招商兴福混合A(003861) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，经济有所转弱，虽然外需依然比预期的好，但内需有所下滑。居民的消费意愿依然偏弱，政府的投资端也是偏弱的，企业的投资意愿维持在低位。单季度来看，国内政策方面最明显的变化在于“反内卷”，一些产能过剩的行业开始主动收缩产能，带动PPI同比负增长出现收敛。海外来看，美国的就业数据走弱使得联储有了降息的空间，这对于全球资产的定价有重要影响。地缘政治、债务空间等等带来的全球资金再平衡使得弱美元状态得以持续，三季度新兴市场在弱美元和降息的环境中有非常不错的表现，当然也包括中国。此外，三季度我们观察到全球陆续开始把资源品战略化，这是一个非常重要的变化，从刚果金到印尼、缅甸等等国家，这种趋势在不断蔓延，而战略化将对未来商品的供给格局有显著影响。后续我们将继续关注美联储货币政策的变化、国内内需政策的变化以及全球经济可能出现的上行风险。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属、工业金属和小金属，我们看好价格端的上涨，此外也在底部增配了半导体和新能源。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，减持了养殖转债。

2025年上半年宏观经济的韧性比预期中的强很多，在关税政策的扰动下，我们看到上半年进出口的数据依然是超预期，即使关税落地后的二季度，整体也是比想象中的好。虽然国别上看，对美出口有明显的下滑，但对其他国家的出口是不错的，意味着中国企业在压力下依然在努力拓展海外市场。内需方面，消费端的数据也比预期中的要稳，商品消费在补贴拉动下依然有个不错的表现，餐饮则稍弱些，基建也依然对经济有所拉动，虽然力度比想象中要弱。现在市场集中讨论的焦点问题依然在价格方面，我们看到物价水平依然有较大压力，PPI持续为负，意味着制造业的利润压力较大，CPI在0附近徘徊，主要是服务消费的价格比较坚挺，食品端压力较大。价格的问题除了供给的因素，需求疲软也是主要原因，因此如果要看到制造业企业利润的改善，需求增长是必须关注的一点。中国在科技方面的进展为未来需求端的改善带来了希望，这也主导了整体中国资产出现了一定的重估。海外方面上半年的波动很大，美国政策的不确定性在非常高的水平，导致市场信心有明显下滑，此外美国自身的经济周期也在走弱，对需求有一定拖累。上半年市场最拥挤的方向是空美元多黄金，这个策略在上半年大幅跑赢，背后的逻辑是对政府信用及财政可持续性的担忧，而这个问题显然会持续较长的时间。市场回顾：债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。权益市场随着deepseek的发布点燃了市场情绪，春节后以科技为代表的行业出现了大幅上涨，市场情绪火热。4月的关税政策引发市场大跌，但随着关税政策预期的逐步缓和，市场再次进入缓步上涨阶段。上半年，表现较好的板块有银行、新消费、创新药、科技、军工等。截止半年末，上证综指录得2.76%的涨幅，创业板上涨0.53%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在二季度末逐步兑现银行板块的收益，另外整体对于有色板块维持超配，此外我们依然配置了较多估值低业绩稳定的品种作为底仓。转债部分，我们持有较多的银行转债，随着强赎陆续减少了这块的配置比例。

2025年一季度，我们看到宏观经济有企稳的迹象，去年四季度政策的推出对于经济的拉动正在逐步体现，数据上看无论是生产端还是消费端都有在企稳。此外，海外宏观不确定性的提升，也造成一季度出现抢出口的情形。房地产市场在政策不断发力下，这次反弹的韧性显著强于过去几轮，整个一季度尤其是一线城市二手房成交都维持在相对高位。更重要的是，AI方面的突破给予市场信心，也拉动了相关领域的投资需求，这一点对于投资端的拉动也不容小觑。与此同时，我们看到海外的不确定性正在快速上升，美国的经济数据开始出现疲软迹象，就业、消费者信心、PMI都开始出现低于预期的情况。除了服务业周期开始有衰退的苗头外，特朗普政府不断推出的关税及外交政策也导致市场的信心大幅受挫，后续需要关注此类政策是否会带来全球性的衰退。总而言之，一季度经济的企稳是各方面都有所贡献，并非是以往出口一枝独秀的局面，但其中哪些因素是短期的哪些是长期的，需要后续继续跟踪。市场回顾：一季度债券市场收益率持续走高，10年期国债收益率从1.6%逐步上行至1.8%。一季度股票市场开年下跌，在春节后出现反弹，截至季度末，上证综指录得0.48%的跌幅，创业板指数下跌1.77%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分，本基金在年初加仓了黄金、铜铝股票的配置，并且在春节后择机增配了AI相关标的并在后续逐步卖出兑现，总体配置还是以估值便宜、业绩相对稳定的白马股为主。转债部分，我们依然坚持以银行转债作为配置的基本仓位。

