工银新得利混合(002005) - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，海外市场主要围绕美联储降息预期交易，在中美持续暂缓加征高额关税的背景下、中美贸易摩擦对于市场的扰动边际递减。美国经济整体相对平稳、就业市场降温态势明确，加征关税对于物价的影响虽在逐步传导、不过基准情形下预计为一次性影响而非长期持续，因此美联储于9月重启降息。国内经济下行压力增大，受美国加征关税影响，“抢出口”基本结束后出口-工业生产链条逐步回落；消费增速趋于回落，部分受累于“两新”政策退坡；地产投资加速下滑，或受商品房去库存的政策导向拖累，部分一线城市继续放松限购政策、未改地产销售整体偏弱状态；制造业投资落入同比负增区间，或受“反内卷”政策抑制。整体看，7月末政治局会议对于宏观政策力度的表态边际收敛，叠加财政前置发力后对经济的拉动作用减弱，国内经济面临压力，等待宏观政策加码。　　市场方面，三季度权益市场走出一波强势上涨，前期呈现普涨行情，宏观层面受益于中美贸易摩擦缓和及美联储降息预期升温，中观层面受益于AI产业及创新药等领域景气度向好、“反内卷”政策预期提升，8月下旬以来权益市场转为震荡、以结构性机会为主，半导体、消费电子、锂电、风电等科技成长方向走出超额收益。债券收益率全面调整，主要受股债“跷跷板”效应影响，反映社会风险偏好提升带动股债配置结构调整，此外公募基金费率改革第三阶段征求意见稿发布、引发市场对于债券资产性价比的担忧。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下实现估值明显扩张，偏债、平衡型个券估值一度创下2017年以来新高。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。三季度组合分别于7月中下旬、9月中下旬进行减仓，7月中下旬考虑到转债估值已进入历史较贵区间，组合对持仓个券系统性减仓，并将部分平衡型个券置换为正股估值合理偏低、具备一定成长性的股性品种，适当提升持仓集中度与性价比，9月中下旬随着转债估值进一步拉升至明显较贵水平，组合再次减仓，以防范股市波动及转债估值调整风险。目前组合的转债仓位处于略偏低位，持仓以公司基本面处于行业中上游、正股估值不贵的中高评级平衡及偏股型个券为主，行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、汽车、基础化工、非银金融、农林牧渔等行业有一定比例配置。

2025年上半年，海外市场围绕美国新政及美联储降息预期进行交易。市场对于美国关税政策的担忧逐步从预期变成现实、之后因豁免期而暂时缓解。二季度关税政策大幅摆动以来，美国经济相对平稳、物价受影响幅度可控，不过随着成本压力进一步传导，通胀不确定性明显上升，因此上半年美联储按兵不动、对于降息表态谨慎。在对美国关税政策不确定性、美国财政扩张可持续性的担忧下，国际资本降低对美元、美债的配置，美元指数持续走弱，对国内货币政策的约束明显缓解。在财政政策前置发力、关税不确定性带动抢出口，以及5月降准降息等一揽子金融政策出台的支撑下，上半年国内宏观经济温和回落、延续结构分化。受益于财政支持的基建投资、社零等分项表现偏强，出口-工业生产-制造业投资链条走弱，地产链条延续偏弱表现，通胀在供给相对过剩的局面下维持低迷。　　上半年权益市场呈现“W”走势，美国对华加税进展影响市场风险偏好并造成两波冲击，此后均在关税政策缓和、内需政策发力的预期下修复。期间AI产业链、机器人、创新药、新消费等板块实现阶段性超额收益，整体上看小盘、成长风格表现偏强。