红塔红土盛隆灵活配置混合A(002717) - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，整体上呈稳中有进的发展态势，全年GDP增长5%的目标如期实现。回顾来看，生产强于需求、外需强于内需的格局基本贯穿2025年全年。从主要经济指标看，以工业增加值为代表的生产端表现较为亮眼，预计工业增加值全年同比增速5.9%。需求侧方面，全年来看消费表现中规中矩，全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，在消费品以旧换新政策支持下通讯器材等品类零售增速较快；在关税扰动下出口表现超预期强劲，以人民币计全年出口同比增速超过6.1%，是全年宏观经济增长的主要支撑项；投资端的表现则明显低于预期，下半年以来，固定资产投资增速呈回落趋势，地产投资维持深度负增长的同时制造业和基建投资增速亦显著下行，全年全国固定资产投资同比上年下降3.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。此外，有效需求不足的问题仍突出，全年物价延续低迷态势，居民消费价格（CPI）与上年持平、PPI下降3%。同时，信贷、社融增速低于2024年，金融数据表现不及预期。总体来看，货币宽松、财政积极下2025年宏观经济总量稳定但结构分化，传统的投资占比在下降，增长方式转型，不断朝高质量发展迈进。　　四季度，股票市场小幅振荡，沪深300指数下跌0.23%、创业板指数下跌1.08%，上证指数上涨2.22%。从结构上看，部份高科技和周期性行业涨幅表现较突好，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在商业航天等细分领域表现出了较高的景气度，有色与化工等周期性行业也表现较好。债券市场方面，市场再度回到宏观基本面，市场收益率略有下行。四季度10年期国债收益率小幅下行2BP，一年期国债收益率下行6bp。　　报告期内，由于股票组合中前期表现较好的行业与公司出现调整，使得本产品在报告期内净值小幅下跌，并小幅跑输业绩比较基准。四季度，本基金在行业配置上以成长性较好的高端制造以及科技成长股为主；2026年一季度，在市场有望迎来估值切换，将通过提高成长性较好个股的占比来优化股票组合。

2025年前三季度GDP实际增速为5.2%，较上半年有所下行。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，呈现逐级下行的趋势。从支出法的三驾马车来看，出口平稳，但消费和投资下降。特别是固定资产投资下滑略超市场预期，前三季度固定资产投资转负，为2020年来首次负增长，经济对于出口和工业生产的依赖加大。前三季度，货物进出口总额336078亿元，同比增长4.0%。其中，出口199450亿元，增长7.1%；进口136629亿元，下降0.2%，出口表现出了较好的稳定性。全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，工业生产动能较强，是经济增长的主要支撑。社会消费品零售总额同比增长4.5%，呈现缓慢下行的趋势。1-9月固定资产投资同比下降0.5%，其中房地产开发投资同比下降13.9%、广义基建投资同比增长3.3%、制造业投资同比增长4%。投资增速回落超预期，地产投资降幅持续扩大，基建和制造业投资增速亦较前值进一步回落。虽然从全年来看，只要四季度经济增速在4.6%以上，就能完成年初5%的经济增长目标，但从稳定社会预期，延缓投资增速下行，特别是房地产投资增速下行的角度来看，四季度是实施逆周期调节，推出增量经济政策的较好时间窗口。　　三季度，股票市场大幅上行，沪深300指数上涨17.9%、创业板指数上涨50.4%，上证指数上涨12.73%。从结构上看，高科技和高端制造行业涨幅表现较突出，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在AI等细分领域表现出了较高的景气度。与此同时，偏价值类行业表现一般，体现了市场风格在三季度偏向于成长。债券市场方面，由于股票市场表现较好，且市场预期有所变化，三季度10年期国债收益率上行21BP。短端受益于资金面的宽松，上行的幅度较小，但长端表现较差，信用调整的幅度小于利率，市场呈现熊陡走势。　　报告期内，由于科技成长和高端制造类公司表现更好，其市场走势与本基金对于股票行业的布局较为契合，使得本产品在报告期内取得了较好的绝对正收益并显著超越了业绩比较基准。三季度，本基金在行业配置上以成长性较好的高端制造以及科技成长股为主；四季度，在市场波动可能会加大的背景下，将通过适当降低仓位和调整组合结构来降低净值的波动性。

