嘉实丰和灵活配置混合A(004355) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

2025年一季度，国内宏观经济仍处于政策转向后的落地阶段，我们看到了更多的积极信号，包括核心城市二手房成交量的回暖、工程机械国内销量的回升等。春节后随着DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好得到进一步提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　进入二季度，我们一直担心的海外风险因素还是暴露了——全球主要经济体都受到美国关税战的冲击，国内宏观经济预期再度面临了重大的不确定性。受此影响，全球风险资产快速下跌，A股特色的“春季躁动”行情也戛然而止。后续全球资本市场走势均跟随关税谈判进展而波动，所幸本轮中美谈判进展大幅好于预期，五月初中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，就后续谈判达成初步框架。在此利好的支撑下，A股市场风险偏好逐步恢复，主要指数也快速收复失地。　　报告期内，纵然市场波动，我们的投资观点变化不大。考虑到宏观经济和企业盈利周期基本见底，股票估值相比其他资产（尤其债券）也具备显著的性价比，新一轮市场周期有望在波动中逐步展开。我们继续保持较高的权益仓位，择机对持仓结构进行了优化调整——主要是部分减持了供给过剩的中游制造业，适度增配了短期超跌的上游资源品和增长确定的科技成长股。

2025年一季度，国内仍处于政策转向后的落地和验证阶段，我们看到了更多的积极信号，包括核心城市二手房成交量的回暖、一季度工程机械国内销量的回升等。海外则面临着更大的不确定性，主要是美国经济衰退的可能性、贸易摩擦进一步加剧的风险等。　　春节后随着DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好得到提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　我们延续此前的投资观点，考虑到宏观经济和企业盈利周期基本见底，股票估值相比其他资产（尤其债券）也具备显著的性价比，新一轮市场周期有望在波动中逐步展开。报告期内，我们继续保持较高的权益仓位，也对持仓结构进行了一定的优化调整——主要是部分减持了供给过剩的中游制造业，适度增配了短期超跌的上游资源品和增长确定的科技成长股。　　我们坚持聚焦于自下而上的结构性机会和个股挖掘。年初以来，我们看到了更多的更具确定性的投资线索，这也支持了我们对于后市的相对乐观判断。包括但不限于：1）国内低利率环境下，银行、资源等真红利类资产的价值重估；2）产业周期反转或应用渗透率提升的驱动下，部分科技和先进制造类公司回到增长轨道；3）静待宏观基本面的改善，有望推动可选消费、中游制造类资产的盈利复苏和估值修复。

2024年一季度国内经济延续平稳态势，但新开工节奏偏慢，各项宏观指标亦乏善可陈。市场参与者的信心则愈发疲弱，持续的资金面负反馈最终引发了流动性危机。春节前夕A股市场出现巨幅波动，以小微盘股票为首的板块连日暴跌。随后在政策的有效干预下，流动性冲击得以缓解，市场则在企稳后迅速反弹。　　二季度基本面没有明显改善。国内信用还在持续收缩，财政也未有大规模扩张，经济周期仍在底部盘桓。海外欧美经济已经出现放缓的迹象，美联储因担忧通胀韧性而一再推迟降息，全球风险资产尤其是大宗商品波动加剧。面对国内外的不确定性，市场在反弹后回落，持续在底部震荡。　　三季度全球宏观终于迎来关键拐点。海外，美联储正式开启降息周期，9月议息会议宣布降息50BPs，强化了对美国经济“软着陆”的乐观预期。国内，外部流动性环境的改善也有助于内部政策空间的打开，9月底金融三部委、中央政治局会议先后发文定调，强力扭转了全社会预期。市场都在政策转向后应声反转，市场反弹和成交放量的幅度达到历史级别，A股和港股各主要指数均全线翻红。　　四季度美国大选尘埃落定，特朗普胜选加大了全球宏观的不确定性。国内仍然处于政策出台阶段，除了先行发布的货币、地产政策外，还需关注财政、内需等增量政策的节奏和力度。市场则如期进入反弹后的休整阶段，从政策落地向盈利复苏的传导需要时间，市场在震荡中逐步消化了第一波政策刺激的情绪脉冲。　　纵观2024年，市场历经波折，最终柳暗花明。2月份的大跌探明了本轮熊市的底部，9月底的反转宣告了本轮熊市的终结，基本可以确认新一轮周期已就此展开。我们全年均保持了较高的股票仓位，支撑我们穿越波动的还是“位置感”。我们在定期报告中多次强调，考虑到中国宏观周期和股票估值都处于历史低位，需要用偏乐观的心态去看待权益市场的配置机会。最终我们的组合录得小幅正收益，虽然当年表现差强人意，但对后市信心进一步增强。我们将坚持专注于自下而上的基本面研究，聚焦于挖掘结构性的投资机会，争取能够把握市场机遇，给持有人带来稳健的长期回报。

