长安泓源纯债债券A(004897) - 基金投资策略和运作

三季度风险资产表现优异，权益市场单边上涨，市场风险偏好提升压制债市，叠加监管政策扰动，债市情绪整体走弱，且长端上行幅度更大，曲线趋于陡峭化。三季度央行未降准降息，央行货政报告新增防范资金空转，但在资金收敛及债市收益率波动较大时净投放，体现呵护态度，资金面整体维持平稳，流动性分层维持低位。利率债经历了“反内卷交易--看股做债+部分债券恢复征收增值税--基金费率新规”三重逻辑冲击下的持续调整，期间10年国债活跃券(250011)收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券(2500002)收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP 。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。7月理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，对信用债行情形成支撑。下旬起受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率走升。临近8月末时点，股市情绪降温，信用债中短端品种有所修复，长端则持续调整，曲线进一步陡峭化。9月受股市情绪压制及基金赎回费提升新规影响，收益率再度上行。信用利差先压缩后走扩，期限利差全面走扩。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在三季度减持了长端利率债和中长久期信用债，增加了短久期高票息信用品种配置。整体根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益，整体收益表现尚可。

2025年上半年债券市场收益率先上后下，随即窄幅震荡，10年国债收益率高点出现在3月17日，达到1.9%，低点出现在2月6日，达到1.6%。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行回落至低位。5月7日央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率震荡后小幅下行。进入6月，央行提前公告买断式逆回购操作释放维稳季末资金面的态度，资金面转松，叠加股市波动加大驱动利率再度回落，10年期国债收益率在1.63%-1.65%区间窄幅震荡。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似。年初至3月上旬。央行稳汇率、防资金空转等诉求加强从而控制流动性投放，资金面持续偏紧。春节后权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点。3月中下旬，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转。4月初受对等关税政策影响，信用债收益率快速下行，随后市场在关税进展、基本面和政策预期之间反复摇摆，短端利差主动收窄，但中长久期信用债表现不及利率债，利差有所走阔。5月一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，整体表现优于利率债，长端表现优于短端，6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期券种表现更佳。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在上半年减持了中长久期信用债，增加了短久期高票息信用品种配置，并根据市场节奏在长端利率品种上有所交易。整体根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益，整体收益表现尚可。

2025年一季度资金面整体偏紧，1年大行同业存单利率从年初1.54%到3月上旬最高上至2.04%附近，月末又下至1.88%附近。各期限利率债收益率整体波动上行，具体来看1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高至1.65%附近，春节前央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普关税政策的影响，促使2月初国债收益率小幅回落，10年期国债收益率在2月初回落至1.60%低位。2月至3月中旬资金面均衡偏紧，潘行长在两会记者会上提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行，10年期国债收益率一度达到1.90%高位。3月下旬权益市场走弱，资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行，10年期国债收益率下行，最低至1.79%。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，一季度各品种收益率跟随国债收益率波动上行，3月中旬后收益率小幅向下修复，各品种信用利差整体波动下行，短端收窄更快。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在一季度减持了中长久期信用债，增加了短久期高票息信用品种，在1月清仓了长端利率债，3月根据市场节奏又在长端利率品种上有所增配，整体根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益，整体收益表现尚可。

