国联安鑫乾混合A(004081) - 基金投资策略和运作

权益部分：上半年市场先抑后扬，到了二季度我们观察到今年市场的一个比较重要的变化，即明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场会去寻求成长和新兴板块，这些板块兼具进攻性和高波动性。因此总体上上半年是一个主题成长和绝对价值并存的情况。固收部分：2025年开年债市抢跑行情延续，延续了去年的涨势。后续国内在政策前置发力的推动下，部分经济数据表现亮眼，债市进入调整期。进入二季度，海外政治扰动频发，主要是特朗普关税政策和中东局部冲突，二者使得资本市场避险情绪激增，债市重回升势。此后又暂时进入缓冲态势，债市窄幅震荡。本基金固收部分在2月到3月的调整期，进行了加杠杆和加久期的操作，力争取得理想收益。

权益部分：2025年一季度市场总体平稳向上，同时伴随着较强的结构性行情。从情绪看，市场更多地还是会去寻找“希望”。当下，我们认为一些科技方向值得重视：1）机器人产业链，我们认为这是未来两三年内能够从0到1甚至到10的产业，同时能够发挥中国制造优势的产业；2）军工产业，相对看好的子行业包括飞机、导弹和卫星等方面。同时，经历几年消费不及预期，我们认为今年财政支持消费的方向，尤其是以旧换新为代表的领域，从春节看效果普遍不错。  固收部分：一季度初，债券市场延续了前期宽松预期，收益率下行。在央行引导下资金利率持续走高，债券利率反弹。三月中下旬伴随央行呵护流动性，债市修复，信用债出现抢跑行情。  一季度，本基金降久期降杠杆，积极应对调整，力争取得不错的相对收益。  债市前期过度宽松的预期已有所修复，收益率也回到一个相对合理位置。非银杠杆不高，赎回风险也较低。后续资金面仍然存在较大不确定性。4月作为是常规的大税期，买断式回购的到期规模较大，后续需要继续关注央行操作。  目前，本基金处于中性久期、偏低仓位，在有合理静态收益的基础上灵活操作。

固收部分：2024年，债券市场总体呈现强势行情。年初主要表现为抢跑行情，债券收益率加速下行。4月后央行指导，政策预期引发回调后收益率中枢继续下移。年末债市抢跑行情再现，长端收益率大幅下行。本基金固收部分保持了偏长久期，适时应用杠杆，力争博取收益率下行带来的增厚收益。权益部分：2024年整体是一个大幅波动的市场，分界线在9月底，此前整个市场基本还是延续2023年的走势，然后四季度市场层面先是快速反弹然后逐步走向企稳，而宏观层面，各种政策也在持续推出。我们当时判断，虽然反弹有一定幅度，实体经济总体回暖也需要一定的时间，但是往后展望，市场已经反映了较多的悲观预期，我们倾向于多去寻找机会，事情也正在向积极的方面转化。我们总体上维持了原有的仓位配置，对于看好的有竞争力的品种，也保持着耐心。同时，由于权益资产的波动率在四季度有所加大，我们也适当做了一些结构调整，更好的去做到收益和波动的平衡。

权益部分：三季度，前两个月市场持续下跌，9月下旬预期政策转向，市场迎来快速反弹。此期间本基金权益投资部分策略相对保持稳定，因为我们认为在目前的环境下，短线交易的胜率较低，特别市场在9月下旬明显波动加剧的情况下；但中长线方向，恰恰很可能又是胜率较高，所以市场无论沉寂还是热闹，我们当下的思路都是以中线思路为主，适度增加持有期限。在下跌的过程中，更多地去筛选价值低估的股票，并保持耐心；而在上涨的过程中，更多去兑现泡沫明显或者基本面不达预期的个股。固收部分：7月税期规模偏大，但央行公开市场投放积极加码，降息操作落地。长端收益率向下突破。8月资金面整体平稳，大行开始集中抛售债券，银行理财预防式赎回基金，信用债调整幅度更为显著；月底央行加码流动性投放，信用债估值开始修复。9月前期在基本面主导下债市一路向下突破，9月24日一揽子货币、地产、资本市场等政策出台；政治局会议加大逆周期调节力度；一线城市进一步松绑地产政策。债市迎来剧烈调整。本基金固定收益部分前期维持了高仓位和久期，9月中旬降低了仓位，平稳度过了此次剧烈波动。展望四季度，基本面继续承压，对债市有一定支撑作用。后续结合一揽子政策的具体落地情况对组合做出调整。