债市收益率整体震荡，年初市场对于货币政策宽松的预期过于饱满，随后在持续偏紧的资金面中得到修正，5月以来降准降息落地带动资金面回归宽松、收益率小幅下行，合并看上半年一年期国债收益率上行26bp、十年期国债收益率下行3bp，曲线明显平坦化，信用利差也压缩至历史低位。转债市场走势基本跟随权益市场，在小盘风格走强、流动性充裕的配合下，转债估值震荡上行，5月下旬以来估值明显拉升。　　报告期内本基金保持转债主动管理策略的工具型产品定位。仓位方面，一季度组合转债仓位处于中性水平，二季度考虑到关税政策不确定性以及转债估值逐步进入偏贵区间，组合保持中性偏低的转债仓位，并根据市场情况进行波段操作。个券方面，3月份、5月中下旬以来组合适当止盈上涨较多、公司基本面变化不大的平衡及偏债型个券，部分置换为景气度有望改善、正股估值偏低、转债定价尚可的偏股型品种，目前持仓以公司基本面处于行业中上游的中高评级平衡型个券为主。行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、汽车、机械、公用事业、化工、农林牧渔等行业有一定比例配置。

回顾2025年一季度，海外市场围绕对美国新政及美联储降息的预期交易，美联储一季度如期按兵不动，随着美国就业数据边际走弱，消费者信心及中长期通胀预期出现不利变化，市场对于美国关税政策升级的担忧上升，进而对年内美联储降息预期有所上调，美元指数震荡回落，缓解人民币汇率压力。国内方面，得益于2024年四季度一系列稳增长举措集中落地，开年以来内需整体平稳，边际上较2024年四季度略有回落，价格指标延续弱势，通缩环境对于企业盈利空间的挤压仍在持续。结构上，表现相对较好的领域有：1)工业生产，受益于“抢出口”效应及内需相对平稳，前者具有临时性；2)二手房销售，受益于“促进房地产市场止跌回稳”的政策定调及相关举措，持续性待观察；3)消费中“两新”政策受益行业，不过政策效果偏脉冲式。整体看，宏观经济企稳的根基尚不牢靠，后续走稳有待政策进一步发力。　　市场方面，一季度权益市场先抑后扬，1月份临近美国对华加征首批关税时点，人民币汇率压力有增无减，市场风险偏好承压，2月份上述负面因素逐步缓解，叠加AI产业趋势持续演进，科技成长板块领涨，3月份市场风格有所平衡。债市震荡走熊，尤其2-3月份收益率趋势性上行，核心因素来自资金面持续偏紧、纠偏了市场对于货币政策“适度宽松”表态的过度解读，全季度一年期国债收益率上行45bp、十年期国债收益率上行14bp，带动曲线平坦化。转债市场1-2月份走出估值修复行情，3月份以来在小盘股风格承压的环境下、估值小幅压缩，全季度收益率超越纯债。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。1-2月份组合保持中性偏高的杠杆水平，3月份随着转债估值进入偏贵区间，组合适当止盈上涨较多、公司基本面变化不大的平衡及偏债型个券，目前组合杠杆相对中性，持仓以公司基本面处于行业中上游的中高评级平衡型个券为主，板块配置相对均衡，行业层面除了作为底仓品种的银行、公用事业转债，对化工、电新、农林牧渔、汽车等行业有一定比例配置。对于低评级、正股市值小的低价转债，组合保持低参与度。

2024年，海外市场整体围绕美联储降息预期展开。美国经济呈现降温趋势，不过短期陷入衰退的风险较小，美联储于9月开启降息周期、时点晚于年初市场预期，并在四季度就业、通胀数据相对平稳，叠加美国大选后关税、财政政策或推升美国中期通胀的担忧下，美联储对后续降息路径指引偏谨慎。美元指数上半年震荡上行、三季度有一定回调、四季度再度走强并创年内新高，相应地，人民币汇率压力仅在三季度缓解，其余阶段均对国内货币政策构成制约。