2025年上半年，中国GDP增速5.3%，超过了全年5%的目标。二季度在贸易摩擦加剧的外围环境下，宏观经济保持了较好的稳定性。从经济的结构上看，消费与出口相对比较平稳，特别是出口顶住了美国对等关税的压力，但固定资产投资出现了边际上的走弱，对宏观经济有所拖累。社零上半年同比增速5%，在政策与促销的带动下，保持平稳。进出口方面，上半年出口增速7.2%，进口负增长2.7%，贸易顺差扩大。上半年固投同比增长2.8%，其中广义基建投资同比增长8.9%，增速较高的是能源电力方面的投资，而传统的基础设施投资（不含电力）同比增速降到了4.6%。上半年地产投资同比增速为-11.2%，跌幅有所扩大，中国经济仍然在消化地产下行周期带来的压力。上半年制造业投资增速7.5%，也有一定幅度的下滑。与此同时，上半年名义GDP增速低于实际GDP增速，物价仍然面临一定的下行压力。　　2025年上半年，股票市场呈现振荡走势，整体振幅不大，呈现N型走势。沪深300指数上涨0.03%、创业板指数上涨0.53%，上证指数上涨2.76%。从结构上看，上半年，军工、银行、通信、传媒等行业表现较好，食品饮料、家电、钢铁、建材等行业表现较差，风格上小微盘股表现更好。债券市场方面，债券市场在资金面持续宽松的背景下，收益率也呈现振荡走势，10年期国债收益率从1.68%下行到1.65%，小幅下行3BP。　　报告期内，股票市场波动不大，本基金的股票仓位适中，中高端制造业的配置占比相对较高；我们通过从大金融、TMT和军工行业选取个股来提高组合的分散度，并增厚产品的收益。报告期内，本基金取得了绝对正收益，并小幅跑赢业绩比较基准。

2025年一季度GDP实际增速为5.4%，和去年四季度持平，在海外宏观环境较为复杂的背景下，取得开门红着实不易。从一季度宏观经济的结构上看，当前的经济格局仍然是去年宏观环境的延续。从支出法的三驾马车来看，投资、出口稳，消费增。一季度固投同比增长4.2%，其中广义基建投资同比增长11.5%，较上期有所增长，体现出了稳增长发力，而制造业投资和房地产投资则维持了过去的增速，地产投资仍然是宏观经济最大的拖累项。一季度出口增速6.9%，这里面有抢出口的因素使得一季度的出口在去年较高基数的基础上，仍然维持了和去年同样的增速，给宏观经济较大的正向拉动。而一季度的社零同比增长4.6%，较去年有所提高，消费回暖也对宏观起了较好的正面拉动。二季度海外宏观的不确定性进一步增加，出口会面临较大的压力。但是我们相信全球经济经过这一百多年来的发展，各个经济体你中有我，我中有你，自由贸易已经成为各国经济的重要基础设施，单方面的贸易壁垒注定不会长久，而且经过2018年的贸易战，我国针对该类事件已经做了充足的应对准备，我国的宏观政策箱里也有很多的工具来对冲其对宏观经济的短期冲击。因此我们认为贸易战只会对宏观经济产生短期扰动，不会改变中国宏观经济持续复苏的底色。　　一季度，股票市场呈现小幅振荡，沪深300指数下跌1.21%、创业板指数下跌1.77%，上证指数下跌0.48%。从结构上看，科技成长行业表现出了较好的行业景气度，在宏观经济较为稳定的背景下，科技行业展现出了较多的产业突破，特别是AI、智能机器人等领域热点较多。债券市场方面，一季度在资金面出现阶段性偏紧的背景下，10年期国债收益率小幅上行13BP，短端上行的幅度更大，债券市场小幅调整，呈现熊平走势。　　报告期内，由于市场小幅振荡，科技成长类公司走出了结构性行情。市场走势与本基金对于股票行业的布局较为契合，使得本产品在报告期内取得了绝对正收益并超越了业绩比较基准。本基金在行业配置上以成长性较好的高端制造以及科技成长股为主，在二季度会减少组合中对于海外需求的风险暴露。

