汇添富文体娱乐混合A(004424) - 基金投资策略和运作

本基金是一只投资于文化传媒、体育、休闲娱乐、教育等方向的泛消费类基金，属于消费基金的子集，仅投资于精神需求驱动的消费场景，不包括一般的衣食住行、柴米油盐等刚需型消费场景。随着居民的可支配收入不断提升、社会供给极大丰富，消费需求将从吃得饱、穿得暖、居有其所等基础层次的刚需型消费，逐步升级为社交、娱乐、健康、美丽、个性化、精神慰藉等相关的高层次精神消费。本基金的中长期愿景是发掘居民持续演进的精神消费需求，找到其中受益的龙头企业并分享其成长收益。精神消费需求的特征是永远在变化，每一代人的需求不尽相同，例如早些年的两轮车主要用于运输，而如今高端两轮车的主力需求是休闲玩乐；早些年养宠是为了看家护院，而如今则成为了家庭的精神慰藉。但也有部分需求经历数代人实现传承，如社交餐饮中的酒精类饮品、用于健康保健的中药文化等。具体来说，本基金投资范围包括但不限于互联网娱乐与传媒、体育户外服饰及用品、餐饮服务与餐饮供应链、酒店旅游、教育服务及用品、休闲娱乐用品、美容化妆品、运动保健品与营养品、有传承性的中药文化等。事实上由于每个人对文化产业、休闲娱乐产业的理解都有差异，当前与可见的未来，都很难界定哪些子行业严格归属于文体娱乐基金的风格池。如先前信息披露内容， 2024年四季度末我们将白酒、休闲食品、休闲饮料相关个股移出风格池，未来如果风格池有进一步的变化，我们将在定期报告中及时披露相关信息。本基金可利用港股通通道投资于港股，但在股票仓位中占比不能超过50%，过去数年的基金实际运作中，港股在股票仓位中的比例约为40%-50%。若港币汇率相对于人民币升值，对基金净值将会有正面影响，反之则会有负面影响。本基金在参照基准的基础上，主要依靠自下而上选股，希望通过长期持有商业模式优质、成长确定性高、未来仍有较大成长潜力的龙头个股实现超额收益。历史运作来看，本基金的持股周期较长，剔除申购赎回后的换手率保持在60-80%，处于行业极低水平。我们通过综合比较个股的商业模式、治理架构、竞争优势，并结合基本面趋势强弱、估值水平，进行组合构建。一般来说，商业模式与竞争优势带来的成长确定性高，治理架构清晰、有较好的历史记录，且基本面趋势相对较强、估值水平未充分反应其成长潜力的龙头企业，我们会赋予更高的权重。同时，本基金也会自上而下再审视组合的均衡性，如互联网、食品饮料、传媒、服务业等单一行业在股票仓位中的占比，稳健成长与高速成长资产的均衡，成长阶段较早、风险相对较高（如未经历史验证的新兴消费）的股票持仓比例等，以期提升组合的均衡性、控制组合的风险。基金运作历史上，白酒行业最高时占股票仓位约20%，当前互联网行业占股票仓位略超过20%，除以上极少数情况外，单一行业不会超过股票仓位的20%。本基金不追求将仓位集中于单一的驱动因子（如单一行业、单一产业链、单一风格）而博取短期的大幅超额收益。本报告期内，中国消费市场整体表现平淡。CPI仍在低位运行，由于需求不足、产能过剩导致的类通缩环境未发生本质变化，这些，价格因素在餐饮、服装、食品饮料等多个领域都有明显体现，企业间价格竞争激烈，中小企业生存环境受到挤压。但在春节期间，消费市场表现好于平日，符合近年来“旺季更旺、淡季更淡”的特征，特别是出行意愿强烈，体验式、服务型消费跑赢整体消费大盘。股价表现上，大部分消费个股普遍下跌，特别是去年较为出圈的新兴消费个股回调幅度较大，市场担忧在当前市场环境下，带有“潮流时尚”属性的新兴消费的高增长持续性。此外，由于原材料价格上涨、人民币汇率不断升值，出口型个股与部分内需消费品均受到其负面影响，利润率可能承压。美股受到美伊战争、降息预期减退等宏观影响而估值收缩，叠加市场对人工智能对现有互联网商业模式的颠覆担忧，互联网板块整体承压，恒生科技年初至今跌幅巨大。消费板块中，仅有部分个股依靠自身经营Alpha（如强势产品周期、竞争格局改善、定价能力提升等）现录得正收益，但难以覆盖整体的板块向下Beta。本报告期内，消费整体缺乏板块性机会，仅部分个股有一定正贡献，而港股互联网、新兴消费品、出口型消费品则呈现较大幅度下跌。本期主要在组合内进行了个股调整，互联网、休闲玩乐持仓占比显著下降，而现代服务业、食品饮料占比有较大幅度提升。

