嘉实新能源新材料股票A(003984) - 基金投资策略和运作

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置锂电池产业链和智能驾驶产业链，并随着市场的节奏适当增加上游资源品资产的比例。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”相关的资产。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化，产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出，且涨价的趋势逐步蔓延到了其他环节，而且价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期，正如过去几轮周期中所体现的，通过价格下跌开发出全新的需求，并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会，另一方面，部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。　　关于新能源产业的变化，我们还是想要再次强调人性在其中的变化，周期本人性，而人性不变。对于新能源这样的一个经典的周期成长行业，其周期与成长叠加的库存周期上行阶段会呈现出剧烈的上行趋势，其增速将阶段性超过实际的增长中枢，使得市场线性外推的一致预期不断拉高以及叠加股价的加速向上；同样，在周期与成长反向作用的库存周期下行阶段，其名义增速将低于实际增速，使得过程中市场一致预期的持续下修，甚至因为库存周期错位原因导致产业链价格持续下杀。客观讲这也是我们过去犯的一次错误，以为这一次依靠15-50%的新型产业S型曲线渗透能够抵抗库存周期的下行，但事后看没有什么东西能够战胜产业规律。往往在紧缺阶段（以及预期价格会上行的阶段），会存在超额下单、库存囤积（囤多少库存也不会跌价，无所谓），导致采购需求显著大于名义需求；而反过来也是如此。事后想想，地产、高端白酒的库存累积不也是符合类似的规律么，人性的很多东西可能无法改变，唯一只是周期的长短而已。好在新能源作为一个周期成长行业，其底层成长性的增长斜率还是相对较快，所以会更多呈现出2-3年的库存周期波动，而目前大概率已经处在新一轮库存周期的起点。虽然市场显然并不相信，甚至产业界对此也将信将疑，但持续不断的价格上涨，以及春节后的部分环节价格加速上行，特别是持续2年多的价格下行趋势的扭转，已经预示了新一轮库存周期的开启信号，到2-3年以后的某个节点，可能又会出现大量囤库存所带来的繁荣和亢奋。周期就是不断的重复，但由于行业内生增速依然很高，所以还是会呈现出底部不断抬高，每一轮库存周期的关键公司也都能再创新高的历史规律。　　展望后续，我们认为市场回归均值的路径不变，宏观的讨论会进一步减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。考虑到产品合约规定于新能源方向为主，在新能源内部结合库存周期的阶段和长期成长空间，我们认为锂电池可能还是新能源内部具备相对优势。从产业生命周期而言，储能处于早期的萌芽期到成长期的阶段，锂电池处于成长期，光伏处于接近成熟期，而风电已经处在成熟期。操作层面，我们持仓维持不变，以锂电池方向的代表性公司为主，并适当增加部分alpha龙头公司的配置。

2024年是一个波动巨大的年份，前三季度呈现出来的都是持续极端和趋势延续，即使是已经处于低估值分位的资产依然继续下跌，高估值分位的资产延续动量趋势上行，背后是各种各样的“宏观叙事”，但表面听起来似乎有道理的叙事其实经不起深刻的推敲，而事物的运行某种层面存在着内在的规律，弹簧被压制得越深其反弹力度也越猛烈，在四季度各种因素的共同叠加下出现了明确市场反转，低估值分位的资产开始呈现明显修复，而高估值分位资产陷入了高位震荡状态。数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限，然后进入趋势逆转。　　新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化，产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出，虽然短期涨价的幅度有争议和分歧，但价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期，正如过去几轮周期中所体现的，通过价格下跌开发出全新的需求，并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会，另一方面，部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。

