兴业嘉瑞6个月定开债券C(003953) - 基金投资策略和运作

一季度受出口带动，经济数据超预期，供给强于需求，沪七条落地，地产小阳春成色较好。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，同业活期存款利率调降，资金价格稳中有降。海外方面，中东冲突爆发，原油价格大幅上涨，引发通胀担忧。收益率曲线呈现陡峭化，中短端受流动性充裕、同业活期存款利率调降以及避险需求等利好影响，收益率普遍下行；长端受通胀局势、超长债供给担忧影响，走势偏弱。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债为底仓，严控信用风险，根据市场变化把握交易性机会，适度提升了组合久期和杠杆中枢水平。下一阶段将紧跟基本面、货币政策的变化，以及海外地缘政治的走势，组合将兼顾收益与回撤的控制，力争为投资人获取稳定的回报。

2025年债市整体呈现了震荡市特征，由于年初收益率下行至历史低位，一定程度上透支了全年的行情，导致市场体感偏差。具体看，一季度资金价格延续偏高，资产与资金成本倒挂持续，机构交易较为拥挤，10Y国债最高触及1.9%。二季度随着贸易战的出台以及流动性的缓解，收益率快速下行，10Y国债回到年初低点1.6%附近。三季度"反内卷"政策推升通胀预期、权益市场强势表现引发的"股债跷跷板"效应、公募基金费率新规带来的赎回压力引发了利率调整。四季度国债买卖落地，中短端企稳，但超长端利率债受供需错配影响，收益率曲线呈现陡峭化。2025年的债市与往年有所区别，体现在利率对基本面钝化、股债跷跷板效应加强以及机构行为对债市的影响上升，低利率高波动环境下整体操作难度较往年有所提升。报告期内，组合严控信用风险，以中高评级信用债为底仓，平衡好票息和流动性，通过动态调仓提升胜率和赔率，重点提升对回撤的控制水平，力争组合净值稳步增长。

国内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限，未来将重点考虑择机参与高票息金融债、信用债资产的杠杆交易。可转债方面，慢牛行情下结构性机会将反复涌现。长期来看，国内政策面有支撑，资金面有呵护，后续随着美联储进入降息周期，国内流动性也有望更加充裕，下半年指数仍有续创新高的可能性，策略上仍可看多。不过当前转债估值已经逐渐走高，从转债-纯债利差来看性价比大不如前，建议顺应趋势，强化交易思维。截至明年底转债市场将有超百只个券到期，权益向好背景下企业下修促转股效果最好，将持续关注临期转债的下修博弈机会。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于三季度初期提前做了防御，大幅降低了组合杠杆和久期水平，故组合在本轮市场回调中整体表现大幅跑赢市场平均水平，回撤控制较好。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

从基本面数据来看，上半年内生动能持续低位震荡，下半年仍有一定压力。外需抢出口或有回落，地产产业链仍偏弱、通胀水平维持低位、投资增速边际回落，消费阶段性好于预期更多受政策补贴影响。社融主要依靠政府债支撑，信贷依然偏弱。关税方面，投资者对于关税扰动已经趋于钝化。在经历了一季度脉冲、二季度震荡后，三季度基本面或将回到惯性偏弱，基本面对债市仍有支撑。降息降准的节奏会延后，市场对于经济基本面的预期仍会有波动，收益率曲线可能会持续偏平坦化，长端利率区间震荡。预计政策方面未来做强国内大循环仍是推动经济行稳致远的战略之举，提振消费、基建投资等举措会逐步出台，在此期间对风险偏好的提升可能会短期对债券市场有一定的冲击。预计下半年组合久期将保持市场中性水平，10年期国债1.65-1.8%之间进行交易操作，信用利差偏低，等待修复。可转债方面，非银可转债仓位建议根据结构进行调降，重点降低“高价和高溢价率”的品种，降低组合回撤风险；银行转债可继续持有，净价130元以上可逐步减持。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。组合在上半年以5%-10%的仓位参与了可转债资产的投资，赚取了较好的超额收益，并在6月末市场相对高位减持了可转债仓位。

从基本面数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有一定拉动作用，地产有止跌回稳趋势；同时春节以后市场风险偏好明显抬升，权益市场表现更佳。故在此宏观背景下，政策端对“防空转”诉求较强，资金价格年初以来一直偏高，带动整条收益率曲线反弹。债市后续可能仍以偏震荡为主，不过边际上利好因素近期有所增加。国内经历“金三银四”后，部分高频指标可能出现边际回落，市场或逐渐增加对于基本面修复动能边际放缓和博弈资金面边际转松的预期交易。由于基本面暂未出现明显压力，且后续不确定因素增加，预计10Y国债可能以1.75%形成中枢，上下15BP为区间进行波动。如果资金利率在目前1.80％或者进一步下行，中短端信用债套息空间相对充裕，策略上，组合久期暂时维持中性略偏长，可考虑适度使用杠杆工具。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。同时在转债方面也将灵活调整仓位，在季末估值高点减持了转债持仓，后市如回调则考虑重新增持。

