泓德裕和纯债债券A(002736) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债市分化，中长债表现偏弱，收益率先小幅下行，而后转为上行；信用债和短利率表现偏强，收益率总体下行。资金利率维持低且稳定局面。这与决策层面宽松货币政策基调保持一致，也支持了信用和短利率的偏强运行。对政策呵护和“十五五”开局的期待、通胀读数的边际好转、PMI反弹超预期等，可能对年底投资者信心起到提振，引发资产配置的变化，这可能驱动了中长债收益率的上行，此外，超长债还面临交易盘抛售的额外压力。这些也是后续需要继续跟踪的方向。报告期内产品偏低久期运作；考虑到估值位置，转债持仓比例维持在较低水平。

2025年第三季度，债市收益率上行。长利率收益率自6月底上行，至9月中旬逐步稳定下来，收益率曲线陡峭化。信用收益率7月中旬以后跟随上行，到9月底10月初转入震荡。经济结构层面的积极变化、政策对经济的呵护和支持、投资者信心的改观等，可能是债市脱离上半年低点并转入调整的主要背景。但考虑到内需仍然面临的许多困难，以及通货膨胀绝对水平仍处于偏低位置，预计债市后续以震荡为主，等待经济基本面层面的更多信号。内需支持政策、统一大市场的推进、居民信心的提振等，是未来重点跟踪的方向。产品较第二季度小幅调低了久期；转债持仓比例较低，但也与久期策略构成了一定的对冲和配合。

2025年上半年债市波动大，获取收益难度高。关键的节点包括：去年第四季度在适度宽松货币政策定调后的快速下行、1月中旬之后在资金趋紧和风偏提升驱动下的较快上行、4月7日关税风波后的急速下行、6月底以来在供给侧政策和居民资产配置调整背景下小幅上行。2025年上半年，产品总体上维持了中性久期并根据市场情况适应性调整，在城投债、高等级产业债、利率债层面均有配置和交易；产品在合同允许以及投资者可接受的回撤范围内，小比例地介入了债性转债的投资。

2025年第一季度，受监管警示风险、资金偏紧、经济结构性亮点提振权益风险偏好等影响，债市总体调整。信用调整在先，利率调整在后。至3月中旬利率急速调整后，债市情绪逐渐稳定下来。不过最新的变化是，国际贸易领域出现超预期的剧烈变化，这反过来又驱动了债市收益率重新大幅下行，快速逼近1月中旬低点。目前国内债市投资者对支持性的货币政策、财政政策、产业政策、内需支持政策翘首以待。产品年初降低了组合久期，随后总体维持稳定；此外，产品一季度审慎小比例介入了债性转债。往后看，超预期的国际贸易形势的变化、国内财政货币政策如何应对，是市场运行的关键变量，我们将对此保持紧密跟踪。

2024年全年是债券牛市。房地产市场持续调整、地方债务整顿引发的财政紧缩，以及居民部门的审慎消费心理，是实体经济总需求不足、物价弱势运行的主要原因，这进一步造成了银行信贷需求不足，各方面的富余资金直接或间接涌入债券市场，驱动了全年债券收益率的趋势下行。关键的转折发生在2024年第三季度末。以9月24日金融监管部门的新闻发布会、9月26日政治局召开会议讨论经济问题为标志，一揽子经济政策陆续出台，这有力地驱动了房地产交易的回暖和股票市场的估值修复，并有效地提振了各方面的预期和信心。这期间，债券收益率有所调整，但幅度不大，随后在央行表态实施更有力度降息以及适度宽松货币政策后，债券收益率年末再度快速下行。2024年，裕和总体上维持了偏高的杠杆、中性略高的久期，在城投债、高等级产业债、利率债层面均有配置和交易；另外，产品还在合同允许以及投资者可接受的回撤范围内，很小比例地介入了转债，总体上为账户贡献了边际的正贡献。

