兴全恒益债券C(004953) - 基金投资策略和运作

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。权益市场波动加大，军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，次新转债溢价水平普遍偏高。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值。本组合在股票持仓上保持聚焦于估值较低且具备较强竞争优势个股，转债在当前估值水平下更注重自下而上持有相对估值较低且具备转股潜力的个券。

报告期内国内经济基本面改善，上半年GDP实现5.3%的增长，同时经济新旧动能继续切换，货币政策总体宽松为主，债券资产绝对收益有所降低但仍保持正回报，权益和转债等风险资产有不俗表现。从顺周期视角看，上半年传统经济的压力依然存在，体现在一方面产能过剩问题较难解决，地产需求改善幅度有限，CPI、PPI等价格通缩压力持续，供需缺口依赖于时间出清以及供给端的政策调节；另一方面银行端的融资需求较差，中长期贷款增速始终偏低，而这也是债券市场主要的支撑因素之一。从新经济视角看，春节后权益市场在Deepseek 的带动下科技、机器人板块，新消费、创新药板块等热点扩散明显；尽管二季度美国掀起的2.0关税战引发了资本市场的大幅波动，但随着国内积极推出稳定市场的降准降息等货币宽松政策，并采取各种稳定外贸举措、持续支持消费、科技和自主可控等重点行业，这些板块以及银行为主的红利板块表现出较强的韧性。债券市场收益率涨跌互现，年初利率债隐含了过高的降准降息预期，导致短端收益率小幅上行，而信用债收益率则小幅下行。转债资产在配置资金和权益资产的带动下，估值大幅上行，转股退出的数量有所增加。报告期内本基金在债券资产上偏短久期配置，在转债和权益资产上相对积极，自下而上立足企业竞争力筛选个股，减持部分竞争格局出现变化的精细化工类企业，加仓部分需求刚性的品种，行业趋于分化的细分子行业龙头，持仓以低估值高品质企业为主，且兼顾了一定的股息回报。

报告期内债券市场对货币政策的降准降息预期定价较为充分，而实际货币政策表现相对克制，资金成本持续倒挂推动债券市场1-5年收益率大幅上行20-50bp。同时年后权益市场在Deepseek的带动下科技、机器人板块、创新药板块等热点扩散非常明显，也使得影响长端收益率的经济预期产生较大波动。从传统经济占比较高的周期视角看，报告期内CPI、PPI等价格数据改善不明显，消费数据表现尚可，工业企业利润同比降幅收窄，经济仍处于企稳回升的过程当中。权益市场结构性分化显著，上涨主要集中在科技类等板块上，顺周期板块表现相对偏弱；转债资产在配置资金持续流入和正股主题的带动下表现较好，溢价率显著回升。

报告期内市场依然处于政策强预期和弱现实的反复交替中，第二产业升级，第三产业承压的局面未变，地产投资和销售数据同比继续下滑，生产消费缺口扩大，制造企业采取降本增效、以价换量、放慢资本开支节奏等方式应对，而CPI、PPI等价格指标维持在低位区间。期间地产托底政策不时出台，货币政策总体宽松，采取降息降准等方式持续降低资金和负债成本，三季度末财政政策开始积极发力，并提出房价止跌回稳，有效扩大国内需求，化解债务压力等政策目标。全年看纯债资产仍是风险收益比表现最好的资产，各期限收益率下行100bp左右，久期策略是主要的超额收益来源；权益资产先跌后涨，在三季度末政策大力度出台后大幅反弹；转债资产同样经历了较大幅度的波动，二三季度转债上有弹性下有债底的特性一度被挑战，低价股退市风险和评级下调风险导致市场债性转债占比大幅提升，部分转债跌破债底，期权价值一度为负，也使得三季度末转债出现近几年难得的显著配置价值。本基金在纯债策略上偏哑铃型组合，并加大了债性转债配置，股票上依然坚持自下而上立足企业竞争力优选个股，以合理偏低估的价格买入高品质的优质资产，倾向于行业均衡但个股集中的配置策略，并加大了对于股东回报的考量。

