工银瑞盈18个月定开债券(003341) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，海外方面，美以对伊朗发动的战争引发了原油价格接近翻倍的上涨，以及其他各类资产的大幅波动，由于对全球滞胀的担忧，避险情绪推动美元指数上涨，股票、商品、债券均有不同程度的下跌；一季度人民币汇率相对平稳；一季度，国内经济增长整体开门红，但结构分化明显，出口景气度仍较高，生产和基建较强，地产和消费仍偏弱；从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI环比持续改善，同比接近正增长；目前涨价的板块主要在上游和少量中游行业，价格能否传导至下游以带动价格的全面改善还需持续观察；政策方面，根据3月份政府工作报告的政策框架，政策仍以托底增长为核心，但目标函数更强调结构优化、防风险和中期可持续性，并不是单纯追求短期强刺激。　　债券市场方面，一季度债券收益率震荡下行，10Y国债收益率从去年底的1.85%下行至1.81%，由于短端资金持续宽松，信用债收益率明显下行，信用利差明显压缩；股票市场，整体先涨后跌，结构性行情明显，沪深300等大盘指数下跌4%左右，而科创板200上涨6%左右；转债方面，整体跟随小市值股票波动，中证转债指数一季度小幅下跌1%。　　报告期内，经济数据整体改善，但价格仍低位运行，没有明显的改善；投资者对未来国内经济增长前景不乐观，随着油价上涨，投资者对国内需求增长的潜力有进一步担忧；债券市场整体表现较好，特别是信用债整体交易较为拥挤，信用利差处于历史相对低位；本组合维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；转债估值较高，暂不参与。

回顾2025年四季度，海外宏观延续“增长具韧性、通胀再抬头与货币宽松并存”的特征：美国经济在消费和资本开支持续支撑下保持温和扩张，美联储4季度降息50BP，全球流动性边际改善、风险偏好阶段性修复，美元指数震荡偏弱，人民币小幅升值，新兴市场资产相对吸引力提升，全球股指整体维持高位震荡格局。　　四季度，国内经济延续“供给韧性与需求偏弱并存”的格局；出口仍维持高景气度，内需相关的数据偏弱，制造业PMI数据在荣枯线附近徘徊，国内消费和投资增速偏低，地产对经济仍有一定程度的影响；价格层面，通胀总体低位徘徊。CPI处于零附近，PPI仍处负区间，反映“弱复苏、低通胀”特征明显。“反内卷”政策推进带动部分工业品价格降幅收窄，但整体内需相关价格尚未形成趋势性回升。　　政策方面，延续今年以来财政政策积极，货币政策配合的格局，金融市场流动性偏宽松。　　债券市场方面，四季度利率债延续“区间震荡、长端有顶”的特征。10年期国债收益率在四季度区间约1.79%—1.87%，超长债明显下跌，利差有所扩张；信用利差维持偏低的水平；权益市场方面，Wind全A四季度整体小幅上涨约1%，行业分化较大；转债方面，中证转债指数四季度上涨约1.32%，明显弱于此前三个季度的强势阶段，表现为高位窄幅震荡。　　报告期内，经济数据和金融数据不强，整体股市和债券市场偏震荡格局；根据各类资产的估值情况，组合小幅增配高等级信用债，股票仓位维持较高的水平，结构上以估值较低的消费、金融以及其他内需相关的板块为主；转债估值较高，组合没有参与。

回顾三季度，海外宏观呈现“增长韧性与通胀分化、政策分化延续、风险偏好阶段性修复”的特征：美国短期增长韧性超预期、9月联储启动降息，叠加关税传导仍可控，带动三季度全球股指普遍反弹、黄金走强、美元震荡偏弱；人民币稳定略有升值。三季度，国内经济数据整体走弱，特别是内需景气度较低，社会消费品零售总额同比增速持续低迷，工业增加值从7月份的5.7%放缓至8月的5.2%；制造业PMI持续处于荣枯线之下。从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比持续下行，而房价同比持续下跌；整体看内需相关的价格指标全面下滑。政策方面，政策基调强调定力与协同、加大结构性工具权重，没有明显的货币及财政刺激政策。债券市场方面，三季度10Y国债收益率震荡上行，从上季度末的1.65%上行至本季度末的1.86%，信用债和银行资本补充工具的信用利差略有扩张；股票市场方面，整体明显上涨，wind全A三季度上涨近20%，但分化明显；转债方面，转债指数跟随股市明显上涨，三季度上涨近10%；　　报告期内，经济数据和金融数据不强，但投资者风险偏好明显上升，股市明显上涨，部分资金从债市流向股市；债券收益率明显上行之后性价比有所提升，本组合略有提升久期水平；权益维持中性偏高仓位；由于转债资产估值太高，三季度持续减持转债资产，季末转债仓位极低。