本基金是一只投资于文化传媒、体育、休闲娱乐、教育等方向的泛消费类基金，属于消费基金的子集，仅投资于精神需求驱动的消费场景，不包括一般的衣食住行、柴米油盐等刚需型消费场景。随着居民的可支配收入不断提升、社会供给极大丰富，消费需求将从吃的饱、穿的暖、居有其所等基础层次的刚需型消费，逐步升级为社交、娱乐、健康、美丽、个性化、精神慰藉等相关的高层次精神消费。本基金的中长期愿景是发掘居民持续演进的精神消费需求，找到其中受益的龙头企业并分享其成长收益。精神消费需求的特征是永远在变化，每一代人的需求不尽相同，例如早些年的两轮车主要用于运输，而如今高端两轮车的主力需求是休闲玩乐；早些年养宠是为了看家护院，而如今则成为了家庭的精神慰藉。但也有部分需求经历数代人实现传承，如社交餐饮中的酒精类饮品、用于健康保健的中药文化等。具体来说，本基金投资范围包括但不限于互联网娱乐与传媒、体育户外服饰及用品、餐饮服务与餐饮供应链、酒店旅游、教育服务及用品、休闲娱乐用品、美容化妆品、运动保健品与营养品、有传承性的中药文化等。如先前信息披露内容，2024年四季度末我们将白酒、休闲食品、休闲饮料相关个股移出风格池，未来如果风格池有进一步的变化，我们将在定期报告中及时披露相关信息。本基金可利用港股通通道投资于港股，但在股票仓位中占比不能超过50%，过去数年的基金实际运作中，港股在股票仓位中的比例约为40%-50%。若港币汇率相对于人民币升值，对基金净值将会有正面影响，反之则会有负面影响。本基金在参照基准的基础上，主要依靠自下而上选股，希望通过长期持有商业模式优质、成长确定性高、未来仍有较大成长潜力的龙头个股实现超额收益。历史运作来看，本基金的持股周期较长，剔除申购赎回后的换手率保持在60-80%，处于行业极低水平。我们通过综合比较个股的商业模式、治理架构、竞争优势，并结合基本面趋势强弱、估值水平，进行组合构建。一般来说，商业模式与竞争优势带来的成长确定性高，治理架构清晰、有较好的历史记录，且基本面趋势相对较强、估值水平未充分反应其成长潜力的龙头企业，我们会赋予更高的权重。同时，本基金也会自上而下再审视组合的均衡性，如互联网、食品饮料、传媒、服务业等单一行业在股票仓位中的占比，稳健成长与高速成长资产的均衡，成长阶段较早、风险相对较高（如未经历史验证的新兴消费）的股票持仓比例等，以期提升组合的均衡性、控制组合的风险。基金运作历史上，白酒行业最高时占股票仓位约20%，当前互联网行业占股票仓位略超过20%，除以上极少数情况外，单一行业不会超过股票仓位的20%。本基金不追求将仓位集中于单一的驱动因子（如单一行业、单一产业链、单一风格）而博取短期的大幅超额收益。2025年，消费行业整体基本疲软，但未进一步恶化。社会零售总额突破50万亿，但CPI仍旧低迷，类通缩的宏观环境未发生本质变化。商品消费中，家电、汽车到下半年开始逐步面临国家补贴后的高基数，增长有压力；而服务性消费显著好于商品消费。资产价格中，股市表现显著好转，对消费带来了一定的正面影响，但大中型城市的房价仍持续下跌。消费行业股价表现来看，上半年新兴消费的各个子板块均实现了较大涨幅，包括黄金饰品、潮玩IP、宠物食品、休闲游戏、玩乐用品出口等。但下半年由于宏观环境仍未有明显改善，CPI在低位运行，消费者对价格敏感，部分领域竞争加剧导致上市公司利润不及预期，一些短期出圈的赛道经过爆发期后开始回落，市场对新兴消费未来的持续增长预期显著降温。此外，下半年人民币开始快速升值，贵金属、工业金属等大宗商品价格带来了成本端的压力，出口企业的经营环境亦有所恶化。相对来说，居民出于精神需求而产生的体验式、情绪价值需求增长趋势明显，大幅超越了疲软的消费宏观环境。例如在居民对运动健康更加重视的背景下，平价运动饮料开始不断下沉抢占市场；经济环境压力较大，宠物、IP玩具等成为了人们的精神慰藉，需求快速增长；海外消费市场空间广阔，产品、供应链、制造、渠道能力领先的休闲玩乐用品等轻工龙头企业在海外披荆斩棘。本报告期，IP潮玩、休闲游戏、玩乐用品出口、宠物等是主要的正贡献来源，而体育用品制造、部分食品饮料个股对组合有所拖累。本期主要买入了部分休闲游戏个股、食品饮料个股，卖出了部分宠物、互联网、体育用品制造个股。

本基金是一只投资于文化传媒、体育、休闲娱乐、教育等方向的泛消费类基金，属于消费基金的子集，仅投资于精神需求驱动的消费场景，不包括一般的衣食住行、柴米油盐等刚需型消费场景。随着居民的可支配收入不断提升、社会供给极大丰富，消费需求将从吃的饱、穿的暖、居有其所等基础层次的刚需型消费，逐步升级为社交、娱乐、健康、美丽、个性化、精神慰藉等相关的高层次精神消费。本基金的中长期愿景是发掘居民持续演进的精神消费需求，找到其中受益的龙头企业并分享其成长收益。精神消费需求的特征是永远在变化，每一代人的需求不尽相同，例如早些年的两轮车主要用于运输，而如今高端两轮车的主力需求是休闲玩乐；早些年养宠是为了看家护院，而如今则成为了家庭的精神慰藉。