三季度国内经济维持震荡，供给侧经历了过去三年的调整已经处于极度收缩的状态，扩张意愿同时大幅下降，中国的房地产去杠杆已经完成了大部分工作，当下等待是需求侧的拉动信号和信心。而美国经济延续走弱，就业和通胀数据持续走弱，并在三季度末进行了激进的降息。参考历史美国降息周期的规律，经济衰退往往是大概率事件，而当下全球金融市场的基准定价依据仍然是美国经济软着陆，这可能是未来国际金融市场最大的风险。同时AI在大语言模型变现困难后，在模型尺寸上的探索也开始放缓，未来对于算力的拉动也较难乐观预期。季度末，中央出台一系列经济刺激政策，随着刺激政策9月24日出台，我们之前预期的市场修复发生了，全球大中华资产以前所未有的斜率开展了修复。　　三季度前半程由于参与者信心较弱，市场在短期基本面的压力下继续调整，指数接近前期低点。大部分资产都开始出现了调整，同时过去三年强势的红利等防御资产开始下跌，市场越来越接近历史的底部区域。最终随着中央政策的全面表态，市场出现了久违的历史性的上涨。中国资产成为全球资本市场的避风港。背后原因一方面是A股和港股为代表的中国核心资产在全球资产的估值只有成熟市场一半，国际基本的配置比例也在过去十年最低。另一方面此前的经营基本面预期发生了重大变化，市场对于经济悲观的宏大叙事被击碎，因此出现了部分海外知名对冲基金声称的要买入中国所有资产的说法。中国资产相对于成熟资产的估值洼地和历史性的低估和国内成长类资产相对于防御类资产的低估背后的驱动因素是同样的。过去三年，中国成长核心资产出现了历史性的回撤，大量的成长白马龙头的静态估值低于周期资产在历史景气高位的静态估值水平，这也是历史级的低估。随着对于中国需求的悲观叙事被打破，对引领中国经济的核心产业的悲观预期预计也会被打破。中国核心成长资产是全球最被低估市场中最被低估的资产。我们在二季报就提出了“仅仅以互联网为例，中国的互联网头部企业拥有全球更好的增长，更丰富的商业内涵，而市盈率等指标只有几乎不增长的海外互联网龙头不到一半，一旦这种全球市场的定价扭曲开始纠正，这将是多年难遇的时机。”，三季度市场的走势印证了悲观预期扭转后市场的爆发力。随着三季度末史诗级的上涨，市场悲观叙事迅速被打破，历史上最长的熊市大概率结束了。诚然，市场的修复也不会一帆风顺，市场未来仍然处于历史极低的估值、经济政策的预期以及经济数据改善之间平衡和纠结之间，但是对于熊市的最后一战已经结束了。市场未来对于机遇的对待也将积极起来。极端情绪对待资产的态度料将扭转。中期寻求机遇，盈利改善的空间和风险偏好回归的弹性将成为股价空间最大的两个影响因子。因此处于景气中期底部区域的成长类资产兼具盈利改善的空间和风险偏好极端压制的特性，未来有望成为市场最受关注的资产。而在产业内部，从全球和中国产业发展看，全球创新的动能来源于信息、能源和生命的创新，这三方向仍然在自动驾驶、可再生能源和创新药等领域继续延续，里面存在大量白马资产被忽视或者错误定价。同时新质生产力虽然短期需求还较难以测算，但是比较像十几年前的战略新兴产业，中间必将走出一批新的龙头企业，也是成长类资产的沃土。同时中国的部分传统产业未来随着经济周期的修复，也会展现较好的弹性。　　过去三年，成长投资在市场极端悲观的宏大叙事下出现了持续估值的收缩，大部分成长龙头大幅上涨后仍然处于历史估值的底部区域。随着市场逐步的正常化，市场风险偏好逐步恢复，我们将在成长类资产中更加敏感的去探索未来有望成为中国七巨头的资产，希望能够伴随中国经济的修复和产业创新，持续挖掘未来的核心资产。当下锂电池的开工率已经出现了明显抬升，景气边际出现改善，整体顺序延续整车、电池、加工、汽车电子、负极、电解液和隔膜的顺序进行展开，新周期预计已经开始。而当下较低的资本开支意愿有望让本轮景气周期超越市场预期。