2024年经济与市场呈现出复杂多变的态势。开年经济处于底部震荡，虽有部分亮眼数据，如春节假期出行数据、出口链高频数据表现良好，但内需消费、基建投资较弱。PMI改善幅度超预期，外需主导行业改善明显。海外方面，欧美PMI出现拐点，就业和通胀数据超预期，联储政策变化可能性上升。但2季度开始经济压力再次显现。PMI重回荣枯线下，订单指数走弱，出口订单初现压力，生产与消费失衡，PPI和CPI剪刀差扩大。不过，房地产政策带来一定提振，一线城市二手房成交回暖。海外欧美PMI走弱，发达经济体央行逐步进入降息周期。下半年经济下行压力继续加大，地产销售在刺激后再次走弱，投资同比为负，地方财政压力增加，制造业产能过剩，就业市场压力显现，消费疲软。但政策出现积极信号，政策组合拳更为迅猛，结合海外美联储开启降息周期，对于资本市场的影响较大。随着政策对经济的影响逐渐显现，房地产二手房成交数据大幅改善，政策从倾向生产转向倾向消费，拉动了商品消费，金融业回暖对GDP也开始有贡献。市场回顾：债券市场2024年表现较好，收益率仅在政策出台时有些扰动，但基本上不用多久收益率就会继续下行。一方面的确经济有压力，其次宽松的货币政策也给收益率下行提供了保障，全年下行最快的阶段出现在11月中旬到年末。当10年期国债收益率跌破2%后，市场明显进入资产荒模式，各利差被压缩到极限位置，行情有明显过热。全年10年期国债收益率从年初的2.56%一路下行至年末的1.67%。权益市场年初即大幅下行，“国九条”等政策出台后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落，随着924政策的积极出台，市场的信心开始企稳，资金开始重新流入股市。报告期内，上证指数录得12.67%的涨幅，创业板上涨13.23%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为债券和股票。2024年我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们上半年超配了金属和电力，下半年增加了AI相关方向及一些低估值白马股。债券部分随着收益率的新低，我们全年逐步降低了久期和杠杆。

2024年3季度，经济下行的压力逐渐加大，地产销售在二季度的刺激后再次走弱并且成交萎缩明显。受房价疲弱的影响，地产投资同比依然为负，导致地方财政压力也在增加。此外，除出口外的制造业面临产能过剩的格局，因此也较难通过投资来拉动经济。疲弱的需求导致就业市场压力也逐步显现，收入预期的下滑直接体现为消费的疲软。虽然经济明显面临压力，但好的是我们看到政策出现了积极的信号。三季度末在各部委频繁的表态下，从存量按揭利率下调到降准再到推出非常规刺激手段，使我们感受到了拉动经济的决心。海外方面也如预期般的出现变化，美联储开启降息周期对于全球资产定价影响较大，后续需要继续跟踪美国的经济数据来看货币政策如何应对。 3季度债券市场收益率震荡下行创新低后大幅反弹，10年期国债收益率最低下行至2.04%，季末迅速反弹最高至2.25%。3季度股票市场一路下跌后季末大幅反弹，截止季度末，上证综指录得12.44%的涨幅，创业板上涨29.21%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2024年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们降低仓位并在季末政策转向后增加仓位，并且结构上减少红利资产及黄金的配置，增加新能源和科技的配置。转债方面，我们在受信用风险导致的下跌过程中增加了资质好的中低价券品种配置。