报告期内宏观经济压力相对较大，基本面数据和信心下滑相互强化，一方面地产销售在5月份政策出台后未能持续改善，社会消费品零售总额增速继续下滑；另一方面PPI再度向下，工业企业成本价格双降，企业盈利和资本开支节奏继续放缓。季末美联储降息落地，人民币汇率反弹的环境下，以货币政策领先的各项宏观政策均出现整体的强有力转向，为经济托底、地方化债、地产价格止跌回稳等指明方向。报告期内债券资产收益率继续下行，直至受经济政策出台及部分资金的阶段性申赎影响收益率小幅反弹；权益市场和转债市场一度持续下跌，出现普遍负反馈行情，转债期权价格体现出明显的流动性折价和信用折价等因素。季末在政策利好影响下，估值出现大幅修复。本基金重仓个股整体维持稳定，在普遍估值较低的状态下，基于对长期价值的判断增持部分行业个股。

2024年上半年国内宏观经济总体呈现生产和外需偏强，内需相对较弱的特点。从周期的角度看，本轮制造业产能扩张仍未结束，而供需偏弱的格局下生产环节一方面以价换量较为突出，另一方面企业多采取降本增效、管理库存、调整资本开支节奏等方式应对；下游以地产为首的内需依然较弱，消费意愿亦趋于减弱。上半年PPI同比底部震荡，各环节提价能力有限，同时上游资源价格阶段性上涨后也逐步回落。政策端对稳经济进一步加大支持力度，在地产政策、设备更新、消费以旧换新等方面均给予大幅度放松和鼓励，货币政策继续保持宽松的资金面，并先后降低OMO、LPR、MLF等各政策利率，财政政策着力于化解存量债务，以及积极增加高质量发展相关投资。从各类资产表现看，报告期内债券资产表现依然最好，尤其中长端利率下行幅度最大，10年国债收益率创出近年新低；权益资产中高股息类、上游资源板块、电力板块等表现相对较好，而顺周期板块波动较大，二季度制造业、医药、消费等行业回落明显；转债资产表现较弱，中小盘转债品种较多的债性转债受权益市场和中小市值公司退市风险的担忧等因素影响，估值溢价和期权价值明显压缩，偏向债性定价。

报告期内宏观经济以价换量的特点较为突出，一方面发电量、工业增加值、PMI等和生产相关的数据表现相对亮眼，另一方面CPI同比超预期回落，PPI同比继续磨底，制造业总体采取务实策略，降本增效、维持低库存水平、调整资本开支节奏。国内市场上地产销售继续下滑，以水泥、螺纹、玻璃等建材为代表的基建、地产投资在年后开工缓慢，同时稳经济、促新质生产力政策陆续出台，市场对设备更新、新能源汽车补贴等政策较为关注，而消费数据中节假日出行数据持续表现较强。总体而言，当前经济复苏程度和投资者预期仍然偏弱，但行业分化逐步显现。从各类资产表现来看，一季度权益市场呈现出先抑后扬的态势，年初出现较大跌幅后在一系列政策措施的带动下企稳反转，高股息、高分红策略和上游有色、煤炭等资源板块表现相对较好；债券市场依然表现最好，年初超长端带动一波交易行情，收益率曲线再度平坦化，随后各期限收益率继续下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，当前多数品种收益率集中在2.1-2.5%区间；转债市场表现较弱，年初转债价格和估值溢价率均随权益市场大幅下跌，其中中小盘转债品种较多的债性转债亦跌幅较大，当前转债估值水平相对纯债出现较强吸引力。

