融通增益债券A/B(002342) - 基金投资策略和运作

2025年三季度国债收益率整体上行，其走势可分为窄幅震荡、上行、短暂下行、再次加速上行几个阶段。7月初，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅震荡，然而随着“反内卷”政策逐步落实，市场对经济增长和通胀的预期有所增强，推动收益率在7月中旬至8月上旬完成第一波上行；8月中旬，随着重要会议召开以及部分数据不及预期，收益率曾短暂下行；但进入8月下旬至9月，市场再度转向，受股市延续强势表现、外部风险边际缓解以及金融监管政策持续推进等多重因素驱动，收益率开启第二波上行并达到季度高位。从收益率曲线期限结构来看，长端利率的上行幅度远大于短端利率，形成“熊陡”形态，这主要源于央行对短期流动性的持续呵护，使得资金面保持相对宽松，抑制了短端利率的过快上升。信用债方面，三季度信用利差普遍扩大，但由于资金面仍保持适度宽松，短端信用利差的扩张幅度有限。　　本组合三季度久期维持在相对偏低水平，较好地控制住了回撤，在8月下旬进一步调整组合结构，卖出长期限利率债和信用债，从而规避了后续市场进一步的调整带来的风险，组合维持高流动性结构，策略上哑铃型配置，兼顾短端流动性与长端收益机会。

2025年上半年债券市场整体小幅下行，一季度债市收益率整体反弹，春节为分界点。开年延续去年末强势，10年国开债收益率下行10bp后震荡至春节前；节后受美国加征关税影响10年国开债下行至近1.60%，后因资金紧、降准降息缺席等反弹。3月资金宽松时市场暂强后又走弱，收益率快速反弹，存单收益超MLF利率；月中后半段企稳，下旬利率下行。二季度收益率整体下行。4月初关税争端及央行流动性投放推动10年期国债收益率近前期低点，后随权益回升进入窄幅震荡。5月降准降息落地等因素使该收益率上行至1.73%。6月初央行操作缓解大行压力，收益率震荡下行至1.65%。结构上，二季度中短端利率债和信用债收益率下行明显，信用债利差压降，4月横盘略扩，5月进入下行通道。　　本组合年初至3月中下旬久期维持在相对偏低水平，3月中下旬随着存单利率升至高位，逐步增持长期限债券，久期和债券仓位大幅提升，4-5月逐步止盈减仓，关注风险偏好抬升，同时调整持仓，陆续加仓信用债，久期整体中性。

一季度债券市场收益率整体有所反弹，春节是重要的分界点。开年市场延续了去年年末的强势，10年国开债收益率快速下行10bp随后震荡至春节前。节后受到美国加征关税的影响，收益率再度下行，10年国开一度接近1.60%的新低，但随后资金面始终较预期紧张，预期中的降准降息缺席，存单利率持续上行，市场分歧加大，收益率逐渐反弹。进入3月资金宽松后，市场一度再次走强，随后再次走弱，收益率快速反弹，一年期限存单收益反弹至2.02%水平，超过了MLF2%的利率水平；3月中旬后半段债市有所企稳，3月下旬利率开始下行。　　本组合久期维持在相对偏低水平并持续至3月中下旬，后续随着存单利率调整至高位，开始在3月中下旬逐步增持长期限债券，整体久期和债券仓位较前期大幅提升。

2024年全年债券市场走势大幅超出了市场预期，也超越了历史经验。本轮牛市从2021年开始，到2023年末，3年时间10年期的国开债利率累计下行幅度一共约70bp；而从2024年1月到10月，10年国开债利率则快速下行了约40bp，且下行极为流畅，正常调整时间均不超过5个交易日。在牛市运行如此长时间后，10年债长债利率还能如此流畅的下行，这种情形超过了历史经验解释的范围；更超预期的市场走势发生在11月-12月，在经历了9月底经济政策大幅转向，风险偏好大幅提升和债市短期盘整后，10年国开债收益率再次快速下行50bp，全年10年国开下行90bp。与此同时信用利差、等级利差、期限利差都压缩至历史低位。　　本基金全年维持了中短久期，由于整体债券相较于资金利率利差偏低，整体杠杆维持相对偏低水平。

