工银瑞丰半年定开纯债债券发起式(002603) - 基金投资策略和运作

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，三季度收益率曲线陡峭化上行，考虑到“反内卷”政策有助于走出通缩，而前期债券市场对长期低利率定价过度，收益率上行风险较大；而货币政策维持宽松的概率较大，短端债券相对性价比较高，杠杆策略依然有效。7月份本基金降低组合久期，并同时降低持仓信用债的久期暴露，优化底仓结构。9月份收益率上行过程中，增加杠杆及久期水平。总体而言，三季度本基金久期中枢及杠杆均有所下行。

2025年上半年国内经济表现出较强韧性，实际GDP同比增长5.3%，为完成全年增长目标打下了坚实基础。回顾看，上半年经济增长动能主要来源于两方面，一是财政政策节奏前置对内需的带动，二是关税扰动下的抢出口效应。基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，对经济形成托举，但新房销售和地产投资等传统动能仍然承压。部分行业产能过剩叠加有效需求不足，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　海外方面，美国政府政策对美国经济增长及预期带来反复扰动。一季度受财政削减开支影响，叠加关税政策的影响尚未完全体现，市场对美国衰退担忧有所升温，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行。二季度美国关税政策反复扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，避险情绪走强，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。　　债券方面，收益率呈现先上后下走势。一季度经济表现偏强的背景下，货币政策重心转向稳汇率与防范债券市场风险，资金利率中枢有所抬升，市场对去年末较为乐观的货币政策总量宽松预期有所修正，同时在AI叙事下权益市场风险偏好回暖也对债券市场带来一定扰动。债券收益率在4月初受关税政策冲击大幅下行后，二季度多数时间内呈现震荡行情，6月以来基金买入情绪升温带动收益率再度下行。　　股票方面，上半年市场呈震荡上行走势。年初至3月中旬，经济修复、AI产业技术突破带动风险偏好改善，3月下旬至4月上旬市场受关税影响出现短暂调整，之后随着政策发力叠加贸易摩擦阶段性缓和重新趋于上行。　　具体到组合层面，一季度经济基本面呈现出较强的韧性，由于资金利率上行，1-2月短端利率大幅上行，叠加春节后权益市场强劲，导致长债抱团行情瓦解，收益率大幅上行。本基金春节后降低组合久期及杠杆，并通过利率债进行波段交易，3月下旬小幅拉升组合久期。进入二季度后，债券收益率在4月初受关税政策冲击大幅下行后，多数时间内呈现震荡行情。4月份考虑到资金利率下行趋势确定性较强，本基金积极提升杠杆，加仓存单及信用债，同时优化信用底仓结构；利率债继续进行一定的波段交易。总体而言，二季度本基金久期及杠杆抬升幅度较大。