2024年三季度是全球宏观经济周期的关键节点。海外，美联储正式开启降息周期，9月议息会议宣布降息50BPs，强化了对美国经济“软着陆”的乐观预期，后续还需关注11月美国大选的影响。国内，外部流动性环境的改善有助于内部政策空间的打开，9月底金融三部委、中央政治局会议先后发文定调，强力扭转了全社会预期，在先行发布的货币、地产政策以外，后续还要等待财政、内需等其他一揽子政策的落地。　　三季度中国资本市场终于迎来反转。此前被连月低迷的经济数据消磨的市场信心，在政策转向后亦迎来历史级别的反弹，上证指数在国庆节前的5个交易日里暴涨21.4%。在2月份的大跌探明本轮熊市底部之后，本次的暴力反弹基本宣告了本轮熊市的终结，新一轮市场周期有望就此展开。　　今年以来尽管历经波折，但我们对后市始终保有信心，并保持了较高的权益仓位，最为关键的支撑还是“位置感”。我们多次强调，考虑到中国宏观周期和股票估值都处于历史低位，需要用偏乐观的心态去看待权益市场。从某种意义上讲，短期反弹是市场再均衡的必然结果，但也并不会改变市场运行的逻辑和方向。未来我们还是专注于自下而上的基本面研究，持续挖掘结构性的投资机会。

2024年一季度国内经济延续平稳态势，但新开工节奏偏慢，各项宏观指标亦乏善可陈。市场参与者的信心则愈发疲弱，持续的资金面负反馈最终引发了流动性危机。春节前夕A股市场出现巨幅波动，以小微盘股票为首的板块连日暴跌。随后在政策的有效干预下，流动性冲击得以缓解，市场则在企稳后迅速反弹。　　进入二季度全球宏观基本面没有明显改善。国内信用还在持续收缩，财政也未有大规模扩张，经济周期仍在底部盘桓。海外欧美经济已经出现放缓的迹象，美联储因担忧通胀韧性而一再推迟降息，全球风险资产尤其是大宗商品波动加剧。面对国内外的不确定性，市场在反弹后回落，持续在底部震荡。　　考虑到宏观经济位于周期底部、股票估值处于历史低位、市场预期也已显著回落，我们对未来一两年的股票市场表现仍有信心。而因流动性危机引发的“股灾”也是熊市末期的典型现象，大概率已经探明了本轮市场周期的底部。报告期内，我们保持了中高水平的权益仓位，并趁市场大幅波动对组合持仓进行了适度调整。在行业配置上，主要是减持了不确定性过高的地产链公司，买入了煤炭和钢铁行业的低估值个股，也增持了超跌的化工和军工细分龙头。　　未来我们还是聚焦于自下而上的结构性机会，当前较为看好的投资方向：一方面是确定性高、估值合理的质量价值股，包括金融、资源、消费等板块的蓝筹个股；另一方面是周期底部、质地优异的周期成长股，例如化工、机械、军工等行业的细分龙头。

2024年一季度国内经济延续平稳态势，但新开工节奏偏慢，各项宏观指标亦乏善可陈。市场参与者的信心则愈发疲弱，持续的资金面负反馈最终引发了流动性危机。春节前夕A股市场出现巨幅波动，以小微盘股票为首的板块连日暴跌。随后在政策的有效干预下，流动性冲击得以缓解，市场则在企稳后迅速反弹。　　这一次流动性危机引发的“股灾”是熊市末期的典型现象，大概率已经探明了本轮熊市的底部。考虑到宏观经济位于周期底部、股票估值处于历史低位、市场预期也已显著回落，我们对未来一两年的股票市场表现反而更有信心。这也能够从越来越多的自下而上的投资机会中得到验证。　　报告期内，我们保持了中高水平的权益仓位，趁市场大幅波动对组合持仓进行了优化。在行业配置上，主要是减持了不确定性过高的地产链公司，买入了煤炭和特钢行业的低估值个股，也增持了超跌的军工行业优质标的。

