浙商大数据智选消费A(002967) - 基金投资策略和运作

本季度市场风格明显偏向周期与科技，消费与医药板块整体承压。沪深300微涨0.21%，而中证消费指数（000932）下跌7.23%，中证医药指数（000933）跌幅达11.17%，均显著跑输大盘。　　在医药方向，创新药板块经历前期上涨后出现分化：管线尚处早期、估值透支的个股回调较深，而基本面扎实、估值合理的头部企业则高位震荡。行业基本面未发生实质性恶化，海外政策环境的不确定性正逐步消退，一批具备全球潜力的重磅产品出海有望在未来陆续落地，长期逻辑依然坚实。CXO作为创新药产业链的重要环节，基本面见底向好的趋势持续验证，当前估值处于历史低位，具备较高性价比。尽管本季度板块调整幅度较大，我们仍坚定看好创新药中长期前景，并在优质标的回调过程中积极加仓，力求把握布局良机。　　在消费方向，组合持仓保持稳定，继续聚焦高性价比消费与新消费趋势。虽然与总量经济相关的大众消费复苏仍显疲弱，但2025年权益市场表现亮眼，财富效应正以点带面传导至部分服务消费领域——如旅游、免税等细分赛道已显现结构性亮点。我们及时识别这一变化，并逐步建仓相关标的，这也符合我们一惯的投资理念-聚焦居民消费结构的变化。　　展望未来市场，流动性保持充裕叠加经济下行周期接近尾声，权益资产震荡上行仍是大方向。但相较于前期情绪高涨阶段，市场短期内高位波动可能加剧，风格也更趋均衡；叠加外部事件（如海外政策）的扰动，震荡时间或被拉长，进一步强化“高估值板块回调、低估值板块修复”的风格收敛趋势。　　在此背景下，我们认为行业均衡、聚焦个股、精确定价是当前最优策略——通过持续优化组合整体估值水位，控制风险暴露，静待基本面与情绪面共振。　　因此，我们将对高位拥挤赛道保持审慎，同时加大对消费服务升级与医药创新底部区域的深度研究，在震荡市中寻找风险收益比更优的阿尔法机会，为组合下一阶段夯实基础。

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，在创新药及产业链、科研服务上游、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道中优选出景气度较高的方向进行配置。组合整体保持行业分散、个股集中的均衡特征，力求在控制回撤的同时捕捉结构性机会。　　报告期内，组合架构保持相对稳定，对部分因短期主题催化涨幅较大的持仓进行了再平衡操作，力求锁定收益、管控波动。我们始终致力于在估值安全与成长弹性之间寻找最佳平衡，力争为持有人实现持续稳健的投资回报。　　中秋国庆期间的消费表现整体平稳，反映出内需复苏仍需政策面的持续支持与耐心呵护。展望未来，经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境的变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架的范畴，需要我们以更灵活的视角进行研判与应对。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。