上半年经济在去年一系列政策的支持下，经济春节后逐步企稳，而地产仍然有一定的压力。随着中央一系列稳定地产政策的出台，北京、上海等一线城市的房地产成交有改善的迹象。经济的复苏仍然是温和的。同时看海外，美国财政刺激的后遗症初步显现，除了少数科技企业以外，服装、机械等传统经济部门二季度纷纷下调指引，近期美国的通胀数据和经济数据在需求走弱后，也出现了显著下行，预计下半年全球需求走弱的风险越来越大。虽然对于美联储的降息时点全球宏观经济学家仍然有分歧，但是目前看近两年的美联储加息周期逐步转向降息周期将是大概率事件，这将有利于新兴市场的权益资产估值修复。全球经济周期的轮转初步出现迹象。但是国内地产需求仍然需要一段时间来持续验证，年内中国内需的稳定将是市场主要的变化点，如果中国需求年内如期企稳，下跌3年的中国资产的估值有望出现系统性上行。　　市场上半年先急跌后反弹，整体呈现震荡的局面，年中继续出现回调。市场虽然在二月初低点之后出现了一定幅度的反弹，但是在市场信心恢复的早期，在复杂的外部环境下，市场出于对于内需的担忧和对于不确定性的过分定价仍然集中在所谓的避险资产上。由于整体市场仍然处于存量和减量交易的背景之下，市场的分化非常剧烈。一方面在资本市场新的定位和经济环境下，大盘股结束了过去三年弱势局面，整体相对于中小盘股再度出现了持续的优势。另一方面在避险的情绪下， 偏周期和价值因子的一部分行业和个股出现了逼空式的上涨，这类资产的强势已经维持了三年，积累的风险在逐步加大。目前看如果对于经济悲观，这部分所谓避险资产中相当一部分资产未来都会面临需求和价格的双杀压力，可供分配的利润存在较大的不确定性，结合相对市净率处于历史偏高的水平，风险正在越来越多。反之如果内需逐步企稳，这些资产已经充分反映了经济复苏乃至过热的预期，在存量交易的市场中未来也有不小的风险。但是由于市场的弱势情绪仍然存在惯性，我们看到二季度整体这类资产即使出现业绩下滑，终端销售下降，商品价格下降等不利因素，仍然处于强势。从全球资产看，中国资产横向纵向都处于历史估值最低位，背后包含着对于中国内需的季度悲观预期，包括隐含的对于汇率和贸易环境的极端假设。仅仅以互联网行业为例，中国的互联网头部企业拥有全球更好的增长，更丰富的商业内涵，而市盈率等指标仅有几乎不增长的海外互联网龙头不到一半，一旦这种全球市场的定价扭曲开始纠正，这将是多年难遇的时机。　　市场正在经历过去三年熊市最后一段时光，悲观的情绪和预期一方面让带有避险主题的一部分资产上涨成为新的风险资产，另外对于很多ROE较好的成长股已经出现了静态估值低于所谓避险资产的局面。市场对于泡沫化的资产正在越来越倾向于用宏大的叙事替代市场的均值回归规律，我们唯一恐惧的就是恐惧本身，虽然极端悲观情绪的化解需要时间，但是从资产比较的角度出发，如果市场逐步企稳，绝对估值更低的以“新三样”、互联网和创新医药等新质生产力方向资产存在巨大的重估空间，即使市场继续悲观，这些资产已经经历了三年估值的大幅收缩，参考历史上熊市后半场的经验，未来回撤风险更大的也会是熊市中没有充分回调的品种。随着越来越多证据指向美国通胀数据和需求的走弱，降息周期的开启也会再度重构资产定价。同时大量地产稳定政策的累计效应也有望在下半年看到更多积极的稳定信号，下半年内需企稳将是大概率事件。同时新质生产力更好未来也将迎来更好的发展环境和政策环境，估值压抑三年的新兴成长有望开启新的上升周期，这些代表中国经济核心竞争力的品种最终不会缺席中国市场的企稳。即使市场继续悲观，目前大量的新兴成长正在自身周期的低点给予历史上最低的估值，而部分周期股反而在商品价格历史高位给了历史中高的估值，从中线看，即使不考虑估值回归和行业增长，大量的成长龙头依赖存量市场拓展足够实现相当可观的预期收益。　　过度悲观的市场对我们的成长投资继续构成较大的压力，成长类公司整体估值仍然承受较大的估值收缩压力，主要的成长龙头仍然处于历史估值的极端低位。当下市场一方面过去三年大幅上涨的周期红利类资产在景气历史最高的位置给了平均水平以上或者最高的估值，未来中线不论对经济假设如何都将面临不确定性的风险，而另外一些中线存在较大空间的成长龙头，由于整体风险偏好的收缩，股价仍然维持回落或者震荡状态，市场的弱势仍然持续。