景顺长城景泰丰利纯债债券A类(003407) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　固收市场方面，7月债券收益率震荡上行，10年期国债收益率由月初1.64%上行6BP至1.70%，主要驱动因素为“反内卷”预期下，商品和股市价格共振带来的影响。随着中美贸易谈判未传递重大进展消息，保险调降预定利率等利好出现，月末债券收益率转为下行，由最高1.75%下行至1.70%。8月债券收益率震荡上行，全月10年期国债收益率由月初1.70%上行8BP至1.78%，主要驱动因素为“93阅兵”前较强的风险偏好，股市持续上涨且波动率较低，对债市资金和情绪上形成了虹吸效应。9月债券收益率延续震荡趋势，在股市延续较强的风险偏好基础上，叠加基金销售管理办法征求意见稿下发，以及大行净融出回落带来的融资利率上升，10年期国债进一步上行至1.81%左右。　　固收操作方面，三季度我们适当降低了久期和杠杆水平，对超长期利率债进行了择机减持，总体以曲线中段为主要配置方向。展望未来，我们认为随着股指到达高位，后续市场波动或将增大，债市或将进入震荡趋势。由于央行可能在收益率进一步上行时重启国债买入，因此债市大幅调整概率偏低，维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

宏观经济方面，2025年上半年GDP录得5.3%，二季度经济数据较一季度边际回落，但总体在政策加持下仍具备韧性。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资端压力较大，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现，经济内生动能仍有待进一步加强。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现下行压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。政策方面，当前政策力度边际有所收敛，但政策空间依旧充足，政策或根据经济形势进一步发力，但中美谈判预期改善背景下，政策节奏预计或有所放缓。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。4月初债券收益率月初大幅下行后进入低位震荡。在4月2日特朗普超预期关税影响下，10年国债收益率大幅下行。除关税战带来的全球衰退预期、风险偏好回落以外，美元走弱、人民币汇率压力降低、银行行间资金面转松也对债市形成了支撑，债券收益率低位震荡。5月债券收益率有所震荡上行。受到5月12日中美联合声明，取消大部分对等关税，由于谈判结果大幅好于市场预期，因此债市出现调整。但考虑到当前实际关税水平依然较高，且谈判仍有不确定性，叠加资金面转为宽松，抵消了部分调整压力。6月债券收益率重回震荡下行。由于央行对资金面较为呵护，大行净融出接近历史高位，跨季资金面环境较为宽松。同时经济基本面开始出现边际弱化迹象，支撑了债券收益率小幅震荡下行。

2025年一季度，经济数据总体呈现出“强内需、弱外需”的情况。内需在地产、基建拉动下总体走强。外需因前期抢出口效应衰减后，边际开始放缓。消费温和复苏，但结构上，一些去年四季度开始补贴的品类，如汽车、家电等，增速开始边际下滑。失业率有所上升，通胀弱于季节性，经济修复的持续性仍有待观察。政策方面，两会将全年经济目标定为5%左右，通胀目标定为2%左右，赤字率定为4%，新增用于“两新两重”的特别国债1.3万亿元，用于补充银行一级资本特别国债5000亿元，新增地方专项债新增4.4万亿元，体现出较为积极的政策导向。同时，在财政端仍留有余力，应对未来关税等不确定因素。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。　　固收操作方面，年初资金面持续紧张态势下，杠杆操作的意义已不大，因此前两个月逐步降低了组合杠杆，适度降低了组合久期。3月中旬以来，随着资金面改善，逐步提高了组合杠杆率，并加强长久期利率债波段操作。展望后续，我们对债市判断以区间震荡为主，仍将以曲线中段为主要配置方向，在套息利差逐步修复背景下，维持一定杠杆比例。当长久期利率品种出现阶段性调整或下行时，加强长久期利率品种波段操作力度。

