嘉实优势成长混合A(003292) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。 今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。 三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。 风格方面，按照我们对A股“各领风骚数百天”的生态认知，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。 上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。 上半年本基金跑赢主要指数，行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，截至6月30日，申万一级行业CR5 53%分别为机械设备、家用电器、医药生物、基础化工、电力设备。上半年主要减持防御属性较强的部分报表优秀估值合理的个股，主要在医药、社服、家电行业；增持成长性更强、估值弹性更大的个股，主要在化工、电力设备、电子行业。上半年本基金适度增加了换手率，尤其在4月前后美国关税带来市场较大波动时，因此增强了收益。
展望未来，我们维持2024年年报观点：“国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升。“东升西降”的长期叙事愈发深入人心，源自地产拖累显著降低、AI科技增强自信、半导体先进制程持续突破、关税战挺直腰板等。 更重要的，近期“反内卷”政策频出，让我们看到解决通缩螺旋的希望和节奏：①扭转预期、②收紧供给、③需求回升。第一步最重要，并且已经在显现积极效果。诚然，第二步在具体执行上会遇到各种障碍，尤其是市场化比较强的行业；第三步目前更是还没有显著迹象。但我们认为，在预期扭转之后，第二和第三步并不需要太强的结果，就可以形成四两拨千斤的共振效果，因为中国经济本就仍在长期上行的通道中。人口、环境（如国际地位、文化价值观差异）、改革（如公平和效率、安全和发展的平衡）等长期慢变量的影响在悲观时被宏大叙事短期放大，而当预期扭转后，勤劳智慧勇敢的中国老百姓又将迸发出走向美好生活的强大动力。就像我们在2023年年报里写的，我们始终“相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。” 我们认为，只要不再新增强外部冲击，譬如关税战再度大幅升级、美国经济急剧恶化等，我们有信心实现“25年预期先行、26年复苏将至”。未来一年，我们可能会见到中美同步的宽货币和宽财政，如若AI科技能继续突破，或许不用太久全球经济也将走出康波下行期。 A股自去年9.23以来，赚钱效应已维持接近1年的时间，并在近期呈现全面扩散状态，成交额持续温和放大接近2万亿元。我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。 我们最看好的领域是高端制造业全球化，关税战将使得综合能力优秀的企业显著增强壁垒、提高份额，将带来长期重大投资机遇。内需里，我们主要寻找低估值且较快增长、或经营反转的投资机遇。我们持续遵循“质量成长”自下而上选股为主的投资理念，在以3~5年为主的投资框架下，更加重视短期位置、业绩跟踪、市场预期，适度增加新陈代谢效率。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2025年第1季度报告
一季度国内经济呈现底部复苏态势，二手房、PMI、社零等指标有所改善，社融、信贷、CPI和PPI仍在底部徘徊。我们持续跟踪的一些中观制造业数据也是好坏参半，基建地产投资相关的挖掘机1-2月内销数据良好，但3月又有转弱；制造业投资相关的工控自动化3月显著复苏，受益于锂电等下游恢复。市场普遍担心二三季度再度演绎过去两年的急转直下，我们认为在不考虑新增外部冲击条件下，后续即便恶化也会十分有限。23年一季度是放开后回补复苏，但经济体质较差导致二三季度显著恶化，从而企业纷纷降费裁员，进而影响24年需求。而25年初以来，我们感受到微观企业和个人信心较去年有所修复，源自地产数据见底、Deepseek增强科技自信、半导体先进制程持续突破等，同时我们也看到美国政治和经济都出现较大压力，“东升西降”叙事逐步兴起。信心比黄金珍贵。 但是，4月初美国总统特朗普“对等关税”再度打响全球贸易战，通过市场戏称的“幼儿园水平”的计算方法，对所有主要经济体都大幅增加关税，希望以此达到3个目的：①弥补美国债务负担、②促进制造业回流、③增加谈判筹码等。而我国也迅速予以对等反制，为全球做出榜样。我们与长期跟踪的出口上市公司交流，在上轮贸易战关税基础上，年初新增的10%+10%已经是产业承受极限，美国商场客户等已经自己承担大部分新增关税。此次再大幅增加，绝大部分会通过终端涨价方式传导至美国消费者。