面对市场的挑战，我们二季度试图结合市场当下的环境和中期个股的空间性价比，平衡二者之间的关系，增加了部分市场开始识别的兼具成长属性和市场低风险偏好特征的资产，这类企业以互联网龙头为例，企业股息率不低且仍处于稳定增长，具备科技革命潜力。从整个市场风格看，过去三年A股存在两大超额回报的风格，一是微盘小市值风格，从20年底开始小盘周期开始启动到23年的小盘成长，在24年一季度之前，整体小盘股在过去三年的回报率显著跑赢了大盘股，这个超额回报的拐点大概率已经在今年一季度出现。二是红利周期风格，从21年开始，周期价值类风格显著跑赢成长风格，同时23年三季度之后，在市场极端悲观的情境下，这类资产超额收益有明显的加速，这类风格虽然上半年还没有终结，但是累计较高的超额回报加上处于历史较高景气和股价的位置都在累计风险。我们考虑了市场当下整体的环境，我们仍然对于周期红利资产保持谨慎，但是考虑到市场较低的风险偏好和目前成长龙头公司的估值仍然处于较低位置，我们积极将持仓向大盘白马集中，以锂电池等行业的龙头公司为主。

一季度经济逐步企稳，随着春节后复工复产，节后各项经济数据呈现企稳的迹象。一方面出口数据一季度预计仍然处于比较好的状态，另一方面本身三月份PMI也出现了好于季节性恢复的迹象，二月份的CPI也翻正。23年下半年出台的各项政策陆续的落地开始发挥对于经济的积极影响。目前地产在三月份也出现了边际企稳的迹象，虽然一季度地产的下滑仍然对于经济有一定拖累，但是地产销售下滑最快的时间大概率已经过去，后续对于经济的考验主要集中在地产竣工侧的压力。　　市场一季度经历了历史上最大的考验，在沪深300指数累计下跌三年之后，24年一月份指数在一系列恐慌情绪下，单月下跌幅度相当于一轮中等熊市的幅度。整体市场呈现到冰点，随着ETF资金的入市，市场恐慌情绪明显缓解，二月份后股市开始明显反弹。但是股市经历了持续下跌，在经济复苏前景不明朗的背景下，市场仍然集中在对于经济较为保守假设的资产配置假设之中，市场主流维持“红利+主题”的资产配置解构，但是随着相关资产价格的上涨，部分资产积累了较大的风险，性价比下降明显，同时对于商品价格的敏感性大幅增强，未来需要挖掘更有性价比的资产。同时随着季度末部分经济数据的改善，我们需要考虑经济企稳带来的资产定价的变化，这些资产大部分在历史价格和估值低位，隐含较大的预期差。　　当下市场仍然处于3年下跌的底部区域，市场仍然弥漫着悲观的预期，一方面我们需要考虑如果市场仍然处于悲观预期之中，新防守资产的来源可能来自更加稳定的ROE和现金回报，更加牢固的竞争壁垒带来的股息回报和稳定的成长。单纯利用周期类资产在商品价格中高位的阶段性盈利倒算的红利后期面临较大的挑战，也对于经济更加敏感。另一方面随着经济企稳证据越来越多，需要考虑核心资产未来在经济企稳背景下出现经营拐点后潜在的上行空间。当下市场处于新一轮极端估值的尾声，曾几何时，高端白酒龙头也曾经在10倍市盈率上交易，煤炭龙头也曾经在接近20%的股息率上交易，当下，锂电池龙头在行业景气低位在十倍出头的市盈率交易，同时贡献3%左右的股息率水平。互联网龙头能够贡献5%的股息率和十倍出头的市盈率，而CXO龙头在地缘政治恐慌下，仍然给了景气底部10X~15X的市盈率。市场在普遍的宏大叙事下反而对于这些低位低估值的大盘成长较多的挑剔。而随着经济企稳和未来美联储降息，这些再度达到历史估值底部的资产未来有望成为市场价格修复的核心品种。随着经济企稳信号的增加，我们继续坚持相关新兴产业大盘龙头的持有，相信价值的重估最终不会缺席。

2023年宏观温和企稳，地产等经济稳定政策陆续出台，年中中央进一步强调活跃资本市场的重要性，整体政策面持续转暖。但是由于地产的持续走弱，市场的财富效应和信心处于一个较弱的状态，前半程的库存周期调整也让上市公司的企业盈利出现了下滑，市场整体的风险偏好持续收缩。全球大宗商品由于海外经济需求处于过热的状态，以及红海危机等因素影响全球航运业，因此大宗商品整体表现仍然较好。经济中中游行业普遍处于去库存和产能周期的尾声，因此企业盈利全年仍然面临较大的挑战。23年经济复苏整体比较温和，因此市场对于经济复苏的信心不够强。　　