汇添富盈润混合A(004946) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但当季动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场延续震荡上行趋势，主要指数表现较强，上证综指一度逼近3900点，深成指、创业板指和科创50指数涨幅更为显著，其中科创50指数在8月单月上涨28%，领跑市场。风格方面，三季度地缘政治风险缓和叠加海外AI产业进展显著，市场行情整体以科技为主线展开，通信和电子板块领涨，半导体、AI算力、工业自动化等细分领域表现突出；银行红利等板块承压，消费与周期股表现相对分化。三季度市场活跃度显著提升，资金面支撑强劲，两市单日成交额多次突破2万亿，8月下旬一度超3万亿，创年内峰值；两融余额持续攀升至历史高位，反映市场风险偏好的不断提升。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，当前AI发展处于上行周期，资本开支、大模型、AI应用收费的飞轮效应逐步形成，未来想象空间巨大，对于产业发展趋势持有乐观的态度，组合继续以AI为主线进行配置。另一方面，中美对抗的背景下，半导体自主可控重要性不断提升，并且国内算力芯片设计公司能力的上升带动国内晶圆代工需求的同步增长，继续看好产业的发展。

报告期内，中国经济延续平稳态势，上半年实现GDP增速5.3%。分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%。一季度国内工业增长相对强劲，制造业延续扩张态势，PPI降幅收窄；内需消费温和复苏，社零增速企稳，春节电影票房创历史新高；地产投资增速跌幅收窄，部分城市房价出现企稳信号。二季度工业生产继续维持强势，其中高技术产业持续高增。需求端三驾马车出现分化，消费温和复苏，上半年同比增长5%，家电、通讯在政策补贴效应下表现突出，但其他可选消费相对疲软。受房地产投资拖累，固定资产投资增速放缓；出口韧性超预期，对欧盟、非洲出口增速提升，部分抵消对美关税冲击。政策方面，今年上半年全球经济环境复杂多变，不确定性显著增加。国内积极应对，加紧实施更加积极有为的宏观政策，旨在稳定经济增长、促进结构调整。财政政策积极有为，货币政策稳健宽松，产业政策聚焦新质生产力，推动转型升级。债券市场方面，上半年债券利率较年初小幅上行，但区间波动较大。一季度宏观经济平稳运行，在绝对收益偏低的背景下，叠加资金面阶段性紧张，债券市场波动剧烈，长端利率大幅波动，10年期国债收益率从年内低点1.6%快速上行到1.9%，30年期国债收益率从1.8%上行到2.1%。3月下旬随着央行重新开始净投放，资金价格趋于平稳后，债券市场有所企稳，利率小幅下行。二季度10年期国债在1.6%-1.8%区间波动，中枢降至1.65%，波动主要来自外部风险的频繁变化。4月初受美国“对等关税”政策超预期冲击，避险情绪推动资金流入债市，10年期国债收益率从3月末的1.81%快速下行至1.61%附近。5月中美日内瓦会谈后关税从145%降至30%，叠加国内经济数据超预期和央行政策落地，市场出现“利多出尽”情绪，10年期国债利率反弹至1.73%。6月关税政策反复、国内经济数据分化，10年期国债利率中枢稳定在1.65%-1.70%区间。股票市场方面，上半年上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，行业轮动特征明显，银行、有色表现亮眼。一季度，围绕“东升西落”的叙事，整体呈现科技主导、小盘占优的分化格局。一月下旬DeepSeek-R1模型推出后，迅速风靡全球，春节期间科技成为主线行情，恒生科技领涨，TMT相关板块跟涨。2月下旬阿里公布财报后，科技板块情绪达到高点，市场风格快速反转，红利防御板块修复，科技股迅速回落。二季度关税政策的不确定和多变性导致市场波动巨大。4月初美国发布对等关税后导致市场恐慌性下跌，沪指一度跌破3100点，后续随着国内维稳资金入场和中美达成阶段性协议，市场逐步修复。风格方面，低利率环境下，银行股受到长期配置资金青睐，板块超额收益明显；另一方面，成长股中，行业高景气度的创新药大幅上涨，海外AI算力亦从底部修复。组合操作层面，利率债方面，上半年主要围绕宏观叙事的变化，进行了波段操作。考虑到外部不确定性的大幅上升以及美元指数出现趋势性下行，整体维持相对较高的久期。信用方面，重点配置中长期限的高等级信用债以获取票息收益和骑乘收益。股票方面，AI大模型产业持续发展，海外AI付费率持续上升，带动大型云厂商进一步增加资本支出，产业形成良好的正向循环。虽然科技相关个股波动较大，但对于科技行业的趋势仍然看好，故在二季度加大了海外算力的持仓。此外，中美对抗的背景下，半导体自主可控重要性不断提升，继续看好产业中长期发展。