上市公司产能布局在18-19年贸易战后纷纷转向东南亚、墨西哥等，而此次贸易战可能并不会带来产能进一步转移，因为没有国家是安全的。而且即便考虑如此高的关税，美国制造尤其是“中低端”制造仍没有任何成本优势。如果再考虑建厂时间、未来政策反复、特朗普任期等，上市公司普遍表示不会显著增加美国本土制造。此轮贸易战大幅升级，可能会带来全球经济衰退、美国经济滞涨、美国和美元信用大幅受损，最终导致多输。 制造业出口/出海是我们长期关注的重点投资方向，中国企业全球化销售/生产/经营是大势所趋。贸易战和由此引发的潜在衰退，短期会影响相关上市公司经营决策和业绩，但优秀公司也会大幅增强相对竞争力，将带来长期重大投资机遇。 一季度A股略有上涨、港股表现突出。DeepSeek显著提振市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。分版块看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。 一季度本基金主要自下而上增持部分制造业企业，包括电力设备、化工、电子等；减持部分估值合理、防御为主的医药企业。截至季度末行业CR5约60%，依次为机械设备、医药生物、家用电器、社会服务、汽车。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
四季度国内经济低位企稳、CPI和PPI有所回升，最重要是居民和企业“信心”显著改善，背后是中央罕见的积极表态（如“适度宽松的货币政策”、“超常规逆周期调节”、“稳住楼市股市”等）、真金白银的消费补贴（25年初有望延续）、房价企稳成交回升（全年9亿平已接近长期合理中枢）等共同作用。海外经济则冷暖不均，美国高位运行、美联储指引25年放缓降息节奏，欧洲和新兴市场边际放缓。11月份特朗普赢得美国大选，执政团队陆续公布，其政策将成为未来4年全球最重要的变量，美元指数、美国利率和通胀、全球贸易和产业链重构等都面临重大不确定性。我们认为国内政策态度虽然已经彻底转向，但出台节奏和力度会相机抉择；国内信心虽然已经有所修复，但需要不断兑现预期才能维持或增强。2025年基调仍将是防守反击。 24年A股先抑后扬，全年上证指数/沪深300/wind全A分别上涨12.7%/14.9%/10.0%，交易额257万亿元创历史新高，其中Q4 113万亿元。申万一级行业中，银行、电子、非银金融、通信、商贸零售等行业表现较好，医药生物、美容护理、农林牧渔、食品饮料、建筑材料相对较弱。 24年基金配置变化：1）股票仓位为近年来相对较低水平。主要考虑到9月底以来的行情本质是流动性和预期驱动，价格领先基本面较多；在成交额难以上台阶背景下，各种概念炒作带来的赚钱效应难以持续；而25年内外仍面临较大不确定性，需要预留仓位以做应对。2）行业配置有所集中，与年初相比增配医药、家电、机械，减配化工、计算机、公用事业。年底CR3=55%分别为医药生物（消费属性和创新器械为主）、机械设备（出口欧美消费品和带路投资品为主）、家用电器（低渗透率品类和出口为主）。增持行业主要为医药、机械，减持行业主要为纺服、社服、电力设备、交运；增减持主要原因是个股选择。3）个股换手率有所提升、仍维持相对较低水平，集中度先升（前三季度）后降（四季度），年底CR10=47%，主要因为整体减仓导致；CR10占股票持仓比例57%，仍相对集中。本基金管理策略仍是个股选择为主（产业趋势+商业模式+竞争优势）、风格行业和仓位选择为辅。
展望25年，国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升。我们此前讨论的资本市场低迷原因都已经触底或正在改善。（①表象看，是地产/土地经济转型和疫后疤痕效应带来的阵痛；②本质上，是长期信心不足引发的地方政府/企业/居民主动降杠杆；③根源处，则是人口、环境（国际地位、文化价值观差异）、改革（公平和效率、安全和发展）等长期慢变量被短期宏大叙事放大影响），资本市场往往提前反应预期，25年预期先行、26年复苏将至，投资机会将更丰富多元。 风格角度我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。我们长期关注的各类高质量/泛成长类资产都有看点、但节奏有所不同： ①AI科技：中期主线和长期地球村希望。短期预期与现实交错前行，需警惕过热后产业进展能否再超预期。相对收益角度，科技面临的最大风险是经济复苏，25年下半年到26年将是重要观察窗口。子领域里，随着Deepseek等出世，我们此前担忧的算力通缩风险已逐步体现，市场重点正逐步从云端/算力过渡到端侧/应用，后者包括我们重点关注的机器人、自动驾驶等领域； ②制造业出口：业绩仍将强硬，估值则在关税预期压制下处于显著较低水平。