但也有部分需求经历数代人实现传承，如社交餐饮中的酒精类饮品、用于健康保健的中药文化等。具体来说，本基金投资范围包括但不限于互联网娱乐与传媒、体育户外服饰及用品、餐饮服务与餐饮供应链、酒店旅游、教育服务及用品、休闲娱乐用品、美容化妆品、运动保健品与营养品、有传承性的中药文化等。如先前信息披露内容，2024年四季度末我们将白酒、休闲食品、休闲饮料相关个股移出风格池，未来如果风格池有进一步的变化，我们将在定期报告中及时披露相关信息。本基金可利用港股通通道投资于港股，但在股票仓位中占比不能超过50%，过去数年的基金实际运作中，港股在股票仓位中的比例约为40%-50%。若港币汇率相对于人民币升值，对基金净值将会有正面影响，反之则会有负面影响。本基金在参照基准的基础上，主要依靠自下而上选股，希望通过长期持有商业模式优质、成长确定性高、未来仍有较大成长潜力的龙头个股实现超额收益。历史运作来看，本基金的持股周期较长，剔除申购赎回后的换手率保持在60-80%，处于行业极低水平。我们通过综合比较个股的商业模式、治理架构、竞争优势，并结合基本面趋势强弱、估值水平，进行组合构建。一般来说，商业模式与竞争优势带来的成长确定性高，治理架构清晰、有较好的历史记录，且基本面趋势相对较强、估值水平未充分反应其成长潜力的龙头企业，我们会赋予更高的权重。同时，本基金也会自上而下再审视组合的均衡性，如互联网、食品饮料、传媒、服务业等单一行业在股票仓位中的占比，稳健成长与高速成长资产的均衡，成长阶段较早、风险相对较高（如未经历史验证的新兴消费）的股票持仓比例等，以期提升组合的均衡性、控制组合的风险。基金运作历史上，白酒行业最高时占股票仓位约20%，当前互联网行业占股票仓位略超过20%，除以上极少数情况外，单一行业不会超过股票仓位的20%。本基金不追求将仓位集中于单一的驱动因子（如单一行业、单一产业链、单一风格）而博取短期的大幅超额收益。本报告期内，中国消费市场整体表现疲软。CPI仍在低位运行，由于需求不足、产能过剩导致的类通缩环境未发生本质变化，这些价格因素在餐饮、服装、食品饮料等多个领域都有明显体现，企业间价格竞争激烈，中小企业生存环境受到挤压。此外，随着去年推出的家电补贴等消费刺激政策进入高基数阶段，政策效应亦开始减弱。而在此背景下，新兴消费的表现仍相对亮眼，部分细分领域的消费趋势开始“出圈”，被更加广泛的人群所接受。这些需求集中于健康户外运动（如冰雪运动、户外骑行、攀岩、冲浪等小众运动增长迅猛）、爱美（原国际大牌采用的成分党精华面霜进一步下沉，兼具保值与文化属性的古法金饰成为风潮）、精神慰藉（宠物、盲盒、毛绒玩具等需求快速增长）等。在整体收入预期没有明显改善的背景下，结构性的消费升级仍在潜移默化的发生。此外，中国的商品与文化与开始在海外市场大放异彩。本报告期内，游戏、互联网平台、品牌出口是主要的正收益来源，而上半年涨幅较大的、以国内需求为主的“新消费”个股，如黄金饰品、宠物食品、美容护肤等，则出现一定幅度的回调。本期主要增持了个别互联网、游戏、出口型个股，减持了估值较高、涨幅较大的宠物、化妆品等领域的个股。

本基金是一只投资于文化传媒、体育、休闲娱乐、教育等方向的泛消费类基金，属于消费基金的子集，仅投资于精神需求驱动的消费场景，不包括一般的衣食住行、柴米油盐等刚需型消费场景。随着居民的可支配收入不断提升、社会供给极大丰富，消费需求将从吃的饱、穿的暖、居有其所等基础层次的刚需型消费，逐步升级为社交、娱乐、健康、美丽、个性化、精神慰藉等相关的高层次精神消费。本基金的中长期愿景是发掘居民持续演进的精神消费需求，找到其中受益的龙头企业并分享其成长收益。精神消费需求的特征是永远在变化，每一代人的需求不尽相同，例如早些年的两轮车主要用于运输，而如今高端两轮车的主力需求是休闲玩乐；早些年养宠是为了看家护院，而如今则成为了家庭的精神慰藉。但也有部分需求经历数代人实现传承，如社交餐饮中的酒精类饮品、用于健康保健的中药文化等。具体来说，本基金投资范围包括但不限于互联网娱乐与传媒、体育户外服饰及用品、餐饮服务与餐饮供应链、酒店旅游、教育服务及用品、休闲娱乐用品、美容化妆品、运动保健品与营养品、有传承性的中药文化等。如先前信息披露内容，2024 年四季度末我们将白酒、休闲食品、休闲饮料相关个股移出风格池，未来如果风格池有进一步的变化，我们将在定期报告中及时披露相关信息。本基金可利用港股通通道投资于港股，但在股票仓位中占比不能超过50%，过去数年的基金实际运作中，港股在股票仓位中的比例约为40%-50%。若港币汇率相对于人民币升值，对基金净值将会有正面影响，反之则会有负面影响。