万家鑫享纯债A(003747) - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债、商业银行普通债的票息打底，以长久期利率债调节组合久期，择机波段操作。报告期内，组合在11月初将底仓持有的中等久期国债置换为7年以内的国开债，12月末再部分置换为3年以内政金债；波段部分在10月更为积极地参与了30年国债的交易，此后为了控制净值波动幅度、更多以10年品种进行灵活操作，并且控制总体久期水平、不做过度的攻守切换。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易，组合需要控制总体的久期水平，在可接受的波动范围内把握一些波段机会。

1、市场回顾　　三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债、商业银行普通债的票息打底，以长久期利率债调节组合久期，择机波段操作。报告期内，组合在7月中上旬仍维持较高的久期水平，下旬开始分批减持了长端利率债和地方政府债的仓位；8-9月主要围绕中性久期中枢进行利率债波段的灵活操作，此外将部分底仓政金债置换为估值水平更为稳健的同期限国债及商业银行普通债等品种。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机，组合也会储备一定仓位等待情绪的继续修复。

1、市场回顾　　一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。1月先是短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，进入2月后市场情绪持续疲弱，曲线长短两端均遭遇抛压；至3月中旬，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高，随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，10年国债收益率下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。二季度现券情绪在4月初出现显著修复，债券市场对超预期的贸易战形势做了一步到位的定价，收益率曲线全线下移，10年国债收益率在清明假期前后的短短两个交易日就大举下行15bp；此后陷入横盘整理阶段，10年国债收益率围绕1.65%的中枢反复震荡。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限利率债进行波段交易。报告期内，组合在1月初短暂维持了几日的高久期水平后大幅压降了长久期资产和杠杆水平；进入2月，于春节假期后小幅加仓再止盈，下旬起再度选择拉升久期至高位，但市场调整幅度超出预期，造成净值大幅回撤；3月下旬在调整持仓券种的同时保持了较高的久期水平，净值伴随市场上涨有所修复；4月初长债大幅上涨后选择部分获利了结，随后尝试了两轮波段操作，并于4月下旬再度将久期降至低位；5月初重新加仓超长债，但在市场调整后止损降仓，下旬再度拉升久期但效果一般，随后持续减持波段仓位；6月后逐步回补长端仓位，并维持中高久期水平。

1、市场回顾　　一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。具体来看，1月债券市场表现分化，短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，长端则是受到监管趋严的预期扰动一度出现回调，但临近春节假期时再度转为下行，曲线形态极其平坦。进入2月，月初现券收益率先下后上整体偏强，资金转松但负carry仍在，短端曲线修复的弹性略显不足；此后市场情绪持续疲弱，资金偏贵叠加风险偏好抬升，曲线长短两端均遭遇抛压，负债端压力发酵推动收益率继续上行。3月后长短两端走势分化，短端受益于平稳的资金面多有下行，长端则在止损压力下继续承压上行，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高；随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，叠加股市下跌，债市做多热情进一步上升，直到10年国债收益率下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内无信用风险的政策性银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在1月初短暂维持了几日的高久期水平后大幅压降了长久期资产和杠杆水平；进入2月，于春节假期后小幅加仓再止盈，下旬起再度选择拉升久期至高位，但市场调整幅度超出预期，造成净值大幅回撤；3月下旬在调整持仓券种的同时保持了较高的久期水平，净值伴随市场上涨有所修复。　　3、市场展望及投资策略　　央行近期无论是公开市场操作还是其他工具的使用，传递的信号总是多变又难以把握，背后可能是多目标权衡下，既要提供一个能对冲供给高峰的流动性环境，又不能让市场再度轻易地形成一致性预期。但与充满不确定的数量信号相比，价格信号则较为稳定（3月以来资金利率基本围绕1.8%波动），所以后续的定价仍将以央行的态度为准绳，就算市场想要提前抢跑、经过这轮教训后幅度也会比较克制。只是一再推迟的降准预期，落地的窗口期也已经不远，但曲线下移的空间还是要观察资金中枢是否出现实质性下行，如果变化不大的话只能是中性影响，仍需继续等待降息幅度的落地。