上市公司作为各自行业龙头，自2018-19年起已积极布局海外产能，多数公司25年内即可实现对美敞口全覆盖，因此甚至可能受益于关税战加剧带来的强势美元、行业涨价或份额提升，上轮关税战一些龙头公司报表已经证实。即便关税战蔓延到东南亚、墨西哥等出口企业海外产能所在地，甚至极端情况下针对中资企业特别征税，我们也已找到能规避风险、甚至受益的优秀企业； ③新能源：锂电和光伏多数环节供给格局有望改善，但需求显著降速是最大隐忧，盈利能力虽会修复但仍难以支撑估值。风电25年加速增长，但26年又面临回调压力，存在阶段性投资机会； ④内需消费：随地产和去杠杆周期基本见底，向上空间和时间取决于政策出牌节奏和居民信心维持。我们不应低估国人追求美好生活的消费潜力，只是需要时间（经济周期）、政策（如补贴）、制度（兜底后顾之忧）的合力。板块性机会可能要到25年下半年或26年，但个股机会将会越来越多； ⑤医药：消费和医保支付能力持续压制，但连跌4年的行业还是应该更多关注潜在积极因素，如经济复苏进程、商保增量的贡献、企业自身的努力。我们基于能力圈选择的个股偏消费属性或创新器械，都有扎实的资产和现金流、稳健较快的利润增速，在假设医药行业持续承压背景下，仍有望继续实现超越行业的回报。 个股方面，我们将继续践行和迭代“高质量成长”投资方法论，紧密结合并有序拓展能力圈，践行“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验），力争为投资者带来更好的长期回报。虽然去年9月以来的上涨中，优秀企业并没有体现出更强的α；这是因为经济和企业基本面还没有真正全面改善。随着市场热起来，未来随着盈利改善，相信市场会对高质量的成长企业给予双击定价。正如我们在中报所写：我们相信如果中国最终走出那些宏观叙事的论调，新的一批十倍股起点已经在孕育之中。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2024年第3季度报告
三季度国内宏观经济延续5~6月份疲弱状态，地产财富效应负反馈、收入预期不稳定等影响消费信心和加杠杆投资意愿，出口仍是仅存动力但受制于国际关系也难以长期扛起大旗。“心病”还需心药医，数千年积淀的大陆集权文化使得国人最终将希望寄托于中央政府。即便我们看到诸多长期积极因素并未改变：统一大市场、数亿亚小康、勤善勇人民……，但似乎所有人都形成一致预期即伺“央”而动，并不断自我强化。我们相信决策层清晰地看到了这一现象，此时的政策只要直击症结，便有四两拨千斤之效，等待的或许只是合适的国际环境时机：①9月18日美联储降息：9月底国内迅速推出强力金融政策，使得市场相信决策层有充分的认知、决心和能力，中央政治局会议更是明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标；②11月5日美国大选：相信在此前后财政和产业政策会更加重磅和清晰，显著提高2025年经济触底反弹的概率。 三季度A股走出反转趋势，万得全A上涨18%，在连续下跌5个季度后又一度下跌近10%、最后5个交易上涨26%收复过去1年多的失地，9月30日A股单日成交额2.6万亿元创历史新高，市场情绪被彻底点燃。万物皆周期，中国股市在MSCI新兴市场指数权重低于印度、超长期国债收益率低于日本之际，反转迅猛而来。 风格方面，持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。行业层面，非银、房地产、社服、计算机、传媒、电力设备等前期预期悲观的行业表现突出，上半年明显跑赢的资源类和高股息类行业，包括煤炭、石油石化、银行、有色等则相对跑输。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强。 三季度本基金提高了重仓股集中度（CR10约60%），行业仍维持较为分散（CR5约60%，第一大约15%），主要在广义成长领域包括：医药生物、机械设备、家用电器、社会服务、电子等。主要减持了竞争格局显著恶化、盈利预测下调风险较大的个股，增持前期跌幅较大、基本面有反转预期的优质企业。 脚踏实地，国内经济和企业基本面仍在左侧、亮点不多。当下市场迅速进入牛市氛围，存在资金牛/政策牛/国运牛等预期，与2015年有相似之处。但我们相信历史不会简单重演，监管层对疯牛后果有充分认知，让子弹飞一会后，经济基本面能否有效复苏将成为指数行情持续性的关键，我们对此暂不做强判断。无论如何，资金环境和赚钱效应已经显著改善，基本面率先复苏的个股有望更快更充分被市场定价。我们将继续践行和迭代“高质量成长”投资方法论，紧密结合并有序拓展能力圈，为投资者带来更好的长期回报。正如我们在中报所写：我们相信如果中国最终走出那些宏观叙事的论调，新的一批十倍股起点已经在孕育之中。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2024年中期报告