权益部分：上半年看上证指数基本平盘，但整个上半年期间个股波动较大，结构上冰火两重天，对于绝对收益来说机遇和挑战并存。我们从稳健收益的角度出发，今年以来的权益资产配置更加看重上市公司本身的质量，同时在后期市场波动加大以后，我们逐步降低了权益仓位，以减少净值的波动，取得了一定的效果。总体来说，经济层面面临着破旧立新的转换，从投资的大框架角度讲，未来应该更多去考虑未来的可能经济增长动能以及未来的主导产业。固收部分：2024 年上半年债券市场走出一波不小的牛市行情。资产荒是债券市场上半年的主要特征。2023 年末新一轮存款利率的下调带动降息预期升温，叠加权益市场表现偏弱和利率债供给偏慢，3月以前长端和超长端利率快速下行。4 月地方债发行节奏依旧偏慢，禁止手工补息后资金大幅出表，加大广义基金配债需求，在央行多次提示长端利率风险后债市一度有些调整，后续在基本面和权益市场偏弱的情况下，债市再度进入做多行情。报告期内我们维持了偏高杠杆和久期，力争博取不错的收益。

权益部分：一季度市场先抑后扬，在市场的流动性问题导致的结构性急跌后，我们倾向于认为，尽管实体经济强度仍然不够，但是市场在消化完流动性危机后，已经趋向走稳。因此，在判断市场企稳的基础上，在总需求短期尚看不到明显起色的前提下，我们在一季度组合的配置策略为需求侧逻辑的品种围绕增量逻辑，中线上最值得关注的需求侧逻辑依然是高端制造业的出海，而供给侧逻辑则是主要看受限和收缩。固收部分：2024年一季度，债市整体延续2023年末以来的强势行情。1-2月份，政策定力较强，市场有强烈的央行宽松预期，利率单边下行。3月份，在超长债利率中枢和期限利差处于绝对低位，宏观数据没有进一步走弱，稳汇率制约了央行进一步宽松空间。长期限特别国债供给的预期下，十年国债收益率到2.3%附近以后或很难再进一步突破。我们维持了较高杠杆和中性偏高的久期，取得预期的收益。2024年二季度，特别国债发行和汇率的影响都对债券市场收益率进一步下行形成比较强的掣肘，资金面和经济基本面的变化是我们重要的观测指标，将会对组合进行实时调整。

固收部分：2023年，各国普遍收紧流动性，需求相对疲软。国内经济温和修复，价格低位回落，避险资产跑赢。债市市场曲线平坦化，信用债和超长债取得了更高的收益，但市场杠杆和久期并不高。本基金固收部分根据组合情况，基本策略为满足各自要求的杠杆和久期上限，尽可能获取较高的收益。权益部分：回顾2023年，整个市场预期走过了复苏和复苏低于预期的调整，指数也是先扬后抑，期间出现了一些阶段性机会，但市场总体下跌为主。本基金以绝对收益为导向，去年的市场客观而言挑战是较大的：总需求偏弱，政策在下半年开始积极，但是这波和以往不同，地产只能托底不能成为拉动经济的龙头，因此恢复时间上相对以往要更久一些，斜率也会更平缓，这就决定了这次的磨底不会一蹴而就，这期间短线交易的胜率很低，因此市场赚钱效应较差；但时间维度拉长，这个位置看中长线方向，部分资产很可能胜率较高，所以我们当下的思路也更应该是以中线思路为主，适度增加持有期限，从而努力为持有人创造更好的体验。

权益部分：三季度宏观经济仍然较弱，在缺乏总量机会的情况下，市场总体呈现下跌态势，对于大多数质地比较优质的票，其实杀伤较大。报告期间内本基金延续前期的策略，以绝对收益为导向，未来将择机布局。固收部分：三季度初债市延续前期涨势，7月24日政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，股市暴涨，债市暴跌，10年期国债25日上行7BP，抹去7月全部涨幅。8月公布的金融数据明显偏弱，社融增速再创新低，债市开启一波上涨。加之8月15日央行二度降息，10年期国债一度下行至2.54%。8月中旬开始资金利率边际收紧，PMI、金融数据和经济数据均好转，9月债市回调。三季度操作上，我们应对资金边际收紧状况，降低了杠杆。四季度地产持续改善存在不确定性，但实现全年目标无压力，所以基建发力的迫切性不高。三季度经济筑底回升趋势较为明显，后续仍需观察经济内生动恢复情况以及资金面的演变。

