国投瑞银顺鑫债券(002964) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券整体行情波动加剧。供给方面，特别国债等积极的财政政策实质性发力与集中发行，债券供给压力显著增大，打破了“资产荒”下的供需平衡。部分超出预期的经济数据如消费、制造业PMI显示经济内生动能有所修复，削弱了市场对短期内进一步大幅降息的预期。30年国债收益率从三季度末的1.72%附近迅速反弹，11月上旬上行至 1.90%-1.95% 区间，市场情绪从分歧转向谨慎。随着收益率回升至更具吸引力的水平，配置盘需求开始逐步入场，对利率上行形成托底作用。央行通过超额续作MLF、加大逆回购投放等操作明确了维护流动性合理充裕的态度，缓解了市场的流动性焦虑。尽管经济数据显示企稳，但市场对长期通缩压力和增长中枢下移的预期，整体限制了债券收益率的上行空间。市场进入新的平衡，30年国债收益率在 1.85%-1.90% 区间内窄幅震荡，波动率维持高位，“股债跷跷板”效应在四季度依然明显。报告期内，本基金持续减持信用债，替换成久期较短的利率债，同时管理人根据市场情况，调整组合久期及杠杆水平。

2025年三季度，债市行情从二季度的震荡下行转变为三季度的降息落地、曲线陡峭化、信用利差极致压缩。央行在7月中旬如市场所愿实施了降息操作，债券市场迎来一波强劲上涨，30年超长期国债收益率从二季度末的1.8%附近快速下行，一度触及1.65%的历史新低，市场情绪达到狂热状态。8-9月债券展现出震荡调整行情，随着降息利好被完全消化以及绝对收益率水平过低，市场止盈压力开始显现。部分投资者开始担忧货币政策后续空间收窄以及财政政策可能发力带来的供给压力，此外，权益市场的持续强势也展现出了“股债跷跷板”效应，30年期国债收益率脱离低点，在1.70%-1.75%区间内展开震荡。市场走势从单边上涨进入“多空博弈”阶段，行情波动性明显加大。2025年三季度，债券市场在二季度预留的“政策空间”支持下，走完了“预期-落地-狂欢-分歧”的全过程。降息的兑现成为了行情的催化剂，但也引发了市场对后续政策工具箱深度的担忧。 报告期内，本基金维持了信用债为主的配置策略，同时根据市场情况，维持组合久期及杠杆水平。在市场回调期间，交易长久期利率债以争取增厚组合收益。

2025年上半年，债券市场整体呈现“先震荡修复，后趋势下行”的特征，政策预期与资金流动主导行情演变。一季度，超长国债收益率经历显著波动：1月下行至1.8%的阶段性低点，后因央行维持紧平衡的货币政策让市场对降准降息预期落空及春节后科技权益行情资金分流，3月反弹至2.1%附近，收益率曲线陡峭化修复，“股债跷跷板”效应凸显。央行政策克制既稳定了曲线，也为潜在贸易摩擦预留了应对空间。二季度，市场转向宽松逻辑驱动：30年超长国债从4月2.04%起步，5月窄幅震荡后6月下行至1.8%（逼近Q1低点）。信用债市场同步走强，高息资产稀缺推动信用利差压缩，配置需求向中高等级集中。央行持续宽松操作维持资金面平稳，降息预期升温为三季度政策铺路，季末效应未形成扰动。上半年本基金久期先短后长，维持一定杠杆，以票息策略为主。

2025年一季度，债券市场开始震荡。超长期国债在1月份先下行至1.8%，后由于央行货币政策以及春节前后科技权益行情影响，3月份反弹至2.1%附近，收益率曲线整体修复较为陡峭，“股债跷跷板”效应较为明显。资金面方面，从春节前后开始，适时降准降息政策仍未落地，央行整体采取紧平衡的货币政策，进一步稳住了收益率曲线，也为后续可能来临的贸易战保留了政策空间。报告期内，本基金维持信用债为主的配置策略，同时根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，并在市场回调期间，交易长久期利率债以增厚组合收益。

2024年债券市场呈现整体强势格局，收益率持续下行并屡创新低。年初，资金面维持紧平衡，短端利率小幅抬升，但长端利率快速回落，10年期国债收益率调整至2.33%。2024年三季度市场波动加剧，8月央行释放政策信号后流动性短暂收缩，但9月长端国债收益率再破新低。四季度超长端利率加速下行，30年期国债收益率由2.37%降至1.9%，10年期国债跌破1.7%，创历史新低。全年来看，经济复苏、政策宽松预期及资产荒逻辑贯穿市场，债券牛市贯穿始终，收益率曲线呈现“牛平”特征。回顾2024年，本基金以信用债策略为主，四季度加强了中长久期利率债交易策略。