2023年宏观经济的主要矛盾是“强预期”与“弱现实”，股票市场也是基本随着市场信心消退而逐步走弱。　　一季度，市场基本延续从去年四季度开始的复苏逻辑，即对于海外和国内宏观基本面的预期修复。首先，随着海外通胀增速出现见顶的迹象，市场开始预期美联储加息放缓，带动全球风险资产估值修复，港股走出一轮强力反弹。随后，国内疫情防控和地产政策迎来实质性拐点，市场开始预期国内经济复苏，围绕“消费股的疫后复苏”和“赛道股的超跌反弹”两条主线，A股也走出一轮普涨行情。　　进入二季度，对国内外宏观经济的乐观预期，均遭遇了现实的挑战，市场也迎来调整。一方面，美国的通胀回落低于预期，美联储选择延续强力加息，硅谷银行、瑞士信贷等金融风险事件陆续发生，导致全球风险偏好快速回落、港股率先回调。另一方面，国内先是春节后新开工情况弱于预期，随后各项宏观指标也开始走弱，再加上对强刺激政策的期待不断落空，市场对经济回升的信心大幅削弱，A股随之见顶回落。同时在结构上，市场交易主线转向与经济周期弱相关的主题类资产，以“人工智能”和“中特估”为代表，市场波动也显著加大。　　三季度在经济恢复疲弱的情况下，国内政策开始积极加码。先是7月底政治局会议超预期表态，随后各项政策陆续出台。尤其是房地产需求端的重磅政策终于落地，包括认房不认贷、下调贷款首付比例、降低存量按揭利率等。但期间又受到了海外流动性的冲击。由于美国经济和通胀持续超预期，美联储延续加息节奏，导致人民币汇率再度承压，外资持续流出，A股和港股表现依旧低迷。　　直到四季度国内宏观经济尚未有明显起色，制造业PMI指标仍在下行通道，地产销售数据也未迎来拐点。尽管经济政策的传导和经济周期的企稳都需要一定过程，但市场的信心和耐心却愈发疲弱，因此A股和港股持续下挫，市场对经济前景的反应已经有点过于悲观。　　报告期内，我们的组合表现不甚理想，尤其是四季度回撤较大，主要原因是我们与市场一致预期一样，也对宏观出现了较大的误判。在2022年底我们对疫情后的经济复苏抱有过高期待，寄望于随着地产政策的转向，产业链能够迅速恢复，从而拉动经济企稳回升，因此在组合布局上更偏向于“顺周期”。但本轮地产下行的幅度和时间明显超过了传统的地产周期，回头看我们还是低估了长期因素的转变和经济转型的决心。随着市场对于经济的预期不断下修，组合内顺周期类资产尤其是地产链相关公司亦不断下跌，给净值造成了较大的拖累。好在我们坚持相对均衡的组合布局，没有博弈宏观周期或押注单一赛道，避免了不可逆的重大损失。此外在个别个股的操作上，我们在达到目标价时没有坚决卖出，导致盈利有较大回吐，这也是之后在交易上需要优化的部分。

2023年三季度在经济恢复较为疲弱的情况下，国内政策开始积极加码。先是7月底政治局会议超预期表态，随后各项政策陆续出台。尤其是房地产需求端的重磅政策终于落地，包括认房不认贷、下调贷款首付比例、降低存量按揭利率等。但政策传导和效果体现还需要过程，期间又受到了海外流动性的冲击。由于美国经济和通胀持续超预期，美联储延续加息节奏，导致人民币汇率再度承压，外资持续流出。因此三季度A股表现低迷，体现为指数回落，成交萎缩。　　我们认为随着“政策底”的进一步夯实，宏观经济的企稳恢复仍然是主旋律。考虑到股票市场估值仍然处于低位，相比债券等其他大类资产具备性价比，报告期内我们保持了中高水平的权益仓位。在策略上，我们也继续侧重于挖掘由盈利增长驱动的个股投资机会。我们看好的部分结构性线索包括：房地产及其产业链、出行等服务型消费、能源等上游资源品。

