南方卓元债券A(003612) - 基金投资策略和运作

三季度是过去两年全球宏观基本面利好较多的一个季度，首先是七月美国通过了大漂亮法案，短期对美国国内形成了新一轮的减税和财政扩表，对美关税的部分谈判结果和三季度美国通胀数据也都好于四月的预期。其次是北美大厂AI算力投资在三季度超预期，AI相关业务也逐月贡献盈利。因此全球市场对科技提振未来经济，和美国经济软着陆的信心重新恢复，市场风险偏好得到较大提升。同时，由于海外市场认为九月美联储降息较为确定，利好短期流动性，海外股债、黄金和稳定币等各类资产齐涨；流动性外溢到国内，也促成了国内算力、苹果产业链和机器人等映射资产的估值联动。叠加上市公司财报季，无论是海外算力还是国产算力相关的A股公司，均出现了业绩支撑，使得大科技板块出现了估值提升的情况。组合运作上，三季度在AI投资出现重大变化时，增配了科技板块，同时增配黄金和有色板块进行对冲，整体权益风险敞口较二季度有大幅提高；在美联储降息落地后略有降低。债券部分，三季度债市受宏观基本面影响出现调整，组合在调整中增加配置，但依然谨慎。在美联储如期降息后，美股科技板块继续加速上涨，与黄金的“滞胀”交易相悖。相反，国内科技股没有联动，而是小幅调整，我们认为这是较为健康的表现。对于海外市场，虽然降息的环境依然有利，但我们认为未来对业绩的敏感度会越来越高；而国内市场目前依然较为健康，且以机构定价为主，我们将密切关注三季报情况，挖掘权益资产的结构性机会。

2025年上半年，全球市场均出现较大震荡，均出现不同程度的调整和反弹。全球经济预期在反复无常的美国全面关税政策下，出现较大幅度的下修；同时各国关税也在4月新的行政令后出现普遍上调。此前我们推测贸易壁垒对美国通胀的压力，并不构成美国逆全球化政策放缓的参考。6月在中东发生的以伊冲突就印证了这一点，油价的短期脉冲，依然是美国通胀的第一影响因素。而整个上半年美国各项经济数据均较为健康，二季度关税提升对通胀数据的传导也没有体现。在此背景下，美联储坚持货币政策独立性，坚持不降息，导致美债和美元呈现出较大压力。由于“美国例外论”持续了三年的长周期，导致全球资管行业对美元资产都是超配状态，因此二季度开始，“去美元化”和全球资产分散配置，成为全球市场的主要旋律。美元资产的避险属性开始被欧元资产、黄金，甚至亚洲资产所替代，任何一个经济体债务出现压力，都开始引发美元资产的抛售。国内市场在该宏观环境下，也大幅震荡，但是由于经济复苏短期没有受制于关税，因此权益市场结构性机会频现，在调整后走势出现分化。债券市场则由于长期对经济不确定的担忧依然存在，整体维持较低利率，但是震荡相较去年大幅提升，尤其是美联储不降息和汇率的传导，使得资金紧平衡成为年初以来的常态。组合运作上，债券配置相较去年仓位有所降低，权益的配置基于宏观不确定和今年贸易战升级的假设，因此没有受到关税政策反复的影响。在4月权益市场大幅调整中，我们也等来了性价比较高的机会，适当增加了权益配置，主要集中在我们一直看好的黄金股，以及在市场全面下跌中被错杀的一些板块。因此二季度开始权益资产为组合贡献较大收益，整个上半年组合较好的控制住了回撤，净值稳步增长。

一季度全球宏观发生很大变化，美国通胀短期降温，一方面使得美联储对市场的降息预期按下了暂停键，另一方面也使得新政府开始加快推进逆全球化的贸易政策。海外市场对于贸易政策是否会引发美国经济衰退发生了分歧，而美联储重新定位的独立性，又向市场传递了货币政策将不再托底股市房市，而是回归单一通胀目标，这导致了全球股市的大幅波动。 国内经济的一季度数据弱于去年同期，但是以deepseek为代表的科技产业却产出了超预期的革命和增长空间，预计未来对消费拉动和社会降本，会有超预期贡献。在此背景下，我们对2025年全年的国内经济没有过度悲观。 在此宏观变化下，一季度A股和港股反而独立于其他市场，整体呈现震荡上行。与美债下行相反，国内的债券市场在资金紧平衡下，则出现大幅震荡调整。整体一季度国内市场走势与海外相反，也蕴含了不同的经济基本面逻辑。组合运作上，我们在年初对债券以减仓为主，用类固收的价值股替代了一部分债券的配置，因此在后续的调整中，组合能保持一定灵活度和较低的久期，从而降低资产波动对组合的影响。从去年四季度开始，我们已经将组合配置的重心由债券转向权益。但是在一季度这部分配置并没有体现出进攻性，而是较为保守，我们正在等待后续性价比更高的机会。 对于股债之外的另类资产，我们在一季度对黄金股进行了配置和波段操作。并且坚持2024年年报展望中的观点：我们推测贸易壁垒对美国通胀的压力，并不构成美国逆全球化政策放缓的参考，贸易战在2025年大概率升级。2025年的通胀压力将不会给海外居民的资产负债表带来太大压力，但是会对美国政府资产负债表产生很大压力，这是我们看好黄金长期趋势的底层逻辑。

