汇添富鑫泽定开债A(004831) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场收益率普遍上行，表现相对弱势。影响三季度债券市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，债券定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此债券市场在三季度表现偏弱。结构上来看，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。组合操作上，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2025年上半年债券市场品种有所分化，利率债震荡，信用债收益率下行。2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年二季度债券市场收益率普遍震荡下行。4月初受特朗普对等关税的情绪影响，市场收益率下行，但伴随着国内基本面韧性，市场有所修复。5月初降息后，市场走势有所分化，利率债止盈情绪浓厚，而信用债则表现相对强势。5月中旬日内瓦谈判后，债券市场分化进一步加剧，利率债收益率继续上行，信用债延续强势表现。5月底6月初开始，在资金面偏宽松的格局下，债券市场收益率普遍下行。组合操作上，一季度组合降低了久期，二季度增加了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。组合操作上，一季度组合降低了久期，并在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2024年债券市场震荡走牛，表现强势。全年经历多轮牛市行情，债市利率单边下行，背后是货币政策处于宽松周期，流动性合理充裕，而实体融资需求偏弱，驱动市场追逐稳定现金流的资产。具体来看，一季度机构债券配置力量较强，而债券供给相对偏少，导致供需对债券较为有利，1-2月各债券收益率均呈现大幅下行走势，期限利差和信用利差同步压缩，长久期资产占优。3月开始，债券收益率偏震荡，整体上信用债优于利率债。二季度资金利率较一季度进一步下行，同时债券配置需求较高，共同促成了债券市场的强势。从券种来看，信用债优于利率债，信用利差进一步收窄，同时信用债中评级利差也呈现收缩态势，静态票息成为市场主要追逐的方向。期限来看，二季度长久期资产优于短久期资产，市场的久期偏好有所抬升。4月市场呈现震荡走势，5-6月收益率呈现下行态势。三季度债券市场震荡，且开始呈现分化。节奏上债券收益率先下后上，收益率大幅上行主要发生在9月下旬。券种方面，利率债优于信用债。利率债三季度的收益率低点在9月中旬，而信用债三季度的收益率低点大多数在8月上旬。利率债收益率在9月下旬上行过程中幅度低于信用债，因此利率债在三季度总体收益率呈现小幅下行，而信用债收益率则呈现上行状态。四季度债券收益率呈现下行态势。节奏上，除10月债券市场波动略大，11月和12月债券收益率下行显著，核心是信用扩张并未显著放量的格局下，市场对稳定现金流资产的追逐。券种方面，利率债优于信用债。由于市场对9月底和10月初的信用债流动性有所审视，因此在收益率下行过程中市场偏好高流动性的品种，利率债的表现持续优于信用债。期限结构上，利率债期限结构在四季度呈现震荡态势，而信用债则是经历了陡峭再平坦的过程。组合操作上，抬升了组合久期中枢，并在利率债、地方债、高等级信用债等品种上进行了交易。

三季度债券市场震荡，且开始呈现分化。节奏上债券收益率先下后上，收益率大幅上行主要发生在9月下旬。券种方面，利率债优于信用债。利率债三季度的收益率低点在9月中旬，而信用债三季度的收益率低点大多数在8月上旬。利率债收益率在9月下旬上行过程中幅度低于信用债，因此利率债在三季度总体收益率呈现小幅下行，而信用债收益率则呈现上行状态。组合操作上，三季度组合在利率债、二级资本债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2024年上半年债券收益率普遍下行。一季度机构债券配置力量较强，而债券供给相对偏少，导致供需对债券较为有利。1-2月各债券收益率均呈现大幅下行走势，期限利差和信用利差同步压缩，长久期资产占优。3月开始，债券收益率偏震荡，整体上信用债优于利率债。二季度资金利率较一季度进一步下行，同时债券配置需求依然较高，共同促成了债券市场的强势。从券种来看，信用债优于利率债，信用利差进一步收窄，同时信用债中评级利差也呈现收缩态势，静态票息成为市场主要追逐的方向。期限来看，二季度长久期资产优于短久期资产，市场的久期偏好有所抬升。具体节奏上，4月市场呈现震荡走势，5-6月收益率呈现下行态势。组合操作上，上半年组合增加了长久期高等级信用债的配置，并在利率债、地方债、二级资本债等品种上进行了波段交易。

一季度债券市场收益率普遍下行，曲线平坦化。一季度机构债券配置力量较强，而债券供给相对偏少，导致供需对债券较为有利。具体来看，1-2月各债券收益率均呈现大幅下行走势，期限利差和信用利差同步压缩，长久期资产占优。3月开始，债券收益率偏震荡，整体上信用债优于利率债。组合操作上，一季度组合增加了债券久期，并在利率债、地方债、二级资本债等品种上进行了波段交易。

