兴银消费新趋势灵活配置A(004456) - 基金投资策略和运作

本基金定位为消费行业基金，主要采用成长策略寻找消费行业成长性投资机会。2025年4季度，本基金净值出现一定的回调，主要抓住社服、交运等投资机会。2025年第四季度，本产品出现一定回撤，主要受港股持仓影响较大。本季度主要把握了医药、交运、纺服等行业的投资机会。回顾2025年，权益市场显著上涨，但分化特征明显。上游行业普遍涨幅较好，既包括顺周期的上游行业，如有色、化工，也涵盖科技的上游行业，如通信；中游行业涨幅略逊于上游行业，其中电子、电新和机械板块涨幅相对更好；而下游行业普遍表现欠佳，无论是消费行业，还是科技的下游领域，如计算机和传媒等。展望2026年，权益市场流动性依旧充沛，下游行业的估值性价比显著提升，权益市场的板块分化或许存在反转的可能。为更好地理解消费，我们将消费分为三类：满足物质需求的传统消费、满足情绪需求的新消费以及面向国外市场的出海消费。传统消费属于渗透率较高的消费行业，其需求变化与国内居民整体消费预算相关，投资机会主要源于价格波动。考虑到近两年房价下跌，国内居民的资产负债表需要时间修复，我们倾向于认为这类消费的恢复速度不宜过于乐观，投资机会来自供给端的变化，我们看好供给收缩的传统消费细分行业。新消费属于渗透率仍有较大提升空间的消费行业，这是消费习惯变化带来的消费量长期增长的机遇，我们将服务消费也归为新消费。尽管新消费在2025年下半年出现较大回调，但长期增长趋势并未改变。我们会深入观察新消费的变化，根据估值性价比进行投资。出海消费可进一步分为欧美消费和非欧美消费。虽然我们长期看好中国制造的消费品在国际消费市场具备强大竞争力，但在2026年，我们会谨慎对待出海消费，尤其是出口至欧美市场的消费品。我们认为这类消费在过去几年主要受益于欧美高通胀和人民币贬值，未来人民币升值可能导致这些公司的超额盈利能力下降。医药行业方面，我们依然看好医疗器械和创新药。但需注意的是，2025年创新药出海金额大幅增长，这一年出现了多个首付款超过10亿美元的重磅创新药。我们认为不能对创新药出海数据进行线性外推，2026年创新药出海总金额可能面临压力。我们的信心仍源于具体公司，关注其成长潜力与估值风险的匹配度。我们依据估值性价比进行调仓，力求通过组合策略为投资人带来更好的持有体验。衷心感谢投资者的信任！

本基金定位为消费行业基金，主要采用成长策略寻找消费行业成长性投资机会。2025年3季度，本基金取得了一定的正收益，主要抓住医药、美容护理、传媒、交运等投资机会。2025年3季度，资本市场出现全面大幅上涨，唯独消费类资产表现不尽如意。以“悦己消费”为代表的新消费普遍出现回落，传统消费依然在底部徘徊，创新药在大幅上涨后也开始出现回调。我们依然以产业周期思想和股票性价比思路进行布局，表现好于消费行业整体情况。我们依然看好新消费，因为消费习惯的转移不会短时间结束。但并不意味着对应企业股价可以一直上涨，公司经营有波动，公司的成长速度可能赶不上股价波动的速度。我们根据股票性价比在新消费中进行了一些调整，加仓了性价比更高的公司，减仓了性价比较低的公司。在传统消费领域，企业经营也在分化，我们看好低价商品的升级和零售改革的产业趋势。零售改革是消费行业长期而重要的事情，高效率的选品能力和供应链组织能力的公司会有长期投资价值，也会给上游品牌企业带来新的机遇。我们一直致力于医药行业的投资，重点关注创新药和医疗器械领域。基于风险回报比的考量，我们在创新药上的仓位相对较低，而在医疗器械上的仓位则较高。最后，我们高度看好消费领域向海外拓展的整体趋势。无论是通过产能输出的方式走向国际市场，还是借助品牌力量的海外布局，这两种路径都展现出极为广阔的长期发展前景和潜力。我们深信，在这一过程中，无论是产能出海还是品牌出海，都将为相关企业带来巨大的增长空间和可持续的发展机遇，其未来的市场潜力和经济效益均不容小觑。我们竭力洞察各行业的产业趋势，筛选出发展前景良好的产业进行投资，致力于为投资者创造优异的投资回报。衷心感谢投资者的信任！