2024年全年经济增速为5%，达到了年初的政策目标，与此同时2024年全年的名义GDP增速为4.23%，和2023年相比略有提升，季度环比也有所改善，但由于物价指数仍然对经济增长有一定的拖累，改善的幅度有限。宏观经济在边际上有所转好，从总需求的角度来看，宏观经济最大的拖累项仍然还是房地产投资，已经连续三年出现较大幅度的下行，目前仍然没有启稳的趋势，而由于出口较好，制造业投资较为不错，基建投资也对经济有一定的支撑。因此从结构上看，三驾马车中弹性最大的投资项，其三个细分部分是两强一弱，整体表现一般。消费的表现则较为平稳，而出口表现亮眼，对宏观经济的增长起了较好的拉动作用。从时间线来看，2024年前三季度宏观经济较为平淡，在2024年9月末一系列的稳经济组合政策出台后，以及四季度部分政策陆续落地后，宏观经济复苏的力度在加强。　　2024年，股票市场振幅较大，在三、四季度大涨的带动下，沪深300指数上涨14.68%、创业板指数上涨13.23%，上证指数上涨12.67%。从结构和风格上看，上半年价值股表现较好，而下半年科技成长股则表现出了较大的估值修复弹性。全年看，大金融、信息产业、家电、汽车等行业表现较好，医药、农业、食品饮料表现较差。债券市场方面，10年期国债收益率延续下行走势，从2.56%下行到1.68%，大幅下行88BP，债券市场大幅走牛，债券资产取得了较好的收益。　　报告期内，由于权益市场先跌后涨、波动较大，本基金对于股票仓位有一些灵活的调整，整体来看取得了一定的效果，取得了绝对正收益，但小幅跑输了业绩比较基准，主要是由于配置的行业中新能源占比较高。行业配置上以成长性较好的高端制造以及科技成长股为主。

2024年三季度，GDP实际增速为4.6%，低于一季度和二季度的5.3%与4.7%，前三季度经济增速为4.8%，离完成全年5%左右的经济增速目标尚有一定的差距。三季度名义GDP增速为4%，和上一季度基本持平，物价指数仍然对经济增长有一定的拖累。宏观经济仍然面临需求不足、增速边际回落、复苏力度不足的压力，经济外需强于内需、供给强于需求的格局日益显现。具体来看各项指标，出口、CPI 、PPI、M1等指标在三季度持续回落。在这样的宏观经济背景下，9月末出台了一系列的稳经济政策组合，政策组合的推出稳定了市场对于宏观经济的信心。往后看，要实现全年5%左右的增速目标，四季度GDP增速需升至5.4%左右。我们认为四季度经济增速的抬升离不开财政发力，因而短期内重点关注本轮财政扩张的实际力度。与此同时，稳增长仍有赖于增量政策的陆续出台，如进一步降准降息、更大规模以旧换新、地产收储、提前下达2025年部分专项债额度等。　　三季度末，股票市场出现了较大的反弹，沪深300指数上涨16.07%、创业板指数上涨29.21%，上证50指数上涨15.05%。从结构上看，过去两三年跌幅较大的成长股在反弹中涨幅较好，我们认为当前这轮的急速上涨是对市场悲观预期的修正，是估值从严重低估回到一个相对合理估值的过程。债券市场方面，三季度10年期国债收益率延续下行走势，下行5BP，债券市场继续走牛，短端下行的幅度大于长端。　　报告期内，本基金维持相对中性的股票仓位，并在8月至9月小幅提高股票仓位。行业配置以低估值的金融和成长性较好的高端制造为主；个股方面，优选科技成长股。

