长盛盛裕纯债A(003102) - 基金投资策略和运作

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合久期和杠杆均有所下降，维持利率债和高等级信用债的配置比例。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度组合久期较去年四季度有所下降，二季度久期逐渐恢复，上半年组合信用债占比提升，维持利率债和高等级信用债为主的配置。

1、报告期内行情回顾　　一季度经济动能有所回升，AI叙事带动权益市场回暖，货币政策宽松预期延后，央行流动性投放较为克制，资金面呈现紧平衡态势。在此期间，债市主要围绕资金面趋紧、股债跷跷板效应进行交易，债市收益率整体有所上行，10年期国债收益率震荡区间在1.6%-1.9%。具体来看：　　1月，央行监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端利率下行幅度放缓，收益率曲线平坦化。10年期国债收益率在1.6%-1.66%窄区间震荡。　　2月，资金紧势远超预期，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，叠加权益市场回暖，赎回行为放大债市波动，10年期国债收益率由前期1.6%左右的低位调整至1.7%以上。　　3月上半月，资金价格维持偏高利率运行，市场对货币政策宽松的预期延后，10年期国债收益率大幅调整至接近1.9%。但税期和季末时点央行投放偏积极，此后资金面边际好转，叠加权益市场走弱，风险偏好回落，债市情绪有所好转，10年期国债收益率下行至1.8%左右。　　信用方面，一季度信用利差整体小幅修复。由于一季度久期策略失效，信用策略重新获得机构青睐，信用债整体表现相对稳健。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合持仓以利率债和中短久期信用债为主，2月份开始，组合开始防御，缩短久期，同时降低了利率债占比。

1、报告期内行情回顾　　2024年，经济依旧处于新旧动能转换期，地产疲软、居民企业信心不足、基建受限于地方政府化债的背景下，需求不足从而反噬供给，叠加“资产荒”效应，是债市走牛的核心主线。2024年利率趋势性下行，具体节奏则主要围着经济修复进程、政策预期、监管风险和资金面而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）——资产荒下的配置牛：1-2月，跨年后，资金面有所转松，基本面承压，降准降息预期升温，1月降准、2月降LPR背景下，收益率顺畅下行，债牛行情快速演绎。3月，债市在快牛后转为震荡，大类资产风险偏好小幅修复，不过资产荒效应仍有支撑。　　第二阶段（4-7月）——“存款搬家”驱动下的交易牛：4月，中小银行陆续下调存款利率， “手工补息”取消，银行体系整体负债成本继续压降，支撑债市继续走牛。尽管4-6月监管多次提及利率风险，但市场逐渐钝化。进入7月，降息落地打开利率下行空间，收益率下行节奏加快。　　第三阶段（8-10月）——扰动下的波动：8月-10月，监管持续规范债券市场，其后“924”重要会议召开，在稳增长诉求下，系列增量政策陆续出台，权益市场回暖，叠加机构赎回扰动，债市波动加大。　　第四阶段（11-12月）——机构抢跑下的快牛：股市弱势调整，债市压力缓解，置换债进入发行高峰但央行积极对冲，同时12月重要会议释放货币宽松信号，债市抢跑明年的降息预期，推动收益率快速下行。　　回顾2024年信用债市场，超预期信用风险事件较少，新增违约债券仍集中在民企地产债，信用利差保持低位但存在阶段性分歧，全年呈现先下后上态势。 　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。上半年，组合杠杆基本维持稳定，久期适度拉长，资产配置仍以高等级信用债为主，随着信用利差逐步压缩，组合逐步增加了流动性较好的利率债和地方债仓位。四季度，经历市场调整后，进入11月份组合久期有所提高，资本利得贡献增加。

1、报告期内行情回顾　　三季度，经济基本面偏弱格局未变，仍处新旧动能转换期。居民和企业信心不足导致消费和投资偏弱，基建受限于地方政府化债，内需不足逐渐反噬供给。流动性方面整体呈现出先松后紧再放松的态势，7月中上旬央行公开市场操作放量，并在7月下旬超预期降息10bp，资金利率维持在较低水平，后随着投放减少扰动增加，流动性呈现中性偏紧态势，直至9月下旬新一轮降准降息开启，流动性重回宽松。　　三季度债市收益率先下后上。监管多次提及长债风险，但在基本面格局偏弱、货币宽松落地、权益市场疲弱的情况下，三季度多数时间利率下行较为顺畅 ，直至9月下旬政治局会议释放强烈的稳增长信号，市场预期明显转变，债市快速下跌。信用债方面，三季度信用债整体收益率上行，信用利差有所走阔。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合久期、杠杆基本维持稳定，结构方面，利率债配置比例增加，信用债以高等级的信用债为主。