2024年第三季度债市总体强势，但季末出现较大调整。9月底之前，经济动能维持弱势运行，权益资产风险偏好走低，投资人关注增长停滞和通缩风险，长债收益率大幅下行，期限利差明显压缩。这期间，监管层在8月多次警示长债风险，交易商协会启动自律调查，一些机构预防性调整久期，债市有所波动，但未改强势运行势头。9月24日，人民银行联合证监会、金监局召开新闻发布会，宣布了针对房地产、股市和实体经济的一揽子支持性政策。存量按揭利率下调、降息、汇金股市增持资金来源、保障房收购资金支持、上市公司市值管理等等一系列市场非常关心的热点问题，都得到了决策层面的正面和积极回应。9月26日，政治局会议讨论经济形势，市场确认经济政策出现了系统性的关键调整，投资者风险偏好迅速修复。债市随之调整，利率、高等级信用、中低等级信用收益率先后上行。第三季度，产品继续维持了短信用和中长债的组合，并保持了中长债头寸的灵活性。往后看，考虑到货币政策维持宽松，并且可能更加宽松，中短债品种的吸引力仍然较高，特别是在经历了赎回扰动和收益率上行之后。随着政策的调整和落地，投资人此前的悲观情绪有望逐步缓解，中长债收益率可能转入震荡。实体经济层面，此次政策调整，对风险偏好的提振可能比较显著，或引发一些环节的存货回补，从而对工业、制造业PMI等形成短线的支持，并与风险偏好的回升相互促进。但中期之内，经济能否改观，还需要进一步观察。地方加力化债、国有银行注资、地产止跌回稳、提振资本市场，是此轮政策调整的重要切入点，应留意其落地情况和效果。后续特别关注房地产能否在政策支持下切实回暖；关注居民预期能否改观，并推动消费在中期经济增长当中发挥更大的支撑作用；关注在供需两端和营商环境等方面综合发力后，物价低迷能否扭转。

2024年上半年债券市场显著走牛。房地产销售持续走低、地方债务得到管控，这两大高杠杆部门的融资需求持续萎缩，应当是过去两年、预计也是未来一段时间内，债市基础配置力量的关键来源。CPI和PPI的持续弱势，也引发了大家的高度关注和警惕，并增强了债市的做多趋势。经济层面，从高频数据看，年初动能是有所回暖的，这可能与外需的牵引有关联。中央经济工作会议以及两会的偏积极定调可能也对原材料存货行为产生了正向的扰动。进入第二季度，尽管专项债资金扩容、特别国债支持两重建设、设备更新、消费品以旧换新、517地产新政等系列政策上场，但受制于项目匹配难度较大、地方财力紧张，各类政策落地节奏总体是偏慢的，最终经济活动未能延续回暖势头，第二季度GDP同比录得4.7%，较第一季度的5.3%回落了0.6个百分点，各方面预期转弱。上半年裕和在纯债策略层面，维持了较高的杠杆、中性略偏高的久期，同时，考虑到债市交易的拥挤，组合久期也努力保持了一定的灵活性。上半年，裕和小比例介入了债性转债，这部分头寸在2季度初期带来了一定的收益，但季末在权益类资产走弱背景下，对组合构成了一定的拖累。

2024年第一季度债券市场显著走牛。1年、5年、10年、30年国债活跃券收益率下行幅度分别达到36BP、20BP、27BP、37BP，信用等级利差、品种利差等，也大幅收缩到历史极低的水平上。自去年底以来，汇率掣肘缓和、一级供应骤减，给债券市场提供了重要支持。这期间，权益市场动荡、人民银行春节前实施降准等，进一步压制了资金利率、降低了风险偏好，对债市行情也起到了推动作用。而宏观基本面上，房地产销售持续走低、地方债务得到管控，这两大高杠杆部门的融资需求持续萎缩，这应当是过去两年、预计也是未来一段时间内，债市基础配置力量的关键来源。CPI和PPI的持续走低，也引发了大家对通货紧缩的讨论。在这样的大背景之外，交易的拥挤情况、经济基本面的细微变化同样值得关注，产品久期保持灵活是必要的。经济动能层面，2024年2-3月，高频指标显示，尽管房地产市场依然低迷，但总体经济增长有所恢复。出口应当是其中比较重要的驱动力量。消费数据也持续好于预期，居民部门的疤痕效应可能正逐步消退。两会经济目标和财政政策定调偏积极。后续关注中央财经委三项部署以及积极财政政策的落实情况，并关注其对融资活动以及对投资者预期的累积影响。