2025年上半年，本基金业绩表现亮眼，成功跑赢沪深300（000300.SH）、中证消费指数（000932.SH），为持有人创造了超越基金业绩比较基准的回报。这份成绩单的背后，是我们在创新药与新消费两大核心赛道前瞻性布局所绽放的成果。创新药领域的“研发引擎”轰鸣作响，新消费板块的“韧性之花”迎风绽放，共同构成了半年报组合的“强劲双擎”。　　创新药：共振之年，收获的季节已然来临　　2025年，无疑是中国创新药产业厚积薄发、迎来多重利好强势共振的关键之年。我们欣喜地看到，历经十余年筚路蓝缕的投入与积累，国内创新药行业正经历着从“量”的积累到“质”的飞跃。在双抗、ADC、TCE等尖端领域，本土药企与国际巨头的差距正加速收窄，甚至在某些方向勇立潮头，引领全球创新浪潮。这股由坚实技术进步驱动的澎湃动能，正以前所未有的姿态站上世界舞台的聚光灯下——中国创新药企的License-out交易（BD）无论在数量还是金额上，都屡创新高，闪耀全球。　　与此同时，国内政策的暖风持续吹拂，为行业提供了最优渥的成长土壤。医保支付对创新价值的认可，叠加商业健康险的蓬勃发展与有力“接棒”，共同构建了创新药可持续健康发展的黄金生态圈。尤为振奋人心的是，越来越多的国内头部创新药企开始迈入盈利周期，用实实在在的业绩向市场证明：创新药的商业模式不仅可行，更有望为投资者创造相对丰厚且可持续的回报。正是基于对这一历史性转折点的深刻洞察，我们自2024年底便果断加仓创新药核心标的，精准把握了2025年上半年行业“戴维斯双击”的宝贵机遇，为组合贡献了相对显著的超额收益。　　新消费：韧性为基，渗透率提升释放盈利弹性　　中国经济的转型画卷正徐徐展开，从投资驱动迈向消费驱动的步伐虽伴随挑战，却孕育着巨大的结构性机遇。在整体消费环境中，我们敏锐捕捉到一股不可忽视的“新势力”：那些率先洞悉消费者需求变迁、勇于推出颠覆性产品与服务、积极拥抱新渠道和新业态的企业，正展现出蓬勃的生机与强大的盈利弹性。　　在利率中枢下行的宏观背景下，这类新消费企业的业绩增长对估值形成了前所未有的强支撑。其核心逻辑在于：渗透率的持续提升打开了广阔的成长天花板，而中国消费市场的深厚韧性则为盈利释放提供了坚实的保障。 因此，我们前瞻性地布局了宠物食品、美妆个护、健康零食等代表消费升级与新兴生活方式的细分赛道，重点投资那些具备差异化竞争壁垒、卓越品牌运营能力和高效渠道触达效率的领军企业。它们在二季度的亮眼表现，印证了我们的判断，也为组合的表现提供了有力支撑。　　展望未来：　　站在2025年中的时点，我们对中国消费升级的长期趋势和创新药产业的全球竞争力充满信心。本基金将继续深耕消费与创新药两大核心领域，以深度研究为基石，积极挖掘那些能够顺应时代变革、具备持续成长能力和卓越管理水平的优质企业。我们将动态优化组合结构，在控制风险的前提下，力求为基金持有人创造长期、稳健的投资回报。

2025年以来，消费整体并未出现明显拐点，无论是餐饮还是白酒类必须消费，只是估值处于低位时股价有所修复，景气好的可选消费主要靠家电家居的补贴，市场对业绩的持续性存疑，之前认为反转的电影业，3月累计票房较去年同期倒退13%，说明哪吒2只是个体现象。　　但消费投资并不需要板块机会，比如传统商超调改带来的新气象，直播电商带来的新渠道，还有满足情绪价值的宠物消费、美妆个护消费等出现了大量的个股机会，我们采用“翻石头”的策略，自下而上的配置在以上新消费的领域。　　除此之外，受集采及融资成本高企压制的创新药板块也出现边际好转的迹象，政策端逐步趋于稳定，对于科技创新的鼓励和支持一如既往；另外，医药板块连续下跌4年，从公司估值和机构配置比较角度，都处于低位，本季度我们结合在手现金、创新管线及估值增配了创新药板块个股。　　展望2025年，我们认为：（1）随着外需加关税后的不确定性，内部刺激经济的政策将不断出台，未来可能会进一步提高消费者信心，提高整个社会的边际消费倾向。（2）消费下游渠道变革层出不穷，硬折扣店、会员折扣店、传统超市调改、食品团购等渠道已非三年前超市独大可比。其中对食品饮料板块最大的影响是，渠道品牌的影响力大大增加，没有名牌的厂商，只要进了新渠道，立刻销售爆增。这一变化，对品牌化高的板块影响小，对品牌化难度大的板块，有积极的影响；对于没有品牌但有产品研发能力和成本优势的企业有利，对于品牌影响力大但产品同质化依赖渠道的企业不利。所以今年消费板块我们会采用自下而上的策略积极拥抱这些新渠道的消费品公司。　　在生物医药研发领域，中国正日益成为公认的创新来源，在更广泛的治疗模式，如ADC、双抗、TCE等领域获得了全球认可的趋势会持续下去，中国生物科技领域的全球化机遇也在被发掘。　　从国内政策看，部分企业比竞标降价转向对外创新，对外许可已成为成熟的全球化路径，在过去三年下行周期中，生物科技公司的思维模式被重塑，通过合作走向全球已成为行业的新共识。　　预计在2025-2026年，随着运营效率的提高，强劲的销售增长和严格的支出控制，部分领先的生物科技公司将陆续走向盈利。　　因此，我对中国的创新药行业充满了信心，在医药的投资中会自上而下选择中国具有创新优势的领域，再自下而上结合公司经营周期、估值情况组合配置。