国内宏观经济逐步放缓，上半年稳增长政策加码、力度相对保守，二、三季度经济下行压力阶段性增大，9月下旬宏观政策重大转向，货币政策率先推出降准、降息、降低存量房贷利率、创设稳定股市新工具等举措，财政政策推出地方隐性债务置换中期方案、“两新”补贴等举措，大幅化解国内经济的中期底线风险，并带动宏观经济于四季度整体企稳。结合价格指标看，PPI前三季度基本保持环比负增长、四季度有所企稳，核心CPI同比增速上半年相对稳定、下半年先降后升，与宏观经济压力的变化相对应。　　在此背景下，权益市场跌宕起伏。年初市场在对经济悲观预期的牵引下快速下跌、引发中小盘股流动性冲击，2月中旬随着稳定资本市场举措发力、宏观政策积极性提升，市场预期回暖带动权益资产反弹，5月中旬由于货币政策未加码、地产政策成效一般，市场再度怀疑稳增长政策意愿，期间权益市场深度回调、宽基指数大多跌回2月初低点附近，9月下旬随着宏观政策转向、稳增长举措密集落地，权益市场走出一轮强势反弹。债市方面，受益于宏观经济放缓、实体融资需求疲弱为债市带来的配置需求，债券走出大牛市，全年看1年期国债到期收益率下行100bp、10年期国债到期收益率下行88bp，信用利差也压缩至历史低位。转债市场走势基本跟随权益市场，6-9月受个券评级调整、新“国九条”强化退市监管导向引发对转债主体系统性信用及退市风险担忧，转债市场深度调整，转债估值一度压缩至2022年以来新低，9月末以来受益于权益市场普涨、基本修复对信用风险的系统性定价。　　报告期内本基金保持转债主动管理策略的工具型产品定位。仓位方面，年初组合转债仓位略偏低，3月中旬将转债仓位提升至中性，5月中旬考虑到转债估值隐含的权益市场预期或偏乐观、逐步将转债仓位降回略偏低水平，8月中旬基于股债性价比、个券性价比考虑，将转债仓位逐步提升至偏高水平，11月中旬以来转债仓位回归中性略偏低位。个券方面，年初组合持仓以债性转债为主，3月中下旬、8月中旬至9月中旬加仓中低价平衡型个券，增持公司基本面处于行业中上游的中高评级、顺周期板块个券，较好把握了权益市场反弹及转债估值修复的行情。对于低评级、正股市值小的低价转债，组合出于远期信用资质考虑，保持低参与度。

回顾2024年三季度，观察海外市场表现，大类资产整体围绕美联储降息预期的主线交易，发达国家股市多数震荡，美股波动上行，金价重启涨势，美元指数回调到略低于年初水平。美国经济呈现降温趋势，美联储9月FOMC会议降息50bp，幅度超市场预期、有“预防式”意味。对于国内市场，积极影响是明显缓解人民币汇率压力、为国内货币政策打开宽松空间，不利影响是为全球制造业周期性回升的前景增添疑虑，国内出口增速的拐点或临近。国内方面，宏观经济逐步走弱，其中出口、制造业投资保持韧性，地产链条、消费延续疲弱，基建投资有一定回落、显示财政收入端与化债双重压力的制约。对应到价格指标，核心CPI进一步走弱，PPI环比降幅扩大，印证内需不足有所加剧。宏观政策于9月下旬出现重大转向，货币政策率先推出降准、降息、降低存量房贷利率、创设稳定股市新工具等举措，随后召开9月政治局会议，提出“干字当头、众志成城”，对稳增长任务的重视度、紧迫感明显提升。　　市场方面，权益市场呈现“V”型走势，前期持续回调，成长风格领跌，随后价值风格也有补跌迹象，9月中旬大部分宽基指数跌至接近年初低点，随着宏观政策确认转向，权益市场快速反弹、呈现普涨行情，宽基指数大多回到2023年以来高位。债市走势则与权益市场相反，前期收益率震荡下行，期限利差、信用利差均压缩至历史低位，9月中下旬以来收益率有所回升。转债市场前期受累于权益市场深度回调、叠加信用风险担忧发酵，因此遭遇流动性冲击，9月下旬跟随权益市场快速反弹。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位，保持纯转债配置。三季度组合平均杠杆水平中性略偏高，前期控制在中性水平，8月中下旬有一定幅度加仓。个券方面，前期组合持仓以债性转债为主，8月中下旬考虑到转债市场股性、债性估值均降至历史偏低水平，在权益市场回调到低位的背景下、左侧布局的性价比提升，因此积极增持价格回调较多、公司基本面处于行业中上游的中高评级平衡及偏债型个券，行业分布以顺周期板块为主。对于低评级、正股市值小的低价转债，组合出于远期信用资质的考虑，依然参与较少。

