嘉实润和量化定期混合(005166) - 基金投资策略和运作

2025年上半年利率市场呈现震荡格局，年初收益率延续去年末下行趋势，1月10日央行暂停国债买卖操作引发资金面收紧，短端受资金面影响明显抬升，且受DeepSeek等风险资产表现活跃，风险偏好回升，长债跟随调整，机构抱团瓦解，10年国债从1.6%以下一度触及1.9%高点。3月后随着央行边际放松资金面，市场进入阶段性修复。4月初特朗普加征关税引发市场避险情绪，长端快速下行15BP，5月央行"双降"也引发短端利率快速修复。随着中美关税谈判取得进展，叠加资金利率降至1.4%-1.5%后难以进一步宽松，以及宏观数据短期有所支撑，收益率维持窄幅震荡，10年国债收益率在1.65%附近波动。信用债方面，年初随利率调整利差快速走阔，5月后随着资金利率中枢下移、理财规模持续回升、信用债主题ETF发行火热等因素，信用利差大幅压缩至历史低位。　　股票方面，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金在震荡市场环境下进行了债券的波段交易。

今年以来我国经济继续修复，地产、消费、投资、工业增加值等数据均看到改善态势，不过从结构来看，供给端修复好于需求，财政发力拉动社融的趋势较为明显。展望后市开门红告一段落，同时叠加美国新关税政策扰动外需背景下，二季度经济还存在一定的不确定性。　　债券市场方面，今年年初央行边际收紧资金面，机构在负carry压力下被迫离场，资金收敛带来的短端扰动逐渐传导至长端，十年国债一度触及接近1.9%的点位。三月中旬以来，随着央行一季度例会召开、资金面边际放缓、央行表态缓释等多方面因素叠加，利率从高位回落，10Y国债回到1.8%中枢并窄幅震荡。目前经济基本面对债券市场无明显利空，但收益率回落后也缺乏大幅做多动力，重点关注央行后续的货币宽松政策落地。　　股市今年以来上涨为主，主要受风险偏好回升估值修复、以及部分概念和政策带动，A股科创板累计涨幅最为突出，主要受益于AI科技概念爆发。节奏来看涨幅集中在1-2月，3月行情热度回落。今年两会定调提振消费成为2025年经济工作重点，后续扩内需政策有望对顺周期板块业绩带来支撑。　　组合运作本着稳健的原则，追求绝对收益，目前组合保持短久期和低杠杆，在市场中寻找机会进行债券和转债的操作。

宏观经济方面，2024年全年国内外经济形势较为复杂，国外的地缘政治局势与国内有效需求不足造成了经济增速有所波折，但9月底以来一揽子稳增长政策密集出台，保障了GDP全年5%增速。　　债券方面，全年看债券呈现牛市行情，全年10Y国债估值下行幅度达到88BP。开年之后由于需求下滑，年初股市下跌造成的风险偏好下降，同时存款利率下调、配合宽松的货币环境，债券收益率一路下行，8月央行在二级市场交易债券，此后924召开金融支持经济高质量发展新闻发布会、同时召开中央经济工作会议等重要会议，股市反弹、债市出现了较大的调整，从11月下旬开始，利率再度下行，与此同时由于信用债的稀缺性，信用利差一度压缩至历史极低点位。　　权益市场和转债方面，2024年，股票市场整体波动较大，前期震荡下跌，但九月以后在内需政策转向的利好冲击下大幅反弹。风格上，上半年红利因子明显占优，下半年在政策转向后小盘相对占优。转债市场经历了前期中小盘下杀后下跌较多，后在股市反弹后溢价率提升。　　本基金债券部分在深入基本面研究的基础上，采用中长久期的二永债做底仓，并配合长期限利率债做波段，转债方面继续采用基本面和量化策略相配合的交易方法。