2024年基本面和政策力度整体弱于市场预期，央行维持支持性的货币政策立场，年内两次降准降息，大部分时间机构负债充裕且成本趋于下降，1年大行同业存单利率从年初2.46%下至年末1.565%附近，债券市场继续大涨，债市收益率整体呈现波动下行的走势。利率债方面，仅在4月末、8月上旬和9月末分别出现短暂的回调，截至年末各期限收益率创历史新低，从长债和超长债收益率下行幅度来看，10年国债收益率从年初的2.56%波动下行88BP至1.68%附近，30年国债收益率从年初的2.84%波动下行93BP至1.91%附近，牛市行情级别较大。从利率债期限利差来看，利率曲线整体维持偏平坦态势，国债10年-1年利差从年初44BP最高上行至10月8日82BP附近，年末又压至59BP附近，3年以内的国债受银行配置力量较强，央行净买入国债等因素影响，收益率与资金利率出现明显倒挂。信用债收益率跟随利率债下行，“资产荒”和化债行情贯穿全年，其中长久期和低等级的信用债涨幅更大。信用利差方面，年初至8月初，主要品种信用利差波动收窄，尔后快速走扩，四季度信用利差高位波动，截至年末，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，低等级、长期限信用利差较年初压缩。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在上半年以增配中长久期信用债为主，在下半年以偏保守策略保证产品流动性为主，辅以5-10年利率债波段操作，根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益，整体收益表现尚可。

三季度，央行两度超预期降息，同时持续丰富货币政策工具箱，设立临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债，正式开展公开市场国债买卖操作等。资金面整体较为平稳，流动性分层不大，存单利率先下后上，期初期末收益率基本持平。利率债市场先下后上，整体波动较大。7月上半月，受经济修复仍然偏弱、通胀低位等因素影响，债券收益率呈现缓慢下行的震荡走势。7月下旬，央行调降公开市场政策利率，同时银行存款利率也有所下调，带动收益率快速下行，短端下行幅度更大，期限利差走阔。进入8月，上半月受政策利率下调、经济数据欠佳等因素影响，债券收益率延续下行趋势，并突破前期低点，下行至年内低位。但下半月，随着央行对超长端债券风险的提示及机构止盈需求的增加，债券收益率从低位反弹，短端上行幅度更大，收益率曲线走平，期限利差收窄。9月5日，央行在国新办新闻发布会上明确降准还有空间，期间叠加存量房贷利率下调预期增强，发布的8月金融数据疲弱，市场对后续货币政策宽松预期上升，机构单边做多，利率不断下行，10年期国债收益率最低触及2.0%附近。直至9月24日，央行宣布降准降息落地后，此前一直抢跑的利率点位有了明显回调。9月末央行、金融监管总局、证监会出台了多项金融支持实体经济的强力政策，市场风险偏好升高，股市走牛，十年期国债利率开始强力回弹，短期内一度升至2.25%点位，后在9月30日回落至2.15%，回到了月初的区间水平上。信用债收益率走势波动更大，7月初延续下行趋势，这主要是由配置力量所带动。跨季之后，理财规模有所回升，广义基金的增持促使信用债收益率下行。在低利率的环境当中，票息策略得以延续，信用债的久期策略和下沉策略极致演绎，低等级、中长久期品种下行幅度更大。8月以来，受大行卖债、交易商协会调查国债违规交易等因素影响，债券收益率低位反弹，流动性偏弱的信用债市场调整时长和幅度明显高于利率债，信用利差全面走扩，尤其是3-5年期品种。前期信用利差极致压缩，利差保护空间不足，进而放大估值波动。9月末多项支持实体经济的强力政策发布后，基本面预期有转向的可能性，市场风险偏好升温，理财、基金抛售债券，信用债剧烈回调，超长债和信用债跌幅居前。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在三季度以新增配置中短久期债券为主，根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益。

2024年上半年债市走牛，收益率大幅下行，“资产荒”是驱动利率不断下行的主线逻辑。2024年经济增长目标、财政政策以及货币政策均未超出市场预期。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，机构欠配叠加政府债供给低于去年同期，债市需求强于供给，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。4月下旬起央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，债市转为阶段性调整行情，随后低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，在非银资金较为充裕、部分银行再次下调存款利率叠加市场对于央行提示长债风险逐渐钝化情形下，债市收益率进一步缓慢下行，10年期国债收益率再度向下运行突破前期低点至2.21%，30年国债收益率向下突破2.5%关键点位。信用债方面，上半年违约风险较2023年下降，违约债券仍然集中在房地产债。随着经济数据走弱，信用债“资产荒”格局延续，收益率整体震荡下行，期间未有明显回调。一方面实体经济延续弱复苏，化债背景下城投债供给减少，净融资萎缩；另一方面，理财规模企稳回升，低利率环境中对信用债需求旺盛。从收益率来看，上半年各期限各等级信用债收益率均大幅下行，表现强于利率债，尤其长久期及弱资质信用利差收窄压缩幅度更大，期限利差和信用等级利差均有所收窄，各类具备超额收益的品种利差被不断抹平，下沉行情逐步从弱资质城投蔓延至隐含评级AA-的产业债。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在上半年以增配中长久期信用债为主，辅以5-10年利率债波段操作，根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益，整体收益表现尚可。