1、市场回顾　　2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。2024年二季度债市收益率整体陡峭化下行，3-7年品种领涨， 10年和30年品种则在供给压力、地产政策、监管提示长债风险等利空影响下两度出现急跌，直到6月再度突破下行。2024年三季度市场走势跌宕起伏，期间10年期国债在三季度各月都出现了一波调整，且烈度逐月增强，但总体上国债曲线仍是陡峭化下移，且超长债表现优于长端。2024年四季度债券市场在消化了9月末的悲观情绪后稍作震荡，此后随着政策预期的回摆重回基本面交易，供给扰动也未对市场构成明显阻力，长债在宽货币预期的发酵下一路高歌猛进，10年国债收益率下破1.7%。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，主要在年初、4月初、6月、8月下旬和11月底整体拉高了10年和30年利率债的仓位，资本利得对净值增长有较好的贡献；但在3月、4月下旬、9月下旬也出现了长债敞口暴露较多导致的净值连续回撤。总体看，由于债券收益中枢系统性下行，组合还是通过灵活的久期策略实现了不错的正收益。

回顾市场，三季度利率债市场走势跌宕起伏，10年国债每个月都出现了一波调整，且其调整的幅度逐月增强，但总体上国债曲线仍是陡峭化下移，且超长债表现优于长端。具体来看，7月首周受央行公告将择机展开借券操作的影响利率债出现调整，30年国债承压明显；此后央行公告将视情况开展临时正逆回购操作，债市再遇调整，中短端收益率大幅上行，10年国债收益率也一度上破2.3%；下旬货币政策意外发力，现券收益率由短及长轮动下行。8月初风险偏好大幅回落继续助推债市做多热情，10年国债收益率下破2.1%；此后大行连续多日相继大量卖出10年和7年国债，叠加央行加码监管力度，中长端利率快速上行；直到央行加码逆回购、宏观数据继续偏弱，市场情绪得以扭转。进入9月，现券在宽货币预期的发酵下整体走强，伴随大行持续性地卖长买短，3年内国债开始大幅下行；此后由于发布的宏观数据普遍不及预期，超长债表现亮眼；利率债的强劲走势直到央行发布力度超预期的降准降息后被打破，止盈盘叠加迅速抬升的风险偏好均对债市情绪构成压制，10年国债收益率在触及2.0%的新低后最高反弹至2.26%；待30日跨季资金转松后债市方才转跌为涨。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，7月上中旬保持底仓中性策略，下旬起逐步介入长久期利率债的波段交易，至8月初监管加码后重回防御状态；自8月下旬起再度增加组合久期，并总体保持高位灵活操作，较好收获了9月降息前的上涨收益；但9月末市场调整时长债敞口暴露较多，净值出现连续回撤。　　展望四季度，债市面临的潜在压力主要来自政策端和负债端。对于前者，如果增发国债的数量在2万亿以内，尚不足以填平地方财政的缺口，对经济的实际拉动效果较为有限，且本轮调整也已提前进行定价，届时更可能走出利空出尽的行情；对于后者，短期内需要观察“股债跷跷板”效应对固收类产品带来的负债压力，且信用品种承压更甚，但是央行在总量层面的大力度宽松支持，拉长来看对股、债市场来说均有受益，目前的“此消彼长”更多是情绪层面的体现，并不会构成行情反转的威胁。因此，在看到基本面实质性企稳的证据之前，债市总体的趋势不变。

