鹏华丰玉债券A(004463) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场利率持续上行，10年期国债利率由1.65%上行至1.79%左右，高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10Y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压，10Y国债盘中高点达到1.79%；9月，受股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10Y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.81%。  短端有平稳的资金价格和大行买债力量保护，长端受股债跷板影响表现弱于短端。三季度1Y/5Y/10Y/30Y利率分别上行4.7/12.6/11.6/36.3BP；10Y-1Y利差由30BP走阔至49BP附近，30Y-10Y利差由20BP走阔至34BP附近，熊陡趋势明显；国开-国债利差受基金费用新规影响，在9月后明显走阔，10Y国开-国债利差由4BP走阔至16BP附近。  组合在期间以高等级信用品和利率品进行投资，主动参与交易。

2025年上半年10年国债利率在1.6-1.9%区间震荡，一季度基本面读数较高，央行暂停国债买入，债券市场监管趋严，资金利率上行，银行抛售和债基赎回扩大，利率一度冲至1.9%。二季度贸易摩擦扩大，随着美国对中国加征34%关税落地，利率转为大幅下行，基本面趋于走弱，央行顺势降息和增加流动性投放，资金利率下行，10债靠近1.65%。  曲线方面，Q1资金回升，带动短债上行幅度更大，利率曲线呈现熊平。Q2整体来看，利率曲线平坦下移，1-3年下行17-21BP，10年和30年下行17-18BP。节奏上，4月期限利差低位震荡，利率整体保持平坦，国债10-1年压缩至16BP的历史低位，5-6月伴随资金下行、降准和大行买债，利率曲线略有走陡，但整体期限利差仍维持偏低。资金方面，一季度资金利率整体偏高，4月起出现季节性下行，央行5月降息后，对流动性投放更加充裕，6月买断式逆回购月初开始投放，资金呈现宽松状态，隔夜降至1.35%，7天1.5%附近。债券市场整体呈震荡格局。

一季度国内经济出现一定的自发修复，包括信贷、工业增加值等经济数据整体呈现良好走势，政策层面，货币政策强调灵活性，银行间回购利率有一定抬升；财政支出有所前置，国债地方债发行节奏偏靠前。债市关注点在回购利率抬升和关税提高之间切换，权益市场在科技进步和内需支撑之间切换；临近二季度，出口压力在增加，持续一季度的宏观叙事可能就此发生变化，从一季度经济企稳、宏观政策择机加码，转向外部压力加大、基本面压力加大、一揽子政策对冲，不过政策反应需要时间，二季度将着重关注官媒发言和4月政治局会议。基于前述关于贸易谈判复杂性来看，经济基本面可能会经历些许波折。  债市节奏把握的重要性提升，向下进入无人区，关注央行降准降息节奏，以及国内对冲力度。

24年债券市场出现了较为明显的下行，短端下行幅度更高，信用利率方面则是压缩为主，信用风险大幅降低。  在此期间组合久期中枢较往年出现了一定抬升，并根据市场运行情况进行了波段交易，债券选择上以高等级信用债为主，并阶段性参与利率品种。

三季度基本面略有回落，全年经济目标完成需要努力。9月末政策端明确转向稳增长，带动市场风险偏好大幅提升，股市快牛，债市出现调整赎回压力。但在理性预期下，四季度财政的增量支出规模预计在1-2万亿，更多增量或在后续年份，相较此前过分乐观的市场预期有所落差。在财政预期以及股市情绪回归理性后，股债表现预计还是会逐步回归到基本面上。季度来看，基本面处于底部改善阶段，货币收紧的可能性低，并且财政增量可能部分来自于预算稳定调节基金或国央企结存利润，叠加央行降准配合，资金面的压力预计可控。  债券来看，政策端的态度转向明确，若基本面持续偏弱，增量政策的预期又会再度抬升，对应长端难有流畅下行行情。10月处于增量政策博弈阶段，对债市观点中性偏多，但预计曲线会走陡，参与中短端利率或信用利差修复行情的获利确定性更高。权益方面，我们预计在央行非常规货币政策的支持，以及解决通缩的背景下，中枢会有所抬升，近期我们更关注个股三季报情况。

报告期内，债券市场快速下行，3、4月份震荡调整之后，在较为宽松的资金面及降息预期下，现券收益率也随之震荡走低；二季度央行多次对长期限国债提示风险，市场也选择避开关键期限，曲线逐渐走陡，市场目前聚焦在央行何时发生态度的转变，以及在短端宽松的背景下，如何能让期限利差继续拉高。我们认可经济仍在向好的背景中，财政也有空间能够发力，但是相对陡峭的曲线，让偏长久期、流动性优的品种也能享受骑乘收益，在过去的年份中是相对少见的。另外，在存款利率偏低的情形下，理财虽然面临估值方式的改革，但是在资金持续流入的情况下，或也会推动收益率曲线进一步下行，利差压缩。  报告期间，组合以相对稳健的思路应对，在通胀仍然偏低的背景下，债券类资产性价比仍然偏高，综合考虑，债券持仓以高等级信用债和利率品为主，适度调节组合久期。

报告期内，市场对经济预期分歧度下降，债券供给减少，资金面偶有波动，但整体宽松，存在季末不紧的情况，信用利差、期限利差水平均压缩，本期内该产品阶段性参与长期限品种。

