招商丰盛稳定增长混合C(002417) - 基金投资策略和运作

四季度经济增速有所放缓，结构延续分化态势。内需不足问题依然突出，补贴政策退坡后，耐用品消费呈现明显回落，社零数据增速放缓。房地产仍处于深度调整中，销售及新开工持续低迷。化债部分挤占财政支出，基建投资增速下行。虽然制造业投资呈现相对韧性，但增速亦有所转弱。外需整体则较为平稳，非美地区出口支撑增长。四季度A股整体上行，风格偏好科技成长及主题。10月初关税扰动带动市场避险情绪提升，中下旬随着中美关系缓和，市场风险偏好有所修复，科技、电力设备等板块表现突出。11月海外降息预期反复，以及“AI泡沫论”发酵，引发市场震荡整理，其中科技板块调整较多。12月随着美联储降息落地，流动性扰动消散，风险偏好回升，叠加国内资金配置积极，部分主题不断升温，年末市场持续上涨。组合四季度转债仓位继续保持低位，股票仓位则基本维持，其中增加了对机械行业的配置，降低交运行业持仓。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

三季度，国内经济继续承压前行。内需依然偏弱，仍未见回暖迹象，在以旧换新等补贴政策退坡后，社零数据增速有所放缓。投资端，房地产景气低迷，销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅走阔。由于国际贸易摩擦、国内相关政策资金支持的边际退坡，企业投资意愿受限，制造业投资处于低位。在地方化债约束下，基建投资表现亦偏弱。相对而言，外需整体平稳，其中对美地区出口在前置效应消退后，持续下降，非美地区出口则形成主要支撑。三季度A股市场整体大涨，其中科技板块涨幅靠前。7月初中美关系缓和，市场情绪修复，反内卷、科技、创新药、雅下工程等板块及主题轮流上涨。8月市场在AI算力板块的带动下进入全面牛市。9月军工板块短期兑现后，市场整体进入调整期，呈现结构性行情，算力、机器人、新能源、半导体等几个主线轮动加快。组合在三季度整体降低转债仓位，提升了股票仓位。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

上半年股票市场呈现较大波动，震荡前行，上证指数、沪深300、深证综指分别上涨2.76%、0.03%、6.00%。开年后，因国内政策处于真空期、海外不确定性进一步推升市场的避险情绪，A股在1月初经历了较大调整。春节后，DeepSeek、人形机器人两大主线带动反弹，科技成长等板块交易活跃。2月主题板块间不断轮动，交易热度持续上升，3月初TMT板块交易过热，出现阶段性调整。4月初美国推出“对等关税”冲击全球金融市场，市场急速下跌后逐步修复，随后国内支持政策陆续出台、5月中美关税谈判达成阶段性协议，权益市场震荡回升。6月海外地缘冲突加剧，但在月末海外不确定性消减，市场反弹。一季度市场交易活跃期内，组合阶段性上调了股票仓位。4月初市场大幅调整后，我们降低了组合的股票仓位，核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。今年以来债券收益率整体呈现先上后下，低位震荡。转债上半年表现较为强势，估值较24年底提升3.58pct。组合债券持仓仍以转债为主，其中银行转债仓位略有下降。

2025年一季度，国内经济平稳开局。工业生产表现较为强劲，化债加快带动基建投资增长提速，地产投资修复仍然偏慢。在以旧换新等政策刺激下，消费动能有所回升。出口则因低基数叠加“抢出口”效应支撑，短期仍具韧性。年初国内政策真空期及海外不确定性推升市场的避险情绪，A股在1月经历了较大调整。春节后，DeepSeek、人形机器人两大主线带动反弹，科技成长板块交易活跃。3月下旬进入业绩披露季，市场整体处于震荡调整。报告期内组合维持一定股票仓位，持仓结构相对均衡。进入新考核期后，将按照产品合同中相关条款的约定，适时对股票仓位进行调整。