本产品专注于消费医药行业的投资，通过融合成长策略与价值策略来构建投资组合。我们以产业趋势为切入点，深入挖掘细分行业的投资机会，并自下而上地筛选出具备行业竞争力或强劲爆发力且估值合理的个股进行投资。在报告期内，我们成功把握了美容护理、宠物、黄金珠宝及黄酒等行业的投资机遇，为产品带来了显著的收益。这些行业共同具备“悦己消费”的特征，市场将其统称为“新消费”。相较于传统消费品，这些新兴行业的渗透率或市场份额仍有较大的提升空间，我们对它们的长期发展持乐观态度。在传统消费领域，尤其是那些提供高性价比产品的公司，我们也进行了一定的布局。然而，这些公司目前仍面临行业整体压力，尚未完全崭露头角，因此我们在短期内也承担了一定的投资损失。我们一直致力于医药行业的投资，重点关注创新药和医疗器械领域。基于风险回报比的考量，我们在创新药上的仓位相对较低，而在医疗器械上的仓位则较高。根据我们的调研分析，这些医疗器械公司的业绩有望在2025年下半年迎来爆发式增长，我们期待这一布局能为基金产品带来更加丰厚的收益。最后，我们高度看好消费领域向海外拓展的整体趋势。无论是通过产能输出的方式走向国际市场，还是借助品牌力量的海外布局，这两种路径都展现出极为广阔的长期发展前景和潜力。我们深信，在这一过程中，无论是产能出海还是品牌出海，都将为相关企业带来巨大的增长空间和可持续的发展机遇，其未来的市场潜力和经济效益均不容小觑。我们竭力洞察各行业的产业趋势，筛选出发展前景良好的产业进行投资，致力于为投资者创造优异的投资回报。衷心感谢投资者的信任！

本基金定位为消费行业基金，主要采用成长策略寻找消费行业成长性投资机会。2025年1季度，本基金取得了一定的正收益，主要抓住社服零售、美容护理、汽车和医药的投资机会。我们对消费行业长期保持乐观。国内经济已经度过了大规模的基础建设和制造业投资的阶段，未来企业用于再投资的资金将会明显减少，用于增加工资和分红的资金开始增多，未来经济增长驱动力可能从投资转向消费。目前，房价下跌和居民预期收入下降是短期需要经历的阵痛，我们期待政策能够帮助我们尽快度过阵痛期。2024年4季度，在消费补贴、存量房贷降息等多项政策保障下，消费整体情况出现了明显好转，特别是以家电为代表的耐用消费品。消费补贴政策在2025年不仅得到延续，而且已经开始明显扩圈，更多的消费品纳入补贴范围，预计对2025年居民消费的恢复起到很好的保障作用。另外，我们的乐观还来自微观观察，我们看到一部分企业已经在快速适应消费趋势变化和渠道红利变化，取得了比较好的业绩。我们相信会有更多的企业适应经济和消费趋势变化，开启新一轮成长。目前我们仍然分散投资，重点看好消费转型、服务消费、新消费和创新药/医疗器械的机会，并积极关注出海的投资机会。

产品选择自下至上深度挖掘个股的策略，始终秉持长期价值投资的理念，寻找产业链中具有行业竞争力、稳定成长能力以及估值合理的个股进行投资。未来产品将在新消费、新经济领域持续发掘投资机遇，寻找中国经济发展下的红利，坚持长期价值投资，努力为基金持有人创造价值。