2024年上半年，在稳增长政策力度加大的背景下，国内经济的底线风险有所缓解：货币政策方面，LPR实现非对称降息；地产政策方面，调控重心从加快保障房建设转向消化存量新房库存。上述举措为房价失速下跌及由此引发的金融风险建立了兜底机制，叠加2023年下半年“一揽子化债方案”提出、建立了隐债化解的中期机制，国内经济的底线风险可控、运行相对平稳。海外方面，美联储议息会议持续按兵不动，不过对于后续降息路径的指引偏谨慎，目前市场预期美联储降息开启时点在9月份，较年初预期延后。　　在此背景下，权益市场走出倒“N”型走势，年初在对经济悲观预期的牵引下快速下跌、出现负反馈效应并引发中小盘股的流动性冲击，2月中旬以来随着稳定资本市场举措密集发力，叠加宏观政策积极性提升、取向一致性增强，市场预期修复带动权益市场走出一波相对持续的反弹，5月中旬以来随着社融增速明显放缓、地产政策成效一般、货币政策暂未进一步发力，市场再度担忧稳增长政策的力度，权益市场回调至2月下旬附近的水平。债券市场方面，经济结构转型下地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，资金流入债市，供需错配驱动债券收益率持续下行，上半年1年期国债到期收益率下行54bp、10年期国债到期收益率下行35bp，信用利差也有所压缩。转债方面，整体走势跟随权益市场，6月中上旬因个券外评集中调整引发信用风险担忧、叠加新“国九条”强化退市监管导向引发对小微盘股中长期投资价值的审视，转债市场遭遇流动性冲击。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势变化，以可转债作为主要资产。仓位方面，年初组合对于权益市场大幅波动的状态偏谨慎、转债仓位维持在9成左右，3月中旬随着权益市场正常化，组合将转债仓位逐步提升至110%，5月中旬考虑到转债市场或已走过估值修复最顺畅的阶段、整体及个券层面对于权益市场隐含的预期或偏乐观，因此将转债仓位降低至9成出头，6月下旬转债市场遭受冲击后部分个券性价比有所回升，组合小幅加仓转债至100%出头的水平。个券方面，年初组合主要配置债性转债，2月份市场大幅回调阶段增配中低价平衡型个券进行置换，5月中下旬集中减持了价格上涨且主体或行业基本面缺乏明显改善的个券，6月下旬自下而上增配少量中低价平衡型个券。

回顾2024年一季度，市场主要关注国内稳增长政策导向和美联储对于降息路径的指引。海外方面，美联储两次议息会议均按兵不动，不过结合通胀、就业等数据表现对年内降息的表态偏鹰派，目前市场对美联储降息的预期较年初明显下调。国内方面，宏观政策力度边际提升，包括LPR实现非对称降息等，不过政策整体导向相对克制，政府工作报告将今年GDP增长目标设定在5%左右、赤字率拟按3%安排。从经济基本面看，受PMI、出口、CPI等数据较好带动，市场对经济预期边际改善，不过房地产行业尚未见底，服务消费、外需对实体融资需求的带动预计有限，财政扩张受制于地方政府化债且节奏偏慢，整体看基本面有所企稳但弹性不大。市场方面，权益市场经历明显的“V”型反转，年初在对经济悲观预期的牵引下快速下跌、出现负反馈效应并导致中小盘股遭遇流动性冲击，2月中旬以来随着稳定资本市场举措密集发力，叠加宏观政策积极性边际提升、取向一致性增强，市场预期快速修复、带动权益市场收复失地，宽基指数基本回到年初水平。