3季度，债券市场波动有所加剧，在9月下旬之前,市场整体而言是上涨的，时间节点分别在7月初和8月初。7月初受到央行提示长债风险的影响，10年国债收益率快速反弹10bp左右，但随着情绪企稳以及发布的经济数据较弱，市场再次走强并持续至7月底。8月初央行再次提出长债的风险并通过大行在二级市场上卖出长债，债券收益率再次快速反弹，随后利率又再次跟随经济数据表现而有所下行并在9月份一度突破了前期的新低。8月中旬到9月下旬之间，表现最强的是超长国债，超长债在此期间和10年国债利差不断压缩；因资金面相对而言并不宽松，以存单为代表的中短债表现不及长债。9月24日开始，三部门联合发布会和政治局会议内容发布后，风险偏好情绪大幅改善，股债表现开始出现跷跷板效应，债券收益率大幅反弹，信用反弹幅度远超利率品种。　　本组合整体久期偏好中性偏低，产品规模在3季度变化较大，7月中下旬在央行提示长债风险市场收益率有所反弹且产品规模相对稳定的阶段，我们适度的提升了组合的久期和杠杆水平；8月初在央行再次提示长债风险且通过大行在二级市场卖债时，我们择机降低了久期，并于8月中下旬市场阶段性企稳后再度小幅提升久期，逢收益率反弹适度增配了部分3年期限附近的信用债，季末整体杠杆水平较6月底有所提升。

上半年，债券收益率下行路径与幅度均超出了市场预期，也创造了历史。以信用债角度来看，债券市场基本只在3月8日-3月14日，4月24日-4月29日这两段时间有一定幅度的调整，其中4月24日-4月29日3年中债隐含评级AA的信用债调整幅度为20bp，3月8日-3月14日调整幅度10bp左右。抛开估值从实际成交来看，调整的时间更快，收益率从最低到最高点基本上在3到5个交易日内完成。　　回头看，今年债券市场的趋势性特征特别明显，而且几乎不受宏观基本面数据的影响，这一点无论是从2月份发布超预期的社融时还是从4月份超预期的GDP数据出炉时债券市场的反应来看均有所体现。此外，今年债券市场非常突出的特点是，信用利差在不断压缩并创历史新低，同时债券的收益率与银行间货币市场利率中枢的利差也在不断创新低，按照传统的基于利差均值回归分析得出的结论而行动只会导致踏空。　　我们认为，债券市场行情特征可能与地产持续调整背景下居民资产配置行为有关。从2022年开始居民存款和贷款出现了重大分化，当年居民存款新增同比翻番，而居民贷款新增同比下跌50%,新增存款与新增贷款之间出现了很大的缺口，并持续至今年。今年上半年居民存款新增约9万亿，而贷款新增约1.4万亿，在2019-2021年，两者之间年度缺口只在2万亿左右。居民部门的存贷缺口扩大，一方面增加了银行体系内的资产配置需求，另一方面也会同步对银行理财和债券类基金规模提升有正向促进，从而增加债券类资产需求。　　上半年，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作；积极地进行了仓位调整并持续优化资产配置结构，努力提升组合收益。

1季度，债券收益率整体大幅下行。1月份资金面边际转松，市场延续了12月中旬以来的上涨趋势。期间叠加权益市场大幅调整，市场风险偏好受到压制；投资者普遍对地产相关行业预期较弱，受此影响10年及超长期限国债表现较好；春节后市场开始加速上涨，虽然发布的1月社融数据大幅超过了市场预期，但市场认为在地产行业的影响下，实体融资需求将难以持续向上。债券收益率在节后快速下行，尤其30年超长期限国债，春节后至3月初大幅下行了将近20bp，10年国债收益率一度创历史新低。由于此前利率下行速度过快，市场进入3月份后波动加大，但市场看多情绪较浓，调整幅度有限。　　本组合操作主要以偏短信用为主，年初配置了较多短期信用债，组合杠杆率和久期水平较去年末有所抬升。

2023年债券市场表现超预期。基于2022年底地产政策密集出台及疫情防控政策放松，市场投资者在年初普遍对2023年经济复苏力度有较高期待。从一季度的数据来看，社融表现也确实较为亮眼，经济在一季度复苏力度较大，长债受此影响利率一直处于高位横盘状态；而信用债由于经过2022年底的冲击后，信用利差普遍较高，在年初信用利差逐渐向常态回归，收益率有所下行，该阶段中短期限的高等级信用债表现好。一季度末10年期限国债收益率与2022年年末基本持平，3年期限隐含评级AA+信用债收益率则下行约30bp。进入二季度后，经济数据开始出现边际走弱，社融及经济数据较一季度明显回落，地产销售在一季度短暂好转后再度大幅下行，市场开始意识到地产对经济有可能形成长期的拖累，长债收益率开始转而向下，资金面也因社融走弱而出现了松动，债券市场收益率全面下行。此后，央行在6月和8月份分别下调了公开市场7天回购利率10bp，并于9月份再次降准，但货币市场资金利率中枢反而从8月开始逐月上行，导致存单利率大幅反弹将近50bp，并持续至12月中旬，债券在此期间也经历了年内首次相对较长时间的调整，3年期限AA+信用债收益率反弹了将近30bp。至12月中旬后资金表现没有出现进一步的紧张，此前被抑制的配置需求开始集中释放，收益率从12月中旬开始出现了快速的下行。全年来看，3年AA+信用债收益率下行约55bp，10年国债收益率下行约30bp，由于2023年资金中枢整体上要高于2022年，收益率曲线平坦化程度加剧。　　本基金在此期间，结合市场走势与内部研究预判，适度调整了组合的久期分布与杠杆水平，资产配置上更注重控制回撤，久期波动区间不大。