2024年5月以来，宏观经济数据和内需消费数据持续走差，指数也持续回落，由于我们一直对经济政策比较乐观，仓位保持较高，且集中在内需消费，因此造成较大回撤。随着9月24日央行、金融监管总局、证监会联合发布会和9月26日中央政治局会议的多项重磅政策颁布，宏观经济预期大幅扭转，资本市场快速反弹，我们的等待也获得了比较好的结果。站在当前时点，我们依然乐观。虽然短期市场巨幅波动，且行业和公司的基本面改善尚需时日，但财政政策和货币政策在挖掘增量需求和防范地方债风险及房地产风险的大力支持的方向已经确立，A股重新回到比较好的投资阶段----股票估值和行业景气度都处在较低位置，基本面选股逐渐有效。我们的投资布局主要在以下行业：转型做性价比的消费公司，他们分布在食品饮料、零售、纺服等行业。消费行业的中长期趋势----从消费升级转为理性消费，并不会因为经济政策的刺激而发生根本性变化，良好的宏观环境有利于消费公司实现转型。受宏观影响较大的行业和公司，如餐饮及餐饮供应链、调味品、家居和白酒等，这些公司短期基本面压力比较大，从估值和股息率看都已经有比较大的吸引力，一旦宏观预期提升后，这些公司能够恢复到比较合理的估值。消费出海板块，主要是家电、品牌消费电子、纺服、轻工等行业。短期看，产能出海和跨境电商依然有比较好的业绩弹性；长期看，品牌出海的成长持续性会更强。银发经济，主要是旅游、保健品、品牌中药、家用医疗器械等行业。低龄退休老人的需求是非常确定的增量需求。创新药和创新医疗器械，围绕肿瘤、NASH等方向。

当前消费行业面临人口周期见顶，房价的财富负效应和居民可支配收入预期下降等长期问题，消费公司短期业绩承压，消费公司市值持续回调。目前长期问题得到部分缓解，如房价的财富负效应最大的时候已经过去，但中期看无法得到根本性改变，呈现出的结果是消费行业普遍不景气，资本市场对消费失去了耐心，消费公司估值无论从历史看，还是从全球看，都处于极低估值。消费行业不景气，行业新进入者变少，供给格局总体上是优化的。那么如何破局？寻找消费公司持续成长的驱动力或许是关键所在。纵观全球看，消费公司在一个区域成长见顶之后，通过全国化/全球化实现增长，消费出海是我们寻找的驱动力之一。目前一些家电公司、纺服公司和轻工公司正处在出海的前期，盈利空间大幅提高，还有一些食品饮料公司也在布局东南亚市场，预计在未来几年将陆续步入新的成长期。另外，在供给格局优化下，公司通过抢占份额是我们寻找的驱动力之一。我们系统分析了一些成熟行业的轻工消费品，这些行业已经没有增长，甚至小幅下滑，但个别公司收入和业绩实现了成倍增长，这些公司并不是传统意义上的行业龙头，他们通过产品创新、渠道红利实现了跨越式发展。最后，并购正在成为消费公司成长的驱动力之一。在消费行业上市非常困难的情况下，一级市场消费公司的估值普遍比较低，很多消费公司账上现金储备很多，同行并购（跨行业并购需要谨慎）目前正在逐渐成为消费公司的选择。最近已经有一些消费公司并购公告出来，未来资本市场会对这些并购有更强的认知。总体上，我们对宏观保持谨慎，但在寻找结构性机会上会保持积极乐观。当前很多产业趋势已经明确，经营周期也开始逐步向上，具体标的的性价比也比较高。我们看好基于功能改善的消费升级、国产替代、品牌出海、银发经济、户外经济和医药创新等长期投资逻辑，并积极关注国企改革、格局改善的投资机会，在这些中长期投资逻辑上寻找细分投资机会。我们在持续加深我们对消费中长期趋势的各个细分方向的理解，努力比较各个具体标的的性价比。我们的组合是基于我们看好的消费中长期趋势构建的，组合中部分公司已经开始释放业绩，股价也得到了一些体现，还有一部分公司并未展现出较好的结果，我们依然保持耐心。证券市场短期面临信心不足，交易量持续萎缩，市场在集中寻找防御板块。我们寻找中长期经营趋势的行业和公司进行投资，但在普遍预期下降的情况下，我们的防御效果并不好。为此，我们也增加了底线思考，积极寻找股价是否已经对业绩下降有充分预期的公司作为投资策略的补充。