回顾上半年，海外的资产方面，美国发动的贸易战引发投资者预期大幅波动，市场剧烈波动；整体看，美元持续贬值，美股在大幅下跌之后迅速反弹并创新高；美债收益率整体震荡小幅下行；人民币略有升值；　　回顾上半年国内宏观经济情况，一季度，国内经济增长企稳回升，主要经济指标改善，制造业PMI指数持续处于扩张区间；房地产销售水平同比回升明显，特别是二手房市场景气度较高；二季度，国内主要经济指标有所回落，制造业PMI指数回落至收缩区间；房地产行业景气度回落，销量同比持续走弱；　　从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比仍持续下行，房价整体下跌；整体看内需相关的价格指标仍在下滑中。　　政策方面，上半年宏观政策基调延续了去年9月底政治局会议的基调，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”仍是政策的主要目标；二季度央行降息10BP，其他稳增长政策仍在继续推进，整体力度不大，关注7月政治局会议的政策定调。　　债券市场方面，上半年债券收益率先上后下，10Y国债收益率从年初的1.67%上行至最高1.81%，二季度由1.81%下行至1.64%，由于资金转松，信用债收益率下行幅度更大，信用利差明显收缩；股票市场，结构性行情明显，沪深300等大盘指数上半年收益率在0附近，而小市值股票上涨明显，中证2000上涨超15%；转债方面，整体跟随小市值股票上涨震荡上行，中证转债指数上半年上涨超7%；　　报告期内，经济数据整体走弱，价格仍明显承压；投资者对货币政策大幅宽松的预期持续升温，债券收益率明显下行，债券市场估值仍偏高，本基金维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；上半年逐步减持转债资产，转债维持中性偏低仓位，持仓以债性转债为主。

回顾一季度，海外的资产方面，由于投资者担心美国大幅提升关税以及消减政府支出等偏激进的政策可能导致经济增长承受较大的压力，美国资产开始定价衰退预期，股市明显下跌，美债收益率有所下行，美元指数明显下跌，一季度人民币汇率相对平稳；一季度，国内经济增长企稳回升，主要经济指标仍在改善的趋势中，制造业PMI指数持续处于扩张区间；房地产销售水平同比改善较多，特别是二手房市场景气度较高；从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比仍持续下行，除极少数高能级城市之外，整体房价同比环比仍持续下跌；整体看内需相关的价格指标仍在下滑中。　　政策方面，2025年两会延续了2024年9月底政治局会议的政策基调，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”仍是政策的主要目标，两会后各地对稳增长政策的推进可能会加速。　　债券市场方面，一季度债券收益率震荡上行，10Y国债收益率从去年底的1.67%上行至1.81%，由于短端资金价格偏高，信用债收益率上行幅度更大，信用利差小幅扩张；股票市场，结构性行情明显，沪深300等大盘指数小幅下跌，而科创板以及小市值股票上涨明显；转债方面，整体跟随小市值股票上涨震荡上行，中证转债指数一季度上涨3.13%。　　报告期内，经济数据整体改善，但价格仍明显承压；债券市场整体小幅回调，债券市场估值仍偏高，本基金维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；一季度逐步减持转债资产，转债维持中性偏低仓位，持仓以债性转债为主。