2024年上半年GDP增速为5%,分季度看，二季度GDP实际增速为4.7%，低于一季度的5.3%，宏观经济面临增速边际回落，复苏力度不足的压力，经济外需强于内需、供给强于需求的格局日益显现。我们认为当前经济内需不足仍是制约经济增长的主要原因，居民收入及财富预期均有待改善。具体看，1月至6月工业增加值累计同比增长6%，工业生产维持较强韧性；消费方面，1月至6月社零累计同比增长3.7%，低于上半年GDP增速，我们认为消费低迷现象在年内或有所延续；投资方面，地产仍然负增长、基建小幅反弹，制造业维持韧性。1月至6月固定资产投资同比增长3.9%，其中，地产投资累计同比下降10.1%、广义基建投资累计同比增长7.7%、制造业投资累计同比增长9.5%。我们认为，当前地产投资全年仍然面临较大的压力，广义基建增速反弹，或与专项债、特别国债加快落地有关，同时在外需较强、新一轮设备更新政策支持下，制造业投资保持快速增长。上半年出口表现较好，是宏观经济中的一大亮点。　　上半年股票市场呈现先涨后跌的走势，一季度触底反弹后，二季度随着宏观经济的回落指数有所下跌。沪深300指数微涨0.89%、创业板指数下跌11%，上证50指数上涨2.95%。从结构上看，偏价值和红利风格的行业与个股表现出了一定的抗跌性，银行股表现较好。债券市场方面，上半年债券市场收益率持续下行，呈现牛市格局。上半年10年期国债利率下行了35个BP，1年期国债利率下行了46个BP，债券市场呈牛陡走势，短端下行的幅度大于长端。　　报告期内，本基金保持中性偏低的股票仓位，在股票市场的调整过程中，小幅提高股票仓位，持仓侧重于新能源和大金融板块的龙头个股。债券方面，本基金受制于规模因素，主要以配置利率债为主。

2024年一季度，宏观经济的复苏力度有所增强，GDP增速达到5.3%。在全球制造业PMI走强的带动下，出口增速回到正值，成为带动经济复苏的主要推动力。今年1-3月制造业PMI读数分别为49.2%、49.1%、50.8%，3月份读数明显好转，来到了荣枯线上方。从支出法来看，投资增速仍然低于GDP增速，房地产投资-9.5%的数值表明房地产行业仍然处于寻底阶段，对宏观经济仍然产生持续的负面影响。出口增速同比1.5%，由负转正，对宏观经济的复苏做出了较大的贡献。消费的表现较为平稳，由于基数回归正常，一季度的社零增速回到了4.7%，但考虑到服务性消费好于一般商品消费，消费对宏观经济的拉动要更高一些。再从物价指数来看，2月消费者价格指数（CPI）0.1%，生产者价格指数（PPI）-2.8%，虽然CPI在今年一季度转正，但PPI的跌幅仍然没有看到收窄的趋势，再结合相对较弱的金融数据，表现宏观经济仍然面临有效需求不足的问题。未来经济的好转也需要价格指数回到正值，轻微的通胀水平有利于经济的扩张。整体来看，一季度宏观经济的复苏力度在外需的带动下有所增强，但内部需求仍然较弱。　　2024年一季度，股票市场先跌后涨，市场呈现走稳的势头。沪深300指数上涨3.1%、创业板指数下跌3.87%、上证50指数上涨3.82%。一季度市场的宏观政策出现了更为积极的变化，针对资本市场的问题，推出了更多有利于资本市场长期发展的有利政策，股票市场的流动性问题也得到了解决。当前股票市场不论是估值水平还是与其他投资机会的性价比，都具备极高的投资价值，我们相信随着市场对于经济信心的恢复，股票市场仍会有较好的表现。　　债券市场方面，2024年一季度10年期国债收益率下行了26个BP，和宏观经济的走势出现了一定的背离，我们认为这更多地反映了实体经济整体需求较弱的情况下，债券市场上金融机构资产荒的困境，当前宏观经济的复苏还需要从利率市场传导到实体经济。市场收益率的下行使得债券资产取得了较好的收益。　　报告期内，本基金维持相对中性的股票仓位，行业配置以低估值的金融和成长性较好的的高端制造为主。