2024年上半年，一季度经济实现了较为强劲的开局，但二季度经济边际有所走弱。主要因房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。财政开年发力偏弱，基建增速逐月下滑。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，带动制造业投资保持较高增速。政策组合下，整个经济呈现“强生产、弱需求”格局。下半年，三季度前两个月经济延续二季度继续下行。但“924”政策迎来积极变化，超预期推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济稳市场的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态。四季度宏观经济企稳回升，而回升力度较为温和。居民消费回暖，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，房地产销售40个月以来首次回到正增长，并延续回升态势。12月的政治局会议和中央经济工作会议将扩大内需列为2025年经济工作的重要着力点，将提振消费列为2025年首要任务，明确提出“更加积极”财政政策与“适度宽松”货币政策，预计政策力度将较2024年进一步增大。　　固收方面，2024年上半年至7月，由于基本面偏弱，资金面较为温和，债券收益率整体延续震荡下行态势，产品整体维持策略区间上限久期和杠杆水平。8月初央行通过官媒发声，开始反复提示久期和杠杆风险，同时汇率贬值压力有所增大，资金面出现边际收紧，也观察到债市情绪出现过热迹象，因此开始逐步降低组合杠杆久期。9月政策面出现较大积极变化，市场风险偏好显著提升。而市场在未见到财政端年内大幅发力、基本面显著改善情况下，开始提前定价未来降息预期，债券收益率进一步下行，组合适度回补了部分长久期债券，以曲线中段为主要配置方向。接近年底，资金面出现偏紧状态，因此在维持久期情况下，降低了组合杠杆水平。

三季度前两个月经济延续二季度继续下行，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但财政资金的使用效率在下降，8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。8月限额以上社零延续负增长，同比下跌了0.6%，为非疫情扰动月份连续负增长。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　美东时间9月18日，美联储在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2.0%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。　　固收市场三季度收益率波动较为剧烈。7月利率在经济数据偏弱、供给压力较低以及央行态度缓和背景下震荡下行。8月初监管突然发出一系列调控措施，利率出现了较大幅度上行，但随后在基本面数据压力增大，以及市场避险情绪的进一步支撑下，8月中下旬利率再度回落。9月中上旬，基本面数据继续承压，在新增利率债供给证伪后，市场开始交易央行新一轮宽松政策预期，利率持续下行。但节前最后一周，由于政治局会议讨论经济议题，并计划出台新一轮系统性经济支持政策，利率大幅上行。　　操作方面，三季度调整了持仓结构，减持了部分超长期及长期利率债，将杠杆与久期调整到策略区间中性水平。展望四季度，目前利率水平已回升至年内高位，后续取决于财政是否推出较大规模的增量政策，将根据政策和基本面变化择机操作。

回顾一季度，2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。消费延续温和修复，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强。房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。　　一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓，财政发力不及预期。5月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，内需总体偏弱。展望三季度，经济环比相对二季度或能够边际回升，5月底以来专项债发行有所提速，叠加超长期特别国债在5月启动发行，将会带动广义财政支出力度加大，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计更大力度的稳地产政策将会出台，外需在欧元区等发达经济体进入降息周期的背景下仍将保持韧性。　　通胀方面，GDP平减指数已经连续四个季度为负，经历了本世纪最为严峻的价格下行压力，二季度价格压力边际有所缓解，CPI低位震荡，PPI在基数走低叠加全球定价上游大宗商品涨价的带动下有所回升，但总体的价格压力依旧不容乐观，5月核心CPI环比增速创历史新低，PPI上游价格向中下游的传导不够顺畅，部分中下游产业仍旧面临价格持续下行的压力。　　固收市场一季度受降准及央行公开市场净投放影响，资金面总体窄幅震荡，仅季末时点略高，与去年底资金利率高点基本相当，未出现显著紧张。利率债出现震荡下行走势，配置需求与经济复苏节奏偏温和是下行主因。10年期国债收益率1月有所下行，短暂震荡后，2月进一步下行，进入3月后，供给预期与股市等因素影响明显增大，收益率震荡显著加剧，一度下行至2.26%，季末收于2.29%。　　固收市场二季度收益率波动较大，4月中上旬市场在资金面相对宽松，银行禁止手动补息揽储以及配置需求相对旺盛的背景下债市收益率震荡下行，下旬开始央行有关部门提示投资者重视长端利率风险后收益率开始快速上升，叠加市场对地产放松限购预期的进一步加强使得收益率有较为明显的上行。5月利率债维持较高波动，受到政策预期影响较大。政策端主要是地产政策持续加码，“517”地产新政推出一些列稳地产措施，此外，官媒持续提示长端利率风险。6月在基本面偏弱、私人部门融资需求萎靡以及资产荒延续的局面下，市场重新博弈宽松预期，收益率下行，其中30年期国债再次向下突破。