2024年7月，债券市场继续维持相对强势。8月份央行传递信号后，市场波动开始，且对长期限国债交易有一定担忧，市场流动性有一定收缩。9月长端国债收益率持续下行，10年期突破2.1%，30年期突破2.2%，分别创近10年以来最低收益率。9月下旬，伴随着股市反弹以及各种政策刺激组合拳的颁布，债券收益率回调明显，长债上行20bp左右，理财资金进一步赎回导致信用债加速上行。资金面来看，三季度整体资金面相对平稳。央行对市场资金面仍维持较为宽松的处理，后续降准仍会进一步落地替换OMO（公开市场操作），且央行在季末加大了OMO投放也进一步呵护了市场流动性。七月三中全会后，央行调降7天OMO利率10bp至1.7%，随后1年LPR（贷款市场报价利率）、5年LPR、MLF（中期借贷便利）及各大行存款利率也跟随下调。9月24日央行再次公告降准50bp及OMO调降20bp。本季度R001均值为1.78%，R007均值为1.90%，分别较二季度下行6bp、4bp。报告期内，本基金维持信用债为主的配置策略，同时管理人根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平。在市场回调期间，本基金增持部分短久期中高等级信用债以争取增厚收益。

2024年上半年债券市场整体维持强势，长端利率屡创新低。收益率下行途中，市场受到了特别国债供给和财政政策加码的短期扰动，但整体而言年初长端利率快速下行，10年国债突破2.5%。3月两会定调未明显超市场预期，同时央行继续释放宽松信号，债券市场涨幅进一步扩大。1季末中下旬，10年国债收益率整体围绕2.3%附近震荡且波动加大，30年国债收益率围绕2.45-2.5%交易。4月末银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。随着后续特别国债发行，市场对供给冲击的担忧减弱。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。经济增速来看，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值。二季度经济有所走弱但幅度收窄，基建和地产相关的传统产业仍在复苏过程中。整体来说二季度债券供给稳定，资金面维持宽松，权益市场走弱导致债券市场需求增加，收益率曲线更加平坦化。报告期内本组合按基金合同的要求积极进行投资运作。

2024年年初，资金面维持紧平衡，分层状态再度显现，短端利率小幅抬升，国内债券市场维持强势，10年期国债收益率突破了过去20年的低点，活跃券“23附息国债26”季末收于2.33%，较去年年末下降超20BP，30年国债表现更加强势，收益率曲线转凸。一季度，经济数据整体仍然偏弱，尤其是前期一线城市限贷政策的放松也并未带来地产销售的明显改善，市场对于降息的预期升温，驱动长端利率回落，10年期国债收益率一度突破了2.5%。整体地产景气度偏弱、市场对后续政策预期偏低，两会期间10年期国债收益率一度达到了2.25%，30年国债一度接近2.4%。由于短端利率以及期限利差已隐含了对于货币政策放松相对激进的预期，而实际资金价格并未走低，债券市场在3月下旬后反映更多的是机构行为的变化。尽管3月中旬市场一度出现了大幅调整，但配置力量偏强仍然限制了调整空间，10年期国债收益率维持在2.35%下方窄幅震荡。本季度该基金维持了中短久期，以信用债配置、票息策略为主。