2023年债券收益率总体呈现下行态势。一季度债券收益率震荡下行，但不同券种分化明显，信用债总体优于利率债，低评级优于高评级。春节前经济乐观预期偏强，收益率上行。春节后，市场整体预期有所修正。预期的变化使得利率债和高评级债券震荡，而银行理财规模转为平稳，推动了票息类资产的强势。二季度信贷和社融数据并未延续一季度的强势，制造业PMI均低于荣枯平衡线，叠加资金面呈现宽松态势，因此二季度债券市场在一季度偏强势的基础上收益率继续下行，券种普涨，期限利差压缩是二季度最明显的特征，长久期债券更占优。三季度债券市场并未延续上半年的强势行情，制造业PMI连续三个月修复，工业企业利润有所改善，债券市场整体呈现震荡态势，低评级优于高评级债券。四季度PMI连续下行，且在政策推动企业融资和居民信贷成本稳中有降的过程中，广谱利率的下行对债券形成利好，四季度债券收益率震荡下行，收益率曲线平坦化，长久期债券再次明显占优。组合操作上，一季度组合久期偏平稳，二季度增加了组合久期，8月开始降低组合久期，并维持偏低久期直至10月，10月底开始重新增加久期，同时在利率债、地方债、二级资本债、企业债等品种上进行了波段交易。

三季度债券市场并未延续上半年的强势行情，整体呈现震荡态势，低评级优于高评级债券。三季度经济基本面有触底迹象，制造业PMI连续三个月修复，工业企业利润有所改善，但地产成交未见明显改善，经济修复的弹性和高度有限。三季度回购利率并未进一步下行，即使央行8月调降了OMO和MLF利率，在9月下调存款准备金率，三季度回购利率均值依然高于二季度平均水平。在基本面和资金面的共同作用下，债券市场在经历7月的上涨后，从8月开始调整至9月下旬。组合操作上，8月开始缩减了债券久期，并在同业存单、利率债、二级资本债等品种上进行了波段交易。

2023年上半年债券收益率普遍下行。一季度经济呈现缓步复苏态势，同时一季度资金利率高于2022年四季度，因此具备票息优势的资产在上述环境中占优。叠加银行理财规模转为平稳，更加推动了票息类资产的强势。春节前，利率债和高评级信用债处于震荡走势，春节前经济乐观预期偏强，收益率上行。而春节后，市场整体预期有所修正，收益率下行。而后2月下旬资金偏紧收益率再度上行。进入3月后，市场基本面预期进一步弱化，收益率重新下行。而一季度中低评级信用债收益率则呈现震荡下行态势，未受到宏观预期和资金面明显的影响。二季度债券市场在一季度偏强势的基础上呈现继续上涨态势，券种普涨，期限利差压缩是二季度最明显的特征，长久期债券更占优。二季度经济环比动能减弱，地产销售等数据较一季度有明显的调整，信贷和社融数据并未延续一季度的强势，二季度制造业 PMI 均低于荣枯平衡线。二季度资金面呈现宽松态势，回购利率低于一季度，且央行在 6 月降低了OMO逆回购利率和中期借贷便利利率，进一步维系了宽松的格局。在基本面和资金面的助力下，债券市场呈现普涨行情，且从 4 月开始收益率下行至 6 月底。组合操作上，在严控信用风险的前提下，组合适度拉长久期，并进行了利率债、二级资本债以及高等级信用债的波段交易。

一季度债券市场整体呈现震荡上涨态势，但不同券种分化明显，信用债总体优于利率债，低评级优于高评级。一季度经济呈现缓步复苏态势，同时一季度资金利率高于2022年四季度，因此具备票息优势的资产在上述环境中占优。叠加银行理财规模转为平稳，更加推动了票息类资产的强势。从一季度债券市场的节奏来看，利率债和高评级信用债处于震荡走势，春节前经济乐观预期偏强，收益率上行。而春节后，市场整体预期有所修正，收益率下行。而后2月下旬资金偏紧收益率再度上行。进入3月后，市场基本面预期进一步弱化，收益率重新下行。而一季度中低评级信用债收益率则呈现震荡下行态势，未受到宏观预期和资金面明显的影响。组合操作上，在严控信用风险的前提下，进行了利率债和高等级信用债的波段交易。

2022年债券市场较2021年波动加大。一季度债券市场的走势一波三折。为稳定市场预期，助力稳增长，1月央行调降了OMO、MLF和LPR的利率，债券市场收益率也跟随下行。但春节后，隔夜利率中枢并未下行，同业存单收益率也呈现持续上行态势，各城市地产放松的讯息接踵而至，叠加1月的社融数据较强，债券市场承压，收益率走高。然而，3月开始国内疫情有所反复，对生产、需求都有不同程度的影响，叠加社融数据并未延续1月的强势，债券收益率有所下行。二季度债券收益率以下行为主。疫情打断了原本经济恢复的节奏，基本面受到较大影响。回购市场利率低位运行且较一季度有所下行，叠加债券供给偏低，债券市场较一季度回暖，各期限收益率均以下行为主。三季度债券继续呈现下行走势。受地产仍在探底影响，中采PMI在三季度前两个月均低于荣枯线。资金面维持宽松格局，隔夜利率中枢较二季度进一步下降。8月央行调降了OMO和MLF利率，市场进一步活跃。总体看，三季度各期限债券收益率均有所下行，市场热度较高。四季度债券市场债券收益率开始上行。在9月中下旬债券下跌后，10月债券因基本面偏弱的现状重新上涨。进入11月，隔夜中枢上移叠加市场对基本面预期有所修正，债券呈现下跌态势。12月债券市场延续弱势，12月中上旬信用债收益率加速上行，在公开市场放量资金维持稳定状态后，信用债收益率在中下旬有所修复。报告期内，组合在前三季度维持了中性略偏长的久期，在四季度卖出了部分偏长久期债券，降低组合杠杆。整体操作上是在严格控制信用风险的前提下，以中高等级信用债为主要标的。