报告期内，国内经济延续弱复苏趋势，其中出口表现较为亮眼。二季度GDP同比4.7%，较一季度有所回落，上半年GDP累计同比5.0%，与全年GDP增长目标持平。7月央行公告要视情况开展临时正回购或逆回购操作，主要目的为加大资金稳定性，央行对资金利率的指导力度加强，同月将7天逆回购利率由1.8%下调至1.7%，LPR和MLF利率也相应下调。三季度末国新办举行金融支持经济高质量发展新闻发布会，发布重磅金融支持高质量发展政策。总量货币政策中，7天逆回购、MLF、LPR利率都将超预期降息，并且近期降准0.5%释放1万亿长期资金，下半年将视情况继续降准；地产政策中，二套房首付比例调降到15%，同时3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%；另外推出互换便利工具，非银机构通过债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，然后在市场中卖掉，利用卖掉后的资金购买股票。9月政治局会议罕见的讨论经济问题，提出将加力推出增量政策，市场期待后续财政政策的补充。　　报告期内受宽松货币政策影响，债券收益率延续下行趋势，10年国债收益率下行20BP左右，大行存单下行10BP左右。股市三季度延续下行趋势，国庆节前，受国内公布多项超预期重磅政策，市场对政策预期大幅修复。节前的一周左右时间中，A港股主要指数领涨全球，主要指数均上涨10%以上，上证周度涨幅创2000年以来熊市底部第一周涨幅排名第2（第1为2008-11-14所在周），全市场成交额相较近3个月放量倍数为2008年以来五轮底部（2008、2012、2014、2016、2018年）最大，情绪指标如50/200日均线以上股票占比、赚钱效应提升幅度、亏钱效应逆转幅度等均接近2010年以来的高点。政策预期逆转之下股市风险偏好大幅改善、社会关注度急剧升温。风格方面，高盈利质量、大盘领涨。行业方面，受政治局会议对地产政策和增量财政政策的超预期转暖影响，内需线索（食饮、美护、非银、地产）领涨，红利风格（公用、石化、家电）涨幅偏小。　　组合运作本着稳健投资的原则，在风险和收益之间进行平衡，追求绝对收益。组合目前以中长久期信用债为底仓，长久期利率债进行波段操作。转债投资坚持量化投资和主动投资相结合，在有效控制风险的条件下，挑选性价比较高的转债，建立投资组合。

2024年上半年GDP不变价增速5%，符合年初政府工作报告定下的“5%左右”目标区间，国内经济延续弱复苏趋势，生产数据表现亮眼，出口延续强趋势，除地产外固定资产投资表现良好，消费同比小幅增长。　　债券市场方面，报告期内央行保持流动性整体合理充裕，一季度在“资产荒”的大背景下债券收益率呈现明显下行趋势，二季度央行提示长端收益率风险，利率波动下行，10年国债收益率由年初的2.56%下行35BP至2.21%。　　权益市场方面，年初A股经历了流动性冲击，上证指数一度下跌至2635点，2月起随着负面扰动释放和配置资金不断流入，市场企稳反弹。二季度以来国务院印发新“国九条”，主要思想是严格把控上市公司监管，提高上市公司质量，加大分红比例，长期看对资本市场有正面促进作用，市场表现分化，大盘红利股表现显著优于小盘股。截至6月底上证指数收于2967点。　　回顾组合操作，债券方面上半年把握久期策略，在收益率下行的环境下获取资本利得。转债投资坚持主动+量化投资模型，增大稳定红利资产的配置比例。