2024年国内经济整体稳中有进。外需回暖及“抢出口”驱动下，出口展现出韧性。内需不足是核心矛盾。年内各地地产政策的放松、以旧换新、设备更新等政策陆续出台，对经济形成一定拉动，但内需总体依然较疲弱。居民消费仍有待提振，房地产市场较低迷，总量动能恢复偏慢。基于对需求扩张持续性的担忧，全年权益市场哑铃策略占优。2024年初因内需不振、海外不确定性上升，市场避险情绪升温。大盘持续下行，引发流动性问题，并进入负向螺旋。2月初稳增长、稳市场政策陆续出台，推动A股反弹。然而，二季度的经济数据、三季度披露的上市公司业绩情况均不理想，市场整体震荡下行。9月底一揽子政策推出，提振市场信心，指数快速上涨，成交量跃升。四季度市场震荡调整，行业轮动加速。全年维度上证指数、深证成指、分别上涨12.67%、9.34%。债券市场则在“资产荒”的推动下，走出超预期牛市。利率大幅下行，10年期国债收益率从年初的 2.56%下行至 1.69%。组合在进入新一轮考核周期后，基于产品合同中相关条款的约定，我们逐步增加股票配置。我们布局了部分具备长期竞争力、估值合理的公司，及部分高股息标的。在5-6月宏观预期下调后，陆续增配估值处于低位的顺周期标的。10月考虑到市场流动性较好，我们继续提高股票仓位，增配电子及红利标的。报告期末组合中股票配置结构相对均衡，债券部分则以银行转债为主。

2024年三季度经济总量动能偏弱，需求相对不足是主要矛盾。其中，出口呈现一定韧性，内需虽有以旧换新、大规模设备更新改造等政策刺激，但仍略显疲弱。投资端，制造业投资依然是主要支撑，房地产投资继续低迷。进入7月后，权益市场持续回落以反映悲观的基本面预期，前期强势的红利板块亦出现分化，资源、公用事业、银行等板块陆续出现调整。9月底，一揽子政策出台，涉及货币、地产、资本市场等领域，加大逆周期调节力度。市场信心得到提振，权益市场在三季度末出现大幅回升。组合三季度维持一定股票仓位，核心持仓为具备一定经营壁垒、或渠道扩张能力的制造业及消费品公司，小幅提升顺周期标的仓位。

上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但2季度也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续的出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。权益市场则出现了宽幅的震荡，在春节前后呈现深V的走势。低估值和大市值是表现最好的2个因子。新“国九条”的推出以及经济偏缓的背景下，市场偏好更多的集中在以银行、公用事业、煤炭为代表，确定性较强的高股息品种，以及极高景气度的AI产业链和部分出口链，哑铃策略似乎仍然有效。对于可能出现的持续通缩预期不断发酵，导致消费、地产、机械等顺周期板块的趋势性下跌。报告期内我们增加了股票的配置，相应降低债券仓位。

2024年一季度，国内经济起步平稳，各项经济数据都显示出较强的韧性，同时海外进入补库周期，需求有所恢复，使得进出口和制造业PMI都超出了市场预期。但债券市场利率不断下行，也反映出市场对于未来增长持续性动能的担忧以及全资产回报率不足的背景下，资金配置的堰塞湖。一季度权益市场经历了较大幅度的震荡，春节前后走出了深V的走势。在经历了2年的调整后，市场估值已经接近历史极值水平，对于远期过度悲观的反应也在近期有所修正。组合于3月底进入新考核周期，上调股票配置比例。股票配置较为均衡，主要仓位为具备一定经营壁垒、或渠道扩张能力的制造业及消费品公司。