回顾市场，二季度债市收益率整体陡峭化下行，3-7年期品种领涨，10年和30年期品种则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率才再度突破下行。具体来说，4月初短端收益率率先下行，一年期存单收益率突破去年低点；随后3-5年期利率债受益于宽松的资金面涨势迅猛，市场轮番压缩品种利差，10年期国债收益率也一度下探至2.215%的年内新低。但随着4月23日晚间央行表态，叠加大行存单发行提价的影响下，债市避险情绪迅速发酵， 30年和10年期国债收益率最高触及2.61%和2.38%；直至4月30日央行大额投放流动性，债市才得以企稳。5月初，市场经过一波品种利差的压缩后，市场情绪受地产政策放松和特别国债启动发行的消息影响，30年期国债收益率最高调整至2.6%上方，直到远不及预期的金融数据发布后，收益率才再度下探；5月下旬市场陷入胶着状态，长端收益率日内波幅多在1bp以内。进入6月，债市表现强劲，月初资金价格一度低于政策利率，带动中短端收益率下行；随后，由于风险偏好持续趋弱，超长端成为领涨品种；月末多头情绪高涨，除30年期国债外，各主要期限的债券收益率均再创年内新低。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，4月初以来组合总体保持较高的久期水平，资本利得收益带动净值上涨的弹性较高，但下旬市场连续急跌后组合持有的超长债仓位受到显著冲击，拖累净值出现回撤；5月波段机会较少，整体跟随市场震荡为主；6月再度加仓10年和30年利率债，久期水平维持高位，较好地获取了长债收益率下行的收益，带动净值走出年内新高。　　展望三季度，由于7月初央行升级了调控工具，公告称“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场随即解读为央行借券后将在市场上抛售国债以打压债券资产价格，因此短期内政策底再度被确认；后续要看到宏观数据进一步低于预期、降息必要性进一步提升后，再通过政策利率的下调重新打开债市的下行空间。不过，央行的操作并不代表货币政策方向的变化，只是在前期喊话被市场脱敏后，动用新的工具来边际调控长端利率过快的下行斜率，而不是通过传统的收紧流动性来整体抬升利率曲线，因此整体来看，债市的调整幅度相对可控，我们预计会回到此前的震荡格局。

一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年期品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持中性偏高的久期水平，伴随债市行情的走强积累了一定资本利得；春节后整体压降了波段仓位至中性水平，3月初进一步减仓；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；后续待债市企稳后，组合继续进行高换手的长债价差交易。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。

2023年1季度债券市场整体呈现先上后下走势，十年期国债收益率最高2.94%附近，最低2.8%附近，幅度13bp。利率1月在资金面逐步收敛、市场进一步对经济强复苏进行定价、临近春节假期持仓意愿较弱等因素叠加下走出单边上行；2月在部分领域复苏强度不及预期、资金面偏紧等因素下，长端小幅下行，短端震荡上行；3月在风险偏好持续下降、资金面整体宽松、同业存单利率顶部回落等因素影响下各期限利率整体回落。2023年2季度债券市场整体单边走牛，十年期国债收益率最高2.85%附近，最低2.6%附近，幅度25bp。利率在整个2季度下行流畅，几乎没有回调：4月先在资金面宽松，存款利率下调，政治局会议定调高质量发展、不走老路等因素下单边下行；5月在达到关键点位2.7%左右后，市场没有新增信息，持续横盘震荡，但1-3年利率债和商金债在资金宽松的背景下有一定相对明显的下行幅度；6月在降息的推动下先下行，后在预期稳增长政策进一步出台的背景下明显上行，但月末随着情绪修复再次下行。2023年3季度债券收益率整体先下后上，十年期国债收益率最高2.7%附近，最低2.54%附近，幅度16bp。7月-8月，利率延续上半年下行趋势，在资金面宽松、政策利率下调等因素下持续下行，并创下年内新低。9月，利率在地产政策持续加码、大量一级政府债券发行、资金价格中枢提升、基本面数据逐步改善的背景下持续上行。2023年4季度债券收益率整体先上后下，十年期国债收益率最高2.7%附近，最低2.55%附近，幅度15bp。10月，利率延续3季度上行趋势，在资金面偏紧、政府债券发行量较大、经济逐步恢复等因素下持续上行。11月，利率有一定回落，但由于供给仍大且资金面并不稳定，又再次走高。12月，在央行呵护跨年资金面且政府债券发行趋于结束、配置资金逐步开始配置的背景下，利率逐步回落。　　根据投资范围的要求，本组合择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。

