工银沪港深精选混合A(005197) - 基金投资策略和运作

海外经济方面，油价中枢抬升推高海外通胀读数、一定程度拖累经济增长动能，但预计仍在可控幅度内。3月以来美伊局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行更已启动加息，美联储货币政策更多边走边看，但预计年内加息概率不大。　　国内方面，预计2026年经济大幅下行风险不大，名义增长企稳回升。外需方面，主要国家财政宽松趋势仍在，中国产业链优势更加凸显，出口品类附加值更高、出口区域更加广泛和分散。内需方面，财政政策托底力量仍在，房地产调整过程中逐渐寻底。宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升。短期波动可能加大，但市场上行趋势仍在。一是机构和居民资产配置的需求仍在，权益资产收益风险角度仍有性价比。二是A股整体上市公司盈利处在上行周期。市场盈利改善主要来自于：一方面2024年Q4上市公司盈利触底，2025年以来随着盈利动能内生性修复和产业景气周期带动，企业盈利逐渐进入上行周期；另一方面以AI算力为代表的新一轮产业景气周期业绩兑现高增长。三是估值方面，虽然静态估值处于相对高位，但考虑到一是国内稳增长政策将逐渐托底经济，二是国内高质量发展的方向没有改变，新能源、半导体、人工智能等产业政策持续利好相关行业，都对估值形成支持。风险方面，一是AI相关板块估值处于高位，二是油价等因素可能造成海外流动性预期波动。我们相信随着国内经济的稳定，海外加息预期的回落，市场K型分化可能缓和，K型的两端或许都有相应的投资机会。二季度，全球市场中表现最强的都是与AI相关的标的。港股同样是“硬科技”表现亮眼，软件和互联网公司在新兴产业冲击下，商业模式压力较大。我们相信AI的产业趋势，在一个飞速演化的前沿领域，保持密切跟踪和不断加强对产业的理解，是投资上最重要的事情。半导体产业又一次迎来新产业带来的下游需求爆发，在可以预见的将来，从基础设施到消费电子和机器人，需求层面的长期空间仍然可以非常乐观。此外，我们也相信模型逐步工程化落地是中国最擅长的方向，我们同样密切关注AI在应用领域带来的创新和投资机会，并对这一前景也持有乐观的态度。　　更长期来看，我们认为港股的投资价值仍然会逐步体现。其中很重要的原因是，初始估值足够便宜，一旦公司经营基本面发生转变，或将有望实现价值重估。因此，港股作为估值始终较低的市场，在投资上我们始终对港股抱有乐观的心态，积极寻找投资机会。

海外增长方面，随着金融条件的逐渐宽松和财政刺激政策的落地，预计美国经济增长动能将逐渐修复。国内方面，预计2026年国内实际经济增长相对平稳，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升，名义GDP增速有望企稳并略回升。整体而言，国内外积极货币政策和宽松流动性环境未变。无风险利率维持低位、居民资产再配置需求仍存的背景下，叠加盈利周期的逐步回升，仍然看好A股市场走势。但考虑到市场估值已经处在相对高位，海外流动性宽松预期较为充分，国内政策更加注重提质增效，预计市场波动也将有所加大。全年来看，市场的机会是多元的。一是看好人工智能发展驱动下的新兴产业机会，2026年机会或将会进一步扩散；二是看好供需改善的部分顺周期产业机会，市场自发出清和“反内卷”政策使得部分行业供给端在逐渐出清，需求端有望逐渐实现平稳，带动行业盈利重新进入上行通道。展望后市，我们基于三个核心逻辑长期看多港股资产的表现。第一，港股资产结构持续提升，在投资AI、互联网、消费、高股息、创新药、智能驾驶等诸多优质资产方面相比A股有明显的稀缺性；第二，投资者结构中内资定价权持续提升，有利于选股环境和持股体验的改善；第三，流动性的修复与改善，使得长期可投资性大大增强。　　但是短期我们不得不承认，港股存在一些值得警惕的风险点。第一，港股目前动态市盈率仍处于历史均值向上一个标准差附近的水平、股债性价比处在历史较差水平，这意味着后续我们缺乏盈利上调和AI叙事逻辑催化的大背景下，港股的估值扩张难度较大。第二，经过2025年前三季度的上涨后，港股在四季度流动性边际收紧明显，背后反映的是持续的外资流出、大幅放缓的内资流入以及火热IPO市场对流动性的挤压。第三，目前地产和消费仍然面临一定的压力，因此我们从三季度以来观察到港股权重股的ROE水平逐渐承压，并且压力可能延续到2026年，而港股是一个非常重视盈利与基本面的市场，从而导致估值有收缩的压力。　　我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。　　组合方面，我们仍然保持行业相对均衡的配置思路。但是随着前期市场的上涨，我们能选到性价比依旧优秀的公司逐渐变少。因此组合会适当增配部分质量更高、现金流更稳定的价值股以及优质大盘成长股来应对市场的高波动。