2023年中国经济运行可谓一波三折，一季度开门红、二季度有下行压力、三季度逐步恢复，四季度略有回落，季调环比增速分别为2.1%、0.6%、1.5%和1.0%。一季度开门红来自于疫情防控平稳转段后前期积压需求的集中释放，居民服务消费热情高涨，房地产销售迎来“小阳春”；但需求短暂释放后出现空挡，房地产市场和出口形势快速转弱，导致二季度经济增速放缓；三季度政策支持力度明显加大，专项债发行和使用进度加快、中央和地方政府密集出台稳地产政策、央行降息降准等，增强了经济恢复动能；然而，宏观上总需求不足、微观上信心不振的根本问题没有解决，企业家和地方政府的积极性仍有待进一步激发出来，而且一定程度上出现了“实体经济下行、金融市场低迷、信心预期不振”的负向循环，削弱了逆周期调控的政策效果，同时大宗商品价格下降导致企业补库存步伐放缓，四季度制造业PMI出现回落。分结构看，新旧经济动能转换和服务消费势能拉动是2023年两大亮点，第三产业和消费分别拉动GDP大约3.07%和4.30%，高质量发展的背景下以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快，增长方式在波折中逐步完成换挡。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%，出口则受外需疲软拖累。然而，房地产着陆和地方化债成为制约2023年经济修复的两大关键问题。房地产投资下行影响着居民和企业部门资产负债表修复，地方政府债务率上升则意味着募集资金将大量用于偿还债务。考虑到经济转型中面临一定减速压力，央行在全年维持了宽松的货币政策，资金利率在较低水平宽幅震荡。此外，通过下调LPR利率、降准，央行也得以引导实体融资成本下降来刺激需求。海外全年最重要的变化在于四季度美联储开始释放降息预期，虽然美国经济数据目前来看依然健康，且通胀回落的幅度还不足以支撑降息，但预防性降息的预期足以支撑市场利率下降，而这对全球资产价格的定价都会有极大影响。市场回顾：权益市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。下半年，由于经济没有明显改善，基本面大部分都在走弱，因此市场下跌较多，只有量化风格主导的微盘股涨幅领先。截止年末，上证综指录得3.7%的跌幅，创业板下跌19.41%。债券市场2023年走出了牛市，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行以及8月底绝对收益率水平过低叠加政策频出外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.5%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，年底12月受权益市场疲弱影响且债券收益率经历了3个月的调整后再次快速下行。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和债券。2023年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在年初基于对经济修复的判断超配了消费和新能源，当强预期遭遇弱现实后我们积极调整组合配置的方向，逐步向代表高质量发展具备明确产业趋势的科技股和高端制造业切换仓位，参与了AI算力、机器人和MR等投资机会，并适度配置国企改革相关标的平衡组合风险敞口。四季度基于产品合同条款的具体要求，逐步降低组合股票仓位并逐步买入上市公司可转债，截止年底组合持仓以可转债为主。

2023年3季度，伴随国内“稳增长”政策的逐步体现，向好因素不断积累。经济基本面触底回升基本得到验证；但也要看到，国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升基础仍需巩固。3季度经济“低开高走”，7月份受极端天气等不利因素影响，多项宏观数据不及预期。为应对经济减速压力，一揽子宏观逆周期政策持续发力，包括降准“降息”、支持民营经济发展等，目前看这些政策正在持续促进经济企稳回升，8月份各项宏观数据边际回稳。从9月份高频指标看，当前经济回暖的积极因素正在增多，预计9月份工业增加值同比增长4.3%。投资方面，8月底以来，房地产政策进一步优化。9月份房地产建筑业制造业采购经理指数（PMI）回升，水泥价格有所企稳。同时，地方债发行节奏加快，积极的财政政策力度加大。预计9月份固定资产投资单月同比增速继续回升，前9个月累计同比增长3.1%。海外方面，美国的经济数据依然强劲，持续的高利率对我国汇率有显著影响，同时美欧需求走弱，我国出口也受到了一定拖累。美联储最新指引暗示四季度还有一次加息，但影响将显著弱化，不确定性和预期差主要在明年的降息节奏和空间。市场回顾：3季度股票市场下跌，截止季度末，上证综指录得2.86%的跌幅，创业板下跌9.53%。3季度债券市场收益率先下后上，10Y最低下行到2.54%，随后伴随资金利率上行、地产政策超预期及经济数据转好，收益率一路上行至2.7%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和信用债。2023年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分主要持仓一方面是经济回落消费力下行韧性仍旧较强的空调、白酒和纺织服装，另一方面是看长期具备较确定国产化替代逻辑和成长空间的半导体设备、汽车零部件和高端数据机床，减仓电力设备和游戏。债券方面，我们主要持有部分公司的信用债。