上半年国内宏观经济先扬后抑，名义GDP弱于实际GDP，中微观体感弱于宏观。一季度“鲸落万物生”，地产相关数据压力巨大，而工业、消费、出口等可圈可点；二季度尤其5~6月份消费数据疲软，在低基数下呈现恶化趋势，原因包括地产财富效应负反馈、收入预期不稳定等。利率降至多年低位，但各部门均缺乏加杠杆意愿。制造业出口持续较强，但也受到地缘政治、贸易保护、汇率运费等影响存在不确定性。财政政策仍保持相当定力，短期防风险为主，长期追求高质量可持续发展。以上因素造成利股汇三下的局面反复演绎。 美国为代表的发达国家经济数据相对平稳，但也开始呈现隐忧。部分国家开始降息，美国通胀虽仍有粘性，但降息预期不断延后的状态随时可能结束。较高通胀叠加担忧衰退带来的被迫降息，叠加美股估值高企，或许是下半年最大的黑天鹅。AI仿佛是全地球村人仅存的希望。 上半年A股市场在大幅波动中下行，全A指数下跌8%。市场风格呈现明显的价值优于成长、大盘优于小盘的严重分化局面，市值成为影响股价最重要的因子。银行、煤炭、公用事业、石油石化、白色家电等红利类资产，以及部分受益于出口景气的行业表现突出；AI、低空经济等主题投资活跃，内需类资产如地产链、医药、商贸零售、计算机等行业表现较差。 本基金行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，申万一级行业CR5分别为机械设备、医药生物、家用电器、社会服务、基础化工。上半年主要增持医药、家电、电子，减持化工、计算机、公用事业。行业变化主要源自个股选择，我们增持了一些过去几年跌幅巨大而业绩有望迎来反转的企业、中小盘整体承压背景下的错杀低估值快增长好报表标的；减持了一些估值虽低但盈利和报表均承压的标的、短期估值不低而长期空间确定性减弱的中小盘标的、涨幅较大估值已基本合理的公用事业标的。 面对宏观和市场的新常态，我们继续迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。 我们基于上述原则选出的部分或低估值、或高分红的质量成长股带来了较好收益，但是积极选股“不躺平”的坚持，也使得基金配置相对更偏中小盘，在今年市场无差异杀跌小盘的背景下相对承压。我们一直认同长期看中小市值企业应该面临流动性和估值折价，类似港股市场，只有有机会迈过利润门槛（如10亿元）的企业才会受到市场关注。因此在中小市值个股选择上，我们对质地/增长/估值/回报的综合要求都相对更高。
展望未来，似乎市场已经对国内宏观经济形成新共识：缓慢震荡向下。地产价格跌幅已达中等“危机”水平；居民消费信心和能力受到资产负债表恶化和收入预期不稳定影响，似乎已然冰冻三尺；制造和出口是兼具意愿（政策支持）和能力（竞争力）的抓手，但内卷外险的局面似乎也看不到最优解。为了长期高质量发展，我们需要用广义制造业+中低端服务业来支撑就业和现金流，将超额资源由政府统一调配来补贴科技和保障安全；短期产业发展重点回归微笑曲线底部，带来ROE系统性下降。 中国经济这艘航空母舰，要一边①在惊涛骇浪中航行、一边②更换核心动力系统、一边③清理蛀洞锈斑，难度可想而知。抛开情绪，我们仍能看到希望：①浪虽高、船虽颠、行仍稳；②旧系统已拆除大半、新系统已傲视全球，仅缺的芯也在悄然突破；③蛀洞锈斑仍在按照分系统/零部件排查，轻装上阵更利于远航。百年未有之大变局，既然是百年，或许最最重要的就是耐心。万物皆周期，曙光总会来。 公募基金管理行业正在面临更强的舆论和监管，老百姓将财产托付给我们，我们理应足够敬业，迎难而上。既认识到上述心态带来的市场风格变迁，对中小盘个股选择更加谨慎；也继续积极挖掘个股机会，找到真正能够长大的企业。我们相信如果中国最终走出那些宏观叙事的论调，新的一批十倍股起点已经在孕育之中。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长混合2024年第一季度报告
一季度国内经济初步呈现鲸落万物生的状态，地产相关数据压力巨大，而工业、消费、出口等可圈可点，经济结构转型持续进行中。微观企业和居民的信心仍较为脆弱，地产和化债带来的财富效应影响仍需消化，但长期看人们追求美好生物的向往不会改变，国内市场仍有巨大的未被满足需求。海外经济数据相对较强，美联储降息预期有所延后、但方向仍相当明确。美国11月大选将是今年最重要的全球事件，其结果对投资影响较大，我们保持密切观察。对宏观经济和市场整体，我们继续保持“观察+思考，应对＞预测”的弱者思维，基于市场普遍预期来思考潜在上行和下行风险，从而调整组合配置进行应对。 一季度A股市场经历大幅波动，小盘股一度遭遇流动性危机，主要指数季度收益与市值相关度高。市场风格继续两级分化，红利/资源等屡创新高、AI/低空等主题持续活跃，而我们擅长的质量成长整体仍相对承压。 面对宏观和市场的新常态，我们也不断迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。 