在去年的年报中，我们提到2024年的市场会受更多外生变量的影响。实际我们看到了美国新总统的一系列政策转向，看到了美联储面对新环境对其货币政策目标的调整，以及国内政策的提前预备。海外市场的表现，也反应了这些新变化。整个上半年美国经济先行指标出现一定风险，因此美联储一直暂缓降息，使得美债大幅上行，而黄金资产则创出历史新高，体现了市场对于美国债务问题的担忧。而下半年，美国经济表现出韧性，新政府提出增加石油供给政策，美联储开启降息，美债利率先下后上，大幅震荡。由于全年经济和就业数据较为健康，美股全年依然保持一个牛市状态。我们的配置，主要也是基于这些情况，挖掘了资源股和国内债券市场的机会。在2024年的市场走势方面，国内市场则超出年初我们基于基本面的设想。2024年的国内货币政策更多的不是表现在公开市场的操作，而是针对存款利率改革，推出了一系列政策用以降低社会融资成本。这也间接带动债券市场利率不断下行，国内债市延续了牛市的节奏。另一方面，在美国大选落地前，国内也开始主动推进一系列化债和拉动经济的政策，因此债市开始大幅波动，股票市场则对政策表现出很高期待，估值大幅修复，并且在流动性推动下出现结构性的牛市表现。由于这些变化，没有很快转化到具体经济数据上，因此我们的操作慢于市场的表现，也在年底略有落后。

三季度国内外经济环境均出现较大变化，首先是美国经济经过半年的持续降温后，在第三季度通胀数据回落到适宜央行降息的区间，因此降息预期的扭转，叠加美国大选的预期升温，海外市场各类资产（股，债，商）均出现了震荡，缺乏赚钱效应。在复杂的海外环境下，国内的货币政策也出现了很大的变化，一方面降准和降低lpr以缓解实体流动性，降低居民利息支出；另一方面，债券市场利率水平开始稳定在一个政策区间内，既有利于化债，也符合经济基本面的方向。因此，三季度债券市场呈现区间震荡的走势，股票市场先调整后反弹。组合操作上，债券部分维持原有配置，股票市场和大宗相关资产，均根据宏观环境和市场节奏，做了结构调整。资产配置上，临近季末考虑到国内推出了新的政策计划，长期配置方向有了改变；但是结合估值的快速提升，对于所有资产均采取了阶段性的减仓，在四季度将根据新的配置方向，择机重新进行配置。

上半年整体国内经济没有太多波澜，货币政策在一季度较为宽松，到了二季度央行认为长债利率已经到达一个较低区间，没有进一步的行动。海外市场在上半年波澜起伏，由于连续加息后的高利率维持了较长时间，美国的房地产和服务业在上半年先后出现了降温甚至下滑，通胀最终给经济带来了压力。因此宏观模型的可预测性开始下降，美国的就业和经济数据开始出现矛盾，二级市场从交易降息转变为交易经济衰退。组合操作上，由于上半年国内外的宏观基本没有太超预期的地方，因为我们在操作上更关注的是美联储实际降息的时点，而非降息预期；因此上半年组合整体的债券部分维持了较高风险敞口，以海外通胀为主线的资源类股票是我们主要配置的方向。当然在不确定性较大的环境下，我们也有意识地控制了组合的整体风险敞口，为组合腾挪一定的策略容错率。

一季度国内经济较为平稳，春节消费数据相比去年持续回暖，但节后企业复工和资本开支意愿依然未快速恢复，二季度有待观察。海外方面，美国的数据并不完全稳固，使得降息的预期有所下调，降息时点开始出现分歧，前期滞涨的黄金价格得以快速修复。股票市场中，与大宗商品挂钩的品种也因此表现较好。流动性层面，央行分别下调了一次存款准备金率和五年期LPR利率，保证流动性平稳。财政方面，1万亿特别国债和常态化发行30年国债，使得未来宽信用得到一定支撑。债市在此宏观环境下，表现较好。 组合操作上，宏观走势与前期判断基本一致，因此也基本维持前期配置，只是在降准后对债券部分略做了短期增减仓的交易。一季度股债对组合均有贡献，其中股票的贡献略高一些。总体上过去一个季度，我们认为并没有超预期的事件发生，因此市场只是根据实际情况的变化做动态调整，我们也坚持多看少动。