2023年，一季度经济呈现脉冲式复苏反弹，二季度经济景气超预期下滑，连续三个月均处于收缩区间。6月，国内经济景气水平依然较低，制造业PMI环比回升0.2个百分点至49%，生产和需求端仍均远低于历史同期水平；非制造业PMI为53.2%，环比回落1.3个百分点，建筑业支撑出现放缓，服务业景气也有小幅回落低于历史均值，改善空间依然存在。在财政进一步扩张受限及经济内生增长动能不足的情况下，国内经济实际下行压力加大。同时，海外主要发达经济体景气低迷，外需总体承压及出口结构转移，施压出口延续回落但幅度开始偏缓，2023年1-5月，出口累计同比增长0.3%，略低于一季度的0.5%，较去年同期回落幅度较大；而国内需求在增长承压但积极政策持续推进下，进口降幅小幅收窄，5月累计同比降低6.7%；4-5月贸易顺差1560亿美元，高于去年同期的1270亿元，预计二季度净出口对经济增长贡献韧性仍与一季度相当，不会有明显的拖累。随着6月经济表现仍然较弱，政策预期升温，而我国面临内需不足及结构性产能过剩的双重问题，下半年经济增长仍面临压力。市场回顾：债券市场在上半年表现较好，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.6%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，6月政策预期的变化对市场有所扰动。股票市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退，市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。上半年，通信、传媒、计算机受益于CHATGPT在海外的爆发表现较好，此外家电由于销售持续超预期表现也不错，其余板块总的来说偏弱。截止半年末，上证综指录得3.65%的涨幅，创业板下跌5.61%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。回顾上半年我们认为市场有3个特征，即1）主题投资为主，交易方向以中特估和AI为主，2）自去年底开始，成长因子（以新能源为代表）失效，动量因子（趋势）和反转因子（小市值高赔率）演绎得较为极致，3）对经济复苏方向偏谨慎。我们不知道这些情绪会持续多久，但我们相信均值回归，相信钟摆在端点惯性消耗殆尽后的回转，因此我们判断下一阶段市场最大的机会也是最需要防范的风险，或许就是在经济复苏的预期逐步形成以及信心缓慢修复的背景下，被大家抛弃的好公司和核心资产的回归，在这个过程中业绩在股票定价中的权重会上升，成长因子会重新起效，大小风格会经历再平衡，市场的认知也会从分裂重新走向共识。今年另一个的预期差是市场在持续交易海外的经济衰退，导致出口占比高的公司尽管一季报很多还不错但估值已经在被消化，但静态估值已经被压缩到足够低的一些公司风险收益比反而在提升。基于此，我们权益部分在方向上从均衡逐步转向顺周期的价值成长股，继续坚守代表成长因子的新能源和代表价值因子的消费外，部分仓位给到了出口驱动叠加中国比较优势提升的家电和汽车产业链，剩余仓位自下而上精选我们认为已经明显被低估的个股，这个策略短期或难有显著效果，但这个时刻更需要考验我们的定力和决心。

2023年1季度，疫情对经济的影响逐渐消退，稳经济政策效果开始显现，市场预期有所转好，经济基本面稳步复苏。虽然中国面临的外部环境的不确定性有所增加，海外需求仍然持续收缩，但在稳经济政策的持续发力下，整体来看经济基本面稳中向好。消费方面呈现分化趋势，尽管汽车消费可能不及预期，但在低基数效应下，叠加各地促消费政策力度加大，文旅市场消费加速回暖，二手房成交好转背景下家电家具等刚需属性消费也得到一定回补。投资方面，基建投资维持高增长，同时房地产市场开始回暖，民间投资也在稳步恢复。海外市场在1季度波动较大，海外银行事件的爆发引发市场的避险需求，另外美联储在银行风险暴露的同时也开始有所转鸽，银行的信用紧缩将在不远的将来对经济造成一定负面影响。海外银行风险的爆发将可能导致美欧经济脆弱性上升，经济衰退风险增加。本次海外银行风险的爆发，使得建立具有中国特色的金融治理体系凸显必要性，也给我国的金融治理带来不少借鉴意义。总的来说，1季度我国明显是在复苏期，复苏的力度各行业不同，融资端则持续超预期，海外的波动在加大。市场回顾：1季度股票市场上行，截止季度末，上证综指录得5.94%的涨幅，创业板上涨2.25%。1季度债券市场收益率窄幅震荡，10Y从2.83%最高上行到2.94%随后下行至2.85%，市场年初预期经济基本面转好及预期货币政策边际收紧，随着数据逐渐明朗又开始预期经济复苏较弱。 基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2023年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在权益部分基于复苏方向的确定性以食品饮料、家具家电和纺织服装等消费品配置为主，保留了业绩确定性高的光伏，同时对汽车和电动车精选个股进一步聚焦仓位。债券方面我们主要配置了国债和可转债。