报告期内，中国经济延续了去年四季度以来的修复态势，总量政策符合预期，经济增速稳中有升。一季度国内工业增长相对强劲，制造业延续扩张态势，PPI降幅收窄；内需消费温和复苏，社零增速企稳，春节电影票房创历史新高；地产投资增速跌幅收窄，部分城市房价出现企稳信号。总体来看，虽然面临外部较大的不确定性，但今年国内经济依然实现了平稳开局，新动能加速培育，经济结构持续优化。债券市场方面，一季度宏观经济平稳运行，在绝对收益偏低的背景下，叠加资金面阶段性紧张，债券市场波动剧烈，长端利率大幅波动，10年期国债收益率从年内低点1.6%快速上行到1.9%，30年期国债收益率从1.8%上行到2.1%。3月下旬随着央行重新开始净投放，资金价格趋于平稳后，债券市场有所企稳，利率小幅下行。股票市场方面，一季度指数继续呈现出区间震荡格局，上证指数小幅收跌0.48%，整体呈现科技主导、小盘占优的分化格局。一月下旬DeepSeek-R1模型推出后，迅速风靡全球，春节期间科技成为主线行情，恒生科技领涨，TMT相关板块跟涨。2月下旬阿里公布财报后，科技板块情绪达到高点，市场风格反转，红利防御板块修复，科技股迅速回落。组合操作层面，利率债方面，由于绝对收益率偏低，去年末判断债券市场波动会加剧，年初以来快速降低了利率债的久期。信用方面，重点配置中长期限的高等级信用债以获取票息收益和骑乘收益。股票方面，AI大模型产业持续发展，DeepSeek也证明了国内AI产业的进步，从中优选科技行业的龙头以及有重大变化的个股进行重点配置。转债方面，主要选择周期底部的低价转债作为重点配置，获取非对称收益。

2024年中国经济运行整体平稳，稳中有进，呈现“前高、中低、后扬”的走势，宏观环境温和复苏，在高基数的情况下，全年GDP增长顺利完成5%的既定目标。回顾2024年中国经济，结构分化特征明显，制造业升级和出口韧性成为关键支撑，房地产调整与化债压力则构成主要拖累。具体来看，出口全年呈现超预期回暖，增速从2023年的-4.7%回升到5.9%，对GDP增长拉动明显；另一方面，设备更新带动制造业投资，产业升级保持良好态势，生产强于需求，全年工业增加值和制造业投资增速亦有改善。但是，房地产市场仍然低迷，销售、投资、新开工的增速降幅继续扩大；而受地方财政紧平衡和化债压力影响，地方政府主导的基建投资增速下滑。海外方面，美国经济增长保持稳健，未出现周期性放缓。消费支出仍是美国经济增长的主要驱动力，尽管劳动力市场有所降温，但强劲的消费支出支撑了经济的“软着陆”逻辑。美联储时隔四年重启降息，货币政策由紧缩转向“较为中性”，全年降息三次合计100bp。但由于全年通胀仍然处于高位，美元指数在高位震荡，对于全球风险资产形成一定压制。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，2024年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差和期限利差均出现大幅压缩，并且在静态利率较低的背景下，长期限品种受到追捧，10年期和30年期国债收益率均创下新低。节奏方面，一季度央行超预期降准降息，带动收益率陡峭化下行；二季度央行多次提示长债利率风险，超长期特别国债落地发行，长端利率波动加大，债市利率降幅放缓；三季度债市严监管背景下，收益率出现阶段性回调，但经济基本面依然偏弱，货币政策再度前置放松，债市情绪由谨慎逐渐转向乐观；四季度政策密集出台，股债跷跷板效应下，债券利率迅速走高。后续股市情绪趋于缓和，叠加政治局会议对于货币政策表述的变更，进一步提振市场做多情绪，利率重回下行趋势。股票市场方面，2024年整体呈现出先抑后扬的走势，全年上证指数收涨12.7%，创业板收涨13.2%，但全年市场波动大幅加大，呈现行业快速轮动的格局。具体来看，一季度2024年开年股市延续了2023年年底的颓势，2月初上证跌破2700点。随后在政策托底的背景下，市场情绪显著修复，指数触底反弹；二季度国务院发布“国九条”、推出“517楼市新政”，但市场经历了政策利好的期待与实际效果之间的落差，整体处于震荡格局；三季度随着经济数据的下滑，叠加政策空窗期，市场重回下行趋势，风险偏好大幅回落。但9月24日一系列重大政策发布，情绪被迅速扭转，全市场井喷式上涨，9月最后5个交易日上证指数涨幅超过20%。四季度市场在经历了前期的快速上涨后，开始回归理性，指数有所回调，行业之间轮动加速。组合操作层面，债券方面，在基本面底部企稳、货币政策继续加大宽松的背景下，利差被迅速压缩，长端品种表现出较好的赚钱效应，因此组合在全年维度大幅提高了久期，并根据货币政策的节点通过利率债波段交易增厚收益。信用方面，重点配置中长期限的高等级信用债以获取票息收益和骑乘收益。股票方面，全年市场波动大幅加剧，前三季度市场风险偏好呈现下行态势，成交量不断萎缩，故组合主要配置红利类资产为主，保持相对中性的权益仓位。但随着9月末政策的出台，市场发生大幅反转，风险偏好修复、成交量大幅增加，组合配置变更为成长类科技资产为主，仓位也相应增加。