一季度本基金行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，申万一级行业CR5 54%分别为机械设备、医药生物、社会服务、基础化工、家用电器；Q1主要增持医药、机械、家电，减持化工、计算机、交运。行业变化主要源自个股选择，我们减持了一些虽然企业质地优秀、估值较低、且增速和估值匹配，但是未来几年都难以看到显著分红的个股；替换为同样优秀和估值增速匹配，并且已经看到较高股东回报的企业。我们不会为了高股息而买不熟悉、或者长期前景不明的行业，但我们可以在有长期成长性的行业里，同样发掘较多拥有强大分红能力的优秀企业，毕竟质量成长的终局就是持续的股东回报。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2023年年度报告
2023年国内实际GDP增长约5.2%表现亮眼，但通缩预期萦绕，资本市场表现持续低迷。究其原因：①表象看，是地产/土地经济转型和疫后疤痕效应带来的阵痛；②本质上，是长期信心不足引发的地方政府/企业/居民主动降杠杆；③根源处，则是人口、环境（国际地位、文化价值观差异）、改革（公平和效率、安全和发展）等长期慢变量被短期宏大叙事放大影响。 海外经济预期有所改善，短期强劲的经济数据使得市场形成美国经济软着陆的一致预期（与2022年底恰恰相反）。美联储加息正式结束，通胀数据改善使得市场主要关注2024年降息次数。美国11月份大选将是影响未来数年全球经济结构和地缘环境的最重要因素，预计将成为全年持续的交易线索。 2023年国内股票市场继续承压，A股上证/沪深300/创业板指/wind全A指数分别下跌约4%/11%/19%/5%。市场结构呈现显著的“杠铃”特征，中特估/高股息/资源品等为代表的大盘价值股、主题性更强和机构持仓等筹码结构较好的微盘股显著跑赢市场，而传统意义上的质量和成长风格连续第3年大幅跑输。 本基金净值全年下跌14.5%，表现不佳，尤其是自本人管理以来首次年度跑输偏股混合型基金指数（885001，下跌13.5%）。除上述风格和能力圈原因外，最为值得反思的部分重仓股下跌较多，直接原因是季度业绩不及预期，根本原因包括：①高费用经营杠杆的商业模式+年初经营计划过于乐观——这类企业商业模式特征多为高费用经营杠杆，同时年初制定全年经营计划时多较为乐观（和资本市场一样）、从而规划了相应较多的费用投入，在二三季度行业需求不达预期时，刚性费用的调整难以快速完成（资本市场股价每天都可以大幅波动，企业经营计划往往不会频繁调整），带来季度业绩显著低于预期；②短期业绩预测和跟踪不够及时——近年来国内宏观经济受到干扰因素很多，即便优秀公司也难逃业绩波动，短期跟踪和及时调整变得尤为重要。过去几年我们也通过有效的跟踪对重仓股做出过及时的调整，但三季度因为种种原因确实部分重仓股跟踪不到位，值得反思与调整；③部分股票高位止盈不够坚决——尤其是一些AI主题相关股票，在市场主题炒作情绪高涨时，股价与基本面走势背离。我们当时也进行了少量止盈，但力度态度不够坚决，本质是怀有赚“别人的钱”的侥幸心态。针对以上问题，我们制定了相应的调整和改进计划。投资的本质是不断学习的过程，对企业商业模式的理解、对科学技术的认知、对人性心理的把握，都是学习的内容、也是投资的难处、更是我们热爱投资的源头。 基金配置方面，我们在“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）的心态原则指导下，坚持并不断完善“高质量长久期成长”框架方法、逐步拓展能力圈（从研究员时代的高端制造/硬科技，开始做投资时拓展2B软件和服务业，最近一年多继续拓展消费和医药里具备制造和服务属性的子领域，近半年增强有成长性的红利资产研究认知）。维持个股相对集中、行业相对分散、换手适中偏低的策略（2023年换手或许过低，之后会适度增加）。目前持仓行业CR5约60%：基础化工、计算机、机械设备、社会服务、医药生物。单一行业占比不超过20%。23年下半年我们适度增持自下而上选择为主的制造业标的、减持业绩预期继续承压的计算机个股。
步入2024年，对宏观经济和市场整体，我们继续保持“观察+思考，应对＞预测”的弱者思维。目前市场几乎一致预期“海外降息+国内弱基+估值极值”，我们也并没有更有信心的不同见解。我们会针对上述一致预期，思考潜在的风险如美国硬着陆、国内弱复苏、估值新中枢、地缘政治等，据此优化组合配置或及时操作应对。本基金仍是个股选择为主（产业趋势+商业模式+竞争优势）、风格行业为辅的管理策略。 面对羸弱的信心，冰冻三尺，我们要避免过度乐观的“速胜论”。在国内经济结构调整、全球产业链重构的大背景下，高质量发展是长期唯一正确的道路。如何动态平衡短期调整和长期发展，尤其是短期趋势引发的“预期”变化可能对长期实际潜力的“反馈”机制，是值得重点思考的问题。 身处低迷的市场，脚踏实地，我们更要谨防被宏大叙事裹挟而过度悲观。2018年、2020年、2022年三次巨大的外部冲击，叠加持续坚定的内部经济结构调整、试图摆脱地产经济/土地财政的依赖，勤劳坚韧的中国人每次都凭借对美好生活的向往站了起来。