2023年上半年市场的主要矛盾是“强预期”与“弱现实”。大致以农历春节为分界，市场呈现出截然不同的交易特征。　　春节前，市场基本延续从去年四季度开始的复苏逻辑，即对于海外和国内宏观基本面的预期修复。首先，随着海外通胀增速出现见顶的迹象，市场开始预期美联储加息放缓，带动全球风险资产估值修复，港股走出一轮强力反弹。随后，国内疫情防控和地产政策迎来实质性拐点，市场开始预期国内经济复苏，围绕“消费股的疫后复苏”和“赛道股的超跌反弹”两条主线，A股也走出一轮普涨行情。　　春节后，对国内外宏观经济的乐观预期，均遭遇了现实的挑战，市场也迎来调整。一方面，美国通胀数据的回落低于预期，美联储选择延续强力加息，在高利率环境下金融风险开始暴露，硅谷银行、瑞士信贷等风险事件先后发生，导致海外市场风险偏好快速回落，受此影响港股大幅回调。另一方面，国内从春节后逐步进入开工旺季，但高频数据显示经济复苏进程弱于预期，加上对强刺激政策的期待不断落空，市场对经济回升的信心大幅削弱，相应的A股指数也见顶回落。　　进入二季度，市场表现进一步反应宏观经济的“弱现实”。随着各项宏观指标开始走弱，对强力刺激政策的期待也不断落空，投资者对经济复苏的前景愈发悲观，市场波动也显著加大。在相对宽松的流动性环境下，市场主线转向与经济周期弱相关的主题类资产，以“人工智能”和“中特估”为代表。相应的，市场交易也呈现出比较明显的主题炒作特征，这对基本面研究驱动的机构投资者普遍造成了更大的挑战。　　报告期内，面对市场波动和预期反复，我们坚持既定的投资策略。按照之前的评估，当前股票市场的估值仍然处于低位，但基本面缺乏强力的经济周期支撑或者重大的产业趋势引领，因此预计今年市场仍将以结构性行情和个股性机会为主，而企业盈利的增长则是我们最为关注的驱动因素。回顾和反思具体的组合操作：好的方面是，我们尽量规避了“新半军”等拥挤赛道，避免了净值的重大损失。不足之处，一是我们重点配置的顺周期类资产，因为经济预期走弱，在二季度经历了较大回撤；二是我们选择的计算机、电子行业优质公司，因与主题关联度较低，没有取得预期的超额回报。

2023年一季度资产市场交易的主要矛盾是“强预期”与“弱现实”。        1月份，市场基本延续从去年四季度开始的交易逻辑，即对于海外和国内宏观基本面的预期修复。首先，随着海外通胀增速出现见顶的迹象，市场开始预期美联储加息放缓，带动全球风险资产估值修复，港股走出一轮强力反弹。随后，国内疫情防控和地产政策迎来实质性拐点，市场开始预期国内经济复苏，围绕“消费股的疫后复苏”和“赛道股的超跌反弹”两条主线，A股也走出一轮普涨行情。        但进入2月份，对国内外宏观经济的乐观预期，均遭遇了现实的挑战，市场也迎来调整。一方面，美国通胀数据的回落低于预期，美联储选择延续强力加息，在高利率环境下金融风险开始暴露，硅谷银行、瑞士信贷等风险事件先后发生，导致海外市场风险偏好快速回落，受此影响港股亦有大幅回调。另一方面，国内从春节后逐步进入开工旺季，但高频数据显示经济复苏进程弱于预期，且两会提出的经济增长目标，也打消了投资者对后续强刺激政策的期待，市场对经济回升的信心大幅削弱，相应的A股指数见顶、波动加大。        3月份之后，上述的宏观预期变化，所导致的市场风格和结构切换愈发剧烈。在“弱复苏+宽流动性”的组合下，此前的主线即“复苏交易”和“赛道反弹”双双回落，市场风格也呈现明显的主题成长特征。适逢以ChatGPT为标志的人工智能产业突破，引爆了市场对软件、芯片、通信电子、传媒等相关方向的关注，驱动存量资金向相关板块快速汇集。到3月底，人工智能一度成为市场唯一具备持续赚钱效应的投资线索，这又进一步加强了该主题行情的强度，从交易拥挤度等指标看已明显短期过热。        报告期内，我们还是坚持既定的投资策略。按照之前的评估，当前股票市场的估值仍然处于低位，但基本面缺乏强力的经济周期支撑或者重大的产业趋势引领，因此预计今年市场仍将以结构性行情和个股性机会为主，而企业盈利的增长则是我们最为关注的驱动因素。在具体的组合配置上，我们选择相对均衡地应对，除了对“新半军”等拥挤赛道尽量规避，在下述两类线索上均有所布局：一是顺周期类资产的盈利回升，包括基建和地产产业链、化工和机械等中游制造业等；二是底部成长板块的景气回暖，主要是处于景气底部的计算机、电子等行业优质个股。        我们认为，今年宏观基本面“预期”和“现实”的矛盾或将贯穿全年，虽然海外衰退和国内复苏的周期大方向明确，但“预期”的进程需不断用“现实”的读数校准，可能导致市场反复震荡和切换。回到当下，我们觉得市场对于经济的预期似乎有点过于悲观。尽管同步指标尚未有起色，但信贷、PMI等领先指标已有所改善，其实可以期待二季度经济数据的企稳回升。投资的落地和信心的修复均是一个渐进的过程，全年来看国内经济复苏仍然是大概率的情景。基于此判断，我们组合保持了对顺周期类资产的配置，若再调整会考虑进一步增持，后续我们也持续跟踪、验证和调整。