海外的资产方面，前三个季度，表现主要围绕投资者对美联储第一次降息时间和幅度的预期展开，美联储9月正式开启降息50BP，幅度略超预期，债券和股票均明显上涨；四季度，随着美国大选结束以及投资者对其未来政策的预期，资产价格变化明显，由于预期未来通胀可能继续上行，债券收益率上行明显；美联储虽然继续降息，但对未来的展望也更加鹰派；美国股市由于投资者预期未来的减税以及放松管制等利好，持续上涨；全年来看，人民币随着美元走强存在阶段性贬值压力。　　宏观经济增长全年整体承压，内需偏弱，房地产市场景气度偏低，特别是三季度，增长压力明显加大；四季度，国内经济在一揽子稳增长政策刺激下有所改善，国家统计局公布的制造业PMI指数连续三个月处于扩张区间；房地产市场也有所回暖，特别是一二线核心城市二手房销量明显增长。　　从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比仍持续下行，整体房价同比持续下跌；整体看内需相关的价格指标仍在下滑。　　政策方面，全年不断推出稳增长政策，继9月底政治局会议之后，一揽子稳增长增量政策在四季度仍在不断推出和落实中；12月中旬的中央经济工作会议进一步释放了稳经济的强烈信号，提出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”。　　债券市场方面，债券收益率持续下行，10Y国债收益率从年初的2.55%下行至年末的1.67%，下行幅度较大，信用债和银行资本补充工具的信用利差持续压缩；股票市场，9月之前整体震荡下行，三季度末明显大涨，四季度大盘指数整体震荡，全年来看红利类股票表现更优；转债方面，前三个季度持续下跌，四季度整体震荡上行，全年上涨5.6%。　　报告期内，经济数据整体不强，需求偏弱，价格指标持续下滑，投资者对未来经济增长前景偏悲观，对货币政策大幅宽松预期较强；由于今年以来资金持续流向债券市场，收益率不断创历史新低，债券市场估值整体偏高，本基金维持偏低的纯债仓位和久期水平，权益维持中性偏高仓位；转债维持较高仓位，根据估值情况，二季度有明显减仓，三季度有明显加仓，整体持仓以债性转债和平衡型转债为主；股票维持中性偏高仓位，持仓行业较分散。

回顾三季度，海外的资产表现主要围绕投资者对美联储第一次降息幅度的预期展开，美联储9月正式开启降息50BP，幅度略超预期，人民币之后也明显升值；关注美联储后续的操作及其对资本流动的影响。　　三季度，国内经济数据整体偏弱，特别是内需景气度较低，社会消费品零售总额同比增速持续回落，工业增加值从7月份的5.1%放缓至8月的4.5%；主要原材料产量持续下行；出口方面，8月出口交货值同比增长6.4%，与七月持平。　　从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比持续下行，而房价同比持续下跌；整体看内需相关的价格指标全面下滑。　　政策方面，9月召开的政治局会议重在稳定经济和稳定市场，政策基调积极，各个领域都有明显的增量拉动需求的政策；目前正在落地的主要是货币政策，存量房贷利率明显下降，新增房贷利率也将调整。　　债券市场方面，三季度10Y国债收益率先下后上，从上季度末的2.2%下行至2.03%，然后上行至2.15%附近，信用债和银行资本补充工具的信用利差持续压缩至极值，8月之后小幅扩张；股票市场方面，政治局会议之后股市大涨，三季度上涨17%左右；转债方面，转债指数跟随股市波动，先跌后涨，三季度上涨0.58%。　　报告期内，经济数据和金融数据不强，投资者对经济增长预期不高，政治局会议之后，投资者风险偏好上升，预期改善；由于今年以来资金持续流向债券市场，债券市场估值偏高，本基金维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；三季度持续加仓转债资产，转债维持偏高仓位，持仓以债性转债和平衡型转债为主。