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，股票市场大幅震荡，整体收涨。上证指数7月至9月下旬持续下跌8.87%，季末一系列强力稳增长政策落地后快速反弹13.79%，总体收涨3.68%。由于市场对经济复苏的预期增强，宏观相关性较大的行业涨幅居前，稳健红利类型的行业下跌较多，具体来看，非银金融、房地产、商贸零售、家用电器涨幅靠前，石油石化、煤炭、公用事业、美容护理跌幅靠前。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，启动超长期特别国债发行，积极推进“两重”项目的投资建设；货币政策方面，适时降准降息，通过公开市场操作维持合理充裕的市场流动性，并发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和居民信贷成本稳中有降。报告期内，债券利率整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。进入4月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，至6月末达到了新的低点。从曲线结构上看，利率曲线从平坦化到陡峭化，机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。报告期内，股票市场大幅波动。年初市场惯性下跌，导致量化资金踩踏，进一步负反馈导致市场加速下跌，至2月5日上证指数下跌9.17%；随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%；后续市场进入调整，上证指数下跌6.43%。由于市场风险偏好下行，更偏好红利类资产，规避小微市值股票。从结构上看，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，中证1000下跌16.84%；从行业上看，银行、煤炭、公用事业、家电涨幅靠前，综合、计算机、商贸零售、社服跌幅最大。报告期内，转债大体跟随股票市场波动，由于债券牛市，以及转债的债底保护，转债跌幅小于股票，中证转债下跌0.07%。结构上，红利类转债表现更优，小微股票的转债大幅下跌，连续经历了2月量化踩踏，4月国九条出台，尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市、信用风险，市场集中抛售略有瑕疵的转债，带动部分转债大幅调整。转债到期收益率、纯债溢价率等指标均处于历史极值水平，部分低价转债的到期收益率已经不输于信用债，配置价值显现。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券仓位，合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，并重点配置了高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，当前仓位主要是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，次要是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位精选价格已经接近债底、且有上涨可能的标的，严控信用、退市等风险。

报告期内，中国宏观经济在政策的有力支持下呈现出稳步复苏的态势。具体表现为，整体供给端修复强于需求端，制造业投资增长超出预期，基建投资稳中有升，消费增长保持活力，出口有所改善。然而，房地产市场依然面临压力，开发投资和销售数据尚未明显回暖。政策方面，总体定调以稳为主，聚焦新质生产力。财政政策适度加力提质增效，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，并增发特别国债以支撑基建投资。货币政策适时降准降息，精准有力，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。报告期内，债券市场整体呈现出震荡下行的趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。从曲线结构上看，超长端下行幅度较大，利率曲线呈现极度平坦化，到3月初才有所修复逐渐走陡。信用债配置需求旺盛，整体利差呈现极致压缩。报告期内，股票市场先跌后涨，大幅波动。