前海开源多元策略混合A(004496) - 基金投资策略和运作

A股三季度整体以温和小幅上扬为主基调，其中科技、有色资源等板块先后表现。组合持有的几个板块没有太大的变化。有色方面以黄金为代表的商品开始呈现较为明显的上涨，我们维持早前的观点，此轮以黄金为代表商品上涨浪潮成因较为复杂，有供需方面的因素，也有货币方面的因素，但总体来说我们认为这些因素是国际旧秩序向新秩序转轨引发的，其周期可能较长，所以我们认为此轮浪潮可能还未结束，将继续持有以黄金为代表的商品板块，并且逐步增加配置部分性价比更高的相关公司。基建方面仍持有以新能源发电、光伏以及部分储能等受益于反内卷的标的，我们也将持续研究并跟踪其他有反内卷的板块并择机逢低配置。券商和军工方面没有太大的变化。

上半年A股在政策支持与流动性改善驱动下走出“N型”震荡上行趋势，市场总体呈现小幅度上涨，其中小盘股、科技概念及资源类板块主导结构性机会，市场总规模与活跃度同步提升。组合仍然持有包括资源品、基建、军工以及券商板块，但进行了部分优化：提升了能源金属的配置，因为我们认为能源金属的价格处于较为极端的低位，供需的错配可能会迎来拐点；增加了新能源方面的配置，新增加了光伏以及绿电产业的配置，因为随着一系列“反内卷”政策的推出，我们预计该产业产能效率将得到提升。组合持仓的产业结构相关性不高，且我们预期随着经济复苏将有进一步向上发展的空间。

A股市场2025年一季度总体呈现了探底回升的走势，其中以机器人产业链为代表的概念板块有一定表现，另外以银行为代表的金融板块也相对稳健。一季度宏观经济延续去年底的向好态势，重大基建项目投资加快，国内消费潜力释放，制造业韧性凸显，经济企稳回升的基础将进一步巩固。组合持有的几个板块总体没有太大的变换，其中增持了部分黄金矿产类公司，因为随着金价上涨，部分黄金矿产类公司的未来业绩大概率有较好保障，且该类公司估值水平不高。工业资源品板块中铜板块表现较好，能源金属以及传统能源方面较为一般，我们认为传统能源无论是煤炭还是石油，中长期供给较为有限，价格有比较强的支撑。能源金属如碳酸锂价格在低位，需等待出清，现在的碳酸锂价格无法激励中长期产能释放，供给将收缩，而能源转型以及电动车的长期需求空间仍大，所以后续均衡价格上移是大概率事件，所以我们在低位持有具备资源优势的相关公司等待产业回暖。基建和军工方面的持仓没有太大变化，券商方面择机增持了部分港股的券商公司，因为我们对于未来市场的大体判断为温和上行，权益资产总体来说是所有大类资产中潜在回报率相对较高的资产，居民财富向权益类市场转移的趋势大概率延续，券商持续受益的确定性较高。

A股市场2024年整体呈现宽幅震荡上扬的走势，年初流动性影响下市场快速下跌，2月份以后政策支持以及政策预期带动市场上涨，5月份后部分预期落空后市场逐步回落，直到“924”一揽子政策的开启，A股活跃度持续提升，市场情绪逐渐回暖。 组合在前三个季度基本变化不大，主要在四季度有一定的调整。四季度初市场情绪较高，我们对部分短期涨幅较大的行业如券商等进行了减持。我们仍然看好券商的长期前景并持有部分券商，券商作为连接居民端资产以及股权资产之间的通道将会在未来越来越重要，如果后续券商板块有更好的价格我们也会考虑增持。同时组合增持了部分受市场冷落的资源品公司，包括黄金以及黄金以外的部分资源品，如铜、铝、能源金属等等，这些资源品的供给端一般较为受限，如受到全球矿山老化、国内产能受限等因素；能源金属的价格则总体处于较低区位。从需求端看，能源转型带来的能源系统电气化趋势方兴未艾，资源品需求大概率长期温和增长。此外这些资源品行业公司龙头大都具备较高的资源壁垒，且估值较为合理，我们打算中长期持有。基建板块除了之前持有的传统基建类公司以外还增持了部分如电网、铁路相关的公司，我们看重此类公司护城河较为宽阔且具备一定成长。军工方面的持仓没有特别大的变化，且军工的长期逻辑我们也认为没有大变化，作为国家安全的底线，军工的长期发展趋势也是较为确定的。