2024年一季度股票市场巨幅波动，我们的投资组合也承受了较大的回调。股票市场的波动除了上市公司基本面因素外，股票市场流动性也是引起波动的重要原因。站在当前时点，经过一季度巨幅波动后，股票市场的杠杆风险得到了充分释放，更有利于我们的投资。我们对消费转型的认知仍维持此前观点：2023年消费趋势上从消费升级到理性消费的趋势非常明显。对应到上市公司端，过去的成长主要依靠消费升级，即依靠持续涨价或者依靠产品结构性提升实现均价上涨。当前的消费大环境大体上并不支持这一趋势的持续，因此上市公司在这一轮消费转型中很多是受损的，只有少部分公司踩中了转型节奏而获益，这些企业要么在产品上精耕细作，要么加入到更具性价比的渠道，通过供应链效率提升保证盈利能力。因为收入预期带来的需求不足，以及通缩预期，给国内消费公司造成压力，目前折扣零售和出口成为消费行业的主要亮点。努力提高产品性能或提高供应链效率是消费转型公司的选择，除此之外，在市场面临困难时，我们对管理层的“狼性”程度要求更高。总体上，我们对宏观保持谨慎，但在寻找结构性机会上会保持积极乐观。当前很多产业趋势已经明确，经营周期也开始逐步向上，具体标的的性价比也比较高。我们看好基于功能改善的消费升级、国产替代、品牌出海、银发经济、户外经济和医药创新等长期投资逻辑，并积极关注国企改革、格局改善的投资机会，在这些中长期投资逻辑上寻找细分投资机会。我们在持续加深我们对消费中长期趋势的各个细分方向的理解，努力比较各个具体标的的性价比。我们的组合是基于我们看好的消费中长期趋势构建的，组合中部分公司已经开始释放业绩，股价也得到了一些体现，还有一部分公司并未展现出较好的结果，我们依然保持耐心。

2023年是多重周期冲击的一年，经济周期发生明显变化。在这种影响下，消费行业正在经历重大转型，我们观察到消费趋势上，过去几年的消费升级逐步向理性消费习惯转变。对应到上市公司端，过去的成长主要依靠消费升级，即依靠持续涨价或者依靠产品结构性提升实现均价上涨。当前的消费大环境大体上并不支持这一趋势的持续，因此上市公司在这一轮消费转型中很多是受损的，只有少部分公司踩中了转型节奏而获益，这些企业要么在产品上精耕细作，要么加入到更具性价比的渠道，通过供应链效率提升保证盈利能力。因为收入预期带来的需求不足，以及通缩预期，给国内消费公司造成压力，目前折扣零售和出口成为消费行业的主要亮点。除此之外，在市场面临困难时，我们对管理层的“狼性”程度要求更高。关于消费行业，我们主要寻找的投资机会：1）因消费转型带来的成长性机会（围绕打造高性价比产品而放量的消费公司，观察渠道变化、纺服产业链、餐饮产业链、全国化）；2）行业竞争缓和下，因公司管理变化带来的成长性机会（调味品、血制品）；3）新技术带来的成长（医药、种子、其他）；4）出口产业链（重视公司的产业素质）；5）周期类消费品（生猪、白羽鸡、黄羽鸡等）；6）国潮崛起（中国品牌抢占国外品牌份额，特别是抢占日韩品牌份额）。另外，我们还关注消费品上游周期复苏（这些材料（如包装、涤纶等）的需求与消费品的量有关，需求的恢复会好于消费复苏）。

三季度市场风格发生重大切换。成长风格大幅下跌，金融板块显著上涨。年初至今，成长从之前的领跑到目前几乎垫底，仅略微跑赢消费板块。年初至今上证录得0.69%的正收益，但沪深300、创业板综和科创50等宽基指数的年线已收绿，目前来看今年又是二级市场艰难的一年。8月份开始，外资流出较为明显和坚决，市场对宏观经济的前景担忧加剧，消费板块持续低迷。本基金的配置方向主要为高端白酒和医药板块，其中高端白酒业绩韧性较强，当前估值合理具备较高的防御属性，而医药板块则是在受医疗反腐影响大幅下跌之后逐步抄底增加的仓位。我们对医药行业的长期需求并不担忧，医疗反腐并不会影响行业内优质公司的长期发展，反而能够正本清源让一些具备研发能力拥有较强产品竞争力的公司更加脱颖而出。分析上市公司的中报财务数据，我们发现沪深300成分股上市公司总体净利润单二季度两年复合增速为4.1%，而中证500和中证1000成分股上市公司总体净利润单二季度的复合增速下滑10.6%和13.2%，显示中小企业经营压力较大。从行业维度来看，营收两年复合增长超过 10%的行业仅剩两个（电力设备及新能源、国防军工），净利润两年复合增长超过10%的行业仅剩三个（电力设备及新能源、通信、家电），显示增长的细分板块愈发稀缺。因此，市场中多数行业的投资机会或只能来自预期和估值的修复，接下来我们除了更多关注与宏观经济相关度较低的新兴科技成长板块外，也会在超跌的板块中寻找受短期情绪影响而被错杀的标的。2022年中国的人均GDP只有1.27万美元，而同期美国的人均GDP已经达到了7.64万美元，考虑到中国目前的人均GDP相对发达国家仍有较大差距，我们对中国经济未来的巨大增长潜力和当前仍在持续的上行趋势并不怀疑。目前万得300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，代表市场中的投资者普遍对未来国内的经济增长前景较为悲观，A股市场优质上市公司股权的投资回报率相比其他大类资产具备显著的吸引力，本基金在维持相对较高仓位的同时，将继续聚焦在大消费领域做资产配置，在自上而下的经济和市场运行周期判断的前提下，精选细分行业和优质个股不断提升基金产品的超额收益率。