2024年一季度债券市场收益率整体大幅走低，利率曲线向下平移，两端表现更优。1-2月市场收益率下行较为顺畅，1月初降准降息预期下机构抢跑引致债市收益率快速下行，随后略有回调，1月24日央行正式宣布降准后债市收益率进一步下行，利率曲线呈牛平走势；2月中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数见底回升，债市随之有所回调，但LPR超预期调降25BP后10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%，利率曲线继续向下平移。3月债券市场波动加大，先是受到万科提前拨付资金备偿美元债等地产相关政策信息扰动，后央行缩量投放OMO引发市场对于防资金空转的担忧，叠加超长期国债供给预期，债券市场出现一波较为明显的回调，随着央行副行长表示“法定存款准备金率仍有下降空间”及基本面数据表现仍然偏弱，债市重回下行区间，短端表现更佳，长端在国债供给方式等消息面扰动下趋于震荡，利率曲线走陡。存单方面，一季度降准降息大背景下资金面持续宽松，银行发行大量存单，但信贷表现差强人意，整体处在欠配状态，广义基金受益于负债端有明显增量资金，资产需求较为旺盛，同业存单是主要配置品种，收益率下行较为顺畅，仅在3月下旬资金面受跨季影响略有紧张时有所回调，国股大行CD一年期收益率从年初2.5%附近一路下行至2.23%附近。信用债方面，“资产荒”大背景下一季度信用债收益率显著压缩，1-2月收益率持续下行，3月触底后低位窄幅波动，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益，信用利差方面除短久期利差小幅走阔外其余全面收窄。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在一季度增配了中长久期信用债，并逐步减持长端利率债，根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益，整体收益尚可。

2023年是疫情防控完全放开后的第一年，国内经济开始逐步修复，但受制于海外经济走弱、地产持续调整等原因，修复过程较为波折，整体压力仍然较大。债券市场主要交易逻辑围绕着经济修复进程和政策预期展开，整体仍然处于牛市的环境中，10年国债收益率从年初的2.82%到年末下行至2.6%，债市“资产荒”持续演绎。整体来看，10年国债收益率在年内呈现“M”走势。年初在疫情防控机制优化以后，经济活动快速升温，叠加一季度的天量信贷，经济复苏的强预期+强现实对债券市场形成一定压力，10年国债收益率以及1年存单利率都快速上行并维持高位震荡，进入3月后，各项数据显示经济复苏斜率放缓，货币政策宽松预期升温，降准降息落地，收益率持续回落；8月下旬开始，在年内两次降息过后，受汇率压力、地方特殊再融资债发行，政策关注“金融空转”等因素影响，资金面反而有所收敛，利率转而上行；11月末后，稳增长政策力度被市场预期逐步消化，银行存款利率的下调带来强烈的MLF降息预期，10年国债收益率在年末再次下行至2.6%以下。信用债收益率全年基本平坦化下行，尤其是在7月24日政治局会议提出“化解地方债务风险后”，城投化债行情持续演绎，在资金追逐下收益率下行迅速，各期限、信用利差全面压缩，低等级、中长端表现尤甚。 整体来看，基于对市场的判断，本产品以中高等级信用债为主获取票息收益，降低信用风险，积极把握利率波段及债券类属品种的交易机会。同时根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，在流动性和安全性第一的前提下，提高组合的收益。