债券收益率则在对经济中长期担忧的带动下持续下行，期限利差与信用利差均明显压缩、当前处于历史低位。　　报告期内，本基金以可转债作为主要资产。一季度转债估值跟随权益市场波动、整体略有压缩，目前处于长时期以来中性水平，结合权益资产相较纯债资产仍有较高性价比，中期看转债仍有一定配置价值。不过在2月中旬以来的权益市场反弹中，转债表现明显偏弱，反映普遍较高的转股溢价率侵蚀了正股上涨对转债的带动，尤其在市场对于权益资产中期展望并不乐观的情况下。因此，本基金在仓位上并不激进、为市场可能的回调留有加仓余地，品种方面，在以偏债型个券为底仓的基础上，结合基本面和转债定价自下而上增配了部分低价平衡型个券，持仓个券主要分布于顺周期板块，包括金融、有色、建材、化工、轻工等行业，对医药、电子、新能源等成长板块也有所配置。

2023年国内经济经历了从疫后快速修复到逐步放缓的过程，经济的韧性弱于市场预期。从经济内生动能看，主要面临两方面拖累：一是房地产行业处于持续出清过程中、对经济造成一定负面传导，二是疫后宏观债务压力进一步上升，居民部门和地方政府面临局部偿债压力。从政策层面看，国内有一系列稳增长政策出台，包括年内两次下调LPR利率、两次降准、地产需求端约束性政策逐步放松、上调年度赤字率目标等，不过政策力度整体较为克制，并未改变内需疲弱的状态。海外方面，美联储处于加息周期末端，导致前三季度美元指数震荡上行、对人民币汇率造成一定压力，也制约了国内货币政策进一步宽松的空间。　　在此背景下，权益市场行情集中于一季度、此后震荡下行，尤其8月份之后回调加剧，全年涨幅靠前行业有煤炭、石化等高股息类资产，以及受AI产业变革趋势引领的TMT行业，题材方面“中特估”、机器人、智能驾驶等热点有阶段性行情但持续性不足。债券市场全年走牛、收益率下行集中于二三季度，收益率曲线整体平坦化，1年期国债到期收益率由年初的2.11%下行至年末的2.08%、基本持平，10年期国债到期收益率由年初的2.82%下行至2.56%；信用利差明显压缩，3年期AA+信用债与同期限国债利差由年初的114BP压缩至年末的58BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势变化，前三季度维持债券+股票的资产配置，债券部分以配置思路为主、重视票息，严防信用风险；股票部分上半年维持中性偏高仓位、配置方向以消费板块为主，二季度适当降低对白酒板块的配置，并增加对农业、白色家电、智能家居板块的配置，三季度股票仓位有所调降。四季度开始，本基金调整投资策略、以可转债作为主要资产，考虑到权益市场短期可能维持底部震荡，本基金对于转债仓位的配置并不激进、为市场可能的回调留有加仓余地，品种方面以偏债型个券作为底仓，此类个券得益于债券收益率低位的支撑、下行空间预计比较有限，行业方面持仓个券主要分布于顺周期板块，包括金融、地产产业链、交通运输等行业，对电子、医药、新能源等成长板块也有一定配置。

2023年三季度，7月的中央政治局会议肯定了今年上半年国民经济持续恢复、总体回升向好的态势，对于下半年的经济工作做了具体部署，重点是用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。会议强调积极扩大内需，对于房地产市场、地方政府债务等问题均做了重点部署，会议还指出要“活跃资本市场，提振投资者信心”等。各主要负责部门积极落实政策部署。央行下调了公开市场利率和存款准备金率，保持货币政策对经济复苏的支持力度；房地产领域，购房信贷政策持续放松，地方层面也陆续放松限购等调控措施；资本市场方面，证券交易印花税调降；财政方面，化解地方债务的一揽子政策启动。　　经济运行延续弱复苏的态势。