常言道“事不过三”，2023年经历年初期盼又再度落空后，社会信心陷入悲观漩涡也是人之常情。成长投资角度，已经站在漩涡里的我们，一方面需要谨防预期自致效应，仔细甄别每个成长故事是否还能持续；另一方面也需要积极进取，相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。 投资方法论方面，我们也会与时俱进，做好持久战准备，在弱市下更重视安全边际。希望投资的优秀成长企业，不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”。虽然难度加大，但我们也积极寻找更加稀缺的成长机遇，重点关注：①机械轻工行业里出口欧美的品牌消费品、出口带路国家的制造业投资品，②化工材料行业里低成本逆势扩张的隐形冠军、受益于AI等高频高速通信需求爆发的上游材料；③汽车行业里三电系统集成化、微电机普及、自动驾驶等新趋势；④医药行业里电生理高值耗材、品牌中药滋补品等；⑤服务业里具备平台属性和优秀现金流的检测、展览、物流等细分行业；⑥软件计算机里短期面临困境但长期竞争优势强大、商业模式较好细分领域。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2023年第3季度报告
三季度国内宏观经济底部徘徊，虽然各类政策频出（降息降准、地产放松、地方化债、资本市场等），但市场信心更加脆弱，全社会对长期问题（人口、安全、杠杆等）的担忧对上市公司基本面和资本市场资金面都形成压制。海外方面，美联储加息渐进尾声，但较强的经济数据带来市场预期高利率将会维持更久的时间、明年降息的时点预期不断推后。短期基本面预期的差异、中美利差扩大，带来人民币汇率进一步贬值，资本市场也出现最大的外资持续流出，成为存量资金博弈的市场中的重要心理压制因素。 三季度沪深300和wind全A指数均下跌约4%，其中代表成长风格的创业板指和科创50均下跌约10%，以资源和金融为代表的的高股息风格上涨较多。本基金净值回撤约11%跑输主要指数，最为值得反思的部分重仓股下跌较多，直接原因是季度业绩不及预期，根本原因包括：①高费用经营杠杆的商业模式+年初经营计划过于乐观——这类企业商业模式特征多为高费用经营杠杆，同时年初制定全年经营计划时多较为乐观（和资本市场一样）、从而规划了相应较多的费用投入，在二三季度行业需求不达预期时，刚性费用的调整难以快速完成（资本市场股价每天都可以大幅波动，企业经营计划往往不会频繁调整），带来季度业绩显著低于预期；②短期业绩预测和跟踪不够及时——近年来国内宏观经济受到干扰因素很多，即便优秀公司也难逃业绩波动，短期跟踪和及时调整变得尤为重要。过去几年我们也通过有效的跟踪对重仓股做出过及时的调整，但三季度因为种种原因确实部分重仓股跟踪不到位，值得反思与调整；③部分股票高位止盈不够坚决——尤其是一些AI主题相关股票，在市场主题炒作情绪高涨时，股价与基本面走势背离。我们当时也进行了少量止盈，但力度态度不够坚决，本质是怀有赚“别人的钱”的侥幸心态。针对以上问题，我们制定了相应的调整和改进计划。投资的本质是不断学习的过程，对企业商业模式的理解、对科学技术的认知、对人性心理的把握，都是学习的内容，也是投资的难处，更是我们热爱投资的源头。 虽然基金季报一般不对未来进行过多展望，但我们还是想提醒投资者一些乐观因素正在酝酿之中：部分微观中观数据正在转好（譬如工业自动化投资、出口、国庆人均消费等）、各类政策总会量变引起质变、经济低基数叠加去库存已至尾声、国际关系阶段性缓和期等。甚至许多简单的历史统计数据规律，也指向市场已经处于底部区域。 三季度本基金配置变化不大，适度增持自下而上选择的化工顺周期、医疗器械等个股，减持部分业绩压力较大的计算机个股。具体看好方向请参考基金中报阐述内容。我们坚持“高质量长久期成长”框架方法，在“三不”和“三尊重”的心态原则指导下，努力做好不赌赛道的成长投资。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长混合2023年中期报告
上半年国内宏观经济经历倒V走势，Q1反弹后Q2急转直下，人口、安全、债务等中长期问题进一步放大悲观情绪，“信心”成为核心症结。产业和资本都不敢对长期下注，前者引发“预期自致型”经济下行螺旋、后者促使股市投资愈发两极化：短期高频数据（量化）和远期想象空间（主题）。 上半年基金净值正收益1%，与主要宽基指数相似、跑赢风格类似的中证800成长指数。