均值水平附近，估值进一步上涨需要观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　因此，我们进一步聚焦在三个看好的方向深入挖掘个股。第一是顺应技术创新趋势、社会消费结构变化的中型成长股；第二是现金流与ROE水平稳健、股东回报有支撑的中大型价值股；第三是主营业务有一定的成长性，但是因为流动性较差或关注度较低而被严重低估的小盘价值股。同时考虑到港股已经经过一轮系统性的估值修复，相当一部分的公司已经脱离估值便宜的区间，因此后续的预期收益率和公司本身质量和成长性的关联度会大幅增加。同时考虑关税风险仍存、地缘政治不确定性仍在增加，因此要格外注重估值性价比的对比、产业趋势的判断、个股质量的选择等。　　在过去的一个季度，随着经济企稳信号出现、以及AI产业趋势的确认，我们一定程度上增加了对高质量成长股的配置。展望后市，我们认为港股的波动仍会较大。在企业盈利的复苏趋势明朗之前，我们格外重视自下而上个股的挖掘，同时通过做好不同子行业、个股的预期收益率对比模型来力争控制组合的回撤。

2024年港股市场迎来连续三年下跌后的反弹，港币计价的恒生指数、恒生港股通指数、恒生科技指数分别上涨17.67%、16.26%、18.70%。全年来看，在宏观因素压力进一步显现的过程中，市场反复博弈政策加码，带来了4月中到5月中、9月末至10月初的两波脉冲上涨行情。我们观察到，在企业盈利方面，港股市场整体经过2022-2023年盈利预期大幅下调后，悲观预期计入较多；当年盈利预期在2024年6月份开始企稳，并在8月份后回升，主要因为权重股互联网、保险等中报业绩超预期、盈利预期上修。至9月末、10月初后盈利预期又暂时趋于稳定。盈利预期的企稳为港股市场表现回暖提供了有利条件。结合2024年9月末国内稳增长政策加码带来的市场情绪回暖，港股市场迎来显著估值修复。分行业来看，高股息中的金融、能源、电信等持续表现较好，同时前期超跌的优质互联网龙头公司也迎来估值修复。此外，具备独立成长逻辑的部分新兴消费个股表现较突出。　　全年的配置大体维持稳定，基于较为谨慎的宏观判断，采取较为防御保守的配置结构，以电信、能源、金融等性价比较高的高股息个股为基石，并布局部分具备较好产业趋势和独立成长逻辑的个股和部分直接受益于国内财政政策发力拉动的个股。同时，积极把握波段机会，在政策预期演绎较为充分、估值明显回升后，降低仓位和beta；市场对基本面展望过于悲观股价大幅下行后再积极买入。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。后续关注增量的财政政策及落地实施的效果，对企业盈利预期的影响。　　市场表现方面，三季度港股市场先是表现平稳，在9月中开始大幅度反弹，尤其9月下旬重要会议后加速反弹并创出年内新高。恒指、恒生国企指数、恒生科技指数分别上涨19.27%、18.60%、33.69%。分行业来看，消费、医药、工业、地产等领涨，能源、原材料与公用事业落后。　　组合在今年以来整体上维持了较为均衡的配置，以电信、能源、香港本地资产等高股息防御板块为主体，叠加互联网等个股选择，希望降低受到宏观经济的负面影响和中美关系扰动的影响。随着估值与基本面的边际变化，组合逐步降低已经估值修复的高股息配置，增加了基本面有改善预期、估值性价比较高的互联网龙头和部分消费个股。为应对9月末以来的市场情绪修复，组合增加了一定的高beta个股的配置，希望在情绪修复时保持一定弹性，但同时需要对市场情绪高涨保持一份警惕，对后续可能面临的政策反复博弈、美国大选相关风险做好准备，灵活操作。

2024年上半年，港股市场年初1月份演绎宏观下行、海外资金外流压力的走势，2-3月份企稳回升，4月开始市场预期地产政策放松、海外资金再平衡、宏观阶段性企稳等因素，港股市场大幅反弹至5月下旬之后，地产政策落地，情绪持续回落。整体看上半年仍然以高股息避险加部分基本面超预期的互联网龙头和消费个股机会为主线。组合整体偏高仓位运行，但结构较偏防御，由于前期对宏观压力认知相对充分，因此在行业配置上超配能源、电信等偏防御的高股息，在偏成长板块的选股更趋谨慎，寻找业绩预期有机会上调的个股择机布局，整体获得了较好的效果。