2023年国内债券市场维持牛市格局，10年期国债收益率在年末收于2.56%，较年初大幅下降28BP，收益率曲线显著趋平。2023年新年伊始，随着疫情影响转弱，市场对于经济修复的预期乐观。1月债市持续调整，10年期国债收益率一度上行至2.93%。而在春节后，DR007快速回归政策利率，资金面出现偏紧状态，短端利率持续走高，春节后进入开工旺季，经济数据环比也有明显改善，长端利率高位震荡。3月两会公布的经济发展目标偏保守，并未显示出强刺激的态度，央行3月降准25BP，资金面也出现了边际转松，债券收益率开始震荡回落，逐步逼近2.8%。随着高频数据环比修复的进程进入尾声，经济在旺季的表现相较于往年同期仍然偏弱，尤其是地产销售重新转弱，市场对经济修复的预期发生逆转。4月政治局会议态度仍然相对温和，10年期国债收益率突破2.8%，开始新一轮的快速下行。随着经济数据的转弱，央行政策基调也逐步转松，5月资金利率明显回落，6月中旬降息落地，短端利率下行又推动长端进一步走低，10年期国债收益率逼近2.6%，30年国债收益率下行幅度更大。6月国常会提出研究推出一批政策措施加大宏观政策调控力度，7月政治局会议不再提及“房住不炒”，一度使得市场对政策发力的担忧升温，市场出现了短期的调整，但在经济数据偏弱以及资金面偏松的影响下，调整幅度仍然相对有限。8月15日央行年内第二次降息，使得10年国债利率一度回落至2.54%，创2020年5月以来新低。但从8月下旬降息后，资金面边际收紧，而“认房不认贷”、存量房贷利率下调、减半印花税征收、暂缓IPO等政策也集中落地，10年期国债收益率开始出现调整。尽管9月14日晚间年内二次降准落地，但在税期、政府债发行提速等因素扰动下，资金面仍持续偏紧。叠加经济进入金九银十的旺季后，高频数据出现了边际改善，10年期国债收益率延续上行趋势。10月开始特殊再融资债密集发行，资金面紧张的态势仍在持续，并开始向银行负债端传导，存单利率大幅走高，叠加1万亿特别国债发行的消息公布，10年期国债收益率继续走高，一度升破了2.7%关键点位。而在11月后，随着经济重新进入淡季，经济数据开始边际走弱，中采PMI指数在连续4个月的回升后再度降至荣枯线下方，长端利率开始震荡回落，但是在“防空转”的要求下，资金面仍然维持紧平衡的状态，银行负债的压力仍未解除，短端利率继续走高，收益率曲线明显趋平。12月中央经济工作会议并未展现出明显的政策发力信号，临近年末央行开始维稳资金面，资金利率明显回落，而新一轮商业银行存款利率调降落地也带动了降息预期持续升温，短端利率快速下行，也带动长端利率再度走低，10年期国债收益率年末降至2.56%附近，30年国债利率下行幅度更大。政策性金融债表现类似，年末10年期国开债收益率收于2.68%，相对年初回落31BP。随着2022年年末理财赎回潮冲击压力的缓解，信用债收益率在2023年下行幅度更大，利差显著压缩。尤其是7月中央政治局会议提出“一揽子化债”方案的背景下，城投债的定价逻辑发生变化，中短久期弱资质城投利差下行幅度超过了200BP，高收益资产供给下滑带来的资产荒也带动了其他品种利差的普遍压缩。报告期内，本基金在预判组合规模变动规律以及货币市场利率季节效应的基础上，前瞻判断市场收益变化走势，及时调整持仓，在收益率较高时点，积极选择资质较好的资产进行合理配置，锁定未来一段时间收益。

三季度国内债券收益率先下后上，10年期国债收益率在季末收于2.67%，略高于季初，收益率曲线整体趋平。进入7月，前期国常会提出的推动经济持续回升向好的一批政策措施迟迟没有落地，叠加资金面明显转松，短端利率走低，10年期国债收益率在6月中下旬的反弹进程告一段落，再度震荡回落，挑战前期2.6%的低点。尽管7月政治局会议关于地产政策的表述发生重大调整，个人住房贷款认房不认贷、存量首套住房贷款利率调降、改善性住房换购税费减免等措施逐步明晰，一度使10年期国债收益率再度反弹至2.65%上方，但7月经济数据再度大幅走弱，机构配置热情仍然偏强，调整并未持续太长时间。而在8月15日央行意外进行非对称降息，OMO利率调降10BP的同时，MLF利率调降15BP至2.5%，货币政策放松的周期仍未结束，收益率再度大幅回落，10年期国债收益率最低降至2.54%，创下2020年以来的新低。但8月末国内地产放松与活跃资本市场的政策相继落地，证券交易印花税实施减半征收，同时限制减持、平衡一二级市场等政策也陆续落地，市场风险偏好一度有所回升，而认房不认贷等政策在一线城市快速推进，力度也超过了市场预期，叠加8月降息后资金面明显收紧，10年期国债收益率再度逼近2.65%附近。此后尽管市场对于政策的效果依然存疑，A股再度转弱，但随着旺季到来，经济数据整体仍然在修复的过程中，复苏预期短期难以证伪。更重要的是9月资金面进一步趋紧，尤其是上旬银行融出就出现下滑，这可能是央行在防空转的要求下不愿使隔夜利率过低。尽管9月中旬央行降准落地，但降准无法完全对冲资金缺口，资金面的紧张仍未显著缓解，市场担忧汇率贬值压力将持续对资金面带来扰动，短端利率大幅上行，1年期存单利率一度突破2.5%，长端利率延续高位震荡的态势。由于季末资金面仍然依赖央行逆回购的大规模净投放，且由于机构跨季进度偏慢，股份行与城商行融出下降，季末跨季资金价格显著偏贵，叠加海外流动性紧缩带来的情绪冲击，9月最后一周10年期国债收益率一度重回2.7%。但随着市场对跨季后资金面转松的预期升温，季末最后两个交易日利率小幅回落，10年期国债收于2.67%，略高于季度初。政金债表现偏强，10年期国开债收于2.74%，较季度初仍有所回落，中短端利率显著回升，1年期国开债利率较季度初上行16BP。信用债收益率同样先下后上，波动幅度较利率债更大，但中高等级中短端利率仍有所回落，政治局会议提出一揽子化债方案，特殊再融资债即将落地，政策可能优先向高风险区域倾斜，部分弱资质城投利差显著压缩。中短端商金二级永续债利差显著走高，3-5年二级资本债利差整体持平。本季度该基金维持组合久期，也维持了信用债配置为主的策略。