2022年全球宏观环境异常复杂，主要矛盾体现为 “內滞”和“外胀”的经济周期错位，以及由此引发的国内外货币政策背离。这导致全球资本市场大幅波动，我们在投资上也遭遇了近年来最大的挑战。以下按照我们的框架，简要回顾下全年的市场走势和组合操作：　　　　年初以来市场先是一路下跌，至4月底万得全A指数的最大跌幅近27%。主要原因是国内外两大风险因素的超预期演绎：一是海外货币政策的紧缩，在屡创新高的通胀压力之下，美联储加息节奏不断提前、幅度不断提高，是导致全球风险资产波动的直接原因。二是国内经济下行的压力，尤其是3月份以来国内多地疫情反复爆发，使得本就严峻的稳增长形势雪上加霜。　　　　市场在4月触底后大幅反弹，至6月底的高点万得全A指数自底部上涨约24%。我们理解A股能够独立走出这一轮大级别的反弹行情是源于两个基础：一是大跌之后的市场估值水平已回到历史低位，如常用的股债风险溢价指标在4月底达到+1.5个标准差，是过去十年第三高的水平（仅次于2012年底、2018年底）；二是国内市场的微观流动性非常宽裕，如以M2-社融同比增速差值衡量的剩余流动性指标，其数值也创2016年以来的新高。　　　　但这种单纯由流动性驱动的估值修复行情难以持续，进入三季度市场整体再度走弱，8月底下跌后部分板块和个股再创新低。当时的国内宏观矛盾仍然非常突出：一方面，海外通胀形势易上难下，欧美国家均进入紧缩周期，限制了国内货币政策进一步宽松的空间；另一方面，国内经济周期还处在典型的下行阶段，受“疫情”和“地产”两大风险因素的压制，流动性从货币端向信用端的传导严重受阻。　　　　四季度国内宏观基本面终于出现重大改善，H股市场率先迎来暴力反弹，A股市场也呈现了显著的结构和风格切换。压制宏观经济的“疫情”和“地产”问题均迎来了实质性拐点：首先是地产行业政策显著改善，随着“三支箭”、“金融十六条”等供给侧政策集中落地，优质房企的融资链条重新打通，将有力保障“保交楼”工作的顺利推进，地产产业链有望从危机模式重回正轨。其次是疫情防控政策重大转向，“二十大”之后国内疫情防控思路及时优化调整，工作重点从“防感染”转向“保健康、防重症”，防控方式也从“动态清零”到“有序放开”，此前受封控影响的经济活动迅速恢复。　　　　在组合操作上：上半年面对市场的巨幅波动，我们延续了相对谨慎的配置策略，略微降低了组合权益仓位，加大减持了部分高估值个股，从结果看有效降低了组合净值的波动。下半年在市场的困境预期中，我们坚持对中国经济企稳的信心，适度增配了相对估值水平更低、偏顺周期属性的价值类资产，在四季度的市场反弹和风格切换中有所获益。遗憾的是，组合全年未能实现绝对收益，但通过避免大额损失，还是保留了尽快修复净值的机会。