三季度债券市场整体低位窄幅震荡，10年期国债收益率冲高回落，在2.54%-2.71%区间震荡。季度初，受经济数据欠佳及央行下调政策利率影响，债券收益率持续下行。7月24日政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，债券市场迅速回调，10年期国债在7月25日单日大幅上行，抹去7月全部涨幅。但8月公布的经济数据再次全线走弱，叠加8月15日央行年内二次降息，债市做多热情高企，10年期国债一度下行至2.54%年内低位。8月下旬以来，地产刺激政策、个税抵扣标准提高、印花税减半等刺激政策陆续出台，专项债发行加速，临近季末资金利率边际持续收紧，10年期国债收益率从低位逐步反弹至季度内高点。信用债收益率走势也大致呈“U”型，8月下旬探底后回升，除低等级中长久期外全面上行；信用利差走势分化，城投债以再融资置换债发行为催化剂，市场乐观预期迅速升温，推动城投债利差全面收窄，低等级中长期限收窄幅度偏大，节奏上8月利差压缩速度较快，产业债利差整体继续修复，民营钢铁、电力地方国企、港口和民营化工压缩幅度居前，多数板块历史分位数已降至20%以下。 整体来看，本产品在2023年三季度以增配利率债和高等级同业存单债为主，根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益。

2023年上半年，经济修复逐渐从“强预期”转向“弱现实”，银行间市场资金面维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎。利率债市场整体呈现牛市行情，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。年初至春节前，疫后复苏的需求回补以及节日效应，叠加资金面整体收紧，市场回调延续，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近。春节后至3月，增长预期缓和，基本面进入观察期，两会经济增速目标设定偏谨慎，叠加资金放松，配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月起至半年末，基本面修复进程明显放缓，经济环比走弱，银行存款利率集中调降引发降息预期，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，叠加“钱多”逻辑继续演绎，共同支持债市走强；6月中旬政策利率降息落地，进一步打开债市交易空间，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。信用债市场在情绪修复、信用债供需失衡、经济弱复苏、流动性转松等多重因素共振下走强。年初赎回潮后信用债市场情绪逐渐修复，收益率年初高位水平为全年票息策略提供了较好的进场时点，“开门红”配置盘力量较强，走出独立行情，信用利差大幅收窄。进入3月后经济修复节奏放缓，两会的经济增速目标设定偏谨慎，受“钱多”逻辑主导，配置力量维持高位，而信用债净融资规模同比、环比均有所下降，供需失衡下“资产荒”再现，机构开始尝试拉久期获取票息收益，信用利差小幅收窄。5-6月，基本面修复动能放缓继续得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动债券收益率下行，但信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔，市场整体呈现牛市行情。整体来看，基于对市场的判断，本产品在2023年上半年以配置中长久期利率债和中高评级信用债为主，根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益。

2023年一季度债券市场主要随着投资者对经济修复预期的调整而变动，整体先抑后扬。春节前消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债收益率快速上行；春节期间，1月数据反映经济修复的速度不及预期，高频经济数据也有所分化，市场预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震荡；2月下旬，信贷数据偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，资金面明显收紧，推动利空情绪上涨；但两会后，由于经济增长目标整体符合或略弱于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债收益率直接下行。信用债走势与国债相近，银行理财赎回风波平息，信用债市场量价齐升。等级利差向下修复收窄，低位运行，高等级、短久期债券利率已经基本修复到位，低等级、长久期债券仍处在下行趋势当中；中高等级期限利差收窄，低等级期限利差走阔，城投利差收窄较为显著。整体来看，基于对市场的判断，本产品在2023年一季度以配置中短期利率和中高评级信用债为主，根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益。