2023年，虽然已经进入了疫情后时代，但疫情对市场主体收入及收入预期的影响仍然在持续，使得经济的总需求不足，经济复苏的力度不强，特别是地产投资，对于宏观经济产生了较大的负面影响。整体来看，虽然2023年中国宏观经济进入了复苏期，但整体复苏力度偏弱。2023年我国GDP同比增5.2%，虽然完成了年初5%的目标增速，但两年平均只有4.1%的经济增速，仍然低于中国宏观经济的长期潜在增速。从需求的三驾马车来看，对于宏观经济拉动较弱的是投资。消费方面，2023年中国社零增速7.2%，最终消费支出对GDP增长的贡献率已超80%，显著高于疫情前平均水平。投资方面，固定资产投资同比增速在2.8%。投资增速远低于消费增速和经济增速，表明2023年投资对经济的拖累作用较强，其中房地产投资增速下降9.6%，拖累巨大。进出口方面，全年货物进出口总额417568亿元，比上年增长0.2%。其中，出口237726亿元，增长0.6%；进口179842亿元，下降0.3%。货物进出口顺差57883亿元，比上年增加1938亿元。通胀方面，2023年我国CPI小幅正增长0.2%，PPI为-1.8%，物价指数较为低迷反映了社会总体需求不足。　　从指数层面看，2023年A股主要宽基指数均有不同程度的下跌，上证指数跌3.7%，沪深300指数跌11.38%，创业板指跌19.41%。行业方面，由于AI方向的进步与应用在2023出现了较大的基本面变化，因此受益于AI产业链的信息产业相关行业全年表现相对较好，而其他行业则表现较差。从风格上看，低估值、高股息的价值类个股表现较好，而成长类个股跌幅较大。利率方面，2023年全年市场利率呈现振荡下行的趋势，10年期国债利率从年初的2.82%下行至2.56%位置，全年下行26个bp。　　报告期内，本基金的股票仓位相对适中，但个股持仓更偏向于科技成长股，使得净值出现了一定幅度的波动。主要是年初对于宏观经济在疫情后的复苏相对乐观，对于经济复苏的压力预估不足，使得净值表现不理想。

2023年三季度，宏观经济出现了边际上的复苏，PMI连续三个月上行，并在9月跳到了荣枯线以上，证明宏观经济在9月进入了扩张区间。从拉动经济的三大需求来看，消费仍然是宏观经济的稳定器，房地产投资则是主要的拖累项。从金融数据来看，政府融资的增加带动了对资金的需求和社融的增长，9月的社融数据为历史同期的新高。从物价指数来看，消费者价格指数（CPI）在0附近，生产者价格指数（PPI）虽然同比还是负增长，但在三季度出现了环比的上行，下跌幅度在收敛，未来物价指数有望进一步回升。  三季度，股票市场的走势呈现出了和宏观经济的背离，沪深300指数下跌3.98%、创业板指数下跌18.66%。由于中美利差扩大，外资不断流出是市场在经济出现复苏背景下走弱的主要原因。在市场较为低迷的背景下，我们看到了政策面对于经济和资本市场的不断呵护,出台了各种层面的利好政策，起到了短期稳定市场的作用。从结构上看，银行、受益于限制放松的地产、受益于活跃资本市场的证券、以及煤炭、钢铁、石化等低估值的价值股表现出较好的防守性，而科技成长股则跌幅较大，市场呈现风险偏好进一步下降的局面。四季度，随着中国经济进一步向好，加上利好政策的积累，以及美联储加息周期的结束，中国的股票市场有望从低谷走出，有较好的表现。  债券市场方面，在经济企稳的预期下，三季度10年期国债收益率上行了12个BP，印证了我们之前预测的经济边际好转可能带来债券市场短期调整的观点。往后看，虽然宏观经济复苏仍然处于初期，货币政策仍将会保持宽松，但对于宏观经济复苏的预期仍将有可能推动市场利率进一步上行，而年底资金面也有可能偏紧，债券市场在四季度有可能面临收益率上行的不利局面。  报告期内，随着股票市场的下跌，本基金逆市逐渐提高了股票资产的占比，减少了债券资产的持仓，股票的持仓以金融和科技行业为主。