三季度直到九月中旬A股市场仍然是调整为主，直到9月中下旬多项重磅金融政策密集出台，包括：1、首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具；2、下调政策利率20个基点；3、降准0.5个百分点；4、降低存量房贷利率；5、全国层面的首套房和二套房贷款最低首付比例统一至15%，等等一系列金融政策，释放了稳预期强心、支持经济高质量发展的强烈信号。至此A股以及港股开始呈现较大幅度上涨，上证指数拉升至3336.50点，深证成指拉升至10529.76点。 我们主要持有的组合结构仍然主要分布在四个方向，主要包括：1、估值水平相对更低的香港市场上的券商股。这部分公司在港股普遍估值在1倍净资产以下，我们仍然认可居民长期增持权益资产的逻辑，港股券商股兼具低估值以及具备较好的发展前景，券商股也是此次金融政策的受益资产，我们将继续持有。2、黄金类资产。黄金商品期货在三季度继续稳步上行，黄金类公司则主基调为震荡。美联储开始降息是推动金价走强的关键因素之一，另外黄金类资产也有一定的避险属性，我们将继续持有黄金类公司。3、基建类资产。该资产类别主要由央企类公司组成，此类资产估值不贵，部分基建类公司虽然受到地产低迷的影响，但其仍有开拓一带一路业务提供的成长性，另外后续的经济政策可能会提供其基本面的改善。4、军工类资产。这部分持仓没有太大变化，去年军工板块受部分短期因素影响订单节奏上有所延缓，今年行业整体进入温和复苏的状态，另外本次洲际导弹试射成功是一次标志性事件，向全球展示了我国在关键领域的崛起。军工的长期需求为相关产业的上市公司提供了长足的成长动能和空间。

上半年国内经济整体呈现弱复苏，海外宏观不确定性有一定程度的抬升，证券市场在上半年走势较为震荡，上证指数最低下探到2635.09点，而最高至3174.27点。截至6月30日，上证指数收盘点位为2967.4点，上半年累计小幅下跌0.25%。 市场走势大体分为三个阶段。首先，年初至2月初市场预期呈现悲观，市场逐渐走弱；其次从2月初至5月底，资金面好转，各种利好政策频出，市场震荡上行；最后5月底至年中，预期经济在政策呵护下的复苏路径或呈现一定曲折，资金观望情绪较重，市场走势较为震荡。行业端分化明显，以能源、资源、银行等产业为代表高股息板块为上半年主线。 我们主要持有的组合结构没有太大变化，主要包括：1、估值水平相对更低的香港市场上的券商股。这部分公司在港股普遍估值在1倍净资产以下，长期来看轻资产转型以及居民财富向权益类资产转移的趋势或将持续。2、黄金类资产。黄金商品期货在二季度创出历史新高后呈现了冲高回落的状态，黄金类公司整体随之进入调整。随着通胀放缓，市场预期美联储以至全球其他央行实施宽松货币政策，是推动金价走强的关键因素之一，另外黄金类资产也有一定的避险属性，我们将继续持有黄金类公司。3、基建类资产。该资产类别包含了部分央企类公司，此类资产估值仍然不贵且部分公司开拓一带一路市场为其提供一定成长性。4、军工类资产。这部分持仓没有太大变化，去年军工板块受部分短期因素影响订单节奏上有所延缓，但今年需求开始逐步展现，行业整体进入温和复苏的状态，部分军工公司具备民品需求复苏逻辑的我们将会重点关注。总体来说军工产业中长期经营趋势相对稳定，军工类公司在未来国际关系可能趋向紧张的情况下存在需求爆发的可能性。