年初市场惯性下跌，随后导致量化资金踩踏，进一步负反馈导致市场加速下跌，至2月5日上证指数下跌9.17%；随后在政策带动下，基本面稳步复苏，资金面同时反转，共振带动市场快速反弹，至3月31日反弹12.54%。总体来看，上证指数上涨2.23%，万得全A下跌2.85%，创业板指下跌3.87%。基本面稳健、股息率高的银行、石油石化、煤炭、家电涨幅靠前，风险偏好下移叠加基本面偏弱，导致医药、计算机、电子、房地产跌幅靠前。报告期内，转债市场大体跟随股票波动，中证转债下跌0.81%。由于债券牛市，以及转债的债底保护，偏债性的低价转债表现更好，万得可转债低价指数上涨1.24%。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券仓位合理运用杠杆，根据市场波动积极调节久期，重点配置高等级信用债，适度参与利率债交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位相对积极，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨可能的标的。

2023年是中国宏观经济结构性复苏的一年。全年经济走势有三个重要特征：一是趋势上呈现温和回暖。开年伊始经济从疫情状态中走出，前期积压的需求得到释放，实现良好开局；3月份以后，在面临内需恢复不足、外需放缓、地产寻底等多重困难下，部分指标增速有所放缓，整体经济筑底有韧性；8月份以后，宏观调控组合政策发力显效，局部数据企稳回升，直至年底，经济回升向好的长期态势得到延续。二是结构上呈现新旧动能转换。消费和服务业、高端制造等对经济的贡献在上升，而投资、出口等贡献在下降。新动能方面，线下消费恢复正常化，消费数据整体向好，服务业全年景气度维持高位，制造业景气度稳中趋缓，出现结构性改善；旧动能方面，以地产为代表的老经济呈现不断下滑的趋势，出口增速也在外需整体趋弱的环境下有所下降；政策支撑的基建投资方面，全年保持对经济的持续拉动，有效对冲经济结构转型中的下行风险。三是方向上坚持高质量发展扎实迈进。宏观调控政策依旧稳字当头，注重加力提效和精准持续，没有出台大水漫灌式的强刺激。财政政策上，地产托底政策持续释放，增发特殊再融资债保障地方财政可持续和化解地方债务风险，增发国债等支持地方灾后重建等重点工程，中央财政加杠杆和提高存量政策有效性等政策思路显现。货币政策上，着重与财政准财政政策的协同作用，维持流动性合理充裕适时降准降息，并运用结构性货币工具精准支持涉农小微、保交楼、城中村改造等重点领域。海外方面，2023年前三季度美国经济呈现较强的韧性，通胀居高不下，美债收益率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现；四季度以来，美国经济活动温和放缓，通胀相对回落，美联储的表态发生了明显的“鸽派”调整，暗示本周期加息结束，降息讨论进入视野，美债利率见顶快速下行，美元指数走低，全球风险资产有所提振。全年债券收益率整体震荡下行。总体分为四个阶段：第一阶段为春节前，债券收益率短暂地延续2022年底的趋势有所上行；第二阶段为2-8月，在经济复苏动能温和回落，地产持续下滑，货币政策宽松呵护等因素的推动下，债券收益率高位持续下行，直至8月底降息落地；第三阶段为9-11月，降息后债券收益率受稳增长政策和政府债券供给超预期的压制持续调整，同时存单利率也在资金波动加大和银行结构性缺负债的影响下快速上行，整体曲线一度呈现极度平坦化；第四阶段为年底，资金预期好转叠加存款利率下调，整体收益率快速下行，部分长端利率水平突破年内低点，曲线的平坦化程度也有所修复。信用债方面，短端跟随存单震荡，中长端在配置需求支撑下表现更为稳定，整体信用利差持续收窄。从全年结构性投资机会来看，城投债、金融机构次级债、超长期利率债等表现较为优秀。全年股票市场节奏风格多变，总体先涨后跌，报告期内上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。春节前受益于疫后复苏的强预期，上证指数快速上涨，和宏观经济复苏相关性大的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡下行，ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，使得TMT板块大幅上涨。由于部分个股短期没有业绩支撑，6月后随着风险偏好下移股价进入下行通道；在弱宏观、低利率环境下，低估值高股息的稳健型资产更受市场青睐；宏观经济相关性较大的行业基本面羸弱，和地产、可选消费相关的行业跌幅显著。全年来看，通信、传媒、计算机、电子、石油石化、煤炭涨幅居前；美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料、社会服务跌幅居前。