海外方面，年初以来受美国政府一系列政策影响，消费、地产、就业等一系列数据均显示美国经济近期有走弱趋势，叠加关税政策的滞后影响尚未完全体现，市场对美国衰退担忧有所升温。受此影响，美元指数从年初110高点一度下行至低点103左右，10年美债利率趋势性下行，美国股市震荡下跌。　　国内方面，去年9月以来出台的一揽子增量政策对经济仍有支撑，一季度经济基本面继续呈现出较强的韧性。具体来看，一是财政方面，化债政策有效地缓解了地方政府的债务负担，并通过运用超长期特别国债、财政补贴等方式强化对基建和商品消费的支持力度，二是制造业投资受到政策的驱动依然保持景气度，三是地产链条在经历了3-4年的回落后下行斜率趋于缓解，在地产政策带动下二手房成交活跃度回升。短期而言，随着中央财政仍在持续发力，内需风险目前趋于收敛，基本面在政策托举下或仍有一定韧性，经济的下行风险或更多来自于外部，重点关注二季度关税政策动态、出口链条的变化以及财政对冲的方向和力度。　　债券市场方面，一季度债券收益率呈现先上后震荡的走势。1-2月，市场调整的因素主要是央行引导资金利率中枢上行与暂停买入国债，年初以来货币政策重心转向兼顾稳汇率与防范债券市场风险，市场对去年末较为乐观的货币政策总量宽松预期有所修正，同时在科技叙事下权益市场风险偏好回暖也对债券市场带来一定扰动。3月货币政策对流动性呵护力度加大，商业银行通过吸收同业存款等方式一定程度上缓解了负债端压力，资金利率中枢回落带动债券市场情绪修复，整体延续震荡走势。　　具体到组合层面，1月份资金利率高企，短端利率上行，杠杆策略失效，本基金减持部分超短债，降低无效杠杆，同时加仓中段资产，小幅拉长组合久期。2月份春节后，市场对资金面宽松预期落空，长债抱团行为有所瓦解，同时叠加权益市场表现强势，风险偏好提升，长债收益率开始上行；考虑到组合相对久期低配，在收益率上行过程中，积极加仓十年国开，并同时进行一定仓位的波段交易；另一方面积极去化无效杠杆，整体保持组合杠杆不变，将组合久期推升至中性水平。3月初考虑到央行对资金面态度相对较鹰，同时长债还存在一定的调整空间，本基金减持利率债降低组合久期；中旬后考虑到央行态度有边际变化，对资金利率的合意中枢较之前有所下行，本基金增加存单及信用债持仓，抬升组合杠杆水平，并加仓利率债，将组合久期推升至中性水平。

2024年国内经济呈现高开低走、年底修复的U型走势，实际GDP同比增长5%，完成年初的既定目标。一季度在前一年末增发国债下达使用和抢出口的支撑下经济增长实现开门红，实际GDP增长5.3%超出市场预期。4月起经济动能开始出现回落，部分行业产能过剩，需求端预期较弱，地方政府财政收支压力上升等结构性问题对经济修复构成拖累。9月下旬，宏观政策环境发生重大调整，一揽子增量政策出台，带动国内经济四季度企稳回升。价格回升仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的挑战，全年通胀水平在低位徘徊。货币政策定调适度宽松，全年调降政策利率30bp、降准100bp，并通过新创设的国债买卖和买断式回购工具为市场提供了合理充裕的流动性支持。　　海外方面，美国经济在2024年的总体表现强于预期，劳动力市场降温但衰退风险减弱，通胀回落但仍具有一定韧性，年内市场对美联储降息的节奏和幅度预期出现较大反复，本轮美联储首次降息推迟到9月开启，年内累计降息3次共计100BP。　　国内债券市场方面，有效信贷需求不足、打击手工补息加剧债券供需错配，全年收益率大幅下行，年末10年国债和30年国债分别较年初下行88bp和92bp。　　具体到组合层面，一季度央行意外降准，资金面整体处于宽松状态，在欠配压力推动下，收益率大幅下行，本基金增配CD及短债，提升组合杠杆，并通过利率债进行波段交易；二季度受“手工补息”叫停影响，收益率继续下探，信用利差大幅缩窄，本基金本季度增加CD及信用债持仓，并同时增配3-5年利率债，增加组合久期及杠杆水平；三季度收益率先下后上，考虑到季末政策转向的影响，本基金降低组合内利率债及二级资本债持仓，降低组合久期；四季度尤其是12月份，在中央经济工作会议提出“适度宽松”货币政策的影响下，收益率大幅下行，本基金逐步增配信用债及利率债，小幅拉长组合久期。