报告期内，央行综合运用降准、超额续作MLF等方式保持流动性整体合理充裕，并下调五年期LPR 25BP至3.95%。2023年GDP增速5.2%，完成全年经济增速目标。政府工作报告提出今年发展主要预期目标，国内生产总值增长5%左右，赤字率拟按3%安排，并提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。开年经济数据表现亮眼，消费、生产都在修复当中，投资稳定，稳增长政策已经初见成效。海外方面，美国经济和通胀数据持续超预期，降息预期减弱，美元兑人民币汇率突破7.2%。　　债券市场方面，在“资产荒”的大背景下，收益率延续下行态势，一季度10年和30年国债分别下行27BP和38BP至2.29%和2.46%，1年期大行存单下行21BP至2.23%。　　权益市场方面，年初A股市场经历了流动性冲击，在雪球等衍生品造成的负反馈下急速下跌，上证指数一度下跌至2635点。随着负面扰动释放和配置资金不断流入，市场企稳反弹，季度末上证指数收至3041点。　　组合运作本着稳健投资的原则，在风险和收益之间进行平衡，追求绝对收益。组合目前以中等久期信用债为底仓，在极低的利率环境下适当降低杠杆。转债投资坚持量化投资和主动投资相结合，在有效控制风险的条件下，挑选性价比较高的转债，建立投资组合。

报告期内，全年GDP增长为5.2%，实现经济增速目标。债券市场方面，10年国债全年呈现下行趋势，由年初的2.82%下行至年底的2.55%。分阶段来看，年初疫情防控政策调整后需求集中释放，居民服务热情高涨，10年国债收益率上行至2.93%左右；二季度后，债券收益率下行，直至低点2.54%；7月开始债券收益率有所回调，一度上行至10月底的2.71%；四季度，收益率再度下行至年底的2.55%。权益市场方面，全年股债跷跷板明显，一季度开门红下上证指数由年初的3100点左右一度上涨至超3400点，但随后权益市场下滑，年底收至3000点以下。　　回顾组合操作，债券方面上半年把握高票息的机会，获取套息收益，下半年逐渐增加组合久期。转债投资坚持主动+量化投资模型，在有效控制配置中枢的前提下，挑选基本面较好，低溢价率和高YTM的转债，建立投资组合。

报告期内，国内经济继续在底部的基础上缓慢改善，在此过程中，货币政策开展了一系列的支持动作，7月份信贷和社融数据以及生产数据和投资数据回落，人民银行在8月份对OMO和MLF进行了降息，8月份信贷和社融有所改善，其中加快发行的政府债券提供了部分社融增量贡献，人民银行在9月份加大逆周期调节，促进“稳增长”，对金融机构存款准备金率进行降准。除去货币政策的支持外，8月份开始各地的房地产政策也陆续有所放松，同时城中村改造，保交楼，都将对经济基本面产生影响。　　权益市场方面，8月后权益指数持续回落，沪指一度跌至3050附近。一方面，国内的经济数据持续探底，同时政策的出台和产生效果需要一定的时间，在此过程中，市场耐心有所耗散，另一方面，美联储偏鹰派表态，美债利率升高，加上央行降息，导致了汇率开始有一定压力，北向卖出较多，进入9月后，随着基本面数据有所好转，高频数据环比也持续改善，并且稳增长政策持续发力，权益市场逐步止跌。　　债券市场方面，进入9月后，资金价格有所上行，基本面数据好转，权益市场止跌，同时理财资金提前备流动性，导致了处在收益率底部的债券收益率有所上行，其中长端利率上行10BP左右，二永债上行30-40BP左右，信用利差有所收窄。　　组合运作本着稳健投资的原则，在风险和收益之间进行平衡，追求绝对收益。组合目前以中久期高等级信用债为底仓，保留中性杠杆套息操作。转债投资坚持量化投资和主动投资相结合，在有效控制风险的条件下，挑选低溢价率和有性价比的转债，建立投资组合。