海外经济由于财政刺激等因素的发酵，仍然处于新冠流动性宽松后的经济过热之中，整体经济保持了较强的韧性。部分新兴市场受益于产业链的转移，因此整体经济仍然处于景气之中。而美元利率在高位的维持，使得全球资金成本还在抬升。结果上一方面压制了国内流动性释放的空间，另一方面影响资本市场的估值水平，影响了整体A股和港股的风险偏好。而海外市场受益于供应链重建和海外过热的经济氛围，股指纷纷创出新高。下半年随着美国加息周期结束的确认，整体海外利率水平的影响告一段落。　　市场层面，由于信心的匮乏，市场以高股息的防御策略和AI、机器人等主题投资为主，给机构投资者提出了较大的挑战。四季度北交所异军突起，成为市场关注点。这也反映了主板微盘股指数达到历史上前所未有的外溢效应。23年沪深300历史性的下跌了3年，这也是历史上最长的熊市，市场的信心从早期的抄底逐步变成怀疑，整体信心的匮乏和收缩造成市场仍然处于弱势之中。从各种指标出发， 从2022年4月底开始，各种估值等指标都已经进入熊市。2023年底已经处于熊市底部2年之久。当下市场的信心仍然处于极度悲观之中，防御类资产仍然处于较高的位置。风险偏好的收缩给机构投资者带来非常大的挑战。年内出口成为经济的一抹亮色，以电动汽车、锂电池和光伏为代表的“新三样”带动中国各产业的出海，从制造科技到消费医药，中国企业也在积极寻求全球市场的增长点。同时全球以AIGC为代表的新产业动能方兴未艾，全球科技企业纷纷增大相关投入，新的应用开始萌芽，各种创业企业层出不穷。医药领域GLP-1、NASH等新药物不断涌现，随着美国加息周期结束，整体海外医药融资也出现改善。新能源汽车整体需求继续超预期，但是受累于全年的去库存，导致锂电池的景气度出现下行，带来相关板块企业盈利的下滑。光伏在欧洲能源危机之后的景气逐步走弱，最终在年底盈利快速下行，后续将面临洗牌的考验。　　我们年内持仓集中在锂电池、智能汽车等行业的龙头企业，除锂电池材料等个别行业由于极端库存去化带来盈利的下滑，其他大部分公司都保持了较好的盈利趋势，但是受累于对于经济和资本市场过于悲观，估值持续收缩，给组合带来了较大的拖累，目前大部分我们关注的龙头公司都处于过去十年估值极端值。

三季度国内经济呈现触底迹象，从库存周期的角度看，很多子行业出现了景气改善的迹象。中观层面越来越多的行业从六七月份的景气低位开始修复。暑期出行等行业的复苏甚至超越了疫情之前的水平，整体经济呈现了向好的迹象。而随着美国通胀预期的逐步稳定，美联储的加息周期也逐步进行到尾声，后续如果通胀加速下行或者美国经济出现走弱，美国利率有下行的可能性，这对于全球风险资产融资和定价都是积极因素。　　市场则由于中报的相对弱势，人民币的汇率压力等因素出现了年内第二轮调整，整体资产的估值水平进一步探底。当前绝大多数权益资产都跌倒了中长期比较低的位置，特别是21年2月起开始调整的以消费、新能源、医药为代表的白马股已经经历了近三年的调整。由于市场的风险偏好被压制到一个极低的位置，对于经济的过于极端的悲观预期压制了权益市场的估值。整个三季度，高股息的防御类资产相对表现较好。季度末，随着中央”活跃资本市场”的举措逐步落地，印花税的减免等实质政策逐步稳定了市场的预期。　　中长周期的经济决定因素往往来源于人口和技术变革，各项因子在中长期因为处于不断的演进之中，更多凭借的是信仰。中短周期的经济研判离不开库存和货币等因素的影响。对于目前库存周期处于中周期的底部区域，随着政府地产、内需等稳定政策的陆续落地，未来半年国内经济企稳是大概率事件。中线考虑到人口结构和总量可能的变化，参考发达国家的历史发展经验和国家政策方针，中国经济的下半场可能更要重视国际化、老龄化和性价比等影响因子产生的结构性机会。随着国内市场总量越来越大，总量的增长较难保持高速增长，而国际化则是创造企业阿尔法的重要来源，广泛的参与国际贸易以及具备属地运营能力的企业将成为中国新的领头企业。而随着经济发展和人民生活文化水平的提升，物美价廉的实用主义消费理念也在逐步渗透消费者心智，以国货化妆品成分党、国产新势力汽车为代表的行业也将呈现明显的中期结构性增长。同时随着人口结构老龄化，医药医疗养老领域的创新也在孕育机会，以GLP-1、阿兹海默、偏头疼、自免为代表的一批新的创新药物和以心血管、内镜和检验为代表的国产替代器械耗材都将是中期持续需求的来源。