中采制造业PMI自6月以来连续回升，9月已升至荣枯线以上；社融数据也开始回升，并有一定的结构优化迹象；工业增加值恢复性增长；固定资产投资季调环比转正，基建和制造业为主要拉动力；出口环比也出现改善迹象；部分工业品价格也触底回升。房地产仍是主要的拖累因素，三季度政策持续放松，一二线城市的销售数据在8月末9月初一度有脉冲式反弹，但持续性有待观察；同时，地区差异较大，大多数城市的市场景气度较低。土地市场和房地产投资仍然较为低迷。　　海外方面，美国主要经济和通胀数据仍具韧性，资本市场对美债收益率和美联储货币政策的预期出现一定反复，从而对全球资本市场产生影响。　　国内资本市场三季度交易经济基本面逻辑。股票市场仍反映出对基本面的担忧，同时在政策托底的预期之下有所企稳。以红利指数为代表的“防御性”标的相对抗跌，以科创板与创业板为代表的成长板块跌幅较大。债券市场，收益率先下后上，先反映了房地产市场的低迷和对基本面的担忧，后在政策推出后有所调整。受季末资金面偏紧因素影响，短端上行幅度远大于中长端；在化解地方债务的一揽子政策逐步落地的背景下，城投债为代表的信用债利差明显压缩。　　本基金三季度债券部分仍执行配置为主、重视票息的策略。股票部分结合基本面和政策情况进行了一定的仓位调整；行业层面，关注银行、上游资源品等高分红板块，同时也关注消费、电子、医药等行业的个体改善机会。

2023年上半年，经济基本面和资本市场都经历了从疫后复苏到再度面临压力的转变。　　房地产行业年初销售恢复迹象明显，从一季末开始销售再度陷入低迷，即使去年上半年基数很低，新房销售同比增速仍较低。二手房成交量同样在短暂反弹后持续下滑，而挂牌量不断增加，房地产市场整体呈现供过于求的局面。人口等长期因素和居民收入预期偏弱等短期因素叠加，对房地产市场造成了较大的压力。　　出行、消费、贸易、生产等社会经济生活各方面，同样在年初显著反弹之后回落。房地产业通过对地方财政、就业、居民收入预期等方面的影响，对更广泛的领域和更多行业产生影响。体现在宏观数据上，PMI数据一季度高于50而二季度都低于50荣枯线，工业增加值、工业企业利润等数据也都逐渐下滑，显示出宏观基本面有下行压力。　　海外方面，美欧等经济体的通胀虽有所回落但仍具韧性，主要央行的加息步伐难言停止，需要关注对全球资本市场和汇率的影响。　　货币政策保持稳健偏宽松的基调，财政政策积极。社融一季度放量之后，二季度增速较低。房地产和地方平台作为两大类主体都处于去杠杆状态，宽货币到宽信用的传导较难实现。　　债券市场方面，收益率在年初短暂上行之后显著下行。流动性较为宽松而基本面偏弱的情况下，机构配置压力较大。信用债供给有缩量迹象，进一步加剧了债券市场的供需失衡。尽管市场对信用风险有所担心，但宽松的流动性环境下，实质发生的风险较少。信用利差仍维持在较低的水平。　　权益市场呈现震荡走势，在今年一季度尤其是春节前后消费强劲复苏之后，二季度消费基本面表现偏弱，居民收入和收入预期变化的不利影响正在逐步体现，我们认为短期看消费分级，尤其是性价比消费所对应的投资机会更加值得重视；中长期看消费升级，尤其是渗透率提升和产品结构升级趋势不变的消费资产，正在迎来估值充分调整后的绝佳布局机会。　　本基金债券部分保持中性久期，以配置为主，严防信用风险，精选个券；股票部分二季度保持了较高仓位，板块调整期间我们基于中报盈利预测和消费趋势预判做了持仓调整，主要基于以下三个方向：一是基于终端动销和批价表现，适当降低了白酒资产的配置；二是基于仔猪价格快速下降和能繁母猪产能去化加速的预期，进一步强化了对于农业的超配；三是结合天气情况和地产政策预期，适当增加了白色家电和智能家居的配置。