本基金在参照基准的基础上，主要依靠自下而上选股，希望通过长期持有商业模式优质、成长确定性高、未来仍有较大成长潜力的龙头个股实现超额收益。历史运作来看，本基金的持股周期较长，剔除申购赎回后的换手率保持在60-80%，处于行业极低水平。我们通过综合比较个股的商业模式、治理架构、竞争优势，并结合基本面趋势强弱、估值水平，进行组合构建。一般来说，商业模式与竞争优势带来的成长确定性高，治理架构清晰、有较好的历史记录，且基本面趋势相对较强、估值水平未充分反应其成长潜力的龙头企业，我们会赋予更高的权重。同时，本基金也会自上而下再审视组合的均衡性，如互联网、食品饮料、传媒、服务业等单一行业在股票仓位中的占比，稳健成长与高速成长资产的均衡，成长阶段较早、风险相对较高（如未经历史验证的新兴消费）的股票持仓比例等，以期提升组合的均衡性、控制组合的风险。基金运作历史上，白酒行业最高时占股票仓位约20%，当前互联网行业占股票仓位略超过20%，除以上极少数情况外，单一行业不会超过股票仓位的20%。本基金不追求将仓位集中于单一的驱动因子（如单一行业、单一产业链、单一风格）而博取短期的大幅超额收益。本报告期内，中国消费市场整体表现平稳。需求侧并未出现明显改善，正餐需求、酒类需求出现了一定程度的恶化，相关产业链经营压力较大；CPI保持在低位，由于需求侧仍然相对疲软、供给侧需要时间出清，暂时难以恢复到通胀周期。而在此背景下，新兴消费的表现仍非常亮眼，部分细分领域的消费趋势开始“出圈”，被更加广泛的人群所接受。这些需求集中于健康户外运动（如冰雪运动、户外骑行、攀岩、冲浪等小众运动增长迅猛）、爱美（原国际大牌采用的成分党精华面霜进一步下沉，兼具保值与文化属性的古法金饰成为风潮）、精神慰藉（宠物、盲盒、毛绒玩具等需求快速增长）等。在整体收入预期没有明显改善的背景下，结构性的消费升级仍在潜移默化的发生。此外，中国的商品与文化与开始在海外市场大放异彩。本期玩乐类消费品（如玩具、宠物、饰品等）、化妆美容、出口型企业是主要的正收益来源，而部分纺织服装出口型企业由于关税阶段性影响，以及即时零售相关的互联网子行业由于竞争内卷加剧，有明显的负贡献，此外两轮车、中药、餐饮等板块由于宏观政策的影响亦有所下跌。本期组合内对互联网板块进行了个股调整，增加了部分娱乐互联网的仓位，减少了部分本地生活电商的仓位，减持了部分纺织服装、酒类个股。

本基金是一只投资于文化传媒、体育、休闲娱乐、教育等方向的泛消费类基金，属于消费基金的子集，仅投资于精神需求驱动的消费场景，不包括一般的衣食住行、柴米油盐等刚需型消费场景。随着居民的可支配收入不断提升、社会供给极大丰富，消费需求将从吃的饱、穿的暖、居有其所等基础层次的刚需型消费，逐步升级为社交、娱乐、健康、美丽、个性化、精神慰藉等相关的高层次精神消费。本基金的中长期愿景是发掘居民持续演进的精神消费需求，找到其中受益的龙头企业并分享其成长收益。精神消费需求的特征永远在变化，每一代人的需求不尽相同，例如早些年的两轮车主要用于运输，而如今高端两轮车的主力需求是休闲玩乐；早些年养宠是为了看家护院，而如今则成为了家庭的精神慰藉。但也有部分需求经历数代人实现传承，如社交餐饮中的酒精类饮品、用于健康保健的中药文化等。具体来说，本基金投资范围包括但不限于互联网娱乐与传媒、体育户外服饰及用品、餐饮服务与餐饮供应链、酒店旅游、教育服务及用品、休闲娱乐用品、美容化妆品、运动保健品与营养品、有传承性的中药文化等。为了进一步强化文体娱乐主题的界定，优化本基金的投资范畴，本基金对文体娱乐相关证券进行了细化梳理，基于内部决策流程，2024年四季度末将白酒、休闲食品、休闲饮料相关个股移出风格池。上述调整并未改变本基金的核心投资方向，但可能会对本基金未来的投资业绩和波动性产生影响，提请投资者关注相关风险。本基金可利用港股通通道投资于港股，但在股票仓位中占比不能超过50%，过去数年的基金实际运作中，港股在股票仓位中的比例约为40%-50%。若港币汇率相对于人民币升值，对基金净值将会有正面影响，反之则会有负面影响。本基金在参照基准的基础上，主要依靠自下而上选股，希望通过长期持有商业模式优质、成长确定性高、未来仍有较大成长潜力的龙头个股实现超额收益。历史运作来看，本基金的持股周期较长，剔除申购赎回后的换手率保持在60-80%，处于行业极低水平。我们通过综合比较个股的商业模式、治理架构、竞争优势，并结合基本面趋势强弱、估值水平，进行组合构建。一般来说，商业模式与竞争优势带来的成长确定性高，治理架构清晰、有较好的历史记录，且基本面趋势相对较强、估值水平未充分反应其成长潜力的龙头企业，我们会赋予更高的权重。