新能源汽车已经经历了两年的库存周期和经济周期的调整，本身市场的预期已经接近冰点，相当多上市公司的股价已经低于19年行业启动前的位置，一旦经济预期启动，去库存结束，新周期将随之启动。　　中国一批优质的白马公司经历了过去三年的估值收缩，目前估值基本都处于历史的底部区域。为经济的企稳离不开这些优秀头部企业的基本面向上。中国经济本身经历库存周期的调整和整固，在一系列政策的支持下，经济周期企稳将是大概率事件，而市场总是线性外推，之前市场风险偏好目前被压制到一个极低的水平，目前正是资本市场和经济一轮新的上升周期的起点，我们看好优秀的中国龙头企业引领中国经济高质量发展，我们在这个季度进一步增加新能源汽车的龙头企业的配置。

上半年随着疫情管控调整，国内宏观经济整体处于温和复苏之中，从结构上看，房地产行业仍然处于弱势之中，出口以新能源和汽车等“新三样”为代表的高端制造领域的出口仍然保持高质量增长，出行经济随着人们出行需求的提升也在持续改善之中，淄博烧烤等话题成为年轻人的新的热点，进一步刺激了出行的恢复，暑假的机票酒店都出现了紧张。整体资本市场仍然等待经济进一步复苏的信号。随着相关产业政策的出台和年初库存周期的调整，经济内生动能逐渐稳定下来。海外随着美国CPI数据的走弱，美国利率逐步走平，后续美国利率下降的概率在增加。而外部中美的交往逐步增多，外部环境在进一步改善。而ChatGPT本身流量的逐步走弱，也引发了对于AIGC是否已经阶段性遇到瓶颈的广泛讨论。资本市场上半年整体弱势震荡，二季度末主题因子逐步开始退潮，企业盈利因子逐步开始成为股票价格上涨的驱动力。　　海外市场在龙头公司盈利增长超预期和AI主题催化两方面因素带动下股市继续反弹，不过主要涨幅贡献来源于头部的几大科技巨头。国内市场仍然处于底部震荡区域，随着季度末AI和中特估等主题的退潮，业绩因子重新开始主导市场，后续市场分化的概率越来越大。我们继续坚信中国经济的高质量增长将是未来几年最大的基本面，这意味着我们要探索一条不依赖地产的产业升级发展之路，围绕着中国高端制造业的全球化将是未来中国经济最大的结构性机会，这里面既包括我们前期提出的以智能汽车、半导体、军工、创新医药和国产软件为代表的新五朵金花，也包括围绕机械、化工等传统制造业中壁垒较高，竞争力较高的子行业和公司的机会。对于人工智能，一方面要看到长期科学技术趋势的重要性，另外一方面也要客观看待产业趋势在泡沫期、幻灭期的周期往复。任何一个产业的发展都不是一蹴而就的，二级市场本身的特点决定了往往二级市场的新兴产业投资的基本面阶段会更集中在一轮产业浪潮产生大量新的优秀上市公司前后，而非早期的主题博弈。回顾过往移动互联网、新能源和智能汽车等科技行业的投资，最大的基本面投资机会往往集中在产业一批优秀的企业逐步上市之后，而非早期对于朦胧新技术的憧憬。我们会继续保持对于产业的跟踪和学习，同时对于市场的博弈保持客观。主题总是流转易逝的，产业趋势和优秀企业是恒久可把握的。　　我们上半年随着市场的下跌，持仓进一步向长期仍然有较大空间，估值比较低的各行业成长龙头集中，增加了互联网平台、锂电池、新势力整车、创新医药医疗、物流、新消费、金融服务和农业等领域的持仓。

随着疫情后各项经济活动的恢复。一季度的经济呈现温和复苏的态势，各项经济指标在春节后都逐步呈现复苏的态势，我们看到包括物流指数的经济活动指标都在呈现恢复的态势。服务业等场景消费率先恢复，制造业也有企稳的迹象。在地产企稳的背景下，整个经济我们相信未来向好且结构升级是大概率事件。海外经济在高利率背景下有所走弱，但随着季度末硅谷银行等海外银行业出现波动，海外流动性环境有可能遇到拐点，这将为未来海外经济软着陆创造条件。而回到国内，我们放开后国际活动明显增加，在各地的外交成果斐然，也为外部环境的改善创造了一个好的开局。国内随着两会的结束，政府密集调研，也在更有针对性的针对以先进制造业为代表的内需做进一步的工作安排。从产业变化看，去年底随着ChatGPT为代表的人工智能工具的流行，产业界逐步认识到我们之前提到的人工智能和可再生能源将是未来的基石，虽然投资者短期明显过高估计了AI的进展，但是大浪潮的启动无疑会在未来带来生产力的下一次跃迁。当然投资者的情绪仍然在温和的恢复之中，市场2月份以来除了ChatGPT和中特估以来也出现了一些回调，市场仍处于低位。    