2023年国内市场在疫情影响消退后经历经济强预期、弱现实反复拉锯的阶段，商务、物流、消费场景等恢复，但疤痕效应仍在，政策方面总体稳中求进，坚持高质量发展。从周期的视角看，上半年PPI、库存和工业企业利润增速加速见底，而产能周期尚在消化；下半年稳经济的各项政策密集出台，地产政策逐步放松，地方政府债务进行置换，但需求呈现弱复苏，地产链条资金压力仍大，地产投资持续下滑。同时年内海外美国经济持续强劲、加息周期尚未反转，对人民币汇率形成一定压力。权益市场在多重因素叠加的影响下表现弱势，部分指数录得较大跌幅，而债券资产全年表现最好，转债资产前三季度正收益，四季度则经历较明显的估值压缩。本基金年内在权益资产和转债资产上布局总体较为积极，纯债资产相对中性配置，四季度受到顺周期板块和转债调整的一定压力。

报告期内，随着二季度各项经济数据全面走弱，资本市场和地产相关利好政策密集出台且政策力度较大，PPI触底回升，但下游需求和企业盈利修复速度偏缓慢，市场信心依然较弱，同时美元强势给人民币汇率带来的压力也对市场形成压制。权益市场顺周期板块在库存、价格、估值、政策的几重边际变化影响下一度上涨，而后在地产链带动下估值回落，各板块中仅能源、黄金、汽车、医药等表现相对较好，市场成交量整体低迷。报告期内债券市场在小幅震荡中收益率创出年内新低，随后在期限结构接近去年低点水平时引发市场止盈盘的交易行为，季末股债双跌，并引发转债资产出现较大幅度下跌。

报告期内，市场对各类资产的风险偏好有所修复，但仍处低位震荡，债券类资产总体表现更好。年初市场对经济复苏力度预期较强，权益类资产估值快速修复，而基本面看随着线下消费场景逐步修复、房屋销售情况阶段性好转等，实体经济增长出现内生性改善，但复苏幅度总体温和；同时货币政策总体宽松，通过降息降准等政策支持实体融资，而需求政策更强调保持对中长期经济高质量发展的定力，顺周期板块的库存周期和价格周期仍处高位博弈。二季度随着地产销售和新开工再度下滑，消费信心和反弹幅度也受到制约，年内经济弱复苏逐渐成为市场一致预期，顺周期板块开始进入再度降价去库存的阶段，PPI显著下行。报告期内债券市场从年初的配置行情逐渐转变为基本面和交易资金驱动的上涨行情，各期限收益率大幅下行，且绝对收益率的水平基本回到去年的低点，其中二永债等信用债品种收益率下行幅度更大；权益市场整体震荡，年初和宏观经济相关的标的一度表现良好，但弱现实的背景下和地产相关的多数顺周期行业以及医药、消费等在二季度出现回调，而科技类资产受益于AI在产业界的应用带动下表现相对较好；转债资产总体随权益市场波动，但波动小于正股，结构上呈现分化，溢价率整体维持高位。

报告期内，线下消费场景逐步修复、房屋销售情况好转等带来经济内生增长的改善。复苏幅度总体温和，春节前后市场预期随着现实复苏的节奏动态调整。货币政策总体宽松，信贷政策支持力度较大，但强调不以大水漫灌的方式刺激需求，而注重经济的高质量发展。股票、转债、债券等资产总体均取得较好的正回报。年初债券配置需求旺盛，二永债等信用债品种收益率继去年调整后的高点大幅回落，利率债震荡为主；转债资产上涨为主，同时结构上依然有较大分化，低价转债总体表现较好，而平衡型、偏股型转债中计算机、通信、电子等板块表现较好。　　权益市场分化较为显著，传媒、计算机、电子等TMT板块表现良好，消费、周期类板块经过节后的复苏后在三月份伴随行业景气度环比的回落再次陷入低潮。经济复苏的弹性可能不是很强，但我们认为经济复苏的持续性及确定性是持续提高的，相关优质公司当前已经表现出良好的投资价值。