海外方面，三季度美国经济总体处于温和回落的过程中，尽管制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标均有不同程度的走弱，但是本轮美国经济衰退的概率可能相对有限，一方面美国居民资产负债表依然健康，另一方面美联储货币政策仍有较大空间，有望通过降息改善金融条件进而稳定市场。鉴于当前利率水平依然偏高，后续美联储降息仍有必要性，但考虑到近期非农就业数据显示出美国经济基本面仍有一定韧性，对于市场过度交易降息幅度所带来的波动风险仍需保持关注。　　国内方面，三季度经济总体运行平稳，但也面临国内有效需求依然不足的困难挑战，前瞻指标制造业PMI在三季度的三个月中均低于荣枯线，三季度GDP同比增速较二季度略有回落。具体来看，经济结构呈现较明显的分化特征，出口链条在台风等因素扰动过后有所回升，房地产链继续呈现低位震荡态势，而基建投资下行压力有所加大。当前需求侧的核心矛盾逐步从地产链条拖累转向财政扩张力度，在收入下滑与债务化解压力的共同挤压下，财政收支平衡的压力进一步上升。九月末有关部门积极出台了一系列经济支持政策，涉及货币、资本市场、房地产等多个领域，但考虑到当前经济的主要压力来自于地产下行的惯性与财政收支缺口的扩大，扭转下行趋势的有效政策不仅需要充足体量的财政扩张，也需要打通项目落实的微观传导机制，目前看尚未在上述两方面发生实质性突破。因此在当前情况下，经济向上修复的弹性还有待观察后续财政政策力度和地产政策带来市场改善的可持续性。　　债券市场方面，三季度债券收益率呈现先下后上的走势，由于实体融资需求偏弱，债券市场总体仍处于供需错配状态，债券收益率持续下行至九月中旬。九月下旬在支持经济的政策密集出台后，市场对经济增长预期和风险偏好出现较大改善，同时在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率出现较大幅度的上行。　　具体到组合层面，7月份市场波动不大，本基金主要通过进行CD仓位的增减来进行波段交易；8月份央行开始进行收益率曲线控制，债券市场波动较大，本基金在收益率调整后增配信用债及利率债，小幅推升久期及杠杆；9月份上旬市场对降息、降准预期浓厚，收益率大幅下行，但9月底政治局会议政策基调转向导致收益率快速上行，本基金9月逐步降低利率债及二级资本债仓位，替换为中短信用债，整体降低组合久期及杠杆水平。

基本面来看，二季度宏观经济总体呈现经济复苏期的低位震荡特征。一方面，四月份政治局会议开始关注地产存量库存去化的问题，地产政策的思路有所转变，叠加短期维度出口具备一定韧性，经济出现底线风险的概率相对可控。另一方面，经济上行依然缺乏弹性，核心是地产链条未能实现企稳，高库存背景下房价延续下跌，对房企、地方财政和居民风险偏好均构成一定压力；同时实体融资有效需求不足，对收入预期的不确定性也制约了居民的消费能力。上述情况下，经济底线风控可控但向上弹性也相对不足。货币政策方面，央行在外部汇率和内部银行净息差约束下并未进行政策利率调降，但对资金面仍有呵护，资金利率总体运行平稳。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但在结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，资金流入债券市场，叠加政府债供给缩量，使得债券市场总体处于供需错配的状态。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　具体到组合层面，4月份在资金脱媒的影响下，银行间市场资金面泛滥，短端收益率快速下行，但是考虑到DR001难以突破1.80%，短端下行空间有限，瑞丰逐步卖出组合持仓的同业存单及短债，降低组合杠杆及久期；5月份政府债发行规模有所提升，但市场欠配压力依然较大，虽然央行继续提示长债风险，但仍不改长期趋势，瑞丰少量买入3-5年利率债，保持久期低配，无杠杆；进入6月后，观察到银行负债端压力不大，半年末理财也并无回表压力，预计同业存单有一定的下行空间，并有可能带动中短端收益率下探，本基金加仓同业存单及5年左右利率债，拉升久期及提高杠杆水平。