固收部分：今年上半年金融和经济数据走弱，政策刺激力度有限，资金面相对宽松，在机构配置需求下，债券市场呈现牛市行情。信用利差方面，各行业信用利差水平较年初均有所收窄。上半年本基金固定收益部分维持较高仓位运作，以票息策略为主。权益部分：回顾上半年，整个市场走过了复苏和复苏低于预期的调整，指数也是先扬后抑，期间的主题比如AI和中特估相对表现比较好。本基金以绝对收益为导向，围绕业绩超预期思路调整组合。目前我们认为总体包含了较多负面预期，部分在中长期确认没有问题的资产短期受到的扰动因素较多，很多因子也无法预测，因此个股波动较大，短线交易胜率很低，表观为市场赚钱效应较差；但中长线方向，恰恰可能胜率较高。因此，我们当下的思路或应以中线思路为主，适度增加持有期限，力争为持有人创造更好的体验。

权益部分：一季度，经济处于弱复苏阶段，节前市场对复苏预期相对较为乐观，而节后则进入了预期调整期。其后恰逢chatGPT横空出世，市场在弱复苏预期的背景下选择了人工智能作为主线。本基金仍然坚持绝对收益导向，采取保守策略。固收部分：尽管1-2月份在高基数下经济取得了不错的表现，但市场对政策不达预期的担忧上升。一季度利率与信用债整体修复，信用利差持续收窄。本基金维持了较高仓位，取得了合理收益。展望后市，预计二季度经济整体持续修复，在低基数的背景下，二季度同比经济增速有望达到较高水平，这会给长端利率带来上行压力。但考虑到经济复苏斜率暂时不大，利率上行幅度或较为有限。从资金面维度来看，预计短时间流动性依然会维持宽松状态。后续若经济好转，预计信贷需求或持续放量，资金面可能会出现被动收敛。当前短端利率上的定价未隐含较强的宽松预期，短端利率继续下行空间有限，预计长端利率下行将受制于短端利率。

固收部分：2022年，货币政策维持宽松，疫情扰动及地产“保交楼”压力加大，债市在“宽货币”与“宽信用”博弈的市场环境中维持窄幅震荡。1-11月，10年期国债收益率波动区间仅仅30BP，波动维持在一个较低水平。信用债利差在前10个月极致压缩，杠杆操作更加积极。年末政策力度再加码，防疫政策边际优化及地产放松政策导致债市悲观情绪明显放大，收益率出现超调。本基金操作以持有策略为主，进行了少量的波段操作，力争取得理想的收益。权益部分：2022年，市场的不利因素较多，包括俄乌冲突、疫情扰动等等，给市场带来了较大的波动。回顾来看，市场的总体节奏还是围绕疫情展开的，这也和疫情对经济的影响是一致的。在面对这些不确定性的时候，本基金更多地还是采取了控制权益仓位的思路，并减持了受疫情影响较大的品种。年底，疫情管控出现重大转向，市场的情绪和风格也可见地发生了变化。

权益投资部分：三季度初我们对市场总体的判断是弱经济，流动性尚可；而预期之外的因素主要是地缘冲突的深化和影响扩散以及国内消费实际恢复低于预期。基于此，我们认为全球衰退的风险在增大，同时地缘冲突的不可控进一步加剧了未来的进一步摩擦，这些可能都会带来相关权益资产的风险。在这种背景下，我们在三季度相对增持了一些相对偏内循环又在国民经济中有明显影响的品种，比如煤炭、汽车和地产。同时，三季度后半段的调整幅度和速度确实也超出了预期，这种情况下，我们也更需要坚持一贯的基本面出发，认真筛选，争取在充满不确定的市场上获得相对稳健的业绩回报。固定收益部分：三季度，地产和疫情依然是经济和债市主要影响变量，债券收益先下后上。三季度疫情反复，出口韧性消退，地产需求仍低迷，工业企业去库存，CPI温和上行，叠加宽松的货币环境，有利于债市上涨。8月基建投资表现强势，是稳增长主要抓手。美联储加息，美债收益走高，均成为债市的掣肘。我们维持了偏高的久期博取久期收益，利率做了少量波段操作。后期随着地产托底政策出台预期增强，外围不稳定因素增加，预计对我国出口造成更多扰动。判断债市将维持震荡格局。