2023年是疫后实体经济修复的第一年。全年GDP增速完成了政府工作报告的目标要求，服务业、新技术产业等层面涌现出不少的结构性亮点。但实体经济总需求不足的大背景看起来仍未得到实质性的扭转，就业市场相对松弛、消费动能不强、投融资需求偏弱、价格水平维持低位。银行间资金市场上，全年总体平稳，受汇率波动、债券供给等影响，有阶段性紧张局面出现。债券市场上，投资者对通货紧缩、资产价格调整引发资产负债表压力等话题的讨论明显升温，利率债和高等级信用债收益率中枢下移。年中，中央政治局会议要求针对地方政府债务问题提出一揽子化解方案，公募城投债信用利差较快修复。裕和年初基于对经济修复的期待，组合配置偏保守；二季度小幅拉高了久期；第四季度，在严控区域集中度、个券集中度前提下，增加了对公募城投债的配置。

2023年第三季度，债市收益率先下后上。7-8月，经济指标依然疲弱，货币宽松加力，权益市场低迷，债券收益率继续下行。但8月下半月开始，政策开始加力，债市也出现了年内最大的一波调整。决策层面各项稳经济稳预期政策，梳理起来主要是三方面。一是适应房地产供需重大变化的新形势，适时调整房地产行业政策。例如认房不认贷在各能级城市的落实，首套房二套房首付比例、按揭利率加点下限的调整等。二是改善居民现金流和预期。例如推动存量按揭合同的变更减轻部分居民按揭负担，提高个人所得税育儿和养老专项扣除额。提振居民收入预期和现金流，能够为居民消费和房地产市场提供支持，推动经济加快恢复。三是活跃资本市场。例如在融资端，约束大股东在二级市场的减持；在交易端，减半征收印花税；在投资端，鼓励中长期资金入市等。发达国家经验显示，多层次的活跃资本市场，对于科技创新、产业升级，十分关键。以这样的视角向后展望，预计后续在保交楼、优质民营房企融资支持、居民就业保障和收入增长、中长期资金入市等层面，还可能会陆续出台政策。地方债务风险的化解也在进行当中。另外，8月下半月以来，在稳增长系列政策之外，海外利率走高、人民币汇率压力以及由此引发的国内资金面趋紧，也对债券市场构成了扰动。政策密集发布之后，是政策效果观察期。中短期之内，货币宽松应当不会改变，融资需求弱势也难逆转，组合回归偏高杠杆和中性或略高久期，可能是恰当的；中长期之内，能否实现一波经济较好修复，我们对此抱有期待，但无疑还需要继续观察。

2023年上半年特别是第二季度的经济恢复力度不及预期，债券市场的强势超出预期。经济总量恢复不及预期，但结构分化明显。商务出行、旅游、展会、电影、线下音乐会等许多层面的恢复显著。在这些领域，就业收入和消费的循环已经展开，但受制于体量，对整体经济的拉动作用不是非常明显。特别是，在传统的宏观经济跟踪指标体系当中，这些改观无法充分地体现出来。在基建和房地产等传统领域，从许多物量和价格的比对来看，上半年事实上可能还有一定的拖累。例如财政开支力度不强，例如商品房销售在年初短线回暖后重新走低。在这样的背景下，4月以后，工业企业领域出现了一轮比较显著的去库存，产品价格下跌较快，企业预期比较悲观，并进一步对大类资产价格产生明显的影响。 本基金2023年年初采取久期保守策略，2季度阶段性提高了利率债配置和组合久期。

2023 年第一季度，利率和信用走势分化，一定程度上，与2022年第四季度构成了镜像。利率层面，收益率持续窄幅波动，回过头看，与新冠感染达峰之后，经济持续修复、但修复力度温和的基本面状况大体上是吻合的。这期间，海外爆发了硅谷银行危机、瑞信危机，但均未对国内产生明显的影响。信用层面，得益于理财规模的走稳，再加上决策层面对资金面的支持和呵护，收益率持续下行，投资人追逐估值洼地，在2-3月持续压缩各类利差，包括永续品种利差、中低评级券种信用利差、中长品种期限利差。基于对旺季经济修复的期待，泓德裕和2月底降低了久期，策略偏审慎，在3月的利差压缩行情中净值表现平平。往后看，今年经济修复的大方向是确定的，这意味着收益率进一步下移的空间受到约束。短期维度上，考虑到经济可持续修复或加速修复的基础尚不具备，通胀维持低位，并考虑到决策层面通过降准等操作释放对于银行负债成本的关切，债市可能也没有迫切的熊市风险。再结合当前期限利差和信用利差吸引力有限，产品拟维持中性偏低久期策略。