一季度宏观经济总体表现稳定，略超市场预期，目前来看一季度GDP增速有望达到政策目标水平。海外方面，全球制造业PMI触底回升，美国经济继续表现强劲，从最新公布的制造业ISM数据来看，6月份降息概率有所下行。国内方面，一季度经济总体呈现出弱修复态势，海外的需求拉动出口产业链表现超预期，叠加国内相关产业政策刺激，制造业投资也有亮眼表现，3月份制造业PMI超预期回升至50.8%；但地产产业链仍然持续低迷，地产成交数据二手房占比抬升，地产能否企稳回升仍然是影响未来经济走势的重要因素。此外，一季度消费增长仍然缓慢，居民的消费能力仍有较大提振空间；基建项目开工进度也较为缓慢，关注后续财政政策发力的进度。财政政策方面，一季度财政政策整体后置，两会提出的万亿特别国债预计二季度启动发行，关注后续地方化债缩表以及中央财政加码的力度；货币政策方面，春节前央行超预期降准50bp，2月份5年期LPR也超预期下调25bp，宽松的货币政策在今年都有望持续。总体来说，一季度债券市场整体表现强劲，在资金宽松及配置压力的推动下，债券收益率大幅下行，尤其是长端收益率下行至历史低位水平。　　具体到组合层面，1月上旬权益市场波动较大，超长期国债表现继续亮眼，下旬央行超预期降准后市场博弈后续降息空间，推动收益率快速下行，考虑到后续资金大概率宽松，瑞丰加仓短券及同业存单，提升组合杠杆，小幅拉长久期至中性。春节期间出行链条表现较好，但债券市场继续呈现牛市思维，考虑到1月份金融数据表现较好，瑞丰小幅卖出3年内利率债，降低组合久期。3月上旬债券市场在快速下行后小幅调整，随后继续在低位震荡。央行虽然在关键时点投放资金保持资金面整体宽松，但资金利率继续下行的空间有限，考虑到债券市场估值水平已经相对较低，同时经济呈现出弱复苏态势，瑞丰减持部分利率债，继续降低组合仓位及久期。

2023年经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。一季度经济活动呈现出疫后补偿式修复；4月起经济动能开始出现快速回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存压力压制经济修复的力度。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。但由于地产行业的压力尚未缓解，即使各地限购政策陆续出台，并未缓解居民对房地产价格下行的预期，地产成交继续低迷；另一方面中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱，但表现好于二季度的低点。债券市场方面，春节前后受资金面扰动及经济走势较强的影响， 1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，收益率自高位下行，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后资金面出现超预期收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及资金面压力缓解，收益率再度回落。　　具体到组合层面，一季度在同业存单利率高企不下的影响下，短端资产性价比相对较高，瑞丰增加对同业存单以及短端信用债的投资，保持组合久期相对较低，维持杠杆中性。进入二季度后，经济修复动能趋弱，收益率曲线大幅下行，考虑到经济的供需矛盾在短时间难以化解，经济增长中枢在长时间内将维持在较低水平，而货币政策将继续维持宽松，债券市场向上的压力相对较低，二季度瑞丰增加中短期利率债持仓，少量减持流动性较差的信用债券持仓。8月下旬开始资金面超预期紧张，推升短端利率上行，收益率曲线继续平坦化，9月份开始组合持续增加2-3年左右高等级信用债，拉长组合久期，抬升组合杠杆。四季度继续加仓少量3-5年利率债，小幅拉长组合久期。

三季度美国经济依然延续强势，强劲的就业数据以及美联储鹰派言论使得美债收益率大幅上涨，美元指数维持高位。国内方面，经济结束了二季度快速回落的趋势，逐步呈现出弱企稳态势。具体来看，在6月短暂企稳后，7月经济、金融数据再度出现全面回落，尽管7月份政治局会议定调相对积极，略超市场预期，但在后续地产调控层面政策放松节奏较慢，市场延续悲观情绪，股票市场震荡回落，债券收益率继续下行，尤其是8月中旬央行意外降息后，收益率快速下行。8月下旬以后，一线城市相继全域执行认房不认贷，政策明显超出预期，另一方面，随着工业部门去库存速度放缓，叠加财政和产业政策对于基建和制造业投资的支持，经济内生动能也有所企稳，8月数据呈现出经济向上幅度偏弱、但已逐步走出4-5月最差的情形，而9月的高频数据也延续了这一向上趋势；而同时8月下旬资金面持续紧张，短端利率快速抬升，收益率曲线平坦化上移，银行理财、基金等再度出现一定的赎回潮，使得交易盘出现了一定程度的踩踏，部分品种如银行资本补充工具出现一定超调，9月下旬后债券收益率基本转为震荡。　　具体到组合层面，8月份中下旬市场收益率反弹后，1-3年信用债调整后具备一定的配置价值，瑞丰增配1-3年高等级信用债及CD，抬升组合杠杆，小幅拉长久期；9月份考虑到中长段利率债性价比较低，降低组合的利率债仓位，维持相对较短的久期。