转债市场总体跟随股市波动，但同时受到债券利率下行利好，因此总体表现好于股市。全年中证转债指数下跌0.45%，下跌主要是转债溢价率下行贡献，次要是转股平价下跌贡献。当前转债绝对价格处于历史中位数水平，百元溢价率处于中上水平，债底溢价率处于历史低位，低价转债的信用替代的安全边际逐渐显现。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分，以提升整体久期弹性和优化票息收益结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，适度参与利率债机会。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位大幅抬升，在下行市场中逐渐布局低价转债，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨可能的标的。

报告期内，国内宏观经济主线是稳增长政策的不断出台，期间经济疲软但局部显现修复迹象。具体表现为，8月以来经济数据弱改善，制造业投资和出口数据均有边际回升，服务消费继续保持较强的复苏趋势；物价数据同步改善，CPI同比回升，PPI同比降幅继续收窄，PPI环比由负转正；同时，融资数据显著回升，信贷投放总量改善，地方债发行对社融形成较强支撑；工业企业利润出现边际上的企稳迹象。但房地产类投资依旧偏弱，对经济复苏斜率形成拖累。政策方面，对经济呵护持续加强，财政与货币政策协同发力，房地产政策优化调整落地，化债部署落地，提振资本市场信心的各项举措陆续出台。海外方面，美国经济数据仍然强劲，在更长时间保持较高利率的预期继续加强，美元指数走强，美债利率创新高，对全球风险资产表现形成一定压制。报告期内，债券市场以8月下旬为界整体收益率水平先下后上，7月以来债券市场在经济数据走弱和政策酝酿期定力较强的影响下，收益率震荡下行，随后8月中旬不对称降息超预期落地，推动收益率快速下行。8月下旬以来，降息影响逐渐消退，受地产政策不断加码、经济数据改善、国债供给放量等多重因素影响，叠加资金面偏紧，收益率不断攀升。曲线短端受资金影响更甚，调整幅度超过长端。报告期内，股票市场受经济疲软影响，震荡下行，上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%。在弱宏观、低利率环境下，低估值高股息的稳健型资产更受市场青睐，非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行涨幅居前五，电力设备、传媒、计算机、通信、军工跌幅最大。报告期内，转债指数跟随股票波动，但跌幅小于股票，中证转债下跌0.52%。具体来看，7、8月份受益于债券下行，转债市场跌幅小于股票，估值相对平稳；9月上旬受损于债券利率上行、中下旬受损于股票下跌，9月调整幅度大于股票，估值明显压缩。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。股票仓位处于中枢附近，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，二是优质的稳定成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位中性，基于绝对收益目标，主要配置一些安全边际较高、又具备一定弹性的转债。

2023年上半年的宏观经济主线围绕疫后复苏展开，经济动能脉冲式回升后回落走弱，期间政策预期持续扰动。宏观经济方面，开年伊始经济从疫情状态中走出，前期积压的需求迅速释放，各分项快速恢复，结构上，基建和制造业投资仍是拉动经济回升的主力，而消费修复弱于预期；但进入3月以后，经济复苏动能有所放缓，整体又回到弱现实状态，虽然基建和制造业维持韧性，消费的恢复方向持续但力度不强，而工业生产和出口双双转弱，地产销售和投资加速下滑，对经济形成拖累。宏观政策方面，上半年财政政策定力较强，着力于结构调整；货币政策维持对稳经济的呵护力度，并适时降准降息。债券市场，春节前收益率延续去年趋势有所上行，节后在复苏动能不足且对货币政策进一步宽松有所期待的推动下，收益率高位持续下行，6月中旬降息后，市场对后续稳增长政策有所预期，债券收益率有所反弹并保持低位震荡格局。收益率曲线结构从平坦化走向陡峭化；结构上，4月中旬前，信用债受益于票息优势及供需格局改善而表现强劲，信用利差大幅收窄；4月中旬后，利率债在弱预期弱现实的共振下走强，信用利差被动走扩。股票市场，节奏风格多变，总体呈现震荡，报告期内上证指数上涨3.65%，创业板指下跌5.61%。