同时，本基金也会自上而下再审视组合的均衡性，如互联网、食品饮料、传媒、服务业等单一行业在股票仓位中的占比，稳健成长与高速成长资产的均衡，成长阶段较早、风险相对较高（如未经历史验证的新兴消费）的股票持仓比例等，以期提升组合的均衡性、控制组合的风险。基金运作历史上，白酒行业最高时占股票仓位约20%，当前互联网行业占股票仓位略超过20%，除以上极少数情况外，单一行业不会超过股票仓位的20%。本基金不追求将仓位集中于单一的驱动因子（如单一行业、单一产业链、单一风格）而博取短期的大幅超额收益。本报告期内，中国消费市场整体表现平稳。需求侧并未出现明显改善，但也没有进一步恶化；CPI保持在低位，由于需求侧仍然相对疲软、供给侧需要时间出清，暂时难以恢复到通胀周期。而在此背景下，新兴消费的表现仍非常亮眼，部分细分领域的消费趋势开始“出圈”，被更加广泛的人群所接受。这些需求集中于健康户外运动（如冰雪运动、户外骑行、攀岩、冲浪等小众运动增长迅猛）、爱美（原国际大牌采用的成分党喜爱的精华面霜进一步下沉，兼具保值与文化属性的古法金饰成为风潮）、精神慰藉（宠物、盲盒、毛绒玩具等需求快速增长）等。在整体收入预期没有明显改善的背景下，结构性的消费升级仍在潜移默化的发生。此外，中国的商品与文化与开始在海外市场大放异彩。传统经典消费则呈现弱复苏态势，如大部分子行业渠道库存压力减轻；由于中小玩家的竞争力进一步削弱或甚至退出，市场竞争态势略有好转；客单价在较低基数下同比压力减轻等。本期玩乐类消费品、互联网是主要的正收益来源，而部分出口型企业、休闲零售由于基本面复苏略低于预期成为组合拖累来源。组合中进行了同行业中个股的进一步优化，致力于将仓位配置到增速更快、成长空间确定性更强的个股上。

本基金是一只投资于文化传媒、体育、休闲娱乐、教育等方向的泛消费类基金，属于消费基金的子集，仅投资于精神需求驱动的消费场景，不包括一般的衣食住行、柴米油盐等刚需型消费场景。随着居民的可支配收入不断提升、社会供给极大丰富，消费需求将从吃的饱、穿的暖、居有其所等基础层次的刚需型消费，逐步升级为社交、娱乐、健康、美丽、个性化、精神慰藉等相关的高层次精神消费。本基金的中长期愿景是发掘居民持续演进的精神消费需求，找到其中受益的龙头企业并分享其成长收益。精神消费需求的特征永远在变化，每一代人的需求不尽相同，例如早些年的两轮车主要用于运输，而如今高端两轮车的主力需求是休闲玩乐；早些年养宠是为了看家护院，而如今则成为了家庭的精神慰藉。但也有部分需求经历数代人实现传承，如社交餐饮中的酒精类饮品、用于健康保健的中药文化等。具体来说，本基金投资范围包括但不限于互联网娱乐与传媒、体育户外服饰及用品、餐饮服务与餐饮供应链、酒店旅游、教育服务及用品、休闲娱乐用品、美容化妆品、运动保健品与营养品、有传承性的中药文化等。为了进一步强化文体娱乐主题的界定，优化本基金的投资范畴，本基金对文体娱乐相关证券进行了细化梳理，基于内部决策流程，2024年四季度末将白酒、休闲食品、休闲饮料相关个股移出风格池。上述调整并未改变本基金的核心投资方向，但可能会对本基金未来的投资业绩与波动性产生影响，提请投资者关注相关风险。本基金可利用港股通通道投资于港股，但在股票仓位中占比不能超过50%，过去数年的基金实际运作中，港股在股票仓位中的比例约为40%-50%。若港币汇率相对于人民币升值，对基金净值将会有正面影响，反之则会有负面影响。本基金在参照基准的基础上，主要依靠自下而上选股，希望通过长期持有商业模式优质、成长确定性高、未来仍有较大成长潜力的龙头个股实现超额收益。历史运作来看，本基金的持股周期较长，剔除申购赎回后的换手率保持在60-80%，处于行业极低水平。我们通过综合比较个股的商业模式、治理架构、竞争优势，并结合基本面趋势强弱、估值水平，进行组合构建。一般来说，商业模式与竞争优势带来的成长确定性高，治理架构清晰、有较好的历史记录，且基本面趋势相对较强、估值水平未充分反应其成长潜力的龙头企业，我们会赋予更高的权重。同时，本基金也会自上而下再审视组合的均衡性，如互联网、食品饮料、传媒、服务业等单一行业在股票仓位中的占比，稳健成长与高速成长资产的均衡，成长阶段较早、风险相对较高（如未经历史验证的新兴消费）的股票持仓比例等，以期提升组合的均衡性、控制组合的风险。基金运作历史上，白酒行业最高时占股票仓位约20%，当前互联网行业占股票仓位略超过20%，除以上极少数情况外，单一行业不会超过股票仓位的20%。本基金不追求将仓位集中于单一的驱动因子（如单一行业、单一产业链、单一风格）而博取短期的大幅超额收益。