在通胀压力并未缓解的大背景下，美联储上半年持续加息，美债收益率曲线深度倒挂，一季度硅谷银行及瑞士信贷的危机导致银行体系出现信用收缩，但目前来看风险相对可控。从最新的就业数据来看，美联储下半年还存在加息的可能，对外需及汇率都形成一定的压力。国内经济方面，一季度疫后超跌反弹，房地产成交火热，信贷需求高增，经济数据表现亮眼，但到二季度后经济修复动能放缓，一季度透支的复苏行情在二季度快速回落，总需求疲弱的矛盾更加凸显，地产成交继续陷入低迷，二手房挂牌量激增、一手房销售数据疲弱，拿地、新开工环节都弱于往年同期，在居民购房意愿大幅下滑的情况下，房地产库存需要更长的时间消化；同时出口、制造业及基建投资在二季度也表现不佳，总需求出现较大幅度的下滑，经济运行明显弱于潜在增速。而政策端整体表现较为克制，尤其是两会定调的“托而不举”的政策基调使得上半年财政政策并未出现大幅度的刺激，也加剧了二季度经济下滑的压力；货币政策方面，上半年整体表现宽松，考虑到目前经济基本面的下滑压力，预计货币政策将继续维持宽松，不排除继续降准、降息的可能。　　具体到组合层面，一季度考虑到两会新一届政府的表态，预计经济快速上行的概率相对较低，但疫后经济爬坑的大背景下，2023年整体对债券市场不利，尤其是收益率曲线中长端；同时央行大幅投放资金、意外降准等操作显示资金面仍将维持宽松格局，预计后续收益率曲线将更加陡峭。一季度瑞丰增加对CD以及短端信用债的投资，保持组合久期相对较低，维持杠杆中性。进入二季度后，经济修复动能趋弱，在政策不及预期的背景下，收益率曲线大幅下行，考虑到经济的供需矛盾在短时间难以化解，之前的库存周期可能将被动拉长，经济增长中枢在长时间内或将维持在较低水平，而货币政策将继续维持宽松，债券市场向上的压力相对较低，二季度瑞丰增加中短期利率债持仓，少量减持流动性较差的信用债券持仓。往后看，杠杆策略将继续有效，瑞丰将继续增加组合杠杆，维持组合久期中性。

在美联储快速加息、利率曲线深度倒挂的背景下，一季度硅谷银行及瑞士信贷的危机再次导致了海外市场对于风险资产的规避，目前这一危机演绎尚未结束，蔓延至其他金融机构的可能性仍然存在；同时也需要密切关注高利率环境下，是否会引发信贷收缩从而对实体经济造成负面冲击。国内方面，一季度宏观经济主要呈现出疫后复苏的格局，在基建投资、服务业修复的支撑下，经济数据表现较为亮眼，同时，新房及二手房的成交在春节后也较为火热，但目前尚未传导至拿地、新开工等环节，房地产产业链的修复能否持续还存在较大的不确定性。从新一届政府的表态来看，政策端将较为克制，但3月份央行意外降准表示整体上货币政策还将保持较为宽松的格局，后续政策的发力将根据经济走势相机抉择。此外，2023年出口面临较大的下行压力，叠加近期金融领域的危机发酵不排除后续对实体经济冲击的可能性，也会对外需带来负面影响；而内需依然有赖于政策刺激以及就业等的支撑，目前来看面临较大的下行压力。总体而言，一季度国内经济基本面表现超预期，但市场对后续经济温和复苏的预期较为一致，对债券市场尤其是长端利率债不利，在配置压力的推动下一季度整体呈现出信用利差收缩、收益率曲线小幅陡峭化下行的格局。　　具体到组合层面，考虑到两会新一届政府的表态，预计经济快速上行的概率相对较低，但疫后经济爬坑的大背景下，2023年整体对债券市场不利，尤其是收益率曲线长端；同时央行大幅投放资金、意外降准等操作显示资金面仍将维持宽松格局，预计后续收益率曲线将更加陡峭，杠杆收益相对较为确定。同时春节后，理财规模缓慢恢复，一季度的配置需求将使得短端信用债利差修复；而在发行压力的推动下，CD收益率上行使得CD具备较高的配置价值，瑞丰本季度少量增加对CD以及短端信用债的投资，保持组合久期相对较低，维持杠杆中性。