一季度A股主要股指涨跌互现，其中沪指一季度上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，而创业板一季度则下跌了3.87%，科创50跌超10%。市场在二月初见底后走出了一波温和反弹的行情，而大盘蓝筹股明显强于中小盘股，特别是供给收缩而需求较为刚性的部分资源品表现较好。市场无论从估值以及情绪方面看，低位特征仍然较为明显。从各项数据参考，经济温和复苏的趋势在持续。 我们主要持有的组合结构没有太大变化，主要包括：1、估值水平相对更低的香港市场上的券商股。这部分公司在港股普遍估值在1倍净资产以下，长期来看轻资产转型以及居民财富向权益类资产转移的趋势或将持续。2、黄金类资产。黄金商品期货在一季度走势较强，国际金价继续创出了历史新高，带动黄金类公司强势上行。随着通胀放缓，市场预期美联储以至全球其他央行实施宽松货币政策，是推动金价走强的关键因素之一，另外黄金类资产也有一定的避险属性，我们将继续持有黄金类公司。3、基建类资产。该资产类别包含了部分央企类公司，此类资产估值仍然不贵且部分公司开拓一带一路市场为其提供一定成长性。4、军工类资产。这部分持仓没有太大变化，去年军工板块受部分短期因素影响订单节奏上有所延缓，但中长期经营趋势相对稳定，军工类公司在未来国际关系可能趋向紧张的情况下存在需求爆发的可能性。

2023年，宏观经济总体呈现国内弱复苏叠加海外高通胀。年初国内经济复苏预期向好，同时部分经济数据表现强劲，同期美国十年期国债利率下行，人民币也呈现升值趋势，此阶段A股整体上行。此后，国内部分经济数据较为一般，通胀、固定资产投资等数据不及预期，而美国在通胀压力下持续加息，使得美国十年期国债利率不断走高，人民币转为贬值，为2023年A股走势带来较大压力。7月底政治局会议召开以及后续出台的一系列维护市场稳定、促进投资者的信心和参与度、为投资环境带来公平和公正的相关政策、制度，标志着政策底的出现。通过观察大部分公司的估值水平以及市场情绪，当前A股位置已在低点。 投资方面，我们主要持有的组合结构没有太大变化，主要包括：1、估值水平相对更低的香港市场上的券商股。这部分公司在港股普遍估值在1倍净资产以下，长期来看轻资产转型以及居民财富向权益类资产转移的趋势或将持续。2、黄金类资产。黄金商品期货走势明显强于黄金类股票公司走势，国际金价在12月初创出了历史新高。我们观察到美国加息节奏已经开始边际放缓，整体或利好贵金属板块，如果国际金价保持强势，将利好黄金类公司经营。3、基建类资产。该资产类别包含了部分央企类公司，此类资产估值仍然不贵且部分公司开拓一带一路市场为其提供一定成长性。4、军工类资产。四季度我们继续增加了军工类公司的分散度，择机增加了部分军工类新品种的持仓。今年军工板块受部分短期因素影响订单节奏上有所延缓，但中长期经营趋势相对稳定，军工类公司在未来国际关系可能趋向紧张的情况下存在需求爆发的可能性。

A股三季度仍然呈现震荡走弱的格局，整体沪市强于深市，值得注意的是各项政策支持力度较大，“政策底”的特征比较明显，另外从各项指标看经济企稳并逐步回升的趋势也较为明确，资本市场从估值以及情绪等方面看低位特征也比较明显，部分低估值、高股息板块较为抗跌，而部分前期涨幅较大、估值水位较高的公司下跌幅度较大一些。投资方面，我们主要持有的组合结构没有太大变化，主要包括：1、估值水平相对更低的香港市场上的券商股。这部分公司在港股普遍估值在1倍净资产以下，长期来看存在轻资产转型以及居民财富向权益类资产转移的长逻辑。三季度券商板块整体呈现冲高回落的态势，港股券商类公司估值仍低，后续我们将持续关注这个板块的机会；2、黄金类资产。该资产类别整体表现较好，美国加息周期可能边际放缓，利好贵金属板块。另外若全球部分经济体进入衰退周期，黄金类资产可以提供部分对冲功能；3、基建类资产。该资产类别包含了部分央企类公司，此类资产估值仍然不贵且部分公司开拓一带一路市场为其提供一定成长性；4、军工类资产。军工板块受部分短期因素影响订单节奏上有所延缓，但中长期经营趋势相对稳定，军工类公司在未来国际关系可能趋向紧张的情况下存在需求爆发的可能性，我们将继续持有军工类资产。