上半年，宏观经济呈现偏弱格局，债市延续资产荒行情，收益率震荡下行。　　宏观层面，内需偏弱是核心矛盾。其中，地产仍是最大的拖累，二季度以来一线城市地产政策陆续松绑但暂未支撑销量的持续走强，住房价格仍处于探底过程中；基建在地方政府积极“化债”的大背景下，整体投资进度不及预期；居民预防性储蓄意愿仍较强，价格信号偏弱显示宏微观温差仍大。流动性层面，货币政策维持合理充裕的基调，资金价格整体平稳。二季度在银行压降“超自律”存款的背景下，部分“高息”存款向非银转移，非银资金表现相对充裕。政策层面，当前仍处于广义降息周期进程中，上半年LPR调降、中小银行降存款利率等陆续落地；财政政策整体维持偏中性的基调，今年以来地方专项债发行进度偏慢。地产政策以鼓励居民购房为主，在居民收入预期不稳、住宅库存偏高的背景下，效果有待持续观察。　　债券走势方面， 1-2月利率下行较为流畅，主要是基本面偏弱、降准落地、LPR 大幅调降、权益市场大幅回撤等多因素叠加导致，债券市场做多情绪浓厚，期限利差大幅压缩。进入二季度，债市配置压力延续，但央行多次提示长端利率风险，最终中短端利率受益于资金面平稳、非银资金充裕，延续下行趋势，长端利率则相对谨慎，期限利差走阔。　　信用债方面，今年以来城投债供给有限，高息资产供给愈发稀缺，信用利差、等级利差均持续压缩至极低水平。　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合杠杆基本维持稳定，久期适度拉长，资产配置仍以高等级信用债为主，但随着信用利差逐步压缩，组合逐步增加了流动性较好的利率债和地方债仓位；二季度组合久期、杠杆、资产配置结构维持相对稳定。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，债券市场围绕降息预期的核心主题进行演绎，收益率整体呈现下行态势，绝对收益率水平和信用利差维持低位运行。回顾一季度，市场大致分为两个阶段：　　第一阶段：1月-3月初，债市收益率连续向下突破关键点位。以地产销售为代表的基本面数据表现不佳，降准落地、LPR大幅调降、机构配债需求旺盛叠加宽松的资金面配合，共同推动债市走牛，同时，期限利差压缩明显。　　第二阶段：3月初-3月末，债市收益率波动加大但仍在低位运行。进入3月，监管进一步释放稳定房地产市场政策信号，同时OMO操作引发市场“防空转”担忧，叠加超长期国债的供给预期扰动，债券市场波动明显加大，但政策发力效果仍待观察，基本面表现尚难支撑利率走势出现反转，市场风险整体可控。　　信用债方面，收益率维持低位运行，信用利差和等级利差维持稳定。尽管化债政策仍在推进，但弱资质城投风险舆情频发，同时，考虑到信用债供给久期普遍偏长，信用债配置价值降低，交易风险有所增加。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合杠杆基本维持稳定，久期适度拉长，资产配置以高等级信用债为主，利率债和地方债占比增加。

1、报告期内行情回顾　　2023年，经济依旧处于新旧动能转换期，地产疲软和居民资产负债表重构的背景下，尽管广义货币保持较高增速，但内生信用扩张相对乏力，“资产荒”是债市走牛的核心主线，利率顶逐级下行，具体节奏则主要围着经济修复进程、政策预期、资金面而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段：1-2月市场对疫情放开后的经济复苏程度抱有较大期待，期间信贷投放力度较强、资金面亦有所收敛，利率高位震荡。　　第二阶段：3-8月宏观环境整体利于债市，利率趋势下行。3月以来经济复苏斜率不及预期，经济基本面因素驱动市场利率震荡走低；资金方面，货币政策维持合理充裕的基调，6月央行行长重提“逆周期调节”后降息快速落地。　　第三阶段：9-11月。债市交易主线由基本面切换至资金面及新一轮的政策预期。9月开始资金价格依次受到汇率、特殊再融资债、增发国债等因素影响而边际收敛，甚至出现月末流动性紧张的情况，对市场情绪造成一定冲击；政策方面，涉及股市、房地产等方面的政策陆续出台，中央经济工作会议召开在即也制约着长端利率做多情绪。期间，债市收益率不断上行后高位震荡，短端利率因资金面因素上行幅度相对更大。　　第四阶段：12月债市收益率单边下行至接近年内低点。12月下旬，国有大行存款利率调降引发降息预期，做多情绪再度升温，长端利率受到配置盘青睐率先下行，中短端利率随后补降。　　2023年，信用债市场未发生债券违约等信用风险事件，配置需求较强，全年共有两轮主流行情：一是受2022年底理财赎回风波影响，信用利差在2023年初位于历史高位，随着理财规模逐步恢复、债市配置力量逐步增强，信用利差在一个季度内大幅修复。二是7月政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后通过“特殊再融资债”发行、存量债务展期降息等方式缓解城投短期债务压力，政策整体向债务压力偏大的区域倾斜，短久期高票息城投债收益率快速下行。截至年底，信用利差、期限利差、等级利差、品种利差等均被压缩至低位水平。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。上半年考虑到信用债配置和交易价值增加，组合杠杆和久期适当提高，压降利率债仓位，增加信用债配置。四季度开始，考虑市场风险，组合久期、杠杆根据市场行情做一定灵活调整，一定程度降低了四季度组合回撤幅度。