其中二季度净值回撤5.6%，我们反思原因包括：①基本没有配置“中特估”（涉及行业多位传统银行地产或较强周期领域，我们对此类资产的估值演变逻辑认知不足，且对多数相关企业的长期盈利预测所需的核心变量如利率、房价、油价等难以有超越市场的认知），②成长领域中错失传媒和通信机会（源自能力圈不足，AI确实带来两个行业巨大变化，我们也借此机会积极补课，未来我们仍将不断有序拓展能力圈），③重仓的2B计算机行业在科技领域中表现相对落后（基本面受经济影响相对更大，而AI在2B领域落地相对较慢），④质量/机构风格相对承压（我们所选的高质量长久期成长标的，虽然并非尽人皆知的大白马，但仍是基于质量优先框架的选择，相对来说机构持仓占比不低。“去机构化”风格演变已经持续2.5年，经济疲弱时优质行业龙头也会承压） 上半年本基金配置变化不大，仍维持4个特点：①行业适度分散均衡在广义成长领域（CR5 60%），前四大行业分别为计算机（小幅增持）、基础化工（大幅增持）、机械设备（小幅增持）、社会服务（小幅减持）；②个股相对集中（CR10 近50%，以高质量长久期成长为主）；③市值均衡分布（加权流通市值约400亿元）；④换手适中偏低（年化主动单边换手低于100%）。基金投资以自下而上为主，结合产业和风格判断为辅，因此持仓行业变化更多是个股选择的结果、而非自上而下配置的原因。具体来看：①计算机维持第一大行业配置且内部进行适度调整，②挖掘具有独立投资逻辑的材料企业（如AI算力、一带一路投资等），③适度增持出口相关标的（回望去年底，市场最一致的预期是海外衰退，而事实再次证明一致预期是多么值得再三审视），④减持市场认知较为充分的顺周期企业（结合能力圈拓展，挖掘寻求更具空间的优秀企业），⑤医药行业内进行个股调整（结合能力圈拓展，挖掘寻求更具空间的优秀企业）
展望未来，我们对市场整体判断：①静待经济补库反弹，24年有望全球共振。多项指标显示经济短期库存周期基本见底，但增速见底≠绝对额见底，且库存只是终端需求放大器，库存周期的反弹时点/强度/持续性取决于终端需求修复情况。随着重要会议后政策底落实，我们认为23H2将是经济筑底阶段。而2024年有望看到全球共振的复苏机会，源自中国政策底+美国降息+俄乌重建3重共振，不确定性仍来自多个重要国家和地区选举带来的地缘政治风险。②质量风格否极泰来。我们认为A股市场风格呈现“各领风骚数百天”的鲜明特点，资金和风格互相强化，近年来的机构化趋势（≠理性/长期）反而带来趋同交易、风格强化。23年初以来我们看到质量&成长风格拥挤度继续下行（经济正相关）、小市值&低估值逐渐佣金（股价表现和经济非正相关），后续风格演变取决于经济判断。回顾2021年初，当时市场几乎一致的信仰是“抛弃小市值”，而自此之后近3年时间里确不断演绎“抛弃机构股”，而质量则是机构股的重要特点。我们认为质量风格否极泰来的拐点已经不远。 行业角度，我们基于3年维度长期看好并重点配置的方向包括：2B计算机（建筑工具软件、保险IT、IOT操作系统和大模型、办公OA、网络/数据安全）、服务业（检测、会展、快递、产业互联网）、制造业精选（算力上游材料、出口欧美消费品、出口带路投资品、清洁电器、陶瓷材料、新能源新技术）、少量消费医药（电生理、预制菜、核药） 过去一年本基金规模增幅较大，机构投资者占比显著提升。现任经理管理基金近3年来，我们始终坚持“长久期高质量”成长投资方法论，以管理百亿基金思路进行长期审慎投资，以“三不”和“三尊重”的开放心态积极拥抱变化。未来我们将继续在“AI改变世界”、“中国人追求更美好的生活”等大背景下寻找长期投资机会。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长灵活配置混合型证券投资基金2023年第1季度报告
一季度国内经济有所复苏，以酒旅餐饮为代表的出行和商务需求尤为旺盛，而地产链、可选消费等仍在修复通道中。经济运行回归常态后，需要一段时间“活动筋骨”来激发内生动力，因此政策会保持一段时间的定力，“让子弹飞一会”。我们相信勤劳的中国人民追求美好生活的愿望和能力，只要有阳光、总会有灿烂。海外经济继续下行，美国通胀见顶、就业仍较强；随着欧美银行体系风险暴露，美联储加息也进入尾声，后续需要关注金融体系和超预期衰退风险。 一季度A股市场先轮动普涨、后极致分化，顺周期复苏、“中特估”、泛科技轮番表现。尤其是chatGPT全球火爆之后，以AI人工智能为核心的科技行业已然成为主线，一些标签个股的股价表现已有2015年“互联网+”之势，我们长期看好并持续超配的软件计算机行业优秀企业也有所表现。去年四季度市场轮涨时呼声最低的科技，恰恰是一季度表现最耀眼的领域，再度佐证我们对A股“各领风骚数百天”的认知。 我们认同此次AI是不亚于互联网级别的技术要素革命，将为全社会各行各业甚至每个人都带来生产生活效率的提升，或许我们已经站在新一轮科技浪潮带来的全球繁荣的开端。作为成长投资者，我们会积极学习和拥抱如此大级别的变化，非常庆幸有生之年能够看到AGI通用人工智能的雏形。我们也会努力在火热的行情面前保留一份清醒，大胆假设、小心求证，仔细甄别真正能够兑现长期业绩的投资机会。 一季度本基金持仓变化不大，软件计算机行业内部进行少量调仓、适度增持高质量顺周期和电动车产业链。目前核心持仓方向仍为：软件计算机、2B平台服务业、全球品牌科技消费品、新材料平台、高端医疗器械，以及多个细分成长线索。