去年年报中，我们曾提到“2022年是全球宏观和资本市场较为复杂和特殊的一年”，而2023年却是更为复杂和特殊的一年。我们最后发现：经济的资本开支周期，被疫情和地缘政治拉长，导致除了美国以外，全球各国经济体在2023年都没有迎来强复苏。国内经济在上半年出现了一轮景气的恢复和回落，加上上半年美联储持续加息，给全球资本市场均带来了压力，股债市场到二季度有了一定转向。下半年国内经济和信贷数据平稳，政策也不断发力，宽货币使得债券市场收益率不断新低。全年的组合操作在对市场的敬畏中，跟随经济环境变化作出调整。坚持不追高，在资产比较的估值框架下，做资产配置。虽然对全球经济的判断出现了一些偏差，但由于坚持选券的质量，因此在贝塔不太有利的情况下，权益部分并没有损失太多收益。债券部分对组合收益贡献较大。

三季度的市场和经济走势，相比二季度更加值得回顾。夏季高温，使得国内制造业开工进入传统的淡季，如预期之中，受价格和成本下降因素推动，国内的经济指标环比回暖。然而市场并没有如二季度那样，对数据同步做出反应，长期预期依然低迷。股指在低位震荡，然后许多个股，尤其是过去两年的绩优股，跌幅较大。与之对应，债市维持高位震荡，在季末受汇率压力，有所调整。组合操作相较二季度，有所纠偏：在止盈部分估值修复的类固收股票后，对债券部分适度加仓。整体权益仓位依然有所控制，在个股估值上更为严格的坚守止盈止损的投资原则。同时，由于高温天数少于去年，导致能源和资源类库存偏高，市场对于能源价格的预期此前急转直下，导致大宗价格在夏初短期超跌。然而非经济因素，如地缘利益、通胀导致的罢工，以及对局部战争的预期等，使得最近两个月能源价格中枢又回到去年夏季的水平。这对于欧美通胀和货币政策收紧，重新产生压力。虽然2023年只过去了三个季度，然而今年距今为止，对于海外经济的误判，是以往多个周期都不曾发生过的。比如美国经济的衰退周期比我们预计的延后了至少一年，甚至可能更长的时间；比如欧洲的通胀和衰退压力，比我们去年预期的要短暂等等。这些都说明疫情对于海外经济体的影响也是巨大的，许多过去几百年在发达经济体已经稳定的经济变量，重新开始出现变化。这些变化对我们的投资带来了很大的挑战，因为他们不仅影响整个全球宏观经济的运行，也渗透至我们的产业发展变化，需要我们投入更多的跟踪和调研观察。

上半年经济呈现缓慢复苏状态，限于海外的复杂环境，加上疫后返工的滞后，消费的预期和企业资本开支情况，恢复相对较慢，并且二季度景气度有一定回落。海外方面，美联储持续加息，但是银行业在长期加息中出现压力，使得经济和金融环境更加复杂。货币政策方面，央行二季度降低公开市场操作利率10BP，流动性环境维持充裕。组合操作方面，较为逆势，债券收益下行一定时间和幅度后，采取短久期高杠杆的配置，持续滚动票息。另一方面，权益市场在二季度出现了调整，转债增加了顺周期和新能源的持仓，股票自下而上选取了周期向上，但是估值还没有抬升很高的板块和个股。

经济在新的一年进入了缓慢复苏阶段，工业企业在春节前后补库存明显；但是限于海外的复杂环境，加上疫后返工的滞后，消费的预期和企业资本开支情况，恢复相对较慢。市场方面，一季度受益于经济的恢复，股票市场反弹明显；债市由于理财流动性危机的消除，也有所修复，整体股债都有不错的表现。投资运作上，组合由于2022年四季度的提前布局，股债均有一定收益贡献。债券部分，在收益率回落后，仓位有所下降。权益部分，根据周期结构的分化，以调结构为主。后续，将密切关注美国银行业在持续一年加息后的报表质量，因为金融体系的稳定对欧美经济的财富效应和经济增长有较大的影响，海外消费和工业的复苏将间接影响国内复苏的速度。

2022年可谓是全球宏观和资本市场非常特殊的一年，全年的复杂性和特殊性使得投资者会去对比70年代石油危机，对比2008年全球金融危机。立足于国内市场，作为基金经理，也会不断复盘2018-2019，2016-2017等小周期。由于中国资本市场还处于高速成长期，尤其投资者结构和市场估值中枢仍处于不断变化阶段，对海外宏观新变量的研究，在这一年对投资贡献较大。 回顾2022年全年，A股市场对全球宏观变量的反应较为滞后和钝化，上半年才开始反映滞胀，下半年同步于海外企业需求下降和四季报低于预期。债券市场较为敏感，但是由于货币政策偏中性，也没有给组合带来太高的收益贡献。总体资产配置上，组合上半年重债轻股，下半年重股轻债，有较大的超额贡献，但是所获收益有限。 投资运作上，一季度对股票市场系统性风险的规避，以及对债市的高仓位配置，基本锁定了全年正收益。但是三四季度，在股票资产的配置上，受制于疫情的反复，以及制造业海外需求的下降，择股没有太多贡献。债券部分操作较为顺利，下半年一直保持低仓位，四季度在流动性预期变化时，顺势调整了信用债结构，为来年收益做一定储备。