2023年上半年中国宏观经济复苏力度由强到弱，上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，二季度尽管在去年低基数的情况下同比增长6.3%，但实际复苏趋势变缓，经济环比回落。从更高频的制造业PMI来看，二季度制造业PMI重新回到了荣枯线以下，非制造业PMI也呈现环比回落的趋势。从传统的三架马车来分析，因为低基数的原因消费保持了较为稳定的增速；而房地产投资方面，二季度在去年低基数的背景下，仍然录得同比下降，对经济造成了一定的拖累；出口增速如预期出现了同比的负增长，而且未来在去年高基数的效应下负增长有可能进一步的加深。金融和价格数据同样也显示出了经济复苏的疲软，二季度中国的社融增速不佳，与此同时PPI的负增长进一步加深。在上半年，我们还经历了美联储的进一步加息，导致了汇率异动和资本市场资金的流出。但是随着当前美国利率水平已经达到了超过5%的高位，美联储加息周期接近结束。  2023年上半年A股市场小幅下跌，行业出现了一定的分化，中特估和AIGC等概念是上半年涌现出的市场热点。债券市场上半年表现较好，在经济走弱预期下，市场收益率下行，债券市场呈现牛市。  本基金报告期内出于对宏观经济预期的变化和产品规模的变化而降低了股票仓位，在股票的行业配置上相对比较均衡，而债券投资主要集中在短久期的利率债。

2023年一季度，中国经济增速预估在4.5%-5%这个区间，在疫情防控措施放开之后，宏观经济呈现出复苏的格局，只是宏观经济的这个复苏仍然处于早期阶段，复苏的力度偏弱。一季度的金融数据较好，新增社融和贷款数据不论是量的增速还是结构都还不错。但其它的经济指标相对一般，制造业PMI指数在3月还出现了回落，服务业和建筑业相对较好。新房销售出现复苏，但房地产投资的传导作用我们在短期内还看不到。与此同时，3月出口数据超预期，拉动一季度出口正增长，出口链表现出一定的韧性。CPI和PPI这两个物价指数相对较低，在经济复苏的初期物价本身上涨压力不大，因此数据低也是正常情况。  2023年一季度，股票市场上涨后整固，沪深300指数上涨1.75%、创业板指数上涨2.25%，虽然指数整体表现中规中矩，但细分行业却风起云涌。以AI+为主线的TMT行业在一季度有非常亮眼的表现。人工智能作为重要的科技创新方向，在2023年可能突破奇点，以更高的性能进入更多的应用场景，对我们工作与生活产生重大的影响，因此AI+成为了2023年一个较好的投资主线。出于对全年宏观经济弱复苏的预期，本基金对于股票市场较为乐观，从结构上看，本基金更为看好成长方向，一是成长股当前的估值性价比更高，二是弱复苏的经济格局对于成长股更为有利，三是美联储加息结束也有利于成长股的估值。  债券市场方面，2023年一季度10年期国债收益率上行了2个BP，和一季度宏观经济弱复苏的格局比较匹配。往后看，经济复苏对债券市场是不利的，2023年我们认为债券市场利率大概率是较平缓振荡上行的，在利率策略上要更多的采取防守策略。  本基金报告期内由于规模的变化，降低了股票的仓位，在行业配置上更为偏好科技成长股。债券方面则保持高等级、中短久期的投资策略。