2024年消费行业整体需求疲软，中国类通缩的宏观环境对大部分消费子行业的负面影响仍然较大。居民的精神消费需求尽管相对一般消费来说保持强劲，但消费力下降不可避免的对客单价产生了压力，消费降级在各个子行业都普遍存在。可喜的是，在如此疲软的消费环境中，仍有企业抓住了消费者的需求变迁，实现了大幅超越行业的增长，甚至成为了现象级的消费趋势。例如在居民对运动健康更加重视的背景下，平价运动饮料开始不断下沉抢占市场；经济环境压力较大，宠物、IP玩具等成为了人们的精神慰藉，需求快速增长，宠物粮食甚至还迎来了烘焙粮等需求升级风口；海外消费市场空间广阔，产品、供应链、制造、渠道能力领先的休闲玩乐用品等轻工龙头企业在海外披荆斩棘。整体来看，互联网、运动保健、玩乐用品等是本基金主要的正收益来源，但大部分子板块全年仍为负收益。本期主要减少了食品饮料、医药保健、现代服务业等子行业的仓位占比，显著增加了互联网、玩乐用品、体育户外服饰等子行业的仓位占比。

本报告期内，海外市场相对平稳。虽然7月底有一波因为担忧宏观衰退而引起的快速下跌，但持续时间非常短，美联储的强降息预期与较为强劲的就业数据很快打消了市场的担忧，市场重新恢复到平稳上涨通道。但此轮上涨中，大市值公司表现的相对疲软，而业绩增速更快的中小市值公司超额收益明显，显示市场的风险偏好持续上升，资金开始寻求更高收益的资产。而中国股市的表现则非常具有戏剧性。进入下半年，极度疲弱的宏观数据、萎靡不振的房地产市场、难以得到解决的地方财政问题都在进一步摧毁市场的信心，股市一路下跌至接近五年新低时，9月24日的国家新闻发布会所释放出的促进房市、股市、实体经济政策突然给市场注入了强心剂，在预期与估值极度低迷的情况下，边际资金一旦改善，市场的上涨是剧烈且快速的，上证指数迎来了6个交易日近1000点的最高反弹幅度。港股市场虽与A股有一定相关性，但由于权重个股更低的估值与更优的基本面，其实在8月后港股就已经领先于A股开启反弹，年初至今表现远好于A股。总体来说，中国资产本轮反弹幅度较大，基本抹去了由于过度悲观情绪导致的超跌部分，估值开始进入相对正常的区间。本基金主要投资于文体娱乐相关的泛精神消费领域，包括但不限于由精神需求而触发的社交需求、娱乐需求、健康需求、个性化需求。具体来说，体育运动服饰用品、社交场景用酒、休闲娱乐食品用品、化妆品医美、保健类产品与服务、旅游酒店服务、休闲餐饮服务、线上线下娱乐服务等均属于本基金的投资范畴。春节后，消费的宏观环境几乎一路下行，中秋节后，市场悲观情绪达到极致，大部分渠道反馈高端白酒的动销出现显著下滑，相关个股也开始进一步补跌。消费大环境的低迷、消费者信心的不足对大部分消费品都产生了或多或少的负面影响，大部分消费品难以提价甚至进入降价通道，是对业绩影响最大的负面因素。但以出行体验、户外运动、精神慰藉、健康保健等为代表的消费场景仍呈现了非常强的增长动能，这些消费场景恰好处于文体娱乐息息相关的精神消费领域。三季度消费板块的整体估值有所修复，但仍处于相对较低的水平（横向对比科技、制造、医药等），大部分企业有较为强劲的资产负债表与现金流，随着宏观悲观预期的修复，市场回到单边下跌的极致状态的可能性下降，预计那些有穿越周期能力的个股将产生显著的超额收益，精神消费领域也是大消费板块中孕育成长股最肥沃的土壤。本报告期内，由于宏观环境的低迷，本组合选择进一步布局出口相关、景气度相对更高的个股，以及一些与宏观相关性较低的、休闲娱乐场景的个股，卖出了提价与动销难度加大的医药个股与高端白酒个股。

本报告期内，海外市场延续上涨态势，特别是以人工智能大模型相关基础设施为代表的科技股涨幅较大。欧美经济整体相对平稳，通胀有所降温，但美国十年期国债收益率仍维持在4%以上的高位。最大的经济亮点来自于各行业对人工智能的加大投入，尽管当前并未出现杀手级应用，但龙头企业普遍仍愿意在此领域进行投入与尝试。在此背景下，上半年AI相关的硬件基础设施（半导体、零部件、设备等）表现远远好于应用软件与互联网。相比之下，中国股市表现较为低迷。尽管春节期间与节后的实际经济数据超出了悲观预期，节后股市有所反弹，但5月以来，中国宏观经济再次快速走弱，社会零售总额、PMI、社会融资等宏观数据等均表现疲软，整体社会需求不振，地方政府财政压力巨大，企业与个人开支信心不足，市场重新回归悲观。除极个别子板块外，A股大部分成长板块加速下跌；港股虽实现上涨，但主要由能源、电讯、原材料、金融等高股息价值板块驱动，消费、医药等成长板块与A股类似出现加速下跌，恒生科技是少数实现上涨的成长板块。本基金主要投资于文体娱乐相关的泛精神消费领域，包括但不限于由精神需求而触发的社交需求、娱乐需求、健康需求、个性化需求。具体来说，体育运动服饰用品、社交场景用酒、休闲娱乐食品用品、化妆品医美、保健类产品与服务、旅游酒店服务、休闲餐饮服务、线上线下娱乐服务等均属于本基金的投资范畴。本报告期内，消费板块整体趋势进一步承压，组合内大部分子行业均贡献了负收益，仅有互联网部分龙头个股有正收益贡献。期内由于宏观经济对内需的负面影响非常广泛，几乎波及所有的消费子行业，我们减持了未来业绩下调幅度可能相对较大的食品饮料、医药保健、体育服饰、现代服务业等大部分子板块，仅增持了互联网、玩乐两轮车、运动休闲饮料的部分个股。