年初至今人工智能板块和低估值国企表现较好，二季度人工智能板块更是加速上涨，反观消费板块的表现则差强人意。随着宏观经济高频数据的走弱，市场对经济的强势复苏预期被证伪，继而对居民的消费能力开始担忧，以高端白酒为代表的可选消费标的股价从3月开始显著下行。如果拉长周期看，本轮消费股的调整已经持续了两年半多时间，当前消费龙头的估值均回落到合理甚至偏低的位置，无论从调整的时间和幅度来看，都是相当充分的。年初以来，本基金阶段性参与了在AIGC领域有所布局的低位传媒标的，并在高位做了止盈，为基金净值的增长贡献了一定的正收益。但是，在消费板块的进攻性布局并不算成功，背后的原因主要是高估了疫后消费复苏的强度，而对疫情期间居民收入预期的下降程度估计不足。当前阶段，本基金会加大因为短期利空而超跌的消费白马的配置，同时对于一些绝对估值较低的白电和纺织服装个股也加大了配置比例。2022年中国的人均GDP只有1.27万美元，而同期美国的人均GDP已经达到了7.64万美元，考虑到中国目前的人均GDP相对发达国家仍有较大差距，我们对中国未来的巨大增长潜力和当前仍在持续的上行趋势并不怀疑。当前相对低位的估值水平下， A 股市场优质上市公司股权的投资回报率相比其他大类资产具备显著的吸引力，本基金在维持相对较高仓位的同时，将继续聚焦在大消费领域做资产配置，在自上而下的经济和市场运行周期判断的前提下，精选细分行业和优质个股不断提升产品的超额收益。

春节以来资本市场最关注的莫过于ChatGPT和AIGC，随着国内外各路商业巨头纷纷加足马力投入该方向的研发和布局，我们基本确认人工智能对各行业的影响将愈发显著，作为一只消费主题基金，我们将积极挖掘相关的投资机会。作为一项新事物和新技术，我们需要一定的时间去理解和学习，从而本基金的持仓也会根据我们的研究成果和结论而出现调整，但总体方向上我们在行业发展初期会选择积极拥抱该领域相关的投资机会，逐步加大在该方向的仓位布局。2023年将是疫后复苏的第一年，我们将对消费和生产的恢复情况保持关注，总体来看我们对供给端有所出清的服务型消费偏乐观，如航空和酒店等行业，而对一般实物型消费相对谨慎，这主要原因是市场对疫情结束后的消费复苏给予了相对充分的预期，我们需要挖掘超预期的方向，而这一方向往往需要在供给端上有一定的变化从而龙头公司有望享受超预期的修复弹性。另外，在大消费板块中，我们相对偏好有自身成长逻辑的新型消费，如零食量贩行业、餐饮供应链行业、大排量摩托车行业等。我们认为 A 股市场长期上行趋势并未发生改变，优质上市公司股权的投资回报率相比其他大类资产具备显著的吸引力，本基金在维持相对较高仓位的同时，将继续聚焦在大消费领域做资产配置，在自上而下的经济和市场运行周期判断的前提下，精选细分行业和优质个股不断提升产品的超额收益。