二季度，宏观经济整体保持平稳，但经济数据表明经济复苏力度偏弱。5月以及6月PMI回落至49.5，工业增加值、扣除地产以外的投资以及出口表现相对强劲，整体上供给强于需求，外需强于内需。金融数据方面，由于实体融资需求不强，社融增长偏弱，新增社融主要来自于政府债券的支撑，并且4月社融增长罕见为负；价格方面，CPI同比持续处于零附近，PPI同比持续负增长，价格持续低迷；房地产方面，销售及投资同比大幅负增长，5.17新政之后，全国层面的二手房销售有明显改善，特别是一线城市，新房销售改善不明显，而全国的房价仍处于下跌的过程中。　　政策方面，4月底政治局会议之后，各地房地产政策频出，总体方向是去库存、稳销售及稳价格；财政政策方面，主要是中央层面的财政扩张，地方政府财政扩张的约束仍较多，总体财政扩张力度不高；货币政策整体偏宽松。　　海外方面，通胀压力持续存在，美国10Y国债收益率年内持续走高至4月底，之后高位震荡。　　市场方面，债券市场方面，10Y国债收益率持续走低，6月底已经接近2.2%；信用债和银行资本补充工具的收益率也明显下行，下行幅度远高于利率债，信用利差持续收缩；股票市场方面，万得全A在2季度下跌5.3%，但结构分化严重；转债方面，中证转债指数2季度小幅上涨，主要是由于银行等大市值公司发行转债表现较好，小市值公司发行转债以及新能源等行业转债普遍下跌。　　报告期内，经济增长数据和金融数据走弱，投资者对经济前景偏悲观，风险偏好较低；本基金维持久期中性偏低，权益维持中性偏低仓位；转债减仓上涨较多的个券，目前仓位中性，持仓以债性转债为主。

回顾一季度，1-2月的经济数据均已发布，投资、出口和工业生产数据较好，消费环比改善，主要的拖累项主要是房地产行业，1-2月房地产领域，投资、销售和新开工均明显下滑；从金融数据来看，对公贷款维持高景气度，居民贷款等房地产相关的融资同比仍明显少增，是社融的拖累项；3月全国制造业PMI录得50.8%，较上月回升1.7个百分点，为去年10月以来首次重返线上，制造业景气度有所扩张；整体看，宏观经济温和改善。　　从价格指标来看，2月CPI略有改善；而工业品价格PPI同比仍在明显下跌中，并且已经持续接近1年半的时间；而房价已经持续下跌超2年，目前仍在明显的下跌中；这可能是宏观经济从体感上及从资本市场的表现来看，明显差于数据显示的主要原因。　　政策方面，货币政策和财政政策维持较宽松的状态，整体有利于信用扩张；房地产行业仍在出台支持性的政策。　　海外方面，美国经济在宽财政加紧货币的政策背景下，经济韧性仍较强，通胀压力有一定缓解，但仍维持偏高位置；欧美主要央行在年内开启降息的概率较高，资本外流压力或明显缓解。　　债券市场方面，一季度10Y国债收益率明显下行，从年初的2.56%下行至2.29%；信用债和银行资本补充工具的信用利差持续压缩；股票市场方面，万得全A一季度下跌2.9%左右，但结构分化严重；转债方面，转债指数小幅下跌，受股票市场影响转债市场结构分化明显。　　报告期内，经济数据和金融数据不强，投资者对经济增长前景偏悲观；本基金维持久期中性偏低，权益维持中性仓位；转债维持偏高仓位，持仓以债性转债为主。

2023年初，投资者非常乐观的预期经济将明显进入上行周期，春节之后，经济数据温和复苏，与投资者的预期差距较大；CPI和PPI的同比在全年震荡走低；另外，统计局公布的制造业PMI在下半年特别是四季度持续低于50的荣枯线；房地产行业景气度持续下行，地产销售和投资增速持续底部调整，房地产政策效果尚不明显，居民部门对房地产的预期偏悲观；出口在全年小幅负增长；整体看全年的宏观经济增长在低基数下存在一定压力。　　政策方面，7月政治局会议后，稳增长政策持续出台，中央财政有明显的扩张，但由于地方财政信用收缩幅度较大，对冲效果有待观察；而对地方政府的化债政策，由于严格限制债务新增，目前来看该政策没有引发地方政府明显的信用扩张；下半年之后，货币政策在防资金空转的基调下整体偏中性。　　海外方面，通胀压力持续存在，三季度达到顶峰，四季度之后，由于美国通胀缓解，投资者预期美联储加息周期结束并预期未来降息，美国10Y国债收益率在四季度由最高5%以上大幅下行至4%以下；人民币在前三个季度存在阶段性的贬值压力，4季度后有明显的升值，特别是11月之后升值幅度明显。　　市场方面，债券市场方面，10年国债收益率前高后低，全年震荡下行，从1月份最高2.93%下行至年底的2.55%；信用债和银行资本补充工具的收益率也明显下行，下行幅度远高于利率债；由于下半年资金价格不低，短端收益率有所上行，债券收益率曲线明显平坦化；股票市场方面，万得全A全年下跌5%左右，但结构分化严重；转债方面，受股市影响，中证转债指数全年小幅下跌0.5%，债性转债跟随债券明显上涨。　　报告期内，经济增长数据和金融数据走弱，投资者对经济前景偏悲观；本基金维持久期中性偏低，权益维持中性偏低仓位；转债维持偏高仓位，持仓以债性转债为主。