嘉实优势成长混合A003292.jj嘉实优势成长混合2022年年度报告
2022年全球经济均经历大幅动荡，多种“十年不遇”集中在一年爆发，疫情、战争、通胀、能源、逆全球化成为影响经济的5大关键词。中美转向五年、疫情冲击三年、俄乌战争一年，给全球经济带来深远影响。安全优于发展、公平重于效率、对抗先于合作的现象愈演愈烈，无论企业家还是投资者，都深感时代大山之重，难以对远期下注，风险偏好持续收紧，股市仿佛也“越看越短”。 2022年全球主要股指均出现较大跌幅，A股上证/沪深300/创业板指/wind全A指数分别下跌约15%/22%/29%/19%。本基金下跌9.14%，为投资者带来损失，尤其在上半年出现超过30%的最大回撤，我们深感歉意。作为专注成长选股的偏股基金，我们一般会维持高仓位投资于泛成长领域。资本市场风云变幻，我们希望通过行业适度分散在成长领域（避免单一行业赛道影响过大）、个股相对集中于优秀企业（避免永久性损失、降低黑天鹅可能性）、坚守长期基本面（规避短期变量快速变化影响）的投资方法，力争获得长期收益与风险的更佳组合。 2022年本基金配置仍坚守基金经理能力圈，以先进制造、软硬科技、平台服务为主，辅以消费和医疗中具备制造属性的细分领域。整体看增持计算机、平台服务业，减持部分制造业。截至年底，按申万一级行业划分，持仓前5名分别为：计算机、社会服务、机械设备、医药生物、电力设备。 我们的价值观是：长期可持续收益的唯一来源，是优秀企业持续成长创造的价值。我们的目标是 “聚焦顶级的企业、发掘长期的成长”，以“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）代表的开放包容、积极进取的心态，紧密结合并有序拓展能力圈，践行“长久期高质量成长”投资方法论。
作为行业研究出身的基金管理者，我们不擅长探讨宏观、政治、大势，过去几年也确实经受了较多挫折。但每当负面信息萦绕时，每当市场哀鸿遍野时，每当又要探讨国运时，我们就会提醒自己“悲观者或许是对的，但世界是属于乐观者的”，因为只有乐观者才能看到希望、有希望才有动力积极探寻解决方法、有方法才能打破困局开创天地。机遇总是在危机中酝酿，收益与风险总是相伴相随。作为习惯高仓位运作的成长型股票基金管理者，我们也总是兢兢业业寻觅希望的火光，希望能够代表基民们投向未来、甚至开创未来。我们相信的不是“国运”，而是中国乃至全球人民追求更美好生活的动力和努力。希望基金持有者们，和我们一起去脚踏实地、仰望星空，追寻时代变迁的脚步。 目前市场几乎一致预期2023年将是否极泰来，分歧在于强度和节奏，我们目前也并无更高明的见解。我们猜想2023年主线为：复苏+安全。复苏关注盈利（强预期、弱现实），安全关注变化（预期和现实双强，找新变化）。风险因素主要关注全球经济大幅衰退、俄乌战争继续扩大、中美关系继续恶化、国内疫情反复冲击。 我们长期看好的细分线索仍维持不变： 1）软件计算机：复苏+安全最佳交集。我们认为未来1~3年计算机行业业绩、估值均有强修复机会，有望带来股价双击。业绩层面：①收入端受益于政府和大B精力与支出确定性修复、疫情对交付的影响将基本消除、信创广泛拉动多行业国产化；②成本端受益于人数、工资均暂停增长。估值层面：①智能化/信息化是确定性的长期成长方向；②短期叠加信创、数据要算、数字人民币等边际变化；③股价/估值/机构持仓均在历史低位；④随着经济逐步复苏，市场整体风格也有望从看边际景气的通缩内卷行业（如泛制造）转向看商业模式长期现金流的通胀长久期行业，计算机则是科技领域中该类型的典型代表。我们目前关注细分线索包括建筑信息化、操作系统、金融IT、网络/信息安全、办公OA等。 2）2B平台服务业：产业链条专业化重构，平台规模效应凸显。随着中国经济逐渐成熟，企业分工会愈发细化，非核心业务有望外包给更专业高效的服务商，从而推动国内也出现一批2B平台型服务企业（软件也是一样）。我们长期看好的方向包括检测认证服务、产业互联网平台、会展服务、科研服务、快递服务等。 3）新能源的新技术：产业十年十倍、全球共振，结构性机会未来仍将涌现，重点关注新技术。行业发展重点从“量”转向“质”：①需求侧“更安全”（电动车起火会更加频繁）、②供给侧“更稳定”（绿电消纳亟待解决），③重回通缩模型（真正放量成为主流）。新能源的新技术内涵广泛、变化迅速，我们关注的方向不再赘述。 4）全球品牌科技消费品：中国制造+全球品牌。①模式：中国研发制造+全球品牌渠道；②供给：智能化+电动化基础设施完善（5G+IOT+软件+三电）；③需求：Z世代拥抱新科技+新渠道+新品牌；④短期：5重打击触底改善（关税/汇率/原材料/海运/疫情）。我们关注智能清洁电器、工具类、短交通等。 此外我们长期看好新材料平台、智能汽车、国防信息化、科研仪器与服务、循环经济、高端创新医疗器械、预制菜等领域，关注人形机器人、转基因农作物等。