一季度虽然经历了欧美银行的震荡，但是整体市场仍处于逐步走出熊市的过程，少数主题热点开始活跃，代表中国经济机会的大盘成长仍然处于弱势震荡之中。经历了过去一年多股票市场的下跌后，各种指数仍处于历史比较低的水平，只有计算机等少数行业处于交易过热估值较高的状态。展望全年，经济活动的进一步恢复我们相信能够进一步提振市场的风险偏好。而中国经济的高质量增长将是全年最大的基本面。我们去年提出新时代的市场将以新能源汽车、半导体、军工、创新医药和国产软件为代表形成新五朵金花。年初以来国产软件和部分半导体的大幅上涨部分印证了我们的判断。我们想就我们对于未来科技的判断和机会和大家进行探讨。展望未来，毫无疑问人工智能和可再生能源将构成未来社会的基石，而人工智能本身的发展将依赖海量算力和海量数据，而社会是不断发展变化的，因此人工智能的持续进步将消耗史诗级的算力和能源，未来的每一小步可能都是算力和能源天量的消耗，这就要求未来支持人工智能持续进步的底层基础需要时分布式算力和分布式能源，在去中心化的基础上进行动态的资源调配，带来一系列互联网新技术的导入。而从计算机诞生开始，每一轮科技革命的基础都是硬件，未来在人工智能的基础也将是以分布式算力和分布式能源为代表的新终端的大规模推广为基础。而从目前科技视野所及，从手机、笔记本、音响到汽车，能够具备超级算力和超级能源的只有智能汽车可以做到，所以未来很大程度上人工智能浪潮改造社会需要智能汽车的保有量突破一定程度，类似于移动互联网崛起的时候全球智能手机的保有量已经超过50%，而上世纪九十年代美国互联网的崛起也建立在个人电脑普及的基础之上。因此未来人工智能的重要引擎可能是以联网的智能汽车、更加完善有效的大模型为核心，最后会在这个基础上产生海量的应用，从而进一步提升整个人类社会的生产率。    而对于投资者把握未来的机会，一方面我们要看到中国经济正在逐步企稳，经济各项活动有序回复，另一方面，新科技浪潮的孕育已经启动。未来围绕着新的机遇仍然有无数的可能性。而市场有时候会低估科技长期的空间，有时候又会高估科技短期的进展。07年的光伏、09年的锂电池到12年的电动车，科技的细分方向都展现了他独特的魅力，事后也都证明了这是产业的方向，但随后都经历了不短的长夜，长到让很多人都认为这是一个技术童话。伟大的起点都是静悄悄的，当光伏龙头从13~21年上涨一百倍的过程中，投资者往往低估了光伏的上涨潜力，在行业停滞不前的21~22年反而开始乐观起来。历史上战略线索的崛起莫不如此。在当下，随着经济的企稳和新人工智能浪潮的进入，未来新的产业机会将进入新一轮的爆发期，我们继续看好以智能汽车、创新医药和信息产业为代表的新兴产业的主导机会，随着经济的企稳，我们将更关注在弱复苏背景下强产业结构和公司竞争力的各行各业的龙头企业的回归。随着后续基本面的兑现，这些资产的风险偏好也会逐步回归。

2022年全年经济受地缘政治、通胀和疫情等因素持续冲击，各项经济活动在二季度和三四季度都受到了不同程度的影响。下半年断贷风波之后房地产行业也处于持续的调整，全年资本市场在四月份和十一月份两次探出底部。投资者情绪却在经济基本面最差的时候逐步出现改善。随着“二十条”等一系列松绑疫情的政策出台，社会管控的全面松绑带来未来走出疫情消费恢复的曙光。同时中央经济工作会议等一系列重要会议指出了23年将以刺激内需为主要抓手，推动经济发展。23年的预期正在逐步好转，当然面临各地疫情的爆发以及潜在的反复，很多消费场景的恢复也不会一蹴而就。同时随着美国CPI数据的改善，全球通胀预期在下滑，外部的流动性预期也在逐步改善。四季度市场消费板块得益于疫情之后的复苏预期出现反弹，整体市场大部分行业仍处于弱势之中，市场仍然是一个逻辑博弈的过程。　　我们最终在全年各种主要宽基指数下跌中走过了这个各种宏观事件频发的年份。内滞、外涨和中外货币政策背离都带来了市场的压力。同时俄乌冲突又进一步提升了全球地缘政治的紧张局势以及通胀水平。经历了一年以上的股票市场下跌后，我们能够看到各种主要指数的估值水平，股债收益率差等宏观指标，比4月底的状态更接近熊市底部，历史上只有08年，12年底和18年底与之接近。