报告期内，组合以宏观经济为矛，主动进行利率品的配置和交易，适度参与了中长久期利率品的交易。

第三季度债券市场先涨后跌。季度初至8月中下旬，由于公布的二季度宏观经济数据显示国内经济增长动能不足，叠加央行下调7天逆回购利率及MLF利率，债券收益率震荡回落。8月下旬开始，国内房地产优化政策密集出台，同时一级市场债券发行供给增多，导致资金面有所收紧，债券收益率触底回升。整体来看，第三季度债券收益率曲线呈现陡峭化上行。  第三季度所有债券财富指数均出现不同程度的下跌，其中企业债财富指数下跌幅度最大，跌幅达1.18%，国债相对跌幅较小，跌幅为0.62%。  本报告期内基金期初将久期维持中性略高水平，在9月初将久期降低至中性较低水平。

2023年上半年，国内经济修复动力边际放缓，经济下行压力有所加大。1季度国内疫情影响明显减退，经济基本面总体延续修复，而进入2季度，国内经济修复动能有所衰减，经济下行压力明显加大。通胀方面，PPI同比跌幅有所扩大，CPI同比维持低位，国内通胀压力相对有限。货币政策方面，降准政策在1季度末落地，降息政策在2季度末落地，资金面总体“先紧后松”，流动性总体维持充裕。  债券市场方面，2023年上半年，债券收益率先上后下，收益率曲线整体呈现陡峭化下行。1月份，国内疫情影响明显消退，经济修复预期增强，货币政策宽松“落空”，债市情绪转弱，收益率小幅上行；2月中上旬，节后复苏未能明显超预期，经济修复预期放缓，叠加权益市场震荡走弱，债市情绪有所修复，收益率震荡回落；2月下旬，资金面边际收紧，存单利率上行，收益率小幅回升；3月份，国内经济修复边际放缓，叠加海外风险事件“爆发”，国内降准政策落地，资金面边际转松，债券市场情绪走强，收益率震荡回落。4月份，3月通胀数据明显走低，引发市场对于通缩的担忧，叠加商业银行存款利率的下调，市场情绪明显提振，收益率震荡下行；5月份，4月经济金融数据明显放缓，货币政策宽松预期升温，收益率加速下行；6月份，降息政策“超预期”落地,宽信用政策博弈加强，收益率呈现倒“N”走势。  本报告期内基金以持有利率债为主，基于经济基本面、货币政策和机构行为等因素，灵活调整组合久期和杠杆，力争为投资人创造中长期持续稳健回报。

1季度以来，国内疫情影响明显减退，经济基本面延续修复。通胀方面，PPI同比维持负增长，CPI同比维持低位，国内通胀压力相对有限。货币政策方面，降准政策在季末落地，资金面“先紧后松”，流动性总体维持充裕。债券市场方面，1月份，国内疫情影响明显消退，经济修复预期增强，货币政策宽松“落空”，债市情绪转弱，收益率小幅上行；2月中上旬，节后复苏未明显超预期，经济修复预期放缓，叠加权益市场震荡走弱，债市情绪有所修复，收益率震荡回落；2月下旬，资金面边际收紧，存单利率上行，收益率小幅回升；3月份，国内经济修复边际放缓，叠加海外风险事件“爆发”，国内降准政策落地，资金面边际转松，债券市场情绪走强，收益率震荡回落。  本报告期内基金以持有利率债为主，基于经济基本面、货币政策和机构行为等因素，灵活调整组合久期和杠杆，力争为投资人创造中长期持续稳健回报。

2022年以来，在疫情、地产等因素扰动之下，国内经济下行压力明显加大，结构上整体仍延续分化，其中，出口增速在外需走弱的背景下有所回落，工业生产、消费增速在疫情等因素扰动下低位徘徊，地产投资在企业违约、“断供潮”等因素影响下延续单边回落趋势，制造业投资增速小幅回落，但仍维持一定韧性，基建投资增速在政策支撑之下维持高位。通货膨胀方面，主要受疫情冲击影响，国内消费需求偏弱，叠加基数因素影响，国内通胀压力明显缓解，CPI同比增速小幅下行，PPI同比转入“通缩”区间。货币政策方面，总体基调偏宽松，1月、8月份降息，4月、12月降准，流动性总体维持充裕。  债券市场方面，2022年债券收益率先下后上，全年呈现偏震荡格局。2022年初，央行调降政策利率10BP，央行官员讲话偏“鸽派”，宽松预期明显升温，收益率快速下行；2月初-3月中旬，随着经济数据改善，地产、财政政策积极，宽信用预期升温，收益率震荡攀升；3月中旬-4月初，受部分区域疫情影响，经济下行压力加大，收益率小幅回落；4月中旬，降准幅度不及预期，政策宽松预期降温，收益率小幅上行；5月中旬-5月底，经济数据恶化，北京出现局部疫情，稳大盘会议后基本面担忧加剧，收益率小幅回落；5月底至6月份，随着上海、北京等地区疫情收尾，生产生活秩序“重启”，经济修复预期有所升温，收益率再度上行；7月份，在高温、疫情等因素影响下，经济下行压力加大，叠加“断供潮”发酵，经济悲观预期抬升，收益率震荡回落；8月中旬，央行超预期调降政策利率，收益率快速下行；9月份，海外紧缩预期下，人民币汇率阶段性承压，叠加国内稳增长政策持续加码，地产放松政策密集落地，以及跨季因素下资金面持续收紧，收益率震荡调整；10月份，国内疫情频发，经济修复动能偏弱，叠加跨季之后资金面边际转松，债市情绪有所修复，收益率震荡回落；进入11月份，国内防疫政策持续优化，稳地产政策继续加码，国内经济预期明显修复，叠加理财产品赎回“负反馈”，收益率加速调整；12月中下旬，在政策层“呵护”之下，理财产品赎回冲击减弱，收益率高位有所下行。  本报告期内基金以持有利率债为主，基于经济基本面、货币政策和机构行为等因素，灵活调整组合久期和杠杆，力争为投资人创造中长期持续稳健回报。