2023年1、2月防疫政策放开初期，需求快速释放，经济数据回暖，金融数据明显改善。一季度后半程疫后需求释放告一段落，PMI领先看到下行趋势，货币政策力度加大以作对冲，3月末降准0.25个百分点，两会设定5%左右的经济增速目标偏谨慎，使得市场对于政策发力预期有所缓和。4-5月，政策先后引导中小银行存款利率补降、协定存款利率上限下调，经济、金融数据逐步验证经济修复放缓，此后在市场反复酝酿的降息期待中，6月OMO及MLF操作利率下调，相应地引导LPR下调。综合来看，上半年经济呈“先上后下”态势，从“强预期”走向“弱现实”。　　权益市场方面，上半年A股呈现倒“V”字形态，上证综指震荡收涨，涨幅为3.65%。一季度由于疫情快速过峰，经济预期修复，各大指数均有较大幅度的上涨；二季度由于经济数据走弱，刺激政策力度低于预期，市场转向下探。结构上，受益于 AIGC技术进步以及国家对数字经济行业的政策支持驱动，TMT板块显著领涨，通讯、传媒、计算机等行业表现最好，商贸零售、美容护理、房地产等顺周期行业表现较弱。同时，“中特估”概念的提出对低估值、高分红的国有上市公司股价有所拉动，上半年价值风格强于成长。　　债券市场方面，货币环境整体宽松，资金利率中枢维持在2.0%左右。2023年1月基于较强的经济预期，利率中枢整体上行，10年国债从年初的2.82%抬升至2.93%左右，从2月底开始，宽松的资金面、转弱的基本面数据、政府工作报告表述中性、基建地产不振、政策定力较强等多因素叠加下，10年国债中枢一路下行至2.6%左右。信用方面，实体需求弱导致产业融资走低、城投在隐债化解掣肘下新增融资受限，上半年信用品供给不足；同时赎回潮后利差高企加之一季度金融机构集中配置，信用利差在一季度快速抹平，压缩至较低历史点位，“资产荒”特征仍存。　　组合运作本着稳健投资的原则，在风险和收益之间进行平衡，追求绝对收益。组合目前以中久期高等级信用债为底仓，保留一定的杠杆套息操作。转债投资坚持量化投资和主动投资相结合，在有效控制风险的条件下，挑选低溢价率和有性价比的转债，建立投资组合。

报告期内，国内进入后疫情时代，一月份经济强修复预期回升，央行召开的信贷工作会议释放宽信用信号，信贷高增对资金面形成了较大的冲击，春节前长债利率维持上行走势。春节后出行和消费等高频数据反映的经济修复不及市场预期，而股市也未如预期般走强，债市现券震荡但期货走强。随着两会5%的政策目标落地，三月份偏弱的进出口数据和通胀数据，债市情绪进一步好转。得益于三月份MLF 净投放以及超预期降准的落地，银行间流动性明显改善，同业存单利率在三月中旬触顶回落至 2.65%到 2.7%的区间，长债利率震荡走牛。        在疫后经济修复预期下，股票市场一月份快速上行，春节后经济复苏不及预期，行情开始分化。以ChatGPT为代表的人工智能技术的突破，带动计算机板块成为市场热点，23Q1涨幅遥遥领先，计算机，通信，传媒的涨幅均在30%左右。在一带一路和中国特色估值体系概念的催化下，前期低估值的中字头企业开始补涨，形成”中特估”的结构性行情。目前国内经济从衰退后期步入复苏早期，股票市场尚处于牛市初期，行情轮动较快，市场有望在二季度明确主线行情，关注以政策主导的数字经济和技术驱动下的人工智能等细分领域。        组合运作本着稳健投资的原则，在风险和收益之间进行平衡，追求绝对收益。组合以中短久期高等级信用债为底仓，积极进行杠杆套息操作。转债投资坚持量化投资模型，在有效控制风险的条件下，挑选低溢价率和有性价比的转债，建立投资组合。基于对权益市场的乐观预期，23Q1逐步增加了可转债的配置。