从基本面地产数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有比较明显拉动作用，地产有止跌回稳趋势。受益于系列政策推动，自10月份来房地产真实需求持续释放，商品房销售数据实现单月同比大幅增长并转正，年末12月份新房成交环比上涨，同比涨幅扩大。在年末10年期利率下行的同时，信用利差和30年期利差在上行，说明市场交易降息定价的氛围浓厚，而理财配置的信用品种和保险配置的超长端相对滞后。预计在第一次降息落地之前，10年期国债预计在1.6-1.9%之间波动。从利差来看，信用类品种交易相对滞后一些，从债券品类来讲，商金、二级资本债等信用品种具备相对优势，而且高息存款缺失和明年大规模化债仍将导致“资产荒”的现象延续，预计信用利差未来整体将在低位震荡。组合年内维持了偏积极的久期和杠杆，组合主要参与了利率债资产的交易，同时积极调整信用债、可转债资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆。

三季度债券市场波动有所放大，利率债类资产整体偏强。基本面对债券市场仍有支撑。三季度新房销售高频数据延续下滑趋势，并且弱于历史季节性因素，工业增加值数据也有进一步放缓迹象。2023年GDP第三季度经济增长基数较低，而2023年第四季度和2024年第一季度基数都比较高，高基数环境下今年三季度数据较难有强势表现。结构中，投资放缓仍是主要原因，国债和地方债的发行低于预期带动债券市场的预期整体偏强。不过，三季度的机构行为对债市仍然有扰动，由于8月份理财产品净值回调和季末因素，推动信用类资产的信用利差走阔，以商金为代表的高等级信用债资产的信用利差水平突破2022年第四季度高点。整体而言，当前经济基本面对债市仍有支撑，而且随着存款利率、保险利率等广谱利率的下行，以及信贷和非标供给持续偏弱的局面下，未来资金流入债券市场的趋势还在不断强化。8月份短期震荡后债券市场风险有一定程度释放，在降息背景下，久期可维持中性偏高的水平。不过，后市银行负债压力短期较难改善，资金利率回落幅度有限，杠杆保持偏低水平，同时需警惕中低评级信用债信用利差进一步走阔的风险。可转债方面，6月以来转债由于信用风险事件影响，估值持续压缩。而9月份以来，权益市场持续下跌，但转债指数表现开始好于正股，说明转债的安全边际已开始体现。随着债券市场收益率中枢的下行，当下转债YTM中枢水平已经明显高于同等级信用债，隐含波动率并未创出新低，市场风险偏好处于极低的位置。预计三季度的集中降准降息操作有望一定程度提升市场风险偏好，权益资产及可转债资产整体估值处于低位、赔率较高，可适当乐观。组合三季度维持了中性略偏高的久期和杠杆水平，组合主要参与了政金债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，以促进产品净值稳步增长。

上半年债券市场持续走牛，市场受到政府债供给偏慢、机构需求旺盛、手工补息、风险偏好持续低位等多重因素的影响，利率及信用资产收益率继续下行，各项利差被持续压缩。直至二季度开始，央行拟操作国债买卖后，长端利率的期限利差开始较中短端有所反弹，不过在资金面整体维持宽松态势下，市场配置资金对长久期资产的配置需求始终偏强，使长端资产难以真正意义上反弹，整体各期限收益率仍震荡下行。转债资产方面，二季度受到市场风险偏好下行以及部分小市值转债信用风险重定价的影响，转债部分资产价格有所波动。组合上半年整体维持了偏积极的组合久期水平，组合主要参与了中长期限政金债、地方债及二级资本债等的波段交易，同时积极参与短久期信用债、存单资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，以促进产品净值稳步增长。后市将逐步将部分利率债仓位置换入优质信用债以及绝对价格处于低位的高等级转债资产，继续维持中性略偏高信用债仓位。

开年以来，受资产供给偏慢、机构需求旺盛、降息预期、风险对冲等因素影响下，长端利率及信用资产收益率快速下行，曲线持续平坦。短端资产具备较高的配置价值，但受制于政策利率和资金利率的约束，下行空间暂时有限，我们预计曲线在上半年将继续维持平坦化走势，曲线的陡峭化需等待后市MLF降息政策的落地。信用资产来看，一季度信用利差压缩至历史低位，尤其是二级资本债、城投债、产业债等相对有票息价值的资产；当前地方债利差暂未到极值水平，有一定配置价值。预计票息资产供给较少这一逻辑将贯穿全年，故信用利差暂时反弹的空间不大。展望二季度，随着5月份后市场国债和地方债供给的增加、短期经济数据的回升，债市预计进入震荡期。如遇收益率下行，则考虑部分止盈。组合一季度维持了偏高久期和杠杆水平，净值整体稳步增长，组合主要参与了政金债、地方债的波段交易，同时积极参与信用债资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。在年初机构较旺盛的配置需求及仍然较少的信用资产供给下，信用类资产将仍有较高的安全边际，整体将对有票息价值的信用债继续维持积极操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，以促进产品净值稳步增长。后市考虑将部分利率债仓位置换入优质信用债资产，维持中性略偏高信用债仓位。