本报告期内，海外市场延续去年的上涨态势，美国通胀有所降温，美联储对未来加息表述偏向于鸽派，美国十年期国债收益率从高位有所回落，但仍维持在4%以上的高位。与此同时，美国经济表现韧性十足，就业与PMI等宏观数据较为亮眼。中国资本市场开年表现萎靡，投资者对春节期间与节后的经济表现预期悲观，主要由于消费力与消费信心的缺失、房地产价格不断下行、新房销售金额出现大幅下滑等。但春节期间与节后的实际经济数据却超出了悲观预期，特别是各消费子板块并未出现进一步的放缓或下滑，相反，部分消费品与服务业的动销或消费情况略超预期，随后3月的PMI亦超出预期。在此背景下，A股、H股从低位快速反弹。本基金主要投资于文体娱乐相关的泛精神消费领域，包括但不限于由精神需求而触发的社交需求、娱乐需求、健康需求、个性化需求。具体来说，体育运动服饰用品、社交场景用酒、休闲娱乐食品用品、化妆品医美、保健类产品与服务、旅游酒店服务、休闲餐饮服务、线上线下娱乐服务等均属于本基金的投资范畴。如上所述，2024年春节成为一个重要分水岭，节前投资者对中国经济整体悲观，对消费行业的预期极低，资本市场表现低迷；而随着宏观与微观层面的经济数据或经营数据逐渐公布，投资人的预期发生了一定程度的扭转。白酒动销、批价、库存情况好于预期；春节期间旅游需求旺盛；餐饮住宿等客流显著增长。虽然整体消费需求仍然比较萎靡，但并未进一步放缓或下滑。居民对美好生活的向往、对消费升级的需求趋势并未发生根本变化，负面因素主要是消费力不足与竞争激烈普遍影响了客单价和企业提价能力。当前文体娱乐面对的精神消费领域个股估值普遍仍非常便宜；很多精神属性的消费呈现了很强的刚需特征，消费频次保持高度稳定；经过去年宏观环境的大幅波动后，企业的经营规划普遍较为保守，使得竞争环境有所改善；精神消费中也不乏亮点，如中老年的保健需求、体验式休闲娱乐需求、课外教育培训需求、悦己的化妆品/玩乐产品等。本报告期内，由于观察到春节表现超预期，本组合增持了白酒与部分精神消费相关个股；考虑到客单价下滑压力，减持了现代服务业部分个股。

本报告期内，国内外宏观表现大相径庭。经过2022年全年的猛烈下跌后，纳斯达克指数在2023年一路高歌。虽然年初市场对欧美经济仍有衰退风险的担忧，但美联储基准利率已经达到5%以上的较高水平；加上美国核心通胀水平逐步回落、硅谷银行爆雷事件等，美联储加息步伐显著放缓，美国10年期国债收益率在10月达到顶峰的5%左右后开始回落，目前维持在4%左右，但仍处于较高水平。基本面方面，欧美经济体显示出很强的韧性，GDP增速与就业情况一直保持较好水平，叠加2022年广泛的裁员、缩减开支，上市公司收入增速与成本费用增速出现剪刀差，推动了较为普遍的业绩超预期。2022年大幅下跌后，整体美股起步估值较为便宜，以ChatGPT为代表的大语言模型成为科技行业的重要新动力后，亦推动了2023年美国科技股的估值扩张。相对于欧美经济体较强的韧性，中国面对的宏观压力较为严峻。消费力与消费信心不足，叠加房地产价格整体下行，除黄金等部分大宗商品外，大部分中国相关资产价格下跌，使得居民的财富效应显著减退；出口亦由于地缘政治影响而出现放缓，且出口地区的结构发生较大变化；地方政府、房地产、制造业投资因信心不足或缺乏资金，均有不同程度衰退。在此背景下，除上游少数高股息价值型资产，大部分成长型行业均出现较大幅度回调，TMT板块上半年由于AI等催化剂涨幅较大，但下半年的回调幅度也是最深的，这与AI应用的发展并未出现预期中的非线性成长有关，且中美差距在出口限制的背景下有拉大的趋势；港股由于外资流出加剧，跌幅普遍大于A股。本基金主要投资于文体娱乐相关的泛精神消费领域，包括但不限于由精神需求而触发的社交需求、娱乐需求、健康需求、个性化需求。具体来说，体育运动服饰用品、社交场景用酒、休闲娱乐食品用品、化妆品医美、保健类产品与服务、旅游酒店服务、休闲餐饮服务、线上线下娱乐服务等均属于本基金的投资范畴。本报告期内，大部分可选消费品行业个股均出现了大幅下跌，港股的部分体育用品、互联网龙头个股跌幅尤为巨大，对组合带来了明显损失，医药保健板块的重仓个股表现突出，是少数实现正收益的资产；投资策略上，也并未及时意识到成长板块蕴含的风险，在组合中没有相应增加抗风险能力更强的价值型资产，在此对持有人表示深深的歉意。总体来说，本报告期内减少了化妆品医美、体育用品服饰、食品饮料的仓位，我们相对更为看好出行恢复带来餐饮旅游等现代服务业的需求韧性，以及互联网龙头公司的盈利增长持续性，因此增加了相关股票的仓位。