2024年上半年宏观经济的压力逐步增加，出口好于内需，在地产继续寻底的过程中，基建投资的进度相对弱于预期，因此体现为内需相关的数据偏弱。数据上来看，核心CPI的持续走低反映了内需疲软，亮眼的出口数据背后除了海外补库需求外还有担忧未来政策的抢出口效应。随着特别国债的发行，中央加杠杆以托举经济的意图明显，但整体资金投放的节奏偏慢。而同时地方财政的压力在土地出让金下滑的过程中今年愈发明显，这也导致了基建整体弱于预期。房地产整体的压力依然较大，限购限贷等刺激性政策的出台目前来看依然只是短期需求的释放，难言中长期的企稳，因此在地产下行的压力下宏观经济的寒意还是较为明显。企业投资方面，内需的萎靡造成企业能出海的出海，不能出海的内卷，相对来说企业在国内投资的意愿是偏弱的，因此在信贷数据挤水分后，我们看到信贷需求及M1创下了新低。虽然经济压力在增加，但我们看到财政和货币政策还是积极的，我们看到降息、降准及财政赤字率的提升，这些都对经济有正面影响。海外方面，进入二季度后，我们看到欧美经济下行的压力在逐渐增加，随着通货膨胀率的再次抬升，海外央行纷纷开始进入降息周期，这对于资产价格的影响较大。市场回顾：债券市场2024年一季度走出了牛市，二季度开始在低位窄幅震荡并创下收益率新低，收益率从2.56%最低下降到2.2%。下行最快的阶段出现在1、2月份地产下行压力大且资金欠配严重的时候，4月随着地产政策的出台及高层对经济的表态收益率有一波调整，但随着经济数据持续走弱，收益率水平再次创下新低。权益市场年初即大幅下行，2月初政府各种表态及出台“国九条”等政策后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落。上半年，表现较好的板块有红利、出海等。截止半年末，上证综指录得0.25%的跌幅，创业板下跌10.99%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为债券和股票。2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们增加了有色金属的配置，并在高点兑现了部分收益，另外我们还增加了公用事业及出口链的配置比例。债券部分随着收益率的新低我们逐步降低久期和杠杆，认为长端利率债的性价比较低。

2024年一季度，整体来说经济呈现不温不火的状态，有亮眼的数据，也有压力大的数据。比如春节假期出行的数据很好，但客单价则相对弱；比如出口链上的高频数据表现强劲，但内需相关的消费偏弱；比如三月二手房成交上行，但价格依然没有止跌。总的来说经济依然处于底部震荡的过程中，最近我们看到了PMI的改善，即使剔除季节性因素，改善的幅度也好于预期，后续值得持续跟踪。目前看来，外需主导的行业改善迹象比较明确，而市场关注度较高的基建投资则持续低于预期，后者可能还是和资金到位情况有关。未来要关注国债和地方债的发行计划，一是会对短期资金面有扰动，二是会对基建投资有指引。海外方面，欧美PMI出现了拐点，就业和通胀数据也陆续超预期，虽然美联储的口风依然偏鸽，但政策变化的可能性在上升，需要紧密跟踪，这将对全球资产定价造成巨大影响。市场回顾：一季度债券市场收益率持续下行后在低位震荡，10年期国债收益率一度下行至2.26%，后面在2.3%附近震荡。一季度股票市场下跌后反弹，截止季度末，上证综指录得2.23%的涨幅，创业板下跌3.87%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为利率债和股票。2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分调整结构，增加了有色、电力的配置，减少了金融的比例。

2023年的宏观经济基本上是前高后低、前热后冷，疫后修复对一季度的经济拉动非常显著，而随着需求充分的释放，其后劲则稍显不足。与此同时，我们看到了政府对市场的呵护，以地产政策为例，全年我们先后看到几轮地产政策的放松，对于短期的销售有所提振，但中长期需求不足的问题依然存在。总的来说，经济转型期所面临的资产价格缩水、收入下滑等问题不是一朝一夕能够解决的，而这也正是我们在2023年所经历的经济现实。全年来看，地产投资继续下滑、消费需求低迷、基建受制于地方财政困难也表现平淡，出口受益于新的贸易伙伴的需求表现相对不错。其实从物价水平也可以反映出我国经济所面临的的一些问题，CPI维持在低位，剔除食品后的核心CPI也在0轴附近，意味着内需的疲弱。而PPI由于上游资源品更多受海外定价的影响，下半年同比回升。虽然经济转型中面临一定的减速压力，但央行在全年维持了宽松的货币政策，资金利率在较低水平宽幅震荡。此外，通过下调LPR利率、降准，央行也得以引导实体融资成本下降来刺激需求。海外全年最重要的变化在于四季度美联储开始释放降息预期，虽然美国经济数据目前来看依然健康，且通胀回落的幅度还不足以支撑降息，但预防性降息的预期足以支撑市场利率下降，而这对全球资产价格的定价都会有极大影响。市场回顾：债券市场2023年走出了牛市，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行以及8月底绝对收益率水平过低叠加政策频出外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.5%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，年底12月受权益市场疲弱影响且债券收益率经历了3个月的调整后再次快速下行。权益市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。下半年，由于经济没有明显改善，基本面大部分都在走弱，因此市场下跌较多，只有量化风格主导的微盘股涨幅领先。截止年末，上证综指录得3.7%的跌幅，创业板下跌19.41%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为债券和股票。2023年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在3月积极参与了AI，并在4月下旬逐步兑现，我们持续超配黄金、金融，并在9月加仓医药。债券部分我们逐步降低杠杆，认为性价比较低。