9月24日，A股市场在央行降准、降息等政策利好的推动下，迎来了久违的大涨。大家对于消费的信心有所回暖，并且随着各地消费品补贴政策的落地带动了10月消费的回弹。但是11月和12月的消费数据整体表现略微放平，一方面是由于基数比较高，另一方面是由于这个消费信心的回暖是逐步的，不是一蹴而就的。因此，市场经历了过山车的行情，消费板块也随之回调。我们发现许多优秀公司的估值已经非常便宜，此外，消费板块虽然承压，但并非完全没有亮点。首先，美护板块，重组胶原蛋白细分赛道的个别公司表现出色。外资品牌和传统老品牌的市场份额有所下滑，而那些主动求变、策略灵活、对消费者需求有深刻洞察的新型品牌，通过抓住短视频媒介类新兴平台，实现了快速增长，其产品力和品牌力也在逐步提升。　　宠物赛道同样不容忽视，宠物食品中的主粮板块展现出较强的韧性和亮眼表现，同时保健品和宠物用品等细分市场的营收增长迅速。国货品牌不仅在国内市场上具备出海和自主品牌替代的潜力，也在国际市场上展现出竞争力。　　家电以旧换新以及消费券等进一步提高消费者信心，提高整个全社会边际消费倾向。　　新能源汽车行业作为全球汽车产业转型的关键方向，展现出巨大的市场潜力和投资价值。　　因此，我们在调整中逢低布局了一些具有良好现金流，估值便宜的个股，也买入了一些市场空间大，成长性高的细分赛道龙头。

2024年三季度在政策发力下市场出现先挫后扬，最终沪深300指数上涨16.32%，中证消费指数在反弹中落后于大盘，上涨13.13%，中证医药指数上涨18.31%。　　从基本面来看，2 季度消费仍在放缓趋势中，其中既有基数效应，也反映居民收入预期、房地产市场调整对消费行为的影响。不过消费在整体转弱的表象下有分化，一是对地产依赖度较低的省份消费增长相对稳健，二是服务消费仍保持较高增速，如文旅相关行业、商务服务业等表现仍相对较好，但因服务业供给端修复较快，近期部分服务类 CPI 涨幅收窄或仍处于收缩区间。7 月底居民消费品以旧换新被纳入超长期特别国债的支持领域，反映逆周期政策可能向促消费、惠民生方向倾斜，在这样的背景下，我们对投资组合进行了相应的调整，一方面增加了一部分估值较低且股息率较高的股票持仓，以期获得更稳健的收益。另一方面增加了受益于以旧换新政策的家电行业配置。　　创新药行业受益于国家政策鼓励支持，预计后续相关政策落地后将有助于加快优质公司和研发管线的推进和商业化，是未来中成期最具成长空间和确定性的医药细分领域，因此本季度加大了对有一定估值优势的优质成长股的配置。　　近期，国务院新闻办公室新闻发布会上介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况，财政部 2024 年在扩内需、促消费、惠民生等方面持续发力。我们认为，加大财政政策逆周期调节将为消费提振带来长期且良性的促进效果。从 2024 年财政政策在促消费上的发力方向来看，增加居民收入和增加政府投资是从投资与内需两端口刺激消费的举措，对消费促进效果偏短中期，长期促进效果取决于后续政策力度；从财政政策后续方向来看，通过经济内循环进一步打通以促消费增长，是财政政策的主要方向，也是消费获得长期增长动能的关键点，消费行业在此政策趋势下有望长期向好。　　但我们也必须意识到，现在的所有的利好都是预期，政策传导到宏观经济仍需一定时间，因此四季度我们打算采用“杠铃策略”应对这种流动性宽松，经济恢复斜率尚有不确定性的宏观环境。一方面坚守核心红利方向，一方面在估值合适的时候增加消费、医药中偏成长的方向，以提升组合弹性。