回顾一季度，2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0.0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3.0%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　固收市场一季度受降准及央行公开市场净投放影响，资金面总体宽松，DR007总体在1.75%-2.02%区间内窄幅波动，仅季末略高于2.00%，与去年底资金利率高点基本相当，未出现显著紧张。利率债出现震荡下行走势，配置需求与经济复苏节奏偏温和是下行主因。10年期国债收益率1月由2.56%下行至2.43%，短暂震荡后，2月进一步下行至2.34%，进入3月后，供给预期与股市等因素影响明显增大，收益率震荡显著加剧，一度下行至2.26%，季末收于2.29%。　　操作方面，一季度组合总体维持较长久期，获得了收益率下行带来的资本利得。年初组合维持了一定杠杆比例，随着收益率下行，逐步降低了杠杆比例，截至一季度末杠杆比例基本归零，降低收益率在低位时波动增大带来的净值波动。未来预计中期收益率仍处于下行趋势，但短期或延续低位震荡格局，3月PMI超预期回升，季末国股转贴现收益率有所上行，警惕信贷投放节奏加快，汇率约束下资金面进一步宽松概率较低，同时密切关注利率债供给带来的市场扰动。

2023年一季度经济“脉冲式”反弹后，二季度下行，三季度再度修复，年底再度回踩。具体来看：一季度我国经济社会生活逐步回归正常，春节后积压需求释放，经济迅速反弹，一季度GDP增速升至4.5%。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济压力明显加大，与此同时，政策保持较大定力，二季度GDP增速在低基数下升至6.3%，但两年复合增速相较一季度明显走弱，居民和企业的信心在二季度皆有明显下滑。7月政治局会议政策定调积极，关于资本市场、房地产、扩内需等有较多新表述，市场微观主体信心得到提振，叠加稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，经济逐步好转。三季度GDP增速4.9%超市场预期。四季度，受居民消费放缓、外需进一步走弱、房地产持续下跌等拖累，经济修复再度放缓，四季度GDP增速在低基数下升至5.2%，但两年复合增速以及环比增速相较三季度均有所放缓。　　海外方面，美国经济表现持续好于市场预期，联储货币政策“stay higher for longer”。虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。期间硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但这一风波并未显著影响经济，美国就业和消费保持强劲。紧货币没有带动经济快速降温，其背后一个很重要的原因是财政的扩张。一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，美国“三大法案”刺激制造业资本支出，引致全球产业资本重新布局。在此背景下，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。　　债券市场2023年收益率持续下行。上半年，伴随春节后基本面回落，3月降准，居民储蓄率持续上行，以及优质资产稀缺等因素影响，债券收益率持续回落。三季度随着8月降息、9月降准，但资金利率中枢呈现“先升后平”态势，背后本质或是央行稳汇率的诉求支撑。此外，地方专项债发行开始放量，债券市场9-10月出现了一定调整。由于净息差压力较大，大行调降了存款利率，引发了债券收益率进一步下行。叠加权益市场偏弱，风险偏好回落，债券收益率回落持续至年末。

回顾三季度，国内经济数据边际企稳，PMI连续4个月回升，消费低位企稳，地产和出口的同比降幅有所缩窄。政策方面，7月末以来政策基调转向稳增长，房地产及活跃资本市场相关的措施不断推出。海外方面，在美国经济保持韧性、大宗商品价格持续上涨、美国出现局部罢工等背景下，美债收益率和美元持续上行，对全球风险资产构成压力。固收市场，三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位震荡上行，短期限品种上行幅度大于长端，信用利差普遍收窄，曲线变平；10年期国债在2.54%-2.70%区间波动，8月中下旬10年期国债快速向下突破2.6%，但收益率很快回升，9月下旬十年国债收益率抬升至2.70%一线。  操作方面，组合在七八月份适度拉长久期、抬升杠杆水平，获得较好表现；进入九月后，资金面边际收紧，利率债品种没有趋势性行情，组合主动降低了杠杆和久期，为后续留出交易空间。  展望未来一个季度，在稳增长政策持续出台的大背景下，长久期利率债趋势性机会较小，组合将适度降低久期，维持中性杠杆。