回顾三季度，宏观经济呈现弱复苏态势；中采制造业PMI指数从6月的49恢复至8月的49.7，但仍处于50的荣枯线之下；出口方面，6月和7月同比双位数大幅下滑之后，8月小幅改善至同比-8.8%；固定资产投资方面，受房地产投资拖累，增长数据仍低迷；融资数据方面，7月社融创下5300亿左右的极低值，8月有所恢复，整体仍处于偏低的水平。　　政策方面，7月24日的政治局会议之后，稳增长的政策逐步出台，特别是地产政策，一二线的限购和限贷政策均有所放松，地产的景气度也略有改善；地方政府的债务置换方面也有所推进；三季度末监管层对经济判断边际好转，但仍存在需求不足的问题，政策强调持续用力和逆周期调节，稳中偏松的取向没有变化。　　海外方面，美国经济的韧性较强，通胀维持高位，美联储偏鹰派，加息预期再起，美国10Y国债收益率在9月突破4.5%后仍有较大的上行压力；三季度，人民币贬值压力加大，资本流出压力增加，股票市场和债券市场均承受了一定的压力。　　债券市场方面，三季度10Y国债收益率先下后上，从季度初的2.64%下行至8月低的2.53%，后续上行至9月低的2.68%；信用债和银行资本补充工具的收益率也先下后上，波动幅度远高于利率债；股票市场方面，万得全A三季度下跌5%左右，但结构分化严重；转债方面，受股市影响，中证转债指数小幅下跌，债性转债小幅上涨。　　报告期内，经济增长数据和金融数据偏弱，投资者对经济前景偏悲观；本基金维持久期中性偏低，权益维持中性偏低仓位；转债维持偏高仓位，持仓以债性转债为主。

回顾上半年，一季度，随着生活服务业等领域的受抑制的需求进一步释放，经济活动在一季度普遍迎来疫后复苏，整体宏观经济在一季度延续复苏回暖的走势；中采PMI指数维持在扩张区间，其中2月与3月均在52左右；工业增加值和投资数据维持温和改善的态势；新增社融维持较快的增速；房地产销售也延续温和改善的态势，特别是二手房销售增长明显；整体宏观经济温和复苏；二季度，随着疫情期间受抑制的需求的释放，经济活动在一季度普遍迎来疫后复苏，整体宏观经济在一季度回暖幅度超预期；从四月份以来，经济复苏动力明显减弱；中采PMI指数维持在49左右的水平，较一季度的平均值51.5明显下降；出口方面，从五月开始明显走低至同比-7.5%的水平；房地产方面，二季度以来房地产市场景气度进一步走低，房地产销售和投资均明显走低，土地市场偏低迷；金融数据方面，经过了一季度的社融高增长，二季度社融及M2的增速下降，信用扩张走弱；价格方面，在高基数叠加弱需求的情形下，物价走势较弱，CPI维持在零附近，PPI持续走低至同比-5%左右的水平；政策方面，货币政策和财政政策维持较宽松的状态，但整体稳增长的政策不强，政策定力较强；海外方面，欧美经济的数据虽然走弱，但总体韧性较强，特别是美国经济增速明显超预期，GDP增长也开始上修；因此欧美央行在现阶段的主要目标仍是抗击通胀；6月多个海外央行同时加息，6月22日，英国央行宣布将指标利率从4.50%上调至5.00%，市场预估为4.75%，为连续第13次加息，为2008年9月以来最高水平。同一天瑞士央行、挪威央行、土耳其央行也同时宣布加息；美联储虽然在6月没有加息，但释放的信号偏鹰派；在此背景下，叠加中国经济增速不及预期，中国央行下调存贷款利率，人民币近期贬值压力加大。　　报告期内，本基金在久期配置上中性偏低，权益部分维持中性的仓位。转债维持偏高仓位，持仓以债性转债为主。