1、报告期内行情回顾　　三季度债市收益率先下后上。受资金面边际收紧影响，期限利差有所收窄。市场大致分为两个阶段：　　第一阶段：7月-8月中旬，由于经济动能持续偏弱，经济基本面因素驱动市场利率震荡走低。虽然政治局会议有关房地产、地方政府债务化解等表述超预期，但由于资金较为宽裕、政策效果短期无法呈现等原因，债市继续震荡下行。　　第二阶段：8月下旬-9月末，市场利率触底反弹。基本面方面，8月开始 PMI、PPI、社融等均出现边际改善，经济整体呈现触底后的弱复苏格局；资金方面，受到人民币汇率压力、银行季末加大信贷投放等因素影响，资金面边际收敛，降准后流动性压力未见缓解；政策方面，涉及股市、房地产等方面的政策陆续出台，政策预期逐渐升温。　　信用债方面，信用利差整体呈现低位震荡走势，其中短久期高票息城投债走出独立行情。7月政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后通过“特殊再融资债”发行、存量债务展期降息等方式缓解城投短期债务压力。政策整体向债务压力偏大的区域倾斜，短久期高票息城投债收益率快速下行。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以存在票息优势信用债为主，整体久期偏短。三季度组合久期、杠杆基本维持稳定，维持高等级信用债的配置比例。

上半年，债市收益率先上后下，整体震荡走强，基本分为三个阶段：　　第一阶段：春节前，受资金面边际收紧和经济复苏预期的压制，收益率震荡上行；　　第二阶段：春节后至一季度末，经济复苏斜率不及预期，欠配压力普遍存在，债市收益率见顶回落，但仍处于窄幅震荡行情；　　第三阶段：二季度市场环境整体有利于债市。宏观方面，PMI连续低于荣枯线，社融、CPI等数据接连低于预期，显示内生需求明显转弱；同时，人民币汇率贬值压力有所加大，压制市场风险偏好。流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，狭义流动性中枢相比于一季度边际有所改善。政策方面，国有大行牵头下调存款挂牌利率，6月央行行长重提“逆周期调节”后降息快速落地。期间，收益率快速下行，10年国债收益率最低触及2.6%整数关口，期限利差温和走扩。　　信用债方面，一季度信用债市场呈现较明显的修复行情，信用利差大幅压缩，信用债表现好于利率债。二季度信用利差略有上行，整体处于低位水平，市场走势相对均衡。　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，考虑到信用债配置和交易价值增加，组合持续增加中短久期高等级信用债的配置，压降利率债仓位。二季度，组合久期、杠杆基本维持稳定，维持高等级信用债的配置比例。

1 报告期内基金投资策略和运作分析　　报告期内，债市以区间震荡为主，收益率先上后下。春节前受经济复苏预期的压制，市场弱势震荡；春节后，经济复苏斜率不及预期，叠加央行降准、2023年经济增长目标低于市场预期及海外银行体系风险爆发，推动债市走强。资金面方面，信贷开门红消耗银行超储，央行大规模投放逆回购，市场利率围绕政策利率波动，但中枢上移且波动加大。　　报告期内，债市利率债和信用债出现明显分化。利率债整体呈现区间震荡格局，其中短端利率债跟随资金利率震荡上行，长端利率债多空分歧加大，持续窄幅震荡；信用债出现了较明显的修复行情，信用利差大幅压缩。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，考虑到信用债配置和交易价值增加，组合持续增加中短久期高等级信用债的配置，压降利率债仓位。截至一季度末，组合持仓以信用债持为主，杠杆水平略有增加。

1、报告期内行情回顾　　回顾2022年债券市场，债券收益率在前三季度以波动下行为主，四季度市场出现大幅调整，全年10年国债收益率略有上行，信用债收益率平均上行30-50bp，从收益率变化看，2022年债券市场属于震荡市。具体而言：　　第一阶段：上半年债券市场窄幅震荡为主，市场波动受资金面影响更多。受到二次疫情冲击，叠加海外俄乌冲突，央行引导资金利率中枢逐步下移，但由于宽信用预期制约，多空博弈之下长端利率窄幅震荡，中短端利率在货币政策预期变化的影响下波动更加明显。　　第二阶段：三季度开始对经济预期的波动逐渐主导市场走势。7月全国各地出现地产断供风波，央行超预期调降MLF利率10bp，助推收益率下行，后随着地产政策边际放松，债市收益率止跌反弹。三季度信用债市场供需进一步失衡，信用利差压缩至历史极低水平。　　第三阶段：进入四季度，随着稳地产政策升级、疫情防控逐渐放开、资金面收敛超市场预期，多重利空共振下，债市急速下跌，引发了较为严重的流动性冲击，尤其信用债调整更加剧烈，信用利差大幅走阔至历史较高分位水平。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。上半年组合持仓以存在票息优势信用债为主，久期偏短，一定程度降低了组合的波动，仅在三月超跌阶段小幅增加组合久期和杠杆以赚取波段收益。下半年以来，组合逐渐调降信用债仓位，压降信用债久期，增加以国债为主的利率债配置，考虑到信用利差水平较低，套息收益有限，四季度组合杠杆率处于偏低水平，因此，在11-12月两轮下跌中，组合回撤和流动性压力相对可控。