二季度中证消费指数涨幅-10.3%、中证医药涨幅-10.11%，均出现比较大的跌幅，本产品保持中性仓位配置，并且顺应行业基本面的变化做了比较大的再平衡，减配医药、纺织服装、增配食品饮料行业个股。　　食品饮料板块表现出一定的增长韧性，这种韧性来源于消费的一些变化，比如居民端的性价比消费，个人消费大于社交消费，典型的淡旺季特征等等。从上市公司角度，盈利状况的改善好于收入端，主要归因于两方面：一是费用投放效率的提升，二是规模效应。因此2季度增加了部分食品龙头的配置，主要由于24Q1环比23Q4有明显改善、人工成本下降，板块盈利环比修复。　　医药板块近期业绩缺少亮点。医药通常认为有防御性配置价值，但这个价值是在周期以内且与利率环境有关，通常衰退期都是低利率环境，医药的长久期属性决定了其估值对利率敏感，而衰退环境又不太影响医药。但这个逻辑在当前行不通，全球高利率环境导致不利于长久期高估值的医药，而国内的衰退又体现在财政危机上，这对依赖医保的医药行业同样不利，无法用周期内的投资逻辑去解释，短期医疗反腐影响仍在持续。因此，2季度本产品回避了前面两个不利因素，主要配置在低估值和不依赖保的自费药，并且具备高股息特征的标的。

一季度市场波动较大，1月下旬在流动性危机下一度连续下跌，2月在各项利好政策推动下快速反弹，目前已趋于稳定。　　本季度我们对持仓做了一定幅度的调整，在连续下跌之后的2月初增配了超跌的创新药以及低估值的纺服、零售行业个股。增配创新药主要由于我们相信在激烈的市场竞争及鼓励创新的政策引导下会走出来一批具有国际竞争力的创新药企业，这些企业常年估值较高，遇到市场暴跌时打折的价格非常具有吸引力。增配纺服是由于纺织服装行业是我国最早市场化且形成核心竞争力的行业之一，也是最早出现产能过剩的行业之一，这也导致纺服行业的投资意愿较为低下，现金分红一直很高且持续稳定，我们认为当企业没有更好的投资方向时不如把现金更多的拿来回馈股东，这也是成熟市场股价不断上升的动能之一。增配零售是我们发现在消费疲软的背景下，黄金消费是为数不多的亮点，因此增加了黄金零售个股的投资。　　　　本基金一直超配医药，主要基于对人口老龄化下医药刚需消费的信心，但一季度医药行业表现不佳，主要由于23年3季度开始的反腐虽已逐步正常化，但对行业的影响尚未完全消除，与此同时23年1季度是疫情放开后就诊的高峰，在高基数下，一季度医药行业表观业绩承压，但我们认为这只是暂时的，从2季度开始反腐影响与高基数之间的矛盾会逐渐弱化，医药板块业绩也能够逐季加速，因此2季度开始我们会逐渐增加医药板块的配置。　　对消费行业而言，我们认为经济增长范式的变化让以前的很多投资逻辑不再有效，消费粘性是在居民收入持续增长和消费升级的大前提下产生的，未来如果消费者把追求极致性价比当成终级需求，行业的洗牌可能性很大，以前的消费投资逻辑会暂时失效，股价失去估值锚，所以股息率非常重要，未来我们主要寻找企业分红意愿强，竞争格局好的行业，准备继续在零售、纺服、传媒出版行业寻找符合标准的个股。

2023年国内经济的复苏进程一波三折， CPI与PPI转负，PMI落在收缩区间，这表明有效需求不足，部分行业产能过剩和社会预期偏弱的问题仍然存在。由于消费的复苏进度慢于预期，同时估值相对其他行业偏高，消费板块的跌幅高于市场整体跌幅。　　本年度我们对消费内部进行了一些公司的调仓，主要是基于公司应对行业困难时的表现优劣以及需求的刚性程度。在大消费领域中，我们认为受宏观影响较弱的医药行业确定性更强，也做了重点配置。3季度的医疗领域反腐短期虽然会对医药企业的经营节奏产生影响，但目前看影响相对可控，市场也基本消化，从我们观察到的情况看，药企正常的学术会议逐渐开展，院内诊疗服务有序恢复。从长周期视角，每次政策扰动在短期都会影响市场情绪，但经过一段时间的消化，很多上市公司的竞争力、业绩、股价都会再上一个台阶，优秀的公司更容易脱颖而出。因此我们持续维持了医药的高比例配置，并在结构上偏向了临床价值更明确、刚性更强的领域。　　消费依然分化明显，一方面超高端消费仍然具备相当的韧性，一方面性价比消费成为热点。因此我们保留了超高端白酒及增加了纺服领域的配置。