上半年国内债券收益率先上后下，10年期国债收益率在春节前后逼近2.95%的高点后逐步回落，6月降息后甚至一度突破2.6%，整体表现明显强于年初市场预期。春节前，市场对于防疫政策放开后中国经济复苏预期升温，港股、人民币汇率、铜价等中国资产价格走高，国内债市在2022年12月中下旬的修复行情后再度陷入调整，10年期国债收益率从2.8%附近一度逼近2.95%的高点。春节后，国内流动性波动加大，央行重提资金利率围绕政策利率波动，中枢有所上行，但短端利率在前期调整后已对资金利率的抬升进行了定价。尽管国内基本面延续修复态势，地产高频数据明显改善，社融与信贷在一季度也大规模放量，但是经济修复的斜率也与历年春节后的状态大致相当，长端利率并未进一步走高，在两会制定相对保守的5%左右的经济增长目标，显示政策不搞强刺激的意愿后逐步震荡走低。而在结构性资产荒的背景下，信用债与二永债利差在春节后持续压缩。到了二季度，随着积压需求的逐步释放完毕，经济动能明显走弱，制造业PMI指数降至荣枯线下方，居民收入增长乏力压制了耐用品消费，消费修复斜率放缓，地产市场再度陷入低迷，新开工与拿地增速延续弱势，基建投资虽略有提升。但指征建筑链条的高频数据仍然弱于历年同期水平，制造业投资增速也有所走低，春节因素与基数效应的影响减弱后，出口增速重回负增长。信贷政策在推动社融一季度开门红后力度也有所减弱，社融同比转负。大宗商品价格跌幅扩大，CPI持续走低，已接近0增长，显示供需矛盾仍然突出。而4月政治局会议尽管提出了需求不足是国内经济的核心矛盾，但更多仍强调要激发市场主体活力推动经济改善，缺乏强刺激的意愿。在这样的背景下，10年期国债收益率领先于短端在4月下旬后加速回落，突破了2.8%的关口。而在3月末降准、MLF投放补充中长期流动性之后，二季度以来资金面也明显转松，隔夜利率较长一段时间内维持低位，尤其是5月后央行为推动新一轮存款利率下降，甚至一度使资金利率明显低于政策利率，这也使得短端利率在5月后显著回落，曲线形态明显修复，为长端带来了新的助力，而信用债表现在二季度后滞后于利率，信用利差维持震荡。随着经济下行压力的增大，政策层面在6月后态度似乎有所转变，央行行长易纲重提逆周期调节，6月13日央行意外降息，6月16日国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。10年期国债收益率在降息后一度突破2.6%，但降息后DR007回归1.9%的OMO利率中枢，并未进一步转松，前期市场已对资金宽松进行了定价，反而担忧后续政策发力带动经济回暖，10年期国债利率有所反弹，6月末重回2.65%附近。尽管近期政策层面表态更加强调政策的主观能动性，地产政策存在放松空间，但在长期目标约束下，政策重回老路的概率相对有限，后续或将维持托而不举的基调，而在经济下行压力下，后续货币政策仍有进一步放松的空间。

一季度，整体资金面虽然维持宽松，但逐渐呈现分化状态，非银融资成本逐渐走高。年初疫情过后，基本面有所恢复。房地产新房成交量逐步复苏，二手房复苏速度较慢，二季度房地产销售仍需观望。利率债方面，10年国债收益率在2.83%-2.87%窄幅震荡，10年国开收益率在3.03%-3.05%附近。信用方面，短端企稳，信用债资产配置需求加大，“巴三协议”若实施后，对信用债的需求预计将进一步提升。整体上来看，一季度收益率窄幅震荡，信用债策略优于利率策略。本季度该基金维持组合久期，保持信用债配置策略。