报告期内，国内经济面临着”三重压力”，叠加美联储加息和俄乌冲突的冲击，经济周期处于下行通道，GDP增速降至3%。债券利率全年呈现U型走势，上半年10年国债在2.68%-2.85%区间窄幅震荡，下半年在房贷断供风波和超预期降息的背景下利率快速下行至2.58%年内低点。实体有效需求不足，导致了较为显著的资产荒现象，信用债表现更为极致，各等级信用利差普遍压缩，8月份3年期AAA中票信用利差分位数达到0.3%。11月地产和疫情政策转变导致利率快速回调，叠加机构赎回影响，利率一度上升至2.9%左右，创下年内高点。回顾组合操作，全年维持中短久期加杠杆的策略，获取套息收益和资本利得。四季度基于对经济弱复苏和流动性保持宽松的判断，降低了组合久期，并在债市调整后，信用债配置价值呈现时，积极进行杠杆套息操作。转债投资坚持量化投资模型，在有效控制配置中枢的前提下，挑选低溢价率和有性价比的转债，建立投资组合。在年底转债市场大幅调整后，基于对权益市场中期维度的乐观预期，小幅提高转债仓位。　　　　A股在内外部的冲击下大幅调整，整体呈现倒N型走势，通胀与防疫是市场交易的两条主线，煤炭行业全年一枝独秀。1至4月份，美联储超预期收紧，俄乌冲突，国内疫情反复，全球滞胀格局加剧，市场大幅下跌。4月底至8月，复工复产有序推进，中下游制造业领衔市场反弹，8月初大宗商品全面反弹，能源领涨全市场。9至10月底，国内经济继续下行，风险偏好再度回落，市场快速下跌。11月地产”四支箭”陆续出台，市场转向乐观的复苏交易，12月疫情防控放开，市场反弹结束，开始下跌。组合运作中本着稳健投资原则，在风险和收益之间进行平衡。股票投资始终坚持量化投资模型，在有效控制风险的条件下，建立股票增强投资组合。

报告期内，从宏观维度看，国内经济逐渐触底但改善幅度未超预期，一方面疫情在多地爆发，对消费等行业仍有显著影响，与此同时地产供需均弱，而断供事件导致基建等顺周期类的资产持续承压，并且对经济恢复的信心有一定负面影响，而当前货币财政手段相对难以提供足够的拖底力量，也影响到上市公司季度盈利增速。货币政策方面，国内流动性仍然保持持续宽松的状态，DR007中枢价格稳步下行，与此不同的则是海外通胀压力短期难以扭转，并且强劲的就业市场、服务业复苏的需求增长和俄乌战争背景下持续恶化的能源通胀，都促使美债利率高位运行，当前中美货币政策处于不同步状态，也是使得A股市场震荡调整的重要因素。  权益市场：在经历二季度的快速反弹后，三季度A股市场主要宽基指数进入震荡调整期，上证综指录得-11%的跌幅，上证50和沪深300回调接近前期低点，与此同时，风光储等新能源板块以及中证1000为代表的高景气中小盘成长股在三季度初期显著占优，大幅跑赢市场整体，后期随着国内外宏观经济基本面再度转向负面、美联储加息、中美地缘和贸易冲突加剧等，投资者风险偏好下降，新能源板块和中小盘成长股出现了相对快速的补跌，与此同时，在国产替代的大背景下，半导体等板块表现抢眼，属于成长板块中回调幅度较小的资产。风格上，小市值公司与价值资产的表现良好，大盘成长和中小创公司表现靠后。行业方面，煤炭、公用事业、石油石化和通信等表现靠前，建筑材料、电力设备、电子元器件和汽车等则表现靠后  债券市场：收益率受国内疫情和美债收益影响明显，并且资产荒延续，整体看10年期国债收益率继续探底下降，直至季末有上行迹象。节奏上，收益率在7月持续下行，并延续至8月中旬，从高点的2.83%一路探底至2.58%附近，此后，收益率企稳回升，并且一路上行，最高回升到2.76%左右。与此同时，资产荒下各等级不同期限利差继续收窄，且幅度较为接近。  报告期内本基金股票投资始终坚持量化投资模型和指数增强策略，在有效控制风险的条件下，建立股票增强投资组合，同时积极参与新股申购。债券方面，本基金规模较小，组合持仓以流动性较好的利率债以及操作便利性较高的交易所可质押为主，积极参与利率债交易机会。