海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储大概率重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。短期来看，港股市场的不确定性在增加，地缘政治的不确定性、潜在关税风险、美元周期的潜在反复、宏观复苏的力度都会加大港股短期的波动，我们在短期确实也看到一些交易过热的信号。例如恒生指数动态市盈率水平修复至历史均值水平、AH溢价处于过去5年低位、部分板块交易较为拥挤等等。但是从结构性投资机会和个股方面来看，我们还是能在港股挖掘到较多产业趋势明确、估值合理、治理优秀且长期预期收益率具备吸引力的投资机会。因此我们在组合配置方面，还是会保持较高仓位，加大选股的下沉力度，增加成长性在选股框架中的权重。　　组合配置方面，我们保持行业配置相对均衡，但是随着价值风格性价比持续走弱，我们会加大对部分中小型成长股的配置比例。此外，上游原材料、部分中型价值股预期收益率相对合理且交易并不拥挤，也是我们后续加大选股力度的方向。

海外经济方面，2025年海外经济增长动能或将进一步趋弱但韧性仍强。美国通胀可能存在上行风险，美联储降息大概率进入观察期。　　国内经济方面，2025年国内经济不确定性仍然较大，持续面临长期结构性问题与短期周期性问题叠加的压力。需要观察地产下行能否企稳、通缩压力能否缓解、关税等外部冲击影响如何、财政政策发力幅度与效果，当前很难有确定性，需要持续跟踪、灵活应对。　　预期2025年基本面可能仍维持较为低迷的情况，海外流动性也易紧难松，对新兴市场不利。市场对关税风险的认知不够充分，当前股价计入不足。因此我们维持较为谨慎的判断，目前计划维持较为防御保守的配置结构，以电信、能源、金融等性价比较高的高股息个股为基石，并布局部分具备较好产业趋势和独立成长逻辑的个股和部分直接受益于国内财政政策发力拉动的个股。同时，我们也持续紧密跟踪社融、地产、制造中游、终端消费等高频宏观数据，如果观察到企业盈利有超预期走强的信号出现，会积极加大成长板块的配置。

我们观察到，在港股整体盈利预测持续下修至2024年5月份后，盈利预测开始企稳，转为略有回升了。这反应了3月份年报期、5月份一季报期，港股权重股企业盈利情况整体好于此前预期，尤其互联网龙头公司盈利普遍上修。但近期的高频宏观数据仍不容乐观，社融低迷显示实体经济融资需求不振，地产517政策放松后对提振地产销售效果不佳，近期基建和出口也边际走弱，居民收入预期和消费意愿持续承压。展望未来一年，当前最核心的压力项目没有看到缓解，地产销售仍在大幅下滑，地方政府化债压力下财政开支受限，中游制造业产能过剩、利润被挤压，居民对收入预期较弱、下游需求不振。接下来美国大选结果可能对出口关税和出口景气度产生影响；价格下行的压力、中美在更多领域的博弈与摩擦、更长期的人口结构问题更加难以缓解。宏观经济的压力将持续压制大部分公司的短期盈利预期和中长期前景展望，还无法判断拐点何时来临。从资金面来看，虽然美联储即将降息有利于港股资金面，但外资持续流出的趋势难以逆转；国内南下资金持续流入，尤其是保险资金对港股高股息的配置需求较强。港股高股息整体的股息率明显优于A股，而且有红利税降低的政策预期。因此整体上判断，港股盈利预期和分红预期较为稳定的高股息板块、股息率具备吸引力的行业和个股，仍具备较好的配置价值；而与内需、宏观经济整体相关性较高的行业，基本面有继续下行压力。因此整体上仍以防御为主，上游、电信等作为基本盘，并需要兑现部分经营趋势有压力、股息率已经不吸引的高股息个股。其他板块，需要在竞争格局有改善趋势的行业中，寻找业绩预期具备上修潜力的、估值性价比较好的公司，选股难度较大。后续需要加大对具备出海能力公司的研究力度，寻找下一个十年的优质成长股。

展望2024年，基本面方面仍需谨慎，关注地产销售能否出现企稳信号，不宜过早乐观、也不宜对政策抱有更加审慎的态度。流动性方面，海外通胀回落、美联储货币政策将出现转向，海外流动性可能出现边际好转，但仍需要观察外资流出动向能否出现变化，以及国际关系扰动、政策对情绪的影响会不会进一步影响港股的资金流向。估值方面，在悲观情绪作用下，港股的盈利预期持续下修、估值也不断向下突破极值，部分优质个股性价比凸显。整体判断，在宏观拐点出现之前，在没有突破框架的政策出台之前，策略上仍然保持谨慎，以避风险为主，构建以高股息价值股为基石、部分宏观相关性弱的成长股贡献一定弹性的组合，是当前较为合适的策略。关注央企国企高股息中性价比较好的个股，以及以香港本地和海外业务为主的资产的机会；同时时刻观察宏观预期出现扭转的拐点信号，从而及时调整策略。