春节前受益于疫后复苏的强预期，上证指数快速上涨，和宏观经济复苏相关性大的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡下行，但行业层面分化较大：ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，使得TMT板块大幅上涨；中特估值、一带一路、基建发力带动一批央国企提升估值；宏观经济相关性较大的行业基本面羸弱，跌幅显著。报告期涨幅靠前的板块是通信50.66%，传媒42.76%，计算机27.57%，机械设备13.44%；领跌的板块是商贸零售-23.44%，房地产-14.29%，美容护理-13.61%，建材-10.52%。转债市场，报告期内中证转债指数上涨3.37%。转债在春节前跟随股票市场快速上涨。节后至2月底，权益市场走平，转债的平价也维持震荡，但因为部分绝对收益型资金获利了结，溢价率有所压缩，带动中证转债下行。3月份以后，转债跌幅明显小于股票，一是因为债券市场走牛支撑转债债底；二是由于转债近期供给不多，但需求稳健；三是因为转债在二月已经提前压过一轮估值。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分，以票息策略为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，适度参与利率债机会。股票仓位处于中枢附近，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位是优质的稳定成长型个股，以及一些安全边际较高、壁垒深厚的价值股，并适当配置产业趋势巨变带来高景气度的高速成长股，但谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位中性，基于绝对收益目标，主要配置一些安全边际较高、又具备一定弹性的转债。

报告期内，国内宏观经济处于疫后复苏的初期，复苏方向逐步确认，复苏的力度和结构有所曲折。具体表现为，去年底到今年初较快的复苏预期在一季度中后段逐渐放缓，基建和制造业投资仍是拉动经济回升的主力，消费修复不全面，地产趋稳偏弱，出口有所走弱。政策方面，财政政策继续加力提效，财政支出与政府债务融资显示出较明显的前置特征。货币政策维持对稳经济的呵护力度，并适时实施降准稳定金融体系流动性。海外方面，年初加息政策放缓的预期升温，随后被海外经济和通胀韧性强于预期所打破，又在欧美银行危机的扰动下，资产预期反复摇摆，各类资产大幅震荡。债券市场以春节为界整体收益率水平先上后下，春节前市场主线围绕疫后复苏的强预期持续上行，节后在复苏动能不足且对货币政策进一步宽松有所期待的推动下，收益率高位下行。同时，市场显现出较为明显的分层现象，利率债由于资金价格收敛呈现熊平行情，信用债受益于利差收窄及供需格局改善而表现强劲，尤其是具备较强票息优势的中低评级品种和中长久期品种，在机构配置热情下持续下行。股票市场节奏风格多变。春节前受益于疫后复苏的强预期，上证指数快速上涨5.68%，和宏观经济复苏相关性大的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡走平，但行业层面分化较大。ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，使得TMT板块大幅上涨；中特估值、一带一路、基建发力带动建筑、石油等央国企提升估值。一季度涨幅靠前的板块是计算机36.8%，传媒34.2%，通信29.5%，电子15.5%，建筑11.2%；领跌的板块是地产-6.1%，商贸零售-5.1%，银行-2.7%。转债市场在春节前跟随股票市场快速上涨，中证转债上涨4.45%。节后至2月底，权益市场走平，转债的平价也维持震荡，但因为部分绝对收益型资金获利了结，溢价率有所压缩，带动中证转债下行1.28%。3月份，股票市场微幅下跌，转债微幅上涨0.41%，转债强于股票，一方面是由于转债近期供给不多，但需求稳健，另一方面是因为转债在二月已经提前压过一轮估值。报告期内中证转债指数上涨3.53%，涨幅靠前的主要是人工智能、信创相关的TMT标的，和一带一路相关的建筑标的。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。经济复苏背景下，股票仓位略高于中枢，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位是和宏观经济复苏相关的优质稳定成长型个股，以及一些安全边际较高、壁垒深厚的价值股，并适当配置产业趋势巨变带来高景气度的高速成长股，但谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位中性，基于绝对收益目标，主要配置一些安全边际较高、又具备一定弹性的转债。随着转债市场深度加大、个券分化凸显，波动中提供了一些自下而上配置优质转债的机会。