回顾2022年，尽管海外主要央行加息带动全球国债收益率上扬，但在国内货币政策“以我为主”的大背景下，中债利率走出相对独立行情。1年期国债收益率较上年末下行15bp，而10年期国债收益率较上年末上行 6bp，收益率曲线明显陡峭化。2022 年影响利率走势的核心因素有三：一是疫情反弹和疫后重启，以及疫情防控政策的变化；二是地产市场的持续低迷和稳经济、稳地产政策加码带来的基本面修复预期；三是超预期宽松的资金面。具体来看，年初在经济下行压力下，宽货币预期升温，期间降息落地提振债市做多情绪，加之宽信用尚未见效，以及年初配置行情推动，利率较大幅度下行，10年期国债收益率最低降至2.68%。进入2月，地产利好政策频出，1月信贷社融数据超预期，引发市场对宽信用的担忧；同时海外通胀高企，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率飙升，债市以调整为主。此外，权益市场调整带来的固收+产品赎回压力也对收益率起到推升作用。2月起利率上行一直持续到3月上旬，10年期国债收益率回升至 2.84%。3月中下旬债市进入一段多空交织的时期，利率整体震荡走平。一方面是俄乌冲突、疫情反弹、房地产持续走弱加剧经济下行压力，另一方面是美联储开启加息令国内货币宽松的想象空间受到制约，以及地产政策放松带来的宽信用担忧。4-5月利率走势较为波折，长端利率大致先下后上再下。4月国内疫情继续发酵，市场对基本面预期走弱，但因中美利差发生倒挂、宽信用担忧升温而宽货币预期受挫，债市整体偏弱震荡，长端利率波动上行。进入5月，国内疫情虽逐步好转，但基本面仍弱，4月信贷社融数据不及预期，债市情绪好转，长端利率波动下行，5月底 10 年期国债收益率一度下破2.7%。同时，这一阶段资金面持续宽松，驱动短端利率大幅下行，收益率曲线明显走陡。进入6月，债市开始交易疫后经济复苏行情，加之资金面边际收敛，债市情绪转弱，长端利率转为上行，6月底10年期国债收益率回升至2.84%。7月后，资金面超预期宽松、“断贷”风波和疫情反弹压力下基本面复苏动能减弱、财政和地产政策未见大招、美债长端利率大幅回落等利好共振，债市走出牛陡行情。8月15日，央行超预期降息点燃做多情绪，利率快速下行，10年期国债收益率在 8月19日降至2.59%的年内最低点。8月下旬起，因资金面边际收敛，机构止盈需求升温，叠加财政和准财政政策加码推升宽信用预期，以及人民币贬值压缩货币政策想象空间，债市出现一波震荡调整，至 9月末10年期国债收益率回升至2.76%。十一长假后债市扭转节前颓势，利多因素包括资金面转松、疫情反弹、经济和通胀数据低迷、外部俄乌局势紧张加剧避险情绪，以及股市下跌等。这一阶段长端利率波动下行，月底10年期国债收益率降至 2.64%。11月后债市迎来了本年最快的一次调整，疫情防控、房地产相关利好政策频出，推升风险偏好并带动市场对基本面修复的预期改善，资金面波动收紧，理财破净并遭遇“赎回潮”引发强烈的负反馈，10年期国债收益率最高升至2.92%。直至12月中下旬后，央行及时稳定市场预期，通过公开市场操作及时投放流动性，债市情绪才有所回暖，至年底期国债收益率回落至2.84%。信用债方面，总体走势和国债类似，震荡下行后快速回调，理财净值化的推进导致信用债估值波动幅度加大，收益率上行幅度多于国债。年末信用债收益率快速上行至年内高位，12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解，收益出现一定修复。经历此轮调整后，与2021年末相比，仅1y隐含AAA等级收益率略有下行，其他均上行。 整体来看，基于对市场的判断，本产品在报告期内维持中短久期、票息、杠杆策略，严控信用风险，精选个券，配置优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，降低产品净值波动。并适当配置利率债、逆回购、高评级信用债、存单的波段操作，在保证流动性的前提下增厚产品收益，全年整体收益尚可。