2023年一季度，很多事情都在好起来。　　走出疫情，社会经济生活恢复正常，出行、消费、贸易、生产等各方面，都有修复性的复苏。1~3月的PMI数据均回升至50以上，显示出经济向好的态势。　　房地产市场逐渐走出前两年的低迷状态，一季度商品房销售恢复迹象明显，销售场景恢复，压抑的购房需求正常释放，推动销售数据回暖。土地市场也有所恢复；相关产业链行业也随之复苏。同时，我们也看到二手房挂牌量创新高，显示出人口趋势变化之下，长期供需形势逐步扭转。房住不炒不仅仅是政策基调，也是符合经济社会基本面的路径，将更具有可持续性。　　海外重要的变量包括两个方面。其一是欧美经济体的基本面和货币政策变化，部分银行风险的暴露，给欧美经济带来了紧缩性的影响，也对其加息节奏和幅度产生制约，后续走向需要紧密跟踪观察。其二是人工智能的里程碑式发展，这一方面给全球资本市场带来了短期的主题性影响，更重要的是其长期发展前景以及对社会生活的深度影响，这同样需要不断跟踪学习。　　今年政府工作报告将增长目标确定为5%左右，显示出相对稳健的态度。在外部局势复杂、地产弱复苏的环境下，维持财政政策积极、货币政策稳健偏宽松的组合。一季度信贷总量较大，同时显示出信贷供给推动的特征，结构性分化也较明显，居民加杠杆意愿不强，后续持续性有待观察。　　股票市场一季度分化明显。经济弱复苏、流动性较宽松的环境下，成长、主题类投资受益，与人工智能相关的行业涨幅较大，而顺周期板块表现相对较弱。目前市场估值中性偏低，后续随着经济不断复苏，预计与基本面相关度较高的板块也将有较好的修复机会。　　债券市场一季度也有显著分化，利率债波动较小，而信用债涨幅较大，信用利差显著压缩，很大程度上修复了去年四季度的冲击。近年来居民储蓄高增，年初信用债收益率有较强的吸引力。后续是否延续，还要观察基本面修复的程度。　　本基金债券部分保持中性久期，以配置为主，严防信用风险，精选个券；股票部分维持中性偏高的仓位，积极挑选个股。

2022年，国内外经济和资本市场都经历了跌宕起伏的变化。　　国内的疫情防控从年初的严控转向年末的持有优化，年末各地逐渐迎来疫情闯关期。上半年直到三季度，疫情都给国内经济社会生活持续产生影响。四季度，各地经历疫情高峰后逐步转向正常化，经济社会的重启将带来较强的向上修复力量。　　房地产市场持续处于调整期。房地产政策在房住不炒的前提下也在不断优化，各地积极因城施策，出台稳定房地产市场的政策措施；金融系统不断调整房地产融资政策；对于困境房企的救助，也在融资端和施工端有了实质性的进展。房地产行业面临的政策环境在2022年明显更加友好。从数据上看，房地产销售仍然较为疲弱，地产开发投资也没有明显起色，央企和地方国企拿地成为各地托底土地市场的主力。　　海外方面，美联储为遏制通胀，维持加息。本轮欧美经济体的通胀，叠加了短期疫后自然修复和疫后一些较长期滞后效应的影响，包括劳动力供给等，相对比较顽固。随着年末通胀形势的缓和、衰退迹象的初显，市场预期加息进入尾声。欧、日等央行也跟随调整货币政策，显示发达经济体多年宽松的货币政策面临回归正常的趋势。　　国内政策方面，全年货币政策维持稳健偏松，财政政策积极。经济基本面在房地产下行和疫情影响下持续面临压力。四季度随着两大因素改变，基本面开始缓慢修复，同时市场预期发生变化。　　债券市场前三季度收益率持续下行，四季度在基本面预期逆转的情况下，叠加投资者持仓的集中调整，债券收益率在最后两个月内快速上行，信用利差大幅上行。　　权益市场受基本面和政策影响波动，随着基本面预期的好转，市场震荡回升。地产产业链、消费和出行板块相对占优，金融板块也随基本面好转，新能源领域的高景气度边际变化带来股价的调整。总体来看，基本面现实较弱、而预期较强，市场尚未形成明确的主线，板块间轮动较为明显。　　本基金债券部分保持中性久期，以配置信用债为主。严防信用风险，精选个券。股票部分，维持中高仓位，优选了内在成长性显著、业绩修复弹性较大和估值性价比较高的资产持仓，行业配置较为均衡。