2023年3季度，政策对于经济呵护的力度不断加强，同时我们也看到经济企稳的信号，无论从PMI还是工业增加值来说都已经明确经济见底复苏，只不过复苏的力度较弱。在地产持续偏弱的情景下，很难看到经济有强力的复苏，只有库存周期波动下的小复苏。政策方面，我们看到7月政治局会议表态已经出现明显变化，随后9月涉及地产限购、房贷利率等政策陆续出台，力度不可谓不大，这将对四季度的地产销售提供一定的支撑。此外，专项债三季度大幅发行后对四季度的基建想必也会有带动作用。货币政策方面，央行依然希望维持宽松的资金面，但债券供给的增加对资金面形成一定扰动，9月资金利率有明显上行。海外方面，美国的经济数据依然强劲，持续的高利率对我国汇率有显著影响，同时美欧需求走弱，我国出口也受到了一定拖累。市场回顾：3季度债券市场收益率先下后上，10Y最低下行到2.54%，随后伴随资金利率上行、地产政策超预期及经济数据转好，收益率一路上行至2.7%。3季度股票市场下跌，截止季度末，上证综指录得2.86%的跌幅，创业板下跌9.53%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为信用债和股票。2023年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分调整结构，减少了医药、增加了新能源的配置比例。债券方面，我们维持低杠杆，中性久期。

宏观经济回顾：2023年上半年宏观经济先经历了防疫政策优化后的脉冲式修复，随后二季度逐步回落，整体来看一季度企业对经济乐观补库意愿强烈，然而需求的恢复在二季度明显低于预期，导致企业端去库存的压力加大。房地产经历了一季度二手房积压需求集中释放，成交在一季度大幅好于预期，但随着房价的走弱及居民收入预期的回落，二季度地产下行压力逐步加大。出口在一季度供给压力解决后，二季度开始回暖，同时我们也看到海外的需求比预期的强。此外，基建今年以来表现偏弱，主要还是受制于财政收入压力及专项债发行节奏偏慢。居民在一季度有明显的出行热，但随着出行需求得到满足，在收入预期不稳定的情况下二季度出行需求也有所减弱，商品消费则一直偏弱。上半年，央行维持了宽松的货币政策，我们看到资金利率持续维持在较低水平，仅3月有所紧张。此外，通过下调LPR利率等，央行也得以引导实体融资成本下降。信贷在一季度明显放量，企业对经济乐观导致需求旺盛，二季度随着经济回落信贷的需求也出现明显下滑。海外经济比去年末市场预期的要强，我们看到美国的零售数据、就业、薪资等数据都表明美国经济依然健康，一季度美国小银行对经济的影响微乎其微，欧洲的数据开始走弱，但也还没到衰退阶段。困扰海外各央行最大的通胀问题在高基数的影响下回落，但显然回落的幅度还远远不够，因此央行们还是在加息通道中。市场回顾：债券市场在上半年表现较好，除了1月受经济复苏影响10年期国债收益率有所上行外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.6%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，6月政策预期的变化对市场有所扰动。年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。上半年，通信、传媒、计算机受益于ChatGPT在海外的爆发表现较好，此外家电由于销售持续超预期表现也不错，其余板块总的来说偏弱。截止半年末，上证综指录得3.65%的涨幅，创业板下跌5.61%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为债券和股票。2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在3月积极参与了AI，并在4月下旬逐步兑现，我们持续超配石化、黄金、保险，并在指数下跌较多后加仓了部分新能源车。债券部分我们逐步降低杠杆，认为性价比较低。