2023年3季度债券收益率整体先下后上，十年期国债收益率最高2.7%附近，最低2.54%附近，幅度16bp。7-8月，利率延续上半年下行趋势，在资金面宽松、政策利率下调等因素下持续下行，并创下年内新低。9月，利率在地产政策持续加码、大量一级政府债券发行、资金价格中枢提升、基本面数据逐步改善的背景下持续上行。　　根据投资范围的要求，产品择机调整组合的久期水平，并根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。　　展望后市，今年利率经过长时间较大幅度的下行，对当前经济基本面偏弱以及流动性宽松均有了较为充分的定价。随着稳增长政策逐步出台落地，并且资金价格中枢有所抬升，利率短期的阶段性底部可能已经探明，但预计短期债券市场仍逆风。当政策进一步落实且利率调整至政策利率之上的较高位置时，可能是下半年较好的配置时机。

2023年1季度债券市场整体呈现先上后下走势，十年期国债收益率最高2.94%附近，最低2.81%附近，幅度13bp。利率2023年1月在资金面逐步收敛、市场进一步对经济强复苏进行定价、临近春节假期持仓意愿较弱等因素叠加下走出单边上行；2月在部分领域复苏强度不及预期、资金面偏紧等因素下，长端小幅下行，短端震荡上行；3月在风险偏好持续下降、资金面整体宽松、同业存单利率顶部回落等因素影响下各期限利率整体回落。2023年2季度债券市场整体单边走牛，十年期国债收益率最高2.85%附近，最低2.6%附近，幅度25bp。利率在整个2季度下行流畅，几乎没有回调：4月先在资金面宽松，存款利率下调，政治局会议定调高质量发展不走老路搞地产基建刺激等因素下单边下行；5月在达到关键点位2.7%左右后，市场没有新增信息，持续横盘震荡，但1-3年利率债和商金债在资金宽松的背景下有一定相对明显的下行幅度；6月在降息的推动下先下行，后在预期稳增长政策进一步出台的背景下明显上行，但月末随着情绪修复再次下行。　　运作方面，本产品择机调整基金的久期水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，为投资者创造了较好的收益。

2023年一季度债券市场整体呈现先上后下走势，十年期国债收益率最高2.94%附近，最低2.81%附近，幅度13bp。利率2023年1月在资金面逐步收敛、市场进一步对经济强复苏进行定价、临近春节假期持仓意愿较弱等因素叠加下走出单边上行；2月在部分领域复苏强度不及预期、资金面偏紧等因素下，长端小幅下行，短端震荡上行；3月在风险偏好持续下降、资金面整体宽松、同业存单利率顶部回落等因素影响下各期限利率整体回落。　　根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，为投资者创造了较好的收益。　　展望2023年二季度，预计经济仍处于恢复向上的通道，并且同比有进一步走高的动能。市场将持续观察经济复苏的进程，以及货币政策相应的变化。市场已经对进一步出台稳增长政策有一定预期，但经济向上复苏的速度和幅度仍然需要密切观察。预计2023年二季度货币政策仍将保持较为宽松的状态，并且仍然保持相机抉择，若有必要，预计货币政策将进一步加大力度以更好地支持经济向上恢复。　　具体对应到债券市场方面：目前市场位置来看，中短端部分修复了前期的谨慎定价，并定价了一部分2023年4月资金利率维持低位的预期，因此若央行继续维持中性的调控模式，即使DR007围绕OMO利率波动，中短端估值层面可能仍处于合理区间。长端距离高点下行幅度不大，但也已经达到了去年全面调整防控政策之前的调整高点2.85%，此位置应该具有较大阻力。长端来说，短期进一步下行需要有力的新增利多进行明显刺激。整体上判断2023年二季度长端利率仍处于窄区间震荡。