2024年一季度，港股市场整体在1月份显著下跌后，2月份明显反弹，3月份维持震荡。整个一季度，港币计价的恒生指数、恒生港股通指数、恒生科技指数、恒生港股通高股息全收益指数分别下跌2.97%、3.06%、7.62%、1.13%。行业来看，能源、原材料等偏上游行业涨幅较高，而医药、地产、IT、消费等领跌。　　一季度我们观察到国内地产销售仍在大幅下滑，中游制造业产能仍过剩、下游需求较弱；而上游由于过去长期资本开支不足、海外需求维持了较好景气度而保持了较好的供需格局，价格高位震荡。美国经济情况持续超预期、通胀粘性超预期，对美联储降息的时间点与幅度的预期不断推后、下调。美国大选之年，针对中国的议员提案也增多，对部分外需主导的行业、公司的中长期展望带来压力。因此，从基本面、流动性的角度，我们维持了较为谨慎的判断与投资策略，超配上游、盈利相对稳定的高股息行业，低配与宏观经济相关性强的行业，并努力寻找具有产业长期趋势、有独立逻辑的成长股机会。

2023年初对国内疫后复苏的乐观展望、对海外经济与通胀回落带来流动性改善的预期，在2、3月份后未如期兑现。一方面国内宏观经济压力逐步显现，在地产销售与投资持续下滑的背景下，叠加疫情疤痕效应，复苏之路较为艰难；一方面海外经济韧性和通胀粘性不断超预期，导致美债收益率继续攀升，从而对港股市场的盈利预期和估值带来双重压力。而11月份之后，即便美国通胀出现缓解信号、美债收益率大幅度回落，由于国内宏观经济压力较大，港股市场仍然延续了颓势。全年来看，恒生指数回调13.82%，恒生国企指数回调13.97%，市场风格延续避险、价值方向。能源、电信行业有显著正收益，而大部分偏成长的医药、消费、互联网等录得大幅下跌。组合在一季度，行业配置上超配医药、低配金融造成较大负贡献，部分消费、互联网、医药个股回调幅度较大。全年来看，组合整体仓位较高，并且整体结构偏成长风格，部分个股的基本面恶化较快，导致业绩表现欠佳。后期不断调整持仓结构，增加了偏价值行业的配置，但持有的部分成长个股在基本面预期转弱之下仍然拖累了组合的表现。

2023年第三季度，港币计价的恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数分别下跌5.85%、下跌4.30%、上涨0.24%。分行业来看，三季度能源、原材料、医药表现较好，表现较差的是公用事业、房地产、工业、必选消费和金融。港股市场持续受到外资流出的资金面压力。从基本面来看，投资者对港股盈利预期持续下调，主要体现的仍是国内宏观经济的压力。流动性方面，由于美国的通胀粘性与经济韧性均超预期，美联储货币政策表态维持鹰派，叠加美国国债发行体量较大、美联储不断缩表，美债收益率在三季度不断抬升，从季度初的3.83%提升至当前的4.80%，对港股市场的流动性及估值中枢产生压力。港股市场的整体估值处于过去十年均值以下2-3个标准差之间的位置，我们认为这样的估值水平已经一定程度上反应了宏观经济的悲观展望以及对美债收益率维持高位的担忧。我们组合投资的策略仍是一方面布局低估值、预期稳定的高股息行业，寻求一定的防御性和确定性；一方面布局基本面向上、估值大幅低估的优质成长股，以待市场情绪好转后估值修复。　　展望后续市场，基本面角度，至8-9月份，部分短期宏观数据出现底部企稳信号，PPI、CPI、PMI、工业增加值、工业企业利润等，出现一定程度回暖。地产销售和出口也在低位没有进一步恶化。部分上游大宗商品价格上行，上游企业的盈利处于高位。展望四季度，社融增速可能在低位波动，企业及居民信贷需求仍然较为疲弱，短期难以扭转；但短期看企业盈利下调的幅度和速度可能相对较为温和，或出现底部企稳信号。流动性方面，市场当前预期美联储本轮或再小幅加息一次，然后结束本轮加息周期，但可能维持高利率水平一段时间。美债收益率和美元指数短期冲高，对港股流动性和估值体系产生负面影响。展望四季度，美债发行规模较大，不排除美债收益率进一步走高，进而压制港股资金面。一旦美联储加息周期结束，将对港股市场的流动性产生支撑。因此投资者需要看到国内宏观经济或者海外流动性出现更加明确的拐点，港股才可能迎来一波盈利预期企稳、估值大幅修复的行情，在此之前仍需要时间耐心等待。