第三季度债券市场收益率先下后上，整体上长端好于短端，信用优于利率。在8月中旬之前，市场普遍对经济前景比较悲观，预期政策刺激力度有限，叠加央行在8月再次意外下调了MLF15bp，市场做多的热情被激发。但随后，政策上密集出台了很多支持资本市场和房地产市场的政策，导致风险偏好有所提升，同时，货币市场资金利率中枢跟随信贷投放增加较降息前反而有所提高，一级市场上一年存单发行价格快速抬升，导致与资金面关联度更高的中短利率债和银行二永债收益率反弹。综合来看，第三季度1年期国开债收益率上行了16bp，3年期国开债收益率上行了8bp，5年国开债收益率上行了4bp，10年国开下行3bp；3年高等级信用债收益率上行8bp，3年中等级信用债收益率下行约4bp。  本基金组合基本维持了稳定，整体维持了一个偏低的久期，组合杠杆在9月份有所提升。

上半年债券市场整体是上涨的，利率债表现和信用略有不同。1月初到2月底，经济在疫情政策和地产政策放松后，出现了明显的修复，信用也明显扩张，资金面因此而有所提升。在此期间，短期利率债收益率跟随资金面上行幅度较大，其中1年期国开债收益率上行约35bp；10年长债由于在去年四季度整体的调整幅度已经反应了经济修复，社融扩张的预期，收益率反而维持了高位震荡；但信用债由于去年四季度收益率调整幅度过大，收益率整体在反向修正而有所下行，信用利差从高位向均值回归。  3月份开始后，虽然社融数据依然较好，但高频数据显示经济整体的复苏强劲程度不如此前预期，市场担忧经济数据的可持续性，在此后收益率开始见顶向下，随着后续发布的数据不断验证了市场的判断，走势逐渐加强，至6月13号，央行提前意外降低了OMO利率后，市场情绪达到了一个阶段性的高点，收益率创下年内新低，10年国开收益率突破了去年最低水平，随后低位徘徊；信用债表现和利率债基本一致，信用利差在此阶段进一步压缩。

一季度债券市场表现分化，不同期限不同品种债券表现差异较大。利率债中长久期债券窄幅震荡，3年以内利率债收益率上行较多，其中1年期国开债收益率上行约16bp，3年期国开债收益率上行12bp，5年期国开债收益率下行1bp，10年国开收益率上行3bp；信用债中低等级表现好于中高等级，长期限品种好于短期品种，以中债隐含AA+为例，1年期限收益率下行约14BP，3年期限下行37BP，5年期限下行37BP。  短期限利率债上调因资金利率中枢的上行，银行间7天回购利率中枢从去年1月2.11%逐月抬升至3月份的2.50%。而信用债尤其中低等级信用债去年遭受理财赎回冲击后收益率出现了大幅度的反弹，导致收益率超调，体现在信用利差急剧抬升，且达到了历史高位。因此本质上，一季度债券利率处于一个非常态向常态回归的阶段。  本组合在一季度以来一直处于增配债券资产的状态，整体组合久期维持在相对偏低水平。

2022年债券市场走势不同寻常。在11月份之前，受到疫情反复及房地产产业链不景气的影响，债券市场表现良好，长期限国开债及中期信用债收益率处于下行通道之中。2022年全年处于宽信用阶段，货币政策基调是宽松的，信用债相对而言表现更优；长期限国开债则受到宽信用可能带来的复苏预期的制约，且绝对利率处于历史低位，收益率下行幅度不及信用。截止10月底，10年国开下行约30bp，3年高等级信用债收益率下行约42bp，3年中等级信用债收益率下行约75bp；7天回购利率季度均值从年初的2.29%下行了65bp至三季度的1.64%。  11月份随着疫情防控政策放松及地产利多政策频发，市场对后期经济预期出现了扭转，收益率出现了脉冲式上扬；随后银行理财出现大规模赎回促使理财加大卖债力度导致债券进一步下跌从而再次引发赎回与被动卖债的恶性循环。信用债为理财与基金配置主力品种，在此阶段，其反弹幅度最大，远超利率债。从11月1号至12月13号，短短一个多月，3年高等级信用债收益率反弹了110bp，中等级信用债收益率反弹了122bp；长债由于仅受到基本面预期变化的影响，反弹幅度较小，10年国开债收益率反弹约27bp。随后市场企稳至年底。  本基金在此期间，结合市场走势与内部研究预判，灵活调整了组合的久期分布与杠杆水平。