本报告期内，全球市场均继续面临挑战。由于美国核心通胀仍处于较高水平，劳动力市场供需关系虽得到一定改善，但仍处于供不应求状态，并且美国经济衰退风险相对较小，美联储于7月将基准利率进一步上调25bps，达到5.25-5.5%区间。基于现在的宏观环境，仍旧强劲的就业数据可能支撑美联储在年内还有一次加息；而美国十年期国债收益率也来到4.8%左右的新高，这对权益市场，特别是权益市场中的成长股估值较为不利，纳斯达克指数在报告期内也有一定回调。相对于美国经济较强的韧性，中国的宏观压力则较为严峻。消费力与消费信心不足，叠加房地产价格整体下行，除黄金等部分大宗商品外，大部分资产价格下跌，使得居民的财富效应显著减退；出口亦由于地缘政治影响而出现放缓，且出口地区结构发生较大变化；地方政府、房地产、制造业投资因信心不足或缺乏资金，均有不同程度衰退。在此背景下，除上游少数高股息价值型资产，大部分成长型行业均出现较大幅度回调，其中上半年涨幅较大的TMT板块回调幅度最大，这与AI应用的发展并未出现预期中的非线性成长有关；港股由于外资流出加剧，亦有较大跌幅。本基金主要投资于文体娱乐相关的泛精神消费领域，包括但不限于由精神需求而触发的社交需求、娱乐需求、健康需求、个性化需求。具体来说，体育运动服饰用品、社交场景用酒、休闲娱乐食品用品、化妆品医美、保健类产品与服务、旅游酒店服务、休闲餐饮服务、线上线下娱乐服务等均属于本基金的投资范畴。我们认为尽管中国经济面临各种问题，但该经济体的活力与竞争优势无法短时间内被替代，仍是全球经济的重要引擎之一，经济活动也在三季度末出现了一定回暖的势头，需要认识到经济的周期规律是渡过底部后将迎来上行周期，当前大部分主要由外资定价的中国资产估值已经非常便宜。本报告期内，组合内增持了防御性较强的食品饮料（特别是白酒）与部分互联网个股的仓位，减持了或受可选消费支出减少影响的医美、现代服务业个股。

本报告期内，宏观环境呈现“内冷外热”的局面。中国市场表现“高开低走”，1月经历了大面积感染到线下活动快速恢复的过程，我们看到大部分行业的运营情况开始接近甚至超过疫情前水平，特别是餐饮、旅游等积压需求强烈的行业，市场信心随之有所恢复。但3月之后，消费恢复速度显著放缓，房地产亦延续疲软态势，疫情期间消费力受损、国际政治经济环境不稳定，导致消费者、企业对未来缺乏信心，从而引起内需不足。面对宏观经济放缓的局面，财政与货币政策有宽松趋势，但当前政府并未出台较为有效的手段解决内需不足的问题。海外市场则表现优异，虽然年初市场仍担心不断加息带来的衰退风险，加之硅谷银行由于利率不断上行、美债暴跌而出现爆雷事件，但经过报告期内两次加息后，美联储基准利率达到5.00%-5.25%区间，已处于较高水平；且期内美国CPI数据低于预期，经济增长与就业情况高于预期，美股龙头上市公司在较低的市场预期背景下，开始出现基本面超预期的情况。报告期内，以人工智能（ChatGPT等语言大模型突破）为代表的科技创新带来了相关上市公司（如英伟达）的业绩超预期，引领纳斯达克指数从一季度底部反弹的基础上进一步上涨。除人工智能外，自动驾驶（特斯拉FSD新版本的性能改进）、元宇宙（苹果VisionPro产品发布且表现惊艳）等技术突破也让市场对未来科技行业的发展新动力增强了信心。国内则由于宏观经济显著放缓，资本市场表现呈现严重的结构性分化，有主题概念的板块才易被资金关注（特别是与海外科技共振的人工智能主题），而大部分与宏观相关性较强的板块沦为被资金抛弃的对象，呈现为“普遍的熊市与狭隘的牛市”。本基金主要投资于文体娱乐相关的泛精神消费领域，包括但不限于由精神需求而触发的社交需求、娱乐需求、健康需求、个性化需求。具体来说，体育运动服饰用品、社交场景用酒、休闲娱乐食品用品、化妆品医美、保健类产品与服务、旅游酒店服务、休闲餐饮服务、线上线下娱乐服务等均属于本基金的投资范畴。本报告期内，大部分消费行业个股出现下跌，仅有医药保健、两轮车等少数子行业个股取得正收益，旅游行业及港股体育用品、互联网对组合的拖累较大。期内增持了医药保健、家电等相关行业的个股，减持了体育用品、旅游等相关行业的个股。