2022年国内经济增长仍然受制于新冠疫情影响，在多轮疫情的反复冲击下，全年居民消费和工业生产均受到较大冲击。叠加房地产销售和房地产投资疲软等因素影响，全年经济增速明显放缓，二季度GDP同比增速一度跌至0.4%，前三季度累计同比增长3.0%，为2020年以来同期最低。国内通胀保持温和，居民消费价格指数小幅上涨，工业品价格涨幅持续回落。宏观政策方面，在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求下，全年财政政策维持积极基调，货币政策整体维持中性偏宽松态势，全年降准2次、MLF利率调降20bp、1年期和5年期LPR利率分别调降15bp和35bp。国际市场方面，在巨大通胀压力下，美国为代表的发达经济体纷纷步入加息周期，美联储年内加息7次累计达425bp，加上俄乌战争等地缘政治冲突贯穿全年，美元指数最高升至114，美债和国际大宗商品价格波动剧烈。　　国内债券市场方面，全年利率债收益率走势呈现低位震荡状态，总体上债券收益率表现为两头高中间低。2022年9-10月，受经济下行预期增强影响，利率一度降至2020年疫情爆发以来的低点。但年末随着防疫政策转向、稳地产政策出台、资金利率中枢走高和理财赎回等因素叠加产生影响，债券收益率快速抬升。截至年末，1年、3年期国开分别较年初下行8bp、3bp至2.23%、2.54%，5年国开上行5bp至2.83%，10年国开下行9bp至2.99%。信用债波幅大于利率债，中债1年AAA下行4bp至2.71%，3年AAA上行26bp至3.17%，5年AAA上行23bp至3.50%。不过在经历调整之后，2022年末债券收益率整体仍然处于历史偏低水平。　　2022年初在国内经济稳增长诉求较强、财政具有发力空间的情况下，考虑到债券收益率处于较低水平，我们认为，对于债券市场而言，经济和CPI的趋势、外部流动性的约束等潜在风险需要保持关注。因此这个阶段，组合策略总体略偏谨慎。3月疫情影响显现，考虑到疫情对经济冲击力度较强，现有政策力度或不足以扭转增长动能不足的局面，而资金面依然保持宽松状态，因此债券收益率面临的上行压力相对可控，保持适当的久期风险暴露是合适的。3-4月组合逐步增加对中短期限高等级债券的配置，组合久期和杠杆水平均有所提升。5-6月适时根据资产到期的情况合理安排再投资，维持组合久期处于合意水平。三季度经济所面临的下行压力再度有所加大，从结构上看，地产仍然是拖累经济增长的核心矛盾。对债券市场而言，经济基本面和货币政策仍偏友好，债券收益率反映出利好因素的支撑。考虑到组合久期有一定程度的自然衰减，9月初适当增配中短期限债券，组合久期和杠杆水平有所回升。10-11月疫情反复、国内外需求走弱、资金面保持宽松等利好因素继续支撑债市走强，组合的策略与市场走势相符，总体表现稳健。11月中旬以后债券市场预期发生明显变化，组合持仓的部分高等级信用债表现承压，不过持仓的利率债总体表现相对较好。