这样的估值水平已经反映了市场投资者相当程度的悲观预期，短期由于疫情对于生活和生产的冲击，市场仍然没有选择出清晰的方向来聚焦，但是恰恰是这种市场的迷茫才造就了目前成长类资产为代表的优秀资产处于历史上比较极端的低估状态。在市场负面定价被充分估计的时候，未来类似于消费按行业这样出现触底反弹的行业有望越来越多，随着新一年各地疫情冲击告一段落，各地发展经济的举措将逐步稳定住经济，进而带来部分行业的企业盈利改善。23年就像穿越了隧道尽头的微光，经历了经济走弱和市场的下跌，市场有望逐步休养生息，迎来新的希望。伴随着年底地产三只箭等稳定政策的陆续出台，2023年经济有望逐步企稳，但是随着海外经济预期的走弱，经济进入过热的可能性较小，同时地产仍然面临居民加杠杆能力和信心的恢复，本身人口结构也已经逆转，出现较强周期的可能性较小，因此2023年更多应该是一个地产企稳，内需引领下的结构性经济复苏。而这种复苏环境伴随流动性的稳定将是成长股最佳的投资环境。　　2022年底毫无疑问是一次5~10年级别熊市的底部区域，我们都知道不要浪费每一次熊市给的买入机会。历次熊市后都会走出一批龙头企业能够通过企业盈利的扩张，伴随一定的估值修复在随后的数年出现数倍的涨幅。在市场大幅调整后的当下，我们再次面临这样的机会。在经济温和复苏，流动性合理充裕的场景下，市场中围绕着安全和发展为线索的新能源汽车、半导体、军工装备、创新医药和国产软件等领域有望成为新时代的五朵金花，这几类资产的比较和选择很可能成为未来三年投资的一个重点。　　当然电动汽车是市场预期最低的一个板块。22年电动汽车产销数据克服重重困难后仍然大幅超过市场年初预期，但是市场担忧经济的拖累电动车需求，进而影响格局。全年电动汽车板块出现较大幅度的调整，也给我们组合带来较大的波动。诚然，如果经济不能企稳，电动车需求也最终会受到冲击。但是如果市场的担忧变成现实，其他各行各业基本面恶化的更快，而其他行业的调整幅度显然低于电动车，这就造成了电动车是A股市场目前预期最低，估值最低的双低板块。一旦经济预期企稳，板块基本面的修复和估值的修复有望迎来戴维斯双击。而展望电动车中最核心的锂电池板块，未来的需求不仅有全球乘用车市场，还有全球的商用车，重卡和储能等多个市场的替代空间。其中仅乘用车就还有十倍的行业增长空间，仍然处于行业早期阶段，而中国的锂电池产业企业具备全球最强的技术和产业竞争力，相对于海外很多企业的微利和亏损，中国本土的龙头企业展现了惊人的技术和盈利能力，未来这批中国龙头企业的崛起带来的机会将远远超超过新能源发电测带来的机会。当然我们也很高兴的看到新能源汽车历史性的被中央经济工作会议作为刺激内需的三大抓手。　　半导体仍然是数字经济和中国科技树发展的重要部分，随着新兴举国体制的提出，在半导体关键领域的突破未来有望带来中国科技业的突围。同时从全球半导体周期所处位置看，全球半导体的库存已经见顶回落，行业有望在23年下半年出现触底。当然半导体部分环节较高的预期会限制板块的空间。　　虽然短期国际环境出现缓和，但是新的背景下地缘政治的冲突也很难间断，作为大国的军事工业，不论从技术装备水平还是从军费的总量水平上看，中国的军工产业都将有更广阔的空间，未来对于发动机，导弹和军工电子等先进装备的需求将是持续且稳定的。　　医药在22年一度回调到十年的估值低位，随着医保集采预期的逐步稳定，市场最悲观的情绪逐步企稳。而生物科技未来将继续围绕着细胞基因治疗等新技术继续推进， 特别是面对新冠肺炎等全球流行疾病，生物科技将是我们走出疫情冲击的唯一机会。同时疫情过去三年在全球的流行也有可能加大各种基础疾病未来的发病机率，中期医药医疗的需求会系统性得到提升。　　国产软件随着政府信创的推进也有望加速推进，国产软硬件作为国家数字信息安全的基础，也在政府的规划中放在了非常重要的位置。随着过去几年政府信创的推广，未来行业信创，各行各业关键软硬件的国产化都会带来国产软件持续的需求，从CPU，操作系统，办公软件到CAD，EDA都会带来持续的需求拉动。　　当下，电动车、计算机、军工和医药等行业在市场悲观预期下大部分行业都跌到了十年估值最低的区间，同时符合中国经济未来新时代下安全和发展的需求，当下市场更多在贪婪的追逐稳增长的老经济，对于新经济的偏见则导致了这些资产再度出现了较好的估值水平，我们将继续在这些资产中寻找中期能够推动中国经济复苏的那些优秀企业，在当下市场的低潮中积极配置。