回顾2023年上半年，一季度利率债收益率先上后下，二季度收益率大幅下行，整个上半年看，利率债1-3年期限下行15BP附近，4-10年期限下行20BP附近，长端下行更多，曲线平坦化。信用债由于自年初以来价值回归，下行幅度要大于利率债。回顾基本面情况，随着一季度补偿性需求释放完毕，二季度开始回落，居民部门持续去杠杆，社融增速回落，消费、地产销售数据不及预期，工业企业盈利承压，企业持续主动去库、生产走弱。6月13日逆回购利率调降10BP至1.9%，随后1年MLF利率和LPR利率同样下调。  海外方面，上半年美国经济韧性超市场预期，虽然欧美在高通胀及货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，以欧美银行业为代表的部分风险点也已有所暴露，但美国经济在服务业支撑下，就业、消费数据呈现出相当的韧性。下半年随着货币紧缩的维持，信贷条件进一步收紧，制约美国经济修复空间。不过因为美国积累的较高的超额储蓄尚未释放完全，以及服务业尚有一定修复空间，就业依然保持韧性，经济失速风险暂时不大。  组合操作上，上半年随着资金面前紧后松，组合杠杆水平前低后高，获得了较好套息收益，适度拉长久期，积极把握了降息等市场波段投资机会。

回顾2023年一季度，利率债收益率先上后下，全季度看市场收益率上行，3年以下短端上行更多，曲线平坦化；信用债经历了去年四季度较深度跌幅后，一季度以修复行情为主，收益率呈现大幅下行，信用利差收窄。开年以来PMI回升至50以上景气区间，尤其2月随着春节后居民出行活动活跃，供需普遍好转，改善幅度较大，并在3月得以延续。当前阶段基建、制造业投资维持高位，工业生产较旺，服务业大幅反弹，通胀温和，外需有一定下行压力，整体上国内经济呈现稳步复苏态势。3月两会政府工作报告将今年GDP增长目标设定在5%左右，意味着不会有大力度的政策刺激。货币政策方面，一季度DR007中枢抬升至2%，且伴随信贷高增，资金面波动性加大，也因此带来短端债券调整；3月17日央行公布降准0.25%以补充银行间长期资金，体现了当下阶段对资金面的呵护。信用周期方面，社融增速在1月触底、2月反弹，信贷总量高增且中长期贷款占比提升，居民部门信贷开始企稳，整体处于宽信用周期中。  海外方面，2月就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。在高利率背景下，美债长短期维持较长时间的曲线倒挂，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，经济衰退预期上升，3月美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，美联储联合财政部和FDIC等金融监管部门及时出台了多项流动性救助措施，一定程度上稳定了储户及金融市场情绪，但银行业危机尚未结束，后续发展具有一定的不确定性。  组合操作上，随着季度内资金面由紧转松，组合杠杆水平前低后高，获得了较好套息收益，并积极把握了中短久期债券的投资机会。  展望未来，当下国内经济处于稳定复苏态势，同时海外银行危机背景下衰退预期上升，二季度资金面波动有望下降，短端具有配置价值，长端利率方面多空因素交织，预计继续维持区间震荡。策略上仍维持中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

2022年债市经历震荡后全年收益率大致走平。年初经济趋势一度向好，但新冠疫情对社会经济活动的拖累超出预期。在经济存在不确定性、消费场景缺失情况下，实体经济尤其是居民部门信心较差，储蓄意愿强、消费疲弱、地产销售持续低迷。货币政策方面，央行通过两次降准、两次MLF降息、上缴万亿利润等方式实行“宽货币”；财政方面，通过大规模“留抵退税”、加量专项债额度、政策性金融工具等方式支持企业部门、加强基建投资。但最终全年社融增速低于2021年0.7个百分点，疫情干扰下“宽信用”效果弱于预期。年末因防疫政策优化，全国快速达峰后经济活动开始转暖。  海外方面，2022年俄乌冲突爆发与劳动力供给短缺加剧，推动美国能源与服务价格超预期上行，美联储大幅加息遏制通胀并带动美元走强，中美利差倒挂，资本回流压制全球风险偏好。随着11月美国中期选举结束，经济数据逐渐显现拐点，海外投资者已经提前进行“衰退交易”。市场预期2023年美联储将开启降息，全年美债利率下行、美元走弱趋势，利好新兴市场风险偏好。  组合操作上，组合基本维持了较高杠杆水平，全年在较宽裕的流动性水平下实现了套息收益，积极把握了中短久期债券的较好投资机会。