春节前市场逻辑演绎为国内经济弱复苏、海外流动性将边际改善，港股市场延续了去年11月以来的反弹。而后，市场对国内宏观经济的复苏预期逐步下调，年初全球经济“东升西降”的逻辑被破坏。在一季度释放了疫情管控后积压的需求而短暂回暖后，3、4月份开始经济运行逐月走弱、低于潜在增速，需求不足、供给过剩，产能利用率整体偏低、库存偏高，PPI及PMI下行压力较大。地产销售逐月走弱，制造业中下游景气度承压，消费大多数板块表现疲弱，出口同比增速也从高位大幅下滑至负数。企业家信心普遍萎靡，居民的收入预期也持续承压。与之相应的，4-5月份后恒生指数盈利预测也进一步下调，并且下调现象遍及全行业。因此港股的基本面预期相对承压。流动性方面，当前观察到美国的就业及通胀仍旧具有较高的韧性、粘性，在美联储持续大幅加息下，紧缩政策的效果需要一定时间传导。市场当前预期美联储在今年下半年会再小幅度加息两次，然后维持高利率水平一段时间，开启降息周期的时间点为时尚早。但是通常美联储加息周期结束前后，对港股市场的流动性将会有一定支撑。另一方面，港股市场面临外资持续流出的压力，除了地缘政治因素，外资主要对国内宏观经济的压力、中长期经济及产业增长降速、地产及地方政府债务问题、政策不确定性等较为担忧。这个因素如要扭转，也取决于国内的经济下行周期拐点何时出现、政策刺激力度与可预见性等等。而南下资金对港股的短期波段操作行为较为明显，在港股快速下跌后南下资金流入抄底、明显反弹后又流出获利了结，但是中长期加大布局港股的趋势仍在。港股市场在盈利预测持续下修、市场风险偏好比较弱的情况下，估值处在过去十年均值以下一个标准差到两个标准差之间，相对在低位。进入6月份后，市场开始博弈刺激经济的政策，政策预期的升温推动部分顺周期股票的反弹。上半年我们的投资策略，一是布局优质成长的超跌反弹机会；二是加大对高股息稳定类资产的配置；三是布局低估值且增速确定性较高的个股机会。

我们认为港股在2023年的逻辑演绎主要表现为三个方面：基本面随着中国宏观经济复苏而逐步改善、流动性随着海外央行加息结束而出现拐点、估值相对较低具有一定的安全边际，三个大的方面均是向好的方向发展，因此我们整体上对港股市场后市表现偏乐观。今年年初以来，我们看到春节前市场对上述基本面和流动性的预期催动了市场的明显反弹，而春节后港股市场开始下跌，或因国内经济复苏之路并非一片坦途，预期确立后实现仍需要时间；兼之海外通胀粘性超预期、美联储表态一直偏鹰派，因此到春节前后，市场整体估值修复到过去10年均值附近就遇到了较大阻力并再次探底。年初以来，仍然是高股息风格大幅度跑赢（电信、能源等），成长板块分化非常严重，业绩预期兑现较好、估值安全边际较高的个股表现较好，而许多前期“大白马”由于修复后估值安全边际不足、基本面因素有些低于预期而表现较差。一季度我们行业配置变化不大，主要是增加了金融、消费、IT的配置，减少了工业、医药、公用事业的配置；通过对比个股性价比，将持仓中的尾部个股做了调整。

​港股市场在2022年表现不佳，延续了2021年的跌势，前四个月受到俄乌冲突、美国通胀、国内各行业监管政策、上海疫情封控等因素影响而大幅度调整，五六月份随着上海解封、宏观预期回暖有所反弹，三季度宏观回暖预期落空、政策预期转悲观而大幅度调整；四季度先抑后扬，10月份市场延续了三季度以来的悲观情绪，对防疫政策、地产流动性风险、国际关系、美国通胀压力等因素较为悲观，盈利预期明显下调，风险偏好继续下降，资金持续流出。自11月初开始，关于疫情的舆论引导出现拐点性变化，后续防疫政策不断调整，地产相关政策持续发力，政策底部信号明确，政策不确定性明显下降；美国通胀数据也开始好于预期，美联储本轮加息将近尾声，港股市场也随之迎来估值修复。本基金坚持高仓位运作，板块配置相对均衡，在受益于政策调整、经济预期修复、无风险利率下降的方向，选择优质的互联网、消费、医药等公司进行配置。