2023年1季度，疫情的影响在春节后明显消退，经济也开启了复苏之旅，但各行业的复苏力度有所区别，我们看到二手房及线下接触性消费恢复力度很大，生产端则略微偏弱。此外，信贷及社会融资的增速也不断超预期，不光是企业需求不错，居民的需求也有好转的苗头。海外市场在一季度波动较大，海外银行事件的爆发引发市场的避险需求，另外美联储在银行风险暴露的同时也开始有所转鸽，银行的信用紧缩将在不远的将来对经济造成一定负面影响。总的来说，一季度我国明显是在复苏期，复苏的力度各行业不同，融资端则持续超预期，海外的波动在加大。市场回顾：1季度债券市场收益率窄幅震荡，10Y从2.83%最高上行到2.94%随后下行至2.85%，市场年初预期经济基本面转好及预期货币政策边际收紧，随着数据逐渐明朗又开始预期经济复苏较弱。1季度股票市场上行，截止季度末，上证综指录得5.94%的涨幅，创业板上涨2.25%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为信用债和股票。2023年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在权益部分增加对TMT的配置比例，在市场热度较高时对持仓中的TMT标的适时进行止盈操作，并在2月中减仓了一部分周期。债券方面我们保持了较低的杠杆，我们认为资金面的波动加大中枢上移。

2022年宏观环境变化较为剧烈，国内疫情及防疫政策变化影响了国内经济的步伐，国外则受俄乌冲突导致能源价格大幅波动的影响更大。国内方面，首先地产的拖累显著，在房价疲软、烂尾楼、收入预期下滑、预售资金监管等影响下，销售持续弱势，进而导致投资端低迷。除了地产的拖累，3月后疫情多点爆发，且在特大城市的爆发使得防疫加严下的生产、消费活动都受到明显阻碍。四季度我国的防疫政策进行了重大调整，12月全国疫情进入快速爆发阶段，生产、物流、消费都受到一定影响。全球经济也一定程度受到中国需求下滑的影响，但更大的影响因素在于地缘冲突的爆发及其对大宗商品价格的影响，从而加剧了各国央行紧缩的步伐。央行的紧缩动作直接导致融资成本大幅攀升，金融条件大幅收紧对经济的负向作用也逐步体现，海外无论是PMI数据还是消费、工业生产数据都出现了回落的趋势，衰退预期逐步升温。海外需求的走弱也对我国的出口形成一定压力，在内需疲软的情况下外需的拉动减弱也无法像2021年那样对冲经济下行压力。但需求偏弱及供给稳定使得我国的价格压力一直不大，这也保证了我国央行能独立于全球各国央行，在他国大幅加息时保持货币政策宽松，从而刺激实体经济的需求。财政政策方面，2022年发力明显，专项债的提前发行及加快落地都体现在基建数据比往年强很多，此外，央行也通过各种工具支持基建。总结2022年，经济下滑的压力较大，但价格压力明显小于海外。市场回顾：债券市场在四季度前呈现震荡下行的行情，10Y国债收益率波动区间在2.6-2.85%，影响市场的主要因素是疫情和地产。疫情影响严重时收益率下滑，减弱时回升。7月中旬受到烂尾楼以及央行降息的影响，收益率出现明显下行，随着保交楼等政策的出台才逐步回升。四季度市场开始预期防疫政策改变，经济修复，收益率开始明显上行，随之而来的是银行理财产品开始破净并导致赎回潮。10Y国债收益率在赎回压力抛售下，收益率达到2.9%。股票市场全年表现不佳，经济下行叠加地缘风险的上升使得盈利及风险偏好都有下行。股市2月受俄乌冲突影响，避险情绪上升，有所下跌，3月开始受上海疫情发酵继续下跌，当疫情好转叠加政策刺激后，市场迎来了2-3个月的反弹，随后地产风险暴露、疫情反复再次挫伤市场信心。全年来看，煤炭、军工的表现较好，煤炭得益于地缘冲突下能源价格上涨，军工则得益于地缘冲突下的军费开支增加。此外，受益政策刺激的汽车及零部件、行业高景气的新能源也有阶段性表现。截止年末，上证综指录得15.13%的跌幅，创业板下跌29.37%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为债券和股票。2022年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分超配银行、煤炭，并在下半年加仓地产产业链，市场反弹后减持了估值较贵的新能源。债券部分我们上半年一直维持高杠杆，认为资金会持续偏松，下半年收益率过低后降低了杠杆和久期。