三季度本基金表现不尽如人意，主要由于期初超配医药行业，尤其是院内相关的制剂、器械等领域。而三季度医药行业由于反腐跌幅较大，也差于消费行业指数，因此本基金净值也遇到比较大的回撤。在反腐事件持续发酵阶段，本基金出于风险规避考虑，减持了部分与院长采购及新药推广联系较为紧密的医疗器械、创新药等资产，保留了与手术相关较为刚需的麻药类资产，并增持了院外OTC、保健品等偏消费属性的标的。　　消费行业在7月份政治局会议后，市场预期政府持续出台经济刺激政策，表现较为亮眼，我们增加了部分商业模式优秀、低估值的消费类资产的配置，如白酒、啤酒、家电家居等。　　　　2023年以来，无论是国外内宏观环境还是股票市场的走势、以及政策等都与年初的预期有比较大的差异，预计未来我们仍将面临一个不确定性相对较大的宏观环境，在这种背景下，我们会坚守价值投资的理念，在能力圈范围内选择具有安全边际的资产。　　医药行业从20年7月见顶后已调整3年有余，我们认为反腐或为医药板块近期最后一次调整。数据显示8月医保支出环比仅7月下滑6.3%，显著好于预期下滑20%左右，草根调研反馈医院仅在在8月中上旬有影响，9月已恢复正常，预计对23年全年的影响也仅为低个位数。我们仍然看好医药中长期的表现。　　消费行业近期外资持续流出压力下，表现较弱，我们认为更多是资金面与情绪面的影响，经济修复的斜率虽然没有年初预计的那么强劲但也在逐步改善，未来我们会在波动中不断优化持仓结构。

上半年，宏观经济处于弱复苏的状态，而年初由于对复苏的强预期使得消费板块估值偏高，站在当时的时点，我们对于未来宏观经济的走向难以判断，出于谨慎考虑，减配了消费类资产。与此同时，我们发现医疗行业景气度在持续提升，院内医疗复苏较好，医保支出增速加快，跨省就医也有了较大程度的改善，因此增配了医疗刚需的精麻药、肿瘤药、诊断试剂。我们也发现中药行业在过去多年持续的政策高压下，库存清理较为彻底，尤其疫情后促进了部分自我诊疗及保健类产品的销售，我们也增配了相关资产的配置。 　　消费板块在经济强复苏预期破灭后回调较多，但我们认为消费对经济的贡献至少还是正向的，今年影响经济最大的是房地产、其次是出口，所以消费深度调整后也不需要过度悲观。消费中还能找到亮点，比如我国的中低收地区前4个月收入增长更强，比如口红经济，一些跟美有关的中低端消费也不错，消费类医药保持增长，另外，高端消费仍然保持韧性。相比而言，中产消费最差，但也在复苏中。因此，在消费中我们依然保留了高端消费的部分仓位。

本周期内我们继续增加医药生物的配置，对今年的宏观经济预期，我们认为是延续弱复苏的态势，而医疗的刚需属性有望在弱复苏的态势下获得更多资金的青睐。年初开始我们做了大量的上市公司调研及专家访谈，认为今年院内诊的复苏是一个确定性较强的事件，各大专科领域均有不同程度的受益，因此我们顺应复苏的节奏及强度，重点配置了麻醉药、IVD、肿瘤药、心脑血管用药、中成药等细分领域的公司。　　对于必选消费，我们认为餐饮端的消费复苏会相对靠前，叠加经济复苏的预期，仍然持有白酒及啤酒行业个股，但对于可选消费，我们认为受限于就业率的不足及信心的缺失，可能复苏顺序相对靠后，而年初消费行业的集体上涨透支了部分公司的估值，因此减持了可选消费部分个股。　　展望2023年，医药行业政策稳中向好，集采风险释放大半，医疗复苏确定性较强，医院人流量快速恢复到19年水平，与诊疗量相关的院内诊断、检查、治疗等受损板块有望估值业绩双升，我们继续看好医药板块的行情。　　中央经济工作会议提出扩大内需是促进经济修复的主要抓手，预计各项支持消费复苏，提升消费者信心的政策会陆续出台。我们同样看好消费企业今年的复苏性增长，看好品牌企业市场份额的上升和盈利能力的提升。