今年上半年A股行情较为曲折。年初市场对于经济复苏预期较高，彼时经济数据也较好，市场出现了普涨。春节后到4月下旬市场开始担忧复苏的持续性，但总的来说对于经济复苏的预期仍然比较强。4月下旬至6月底，经济数据有部分不及市场预期，市场呈现弱预期、弱现实的状态，市场的表现总体比较疲弱。上半年结构性分化是主要的特征，一方面是包含人工智能的TMT板块异军突起，一方面是中特估板块表现出色，其他大部分公司表现乏力，创业板指数跌幅较大，沪深300小幅下跌。投资方面，我们主要持有的组合结构没有太大变化，主要包括：1、估值水平相对更低的香港市场上的券商股。这部分公司在港股普遍估值在净资产以下，长期来看存在轻资产转型以及居民财富向权益类资产转移的长逻辑，上半年券商表现不多，性价比仍高，后续我们将持续关注这个板块的机会；2、黄金类资产。该资产类别整体表现较好，美国加息周期可能放缓甚至见顶，利好贵金属板块，另外若全球部分经济体进入衰退周期，黄金类资产可以提供部分对冲功能；3、基建类资产。该资产类别包含了部分央企类公司，契合今年市场的央企估值回归的风格，在上半年整体表现较好，此类资产估值仍然不贵且部分公司开拓一带一路市场为其提供一定成长性；4、军工类资产。该资产类别一季度调整较为明显，二季度已经开始企稳并且部分公司展现出了向上的动能，军工类公司在未来国际关系可能趋向紧张的情况下存在需求爆发的可能性，我们将继续持有军工类资产。

由于经济全面重启开始逐步推动经济温和回升，从各类高频数据来看人员流动、各行业开工率、各类出行数据出现了显著增长。消费、制造业等开始逐步温和复苏，基于此A股市场逐步走出了震荡攀升格局，其中AI板块、央企类公司表现较为出色。 投资方面，我们主要持有估值水平相对更低的香港市场上的券商股，这部分公司在港股普遍估值在净资产以下，长期来看存在轻资产转型以及居民财富向权益类资产转移的长期逻辑，另外今年证券市场相对去年整体转暖，我们预期券商整体经营业绩将呈现一定复苏。黄金类资产整体表现较好，美国加息周期可能放缓甚至见顶，利好贵金属板块，另外若全球部分经济体进入衰退周期，黄金类资产可以提供部分对冲功能。基建类资产由于包含了部分央企类公司，契合今年市场的央企估值回归的风格，在一季度整体表现较好，此类资产估值仍然不贵且后续有一带一路等可能的正面事件影响，或有继续的较好表现。军工类资产去年表现出一定的抗跌性，今年逐步开始出现部分下跌情况，使得军工类资产的估值相对更加的便宜，整体军工类公司估值水平较为理想，未来在国际关系可能趋向紧张的情况下存在需求爆发的可能性，我们将继续持有军工类资产并逢低增加军工类资产的持仓。

2022年A股市场以及港股市场由于受到疫情、俄乌冲突、美联储加息等利空因素影响整体呈现震荡下行的格局，四季度随着疫情防控政策的调整，市场逐步走出了一波温和上涨的行情。上半年我们主要持有估值水平更低的港股市场的券商股以及部分黄金类公司。持有券商股主要原因在于长期来看，投资渠道相对有限的情况下居民财富增配权益资产以及在政策推进下的轻资产转型是驱动券商未来增长的长期逻辑；黄金类资产对于全球部分经济可能进入衰退提供了一定的对冲功能。年中我们增配了基建类资产以及军工类资产，主要原因在于基建类资产经过了长期回调，估值水平被压缩到了比较低的水平，这类央企资产本身质地较好，我们认为可能在低估值水平的基础上提供合理回报。军工类资产属于估值水平合理，但在现阶段国际局势复杂演变的基础上，未来存在需求爆发的可能性，另外部分军工类公司存在一定资产注入的可能性，所以我们逢低布局了部分这类资产。组合中的券商类资产属于高贝塔类资产，去年波动较大，但黄金类资产在四季度的上行提供了一定程度的对冲作用。军工类资产以及基建类资产我们进入的位置相对较低，所以相对表现较为稳健。综合来看组合表现较为稳健并保留了一定的进攻性。