2023年债券市场整体走牛，先后有几轮主线接力：上半年，随着理财子负债端的修复，信用债市场开始迎来超跌反弹。市场在3月份后逐渐对信用债投资开始转入积极策略，开始不断有资金进入信用债市场抄底，增持有票息价值的信用债资产。进入二季度后，国内经济基本面“强预期、弱现实”的局面持续，经济内生性动力不足的局面难以快速扭转，货币政策延续“以我为主”的基调下，市场流动性整体保持合理充裕，使得债券市场继续稳步上涨。三季度地方再融资债的集中发行使得债券市场进入了约2个月的震荡期，资金价格的边际收紧使得利率债、金融债类高等级资产收益率有所反弹。不过进入四季度后，受益于持续较低的通胀数据，资金利率边际转松使得债市情绪相对积极，虽然京沪地产政策放松对债市构成了一定利空，但是流动性的乐观预期使得市场对跨年资金面的担忧有所缓解，特别是存款利率的超预期下调带动了收益曲线的整体下移，长端利率继续围绕基本面定价，信用利差主动收窄明显。组合净值全年稳步增长，整体在信用债投资方面偏积极，尤其上半年赚取了较高的信用票息及信用利差压缩的收益。进入下半年后，在较低信用利差分位数下，组合增持了一定利率债仓位，并赚取了一定的超额收益，后续将继续以高等级优质信用债持仓为主进行配置。

三季度高频数据显示，季度中后期经济景气度指标、同比数据、价格类数据均企稳，叠加地产政策，预期形成正反馈，从具体分项看：1）地产销售尚未完全企稳，销售端低迷引致投资下行压力较大，地产仍在寻底过程中；2）工业增加值强于预期，同比、环比改善均较为明显；3）固定资产投资三项均不同程度传递乐观信号；4）社零环比折年增速显示回归弱修复路径，总量改善较多，分限上限下看，可能存在一定的消费降级现象；5）失业率呈现季节性回落，整体与往年8月相当。进入9月份后资金价格开始波动，除去季节性因素外，与短期汇率波动压力有一定关系，我们预计短期资金面将维持紧平衡状态，直至汇率压力解除。此外，考虑到10月为缴税大月，流动性存在缺口，超储率偏低环境下，税期波动可能加大，预计后市资金中枢将难回8月低点，预计后市R007大概率在2%上下波动。不过，当前短端NCD定价（接近2.5%）已偏高，相对价值和确定性较高，对于追求绝对收益的资金来说，可以重点配置短端品种。组合三季度维持了在市场震荡中合理调节组合杠杆和久期，如后期收益率下行则考虑适当止盈，以促进产品净值稳步增长。随着资金回流理财子市场，预计四季度流动性将维持稳健，有票息价值资产的配置需求将延续旺盛。后市以信用债基等票息策略产品为主要配置方向，同时择机减持利率债持仓。

上半年宏观基本面整体呈现高开低走态势。资本市场在经历了年初前两个月对基本面上行的亢奋期后，自二季度起，高频数据开始显示出一定的下行压力，尤其是在4月份后地产投资和销量数据持续低迷的带动下，国内经济持续呈现“强预期、弱现实”的局面，资本市场开始意识到经济内生性动力不足的局面似乎难以快速扭转，逐步接受了“弱复苏”的现实。上半年大类资产的表现也反应了上述预期变化，在经历了前2个月的股牛债熊之后，自3月份后期开始有明显的大类资产切换迹象。特别是步入4月份信贷增速开始出现放缓信号后，权益市场风格切换频率加快，债券市场开始连续强势走牛至6月份，债市的连续走牛也推动了理财产品净值稳步回升，进而使得理财子负债端开始进入良性循环，理财规模显著修复，信用债买盘自4月份开始持续维持了近一个季度的强劲表现，推动中短端债券收益率不断下行。组合上半年整体维持了积极的杠杆和久期水平，净值整体显著增长。组合于2月下旬开始逆势增持5年以内的中短端信用债资产，在市场收益率震荡过程中逐步抬升了组合杠杆及久期，充分赚取了票息及信用利差压缩的收益，产品净值稳步增长。随着资金持续回流理财子市场，预计三季度流动性将维持稳健偏松，3年内中短端信用债的配置需求将延